中国经济与资本市场展望

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250003 抗疫见效，经济重启 6 HYPERLINK l _TOC_250002 杠杆再起，政策退潮 12 HYPERLINK l _TOC_250001 惯性复苏，损余补缺 17 HYPERLINK l _TOC_250000 警惕涨价，资产轮动 27图表目录图 1：全国日新增新冠肺炎确诊病例数及死亡病例数（例） 6图 2：部分省市新冠肺炎日新增确诊病例数（例） 6图 3：GDP 同比增速及平减指数当季同比（%） 7图 4：三大产业对于 GDP 累计同比的拉动（%） 7图 5：三大需求对于 GDP 累计同比的拉动（%） 7图 6：基建投资、基础设施

2、投资同比增速（%） 8图 7：政府债券净发行额（亿） 8图 8：地产投资增速、发电量增速（%） 8图 9：全国地产销售面积、销售额同比增速（%） 8图 10：制造业投资及民间投资同比增速（%） 9图 11：全球、中国出口当月同比增速（%） 9图 12：防疫物资出口当月同比增速（%） 10图 13：“宅经济”出口当月同比增速（%） 10图 14：防疫物资、宅经济、剔除防疫物资和宅经济后的出口当月同比增速（%） 10图 15：社消零售总额及限额以上零售同比增速（%） 11图 16：居民人均可支配收入累计增速及社消零售总额同比增速（%） 11图 17：实物网上零售累计同比增速及在社消零售总额中的占比

3、（%） 11图 18：必需消费及可选消费同比增速（%） 11图 19：2020 年新增财政总赤字的结构与用途 12图 20：中国实际、目标财政赤字率（%） 12图 21：超额存款准备金利率（%） 13图 22：1 年期 MLF 招标利率、7 天逆回购利率（%） 13图 23：2020 年货币政策的四个阶段 13图 24：今年以来央行主要宽信用政策 14图 25：中国社会融资同比多增、社融余额增速（千亿元、%） 14图 26：中国广义货币 M2 同比增速（%） 14图 27：中国三大实体部门杠杆率（%） 14图 28：商业银行不良贷款比例、拨备覆盖率（%） 15图 29：信用债违约余额、违约率（

4、亿元、%） 15图 30：2021 年财政政策展望 15图 31：预算内财政赤字、财政赤字率及预测 16图 32：地方专项债预期、实际发行额（亿元） 16图 33：中国 M2、人民币贷款增速及预测（%） 17图 34：实体部门杠杆率变化（%） 17图 35：IMF 对全球主要经济体 GDP 增速的预测（%） 18图 36：IMF 对全球和各主要经济体进口增速的预测（%） 18图 37：新屋、成屋销售同比增速及 30 年抵押贷款利率 (%) 18图 38：成屋库存、新开工同比增速(%) 18图 39：各国新冠疫苗情况一览 19图 40：现有临床 3 期新冠疫苗的预订数量 19图 41：美日欧工业

5、生产指数同比增速（%） 19图 42：美国制造业、日本采矿业和制造业存货同比增速（%） 19图 43：中国对 RCEP 国家出口占总出口的比重（%） 20图 44：RCEP 国家对华直接投资占中国 FDI 总流量的比重（%） 20图 45：基建投资当月同比增速估算：分行业（%） 20图 46：基建类财政支出累计占比（%） 21图 47：2020 年地方专项债投向结构（%） 21图 48：土地购置面积、新开工面积同比增速（%） 22图 49：主要金融机构房地产贷款余额同比增速（%） 22图 50：全国商品房销售面积、销售额、销售均价同比增速（%） 22图 51：30 个大中城市低产销量同比增速：

6、分一二三线（%） 22图 52：首套平均房贷利率、5 年期 LPR、R007（%） 23图 53：全国商品房销量增速、金融机构房贷利率（%） 23图 54：工业企业营业收入、产成品存货同比增速（%） 23图 55：设备工器具投资、制造业投资同比增速（%） 23图 56：制造业企业利润总额同比增速（%） 24图 57：工业产能利用率（%） 24图 58：历年各月新增企业中长贷（亿元） 24图 59：企业家信心指数、PMI、BCI（%） 24图 60：社消零售总额当季同比、名义 GDP 当季同比（%） 25图 61：全国居民人均可支配收入、消费支出同比增速（%） 25图 62：高德百城拥堵指数、地

7、铁客运增速（%） 25图 63：汽车类、石油及制品类零售增速（%） 25图 64：全国商品房销售面积额、竣工面积同比增速（%） 26图 65：家电、家具、建材类零售同比增速（%） 26图 66：GDP 当季同比增速及预测（%） 26图 67：融资总量与 GDP 名义增速差（%） 27图 68：中国 M2 增速、商品房销售均价涨幅（%） 27图 69：CPI 当月同比和 CPI 猪肉当月同比（%） 28图 70：22 个省市平均猪肉价格（元/公斤） 28图 71：非食品 CPI 和核心 CPI 当月同比（%） 28图 72：居民收入和支出当季同比逐渐恢复（%） 28图 73：生猪存栏、能繁母猪存

8、栏和 CPI 猪肉同比（%） 29图 74：CPI 当月同比历史值和预测值（%） 29图 75：历年各月 PPI 环比增速（%） 29图 76：PPI 定基指数与 CRB 综合指数和工业原料指数 29图 77：可选消费增速与 PPI 同比增速（%） 30图 78：美国住宅投资实际增速及 GDP 实际增速（%） 30图 79：2009-2011 年美元指数与 CRB 指数 30图 80：2020 年 1 月以来美元指数与 CRB 指数 30图 81：PPI 预测模型回归结果 31图 82：PPI 同比及其拟合值（%） 31图 83：油价、铜价一致预测与 PPI 同比远月预测结果 31图 84：P

9、PI 同比及其预测值(%) 31图 85：发电量增速、10 年期国债利率（%） 32图 86：大类资产配置变化 32表 1：央行货政司、调统司领导关于维持稳健中性货币政策的表态 16抗疫见效，经济重启2020 年对中国经济而言是不平凡的一年，在全民抗疫的过程中，中国最早控制住疫情并开始国民经济的复苏，并在海外疫情不断“延烧”的背景下成为支撑全球需求的重要供给力量。从经济增长来看，中国经济经历了一个触底反弹的过程，并成功走向正增长。2020 年初疫情突如其来，国内经济按下暂停键。2019 年 12 月底，武汉市疾控中心检测发现不明原因肺炎病例。2020 年 1 月中旬，新冠肺炎爆发，1 月 23

10、 日起，武汉市开始封城，全国进入抗击新冠肺炎的严防严控模式。1 月 26 日，国务院下发通知延长春节假期至 2 月 2 日。2 月末开始，疫情缓解，复工复产全面推进。2 月 23 日开始，国内疫情明显得到控制，日新增确诊病例数降至 100 例以内。2 月 21 日，国务院下发企事业单位复工复产疫情防控措施指南，开始推动全面复工复产。此后，虽有小范围的疫情发生，但未影响全国经济整体复苏。图 1：全国日新增新冠肺炎确诊病例数及死亡病例数（例）图 2：部分省市新冠肺炎日新增确诊病例数（例）1600014000120001000080006000400020000160 中国新增新冠肺炎确诊人数（人）

11、 中国新增新冠肺炎死亡人数（人，右）14012010080604020020/120/320/520/720/920/1115010050016000 北京新增新冠肺炎确诊人数（人） 辽宁新增新冠肺炎确诊人数（人） 湖北新增新冠肺炎确诊人数（人，右）新疆新增新冠肺炎确诊人数（人）1400012000100008000600040002000020/120/320/520/720/920/11资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所量价先后探底，经济从衰退到复苏。受疫情冲击影响，一季度 GDP 当季同比增速创历史新低至-6.8%，GDP 平减指数当季同比增速也在二季度

12、滑落至-0.1%。随着疫情防控见效、经济明显恢复，三季度 GDP 同比增速已回升至 4.9%，GDP 平减指数同比增速也回升转正至 0.6%。经济量价齐升，推动三季度名义 GDP 增速上行至 5.5%。图 3：GDP 同比增速及平减指数当季同比（%）名义GDP当季同比GDP当季同比增速GDP平减指数当季同比（右）25102081561045200-5-2-10-408/9 09/9 10/9 11/9 12/9 13/9 14/9 15/9 16/9 17/9 18/9 19/9 20/9资料来源：Wind，长江证券研究所从生产端来看，年内三大产业贡献均转正。三季度第二、第三产业同比增速分别回

13、升至 6.0%、4.3%，对 GDP 累计增速的拉动率都由负转正，分别拉动 0.34 个百分点和 0.21个百分点。其中第二产业的修复力度明显强于第三产业。从需求端来看，三季度内需明显恢复。前三季度总体来看，最终消费支出贡献为负，资本形成总额和净出口贡献为正。而从三季度当季数据来看，货物和服务净出口的拉动率稳定在 0.6%，资本形成总额从 5%回落至 2.6%，而最终消费支出从-2.3%转正至 1.7%。也就是说，三季度内需明显恢复。图 4：三大产业对于 GDP 累计同比的拉动（%）图 5：三大需求对于 GDP 累计同比的拉动（%）第一产业贡献第二产业贡献第三产业贡献6543210-1-2-3

14、-417Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q36消费贡献资本形成贡献GDP累计同比增速543210-1-2-317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q3资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所将“三驾马车”拆分来看，我们首先来关注投资。投资方面，率先发力的基建投资，托底了经济和就业。2020 年二季度，基建与基础设施同比增速见底回升，呈“V 型反转”趋势。这主要得益于财政政策空前积极，今年新增的 1 万亿特别国债和 1 万亿财政赤字直接转移到地方政府，“房住不炒”的大背景下，基建投资成为托底经济和就业最重要的抓手。财

15、政政策依然积极，但基建已非重心。三季度财政政策依然积极，但基建投资增速明显回落、不及预期，主要原因有：财政支出进度慢、专项债用作资本金的比例并不高、棚改债解禁与补充银行资本金导致额度分流，以及专项债支出向医疗卫生、就业保障等非传统基建领域倾斜。图 6：基建投资、基础设施投资同比增速（%）图 7：政府债券净发行额（亿）3020100-1045000前11月发行额全年计划发行额全年实际发行额40000350003000025000-20基建投资当月同比增速15000-30基础设施投资当月同比增速100005000-4015/1016/817/618/419/219/1220/10020172018

16、2019202020000资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所而后，地产投资再创新高。今年 1-2 月份房地产投资增速大跌转负，但 3 月份以来，房地产投资韧性十足，增速持续回升，并在 10 月份创下 12.6%的短期新高。而房地产投资与发电量增速走势高度一致，意味着本轮经济复苏依然离不开房地产的拉动。地产销售持续旺盛。作为地产投资的领先指标，地产销售也持续旺盛、表现亮眼。2 月份以来，全国商品房销售面积、销售额增速持续上行，10 月份前者创下 15.3%的新高，后者也创下 23.9%的年内次高值。 图 8：地产投资增速、发电量增速（%） 图 9：全国地产销售面

17、积、销售额同比增速（%）151050-5-10-15-2019/419/1020/420/108 房地产投资当月同比发电量当月同比（右轴）6420-2-4-6-8-1070503010-10-30-50 全国商品房销售额同比增速全国商品房销售面积同比增速15/1016/817/618/419/219/1220/10资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所接着，我们看到信贷驱动制造业投资稳步抬升，短期虽有扰动，但无碍持续增长。复工复产以来，在信贷政策支持下，1-10 月份制造业投资同比降幅持续收窄至-5.3%。虽然去年同期基数有所抬升，但估算 10 月份制造业投资同比

18、增速依然回升至 3.7%，而这也是今年以来的次高点。与制造业投资紧密关联的民间投资同比增速在 7 月由负转正。虽然 10 月民间投资当月同比增速小幅回落至 7.8%，但仍保持正增长。图 10：制造业投资及民间投资同比增速（%） 制造业投资当月同比增速民间投资当月同比增速3020100-10-20-30-4019/119/419/719/1020/120/420/720/10资料来源：Wind，长江证券研究所其次，我们来看出口。出口保持强劲，增速大超预期。今年二季度以来，中国出口大超预期，不仅增速持续攀升、高于市场一致预期，也明显强于日、韩等竞争对手。11 月份中国出口同比增速为 21.1%，创

19、下 2018 年 2 月以来的新高。相比之下，2 月份以来全球出口同比一直延续负增长。出口也因此成为今年以来，中国经济的“稳定器”。图 11：全球、中国出口当月同比增速（%）全球出口增速中国出口增速50403020100-10-20-30-4018/2 18/5 18/8 18/11 19/2 19/5 19/8 19/11 20/2 20/5 20/8 20/11资料来源：Wind，CEIC，长江证券研究所防疫物资出口率先启动。4、5 月份出口保持强劲，主要归功于防疫物资。海外疫情爆发，催生了防疫物资需求。以 5 月份为例，医疗仪器、纺织纱线、医药品当月出口同比增速分别达到了 89%、79%

20、和 49%。“宅经济”相关出口接踵而至。由于海外主要采取居家隔离的方式来进行疫情防控，远程办公成为刚性需求，“宅经济”相关出口也接踵而至。首先是电脑、家电需求，4 月份同比增速分别达到了 38%和 19%，手机、家具的出口增速也在 6 月份显著提升。 图 12：防疫物资出口当月同比增速（%） 图 13：“宅经济”出口当月同比增速（%）120100806040200-20-40 出口同比 纺织纱线等塑料制品医药品医疗仪器等19/319/619/919/1220/320/620/950403020100-10-20-30-40 出口同比家用电器电脑手机家具19/2 19/4 19/6 19/8 1

21、9/1019/12 20/2 20/4 20/6 20/8资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所全球经济转暖，“出行经济”接棒。6 月份防疫物资出口增速上行趋缓，7 月份以后“宅经济”相关出口占比也见顶回落，但我国出口增速依然迭创新高，缘于全球经济转暖、出行需求改善令“出行经济”相关出口接棒防疫物资出口和“宅经济”出口。随着社交需求的增加，美国新车销量增速不断回升，7 月份已经达到疫情前的水平，这与我国汽车、钢铁出口增速在 7 月份大幅上扬相互印证。图 14：防疫物资、宅经济、剔除防疫物资和宅经济后的出口当月同比增速（%） 防疫物资宅经济非防疫物资与宅经济(右轴)

22、806040200-20-4019/119/319/519/719/9 19/11 20/120/320/520/720/9资料来源：Wind，长江证券研究所20151050-5-10-15-20-25最后，我们关注消费，居民收入缓步改善，社消零售总额增速逐步回升。一季度，居民收入受损导致消费能力下降，叠加疫情导致的边际消费意愿萎缩，消费同比快速下跌。随着促进消费政策落地与居民收入修复，社消零售总额增速逐月回升。三季度社会消费品零售总额同比增长 0.9%，季度增速年内首次转正。10 月份，社会消费品零售总额同比增速继续回升至 4.3%，其中限额以上单位消费品零售额同比增速回升至 7.1%，创下

23、 2019 年 7 月以来的新高。图 15：社消零售总额及限额以上零售同比增速（%）图 16：居民人均可支配收入累计增速及社消零售总额同比增速（%）151050-5-10-15-20-25-30社零总额增速 限额以上零售增速19/119/419/719/1020/120/420/720/1015社会消费品零售总额:当月同比 全国居民人均可支配收入:累计实际同比1050-5-10-15-20-2517/1018/418/1019/419/1020/420/10资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所消费复苏遵循从线上到线下、从必需到可选的路径。网上零售占比先升后降。疫

24、情影响居民消费习惯，实物商品网上零售恢复明显强于线下消费，占比也从去年底的 20.7%一路上升至今年 6 月份的 25.2%。但此后随着疫情得到有效防控、居民出行缓慢恢复，占比也随之下降。必需保持稳定，可选缓慢修复。疫情后，必需消费快速复苏，可选消费恢复相对缓慢。三季度以来，必需消费、可选消费同比增速同步上升，指向消费不断向好。图 17：实物网上零售累计同比增速及在社消零售总额中的占比（%）图 18：必需消费及可选消费同比增速（%）必需消费增速可选消费增速40 实物商品网上零售额累计同比262035 实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重（右） 252430232522202115201

25、9101851701619/119/419/719/1020/120/420/720/10100-10-20-30-4019/119/419/7 19/10 20/120/420/7 20/10资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所杠杆再起，政策退潮在盘点了经济基本面增长和主要驱动力的变化之后，我们来复盘 2020 年的政策情况。2020 年积极的财政政策可谓力度空前、三管齐下。具体包括：1）预期财政赤字增加到3.76 万亿，比去年增加 1 万亿；2）发行地方政府专项债券 3.75 万亿，比去年增加 1.6万亿；3）另外还新发了 1 万亿的抗疫特别国债。根据两会预

26、算报告，2020 的广义财政赤字总额约为 8.5 万亿，比 2019 年增加 3.6 万亿。对应广义财政赤字率约为 8.2%，比 2019 年增加 3.2 个百分点。也就是说，2020年中国广义财政赤字率创下了 1952 年以来的新高。图 19：2020 年新增财政总赤字的结构与用途图 20：中国实际、目标财政赤字率（%）财政赤字总额地方政府专项债3.75万亿，多增1.6万亿财政赤字率3.6%，预期财政赤字3.76万亿，多增1万亿抗疫特别国债新增1万亿 实际财政赤字率狭义财政赤字率目标 广义财政赤字率目标20新老基建转移地方支撑消费-2-4-6-8-10040608101214161820资料

27、来源：中国政府网，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所2020 年货币政策以宽松应对疫情，年中回归中性。2020 年央行的货币政策可大致分为四个阶段。其中第一阶段和第二阶段央行政策较为宽松，主要是为了应对疫情。第一阶段（1 月底到 3 月中）：疫情引发经济休克效应，需要用宽松的货币政策进行对冲刺激。央行在春节后首个交易日大规模投放流动性，并两次降低公开市场操作利率合计 30BP。同时加大对实体企业的支持力度，通过 3000 亿专项再贷款（财政贴息 50%），然后又新增了 5000 亿元再贴现再贷款额度。第二阶段（3 月中到 4 月底）：国内疫情得到控制，但海外疫情爆发。此阶段央行定

28、向降准 1 个百分点，同时将超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%，同时再次增加第三批 1 万亿元普惠性再贷款再贴现额度。图 21：超额存款准备金利率（%）图 22：1 年期 MLF 招标利率、7 天逆回购利率（%）0.80.70.60.50.40.30.20.10.0人民银行对金融机构存款利率:超额准备金(月)20/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/103.4逆回购利率:7天中期借贷便利(MLF):利率:1年3.23.02.82.62.42.22.020/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/

29、9 20/10 20/11资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所第三阶段（5 月初到 8 月初）：国内疫情已经得到有效控制，但利率过低带来的空转套利、房价上涨引起监管关注，货币政策开始向中性回归。6 月中旬，陆家嘴论坛正式确认了货币政策转向的信号，与此同时央行开始在公开市场回收流动性，十年期国债和国开利率快速上行，基本恢复至疫情前的水平。第四阶段（8 月初至今）：8 月至今，货币政策一直维持中性。资金利率重定价完成，货币政策 DR007 正围绕 OMO 政策利率波动，处于一个央行较为合意的水平。结构性存款压降、到期量大等原因导致银行同业存单发行利率高企，银行间市场

30、的资金面基本处于均衡略偏紧的状态。图 23：2020 年货币政策的四个阶段4.23.7中债国开债到期收益率:10年中债国债到期收益率:10年货币政策向中3.2流动性继续充裕性回归2.72.220/1投放流动性20/2 20/3货币政策一直维持中性20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10 20/11资料来源：Wind，长江证券研究所有力的财政刺激，加上央行推出多项直达实体经济的货币政策工具，令融资需求全面增长。3 月份社融同比多增高达 2.2 万亿元，4、5 月份也都维持在 1.4 万亿元左右的高位， 10 月社融同比多增为 0.5 万亿元。从社融余额同比增速来看，

31、同比增速一直稳步上升并不断创下新高点，10 月同比增速达到 13.7%。抗疫专项贷款 3000亿普惠性再贴现再贷款 1.5万亿央行普惠小微企业信用贷款支持计划 1万亿地方法人银行延期贷款本金 3.7万亿降准释放资金 1.75万亿图 24：今年以来央行主要宽信用政策图 25：中国社会融资同比多增、社融余额增速（千亿元、%）社融同比多增社融余额同比（右）251420131512101151009-5820/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10资料来源：中国人民银行，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所货币增速新高，杠杆再度攀升。

32、空前积极的财政、货币政策令经济在二季度迅速转“危”为“安”，但这并非没有代价。在上半年央行宽松政策的影响下，货币增速新高，加杠杆卷土重来。截至今年 10 月份，我国广义货币供应量（M2）高达 215 万亿元。尤其是 M2增速，从 2 月份的 8.8%，快速上升至 4 月份的 11.1%，10 月份仍高达 10.5%。而中国三大实体部门杠杆率也已经从 2019 年底的 245%上升至 2020 年三季度末的 270%。图 26：中国广义货币 M2 同比增速（%）图 27：中国三大实体部门杠杆率（%）11.511.010.510.09.59.08.58.0M2:同比20/1 20/2 20/3 2

33、0/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10300250200150100500居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率政府部门杠杆率19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所违约风险加剧，不良贷款新高。并且随着债务杠杆率的上升，未来发生债务违约的风险也会加剧。截至 2020 年三季度，商业银行不良贷款率已经创下 1.96%的 10 年新高。截至 10 月份的信用债累计违约率创下 1.1%的历史新高。重重迹象表明，政策面临退出。图 28：商业银行不良贷款比例、拨备覆盖率（%）图 29：信用债违约

34、余额、违约率（亿元、%）2.502.001.501.000.500.00350商业银行不良贷款比例 商业银行拨备覆盖率（右）3002502001501005004500400035003000250020001500100050001.2%信用债违约余额信用债违约率（右轴）1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%10/9 11/9 12/9 13/9 14/9 15/9 16/9 17/9 18/9 19/9 20/914151617181920资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所展望 2021 年，经济回暖，财政依然积极，但主要任务是降赤字、控债务。2

35、020 年由于疫情的意外冲击，财政政策及时响应，刺激力度空前。但随着海内外疫情得到有效控制，经济修复并持续回暖，非常时期的政策将逐步退出，财政政策大概率回归常态。我们认为：1、从一般公共预算角度，赤字率可能回到 3%左右的水平，特别国债或退出。目前财政赤字率已经处于历史较高的水平，在明年经济回暖的背景下，政府或许不会进一步增加债务负担。2、从政府性基金预算角度，新增专项债规模或大幅收缩。2020 年地方债发行规模放量，但对基建投资的提振有限，且为地方政府的隐性债务规模扩大埋下伏笔。同时房地产去金融化，受政策约束的状况仍在持续，将一定程度上影响地方土地出让收入，进一步压缩专项债的发行空间。 图

36、30：2021 年财政政策展望0 政2 策1 展年 望2 政财赤字率回归到3%以下一般公共预算角度特别国债大概率退出新增专项债规模收缩政府性基金预算角度资料来源：长江宏观组整理，长江证券研究所2020 年财政赤字率罕见上调至 3.6%，主要有两个原因：1）空前积极的财政政策应对疫情，2）疫情拉低名义 GDP 增速。考虑到明年经济量价齐升，名义 GDP 增速或从今年的 3%左右上升至 11%左右，财政赤字率大概率回落至 3%以内。为应对疫情，今年地方专项债大幅飙升，新增规模翻倍。中性预测明年地方专项债规模较今年持平。图 31：预算内财政赤字、财政赤字率及预测图 32：地方专项债预期、实际发行额（

37、亿元）400003500030000250002000015000100005000010 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 214.0预期财政赤字（亿元）预期财政赤字率（%，右）3.53.02.52.01.51.00.50.0450004000035000300002500020000150001000050000地方专项债预期发行额地方专项债实际发行额201620172018201920202021E资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所在货币政策方面，展望 2021，央行重提把好闸门，预示货币政策回归稳健中性。三季度货币政策报告提出

38、，“既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞大水漫灌，不让市场的钱溢出来”，“尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”。报告重提“把好货币供应总闸门”，新增“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。这意味着 2021 年货币政策将回归稳健，广义货币 M2 增速大概率向潜在名义 GDP 增速收敛。表 1：央行货政司、调统司领导关于维持稳健中性货币政策的表态日期事件主要内容2020.09国务院总理李克强主持召开国务院常务会议下一步要坚持稳健的货币政策灵活适度，保持政策力度和可持续性，不搞大水漫灌，引导资金更多流向实体经济，以促进经济金

39、融平稳运行。2020.09央行货币政策委员会召开2020年第三季度例会稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向，综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，继续用好1万亿元普惠性再贷款再贴现额度，落实好两项直达实体货币政策工具，确保普惠小微贷款应延尽延，切实提高普惠小微信用贷款发放比例。2020.10央行行长易纲在中国金融发表金融助力全面建成小康社会的署名文章“尽可能长时间实施正常货币政策，促进居民储蓄和收入合理增长”；“相较而言，我国货币政策坚持稳健取向，保持在正常货币政策区间，是全球主要经济体中少数实施正常货币政策的国家

40、。实施正常货币政策，保持正的利 率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，有利于经济社会的可持续发 展，也有利于人民币资产的全球竞争力，帮助我们利用好两个市场、两种资源。”2020.10货币政策司司长孙国峰三季度出席金融统计数据新闻发布会，发布解读数据并回答记者提问我国经济运行正处于向高质量发展转变的关键期，货币政策坚持稳健取向不变，更加灵活适度，更加精准导向，以中国特色社会主义制度优势的确定性应对各种不确定性，完善跨周期设计和调节，维护正常货币政策空间，平衡好内外部均衡，处理好短期和长期的关系，实现稳增长和防风险长期均衡。2020.10央行行长易纲在2020金

41、融街论坛上发表讲话稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励，总体上有利于经济社会的可持续发展，有利于人民币资产的全球竞争力，帮助我们利用好两个市场、两种资源。在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。资料来源：中国人民银行，长江宏观组整理，长江证券

42、研究所紧货币或已开始，稳定宏观杠杆。今年为了应对疫情，2 季度 M2 同比增速明显跳升至 11.1%，3 季度以来则趋于回落，但 10 月份仍有 10.5%。而货币供应大幅提升的结果则是实体杠杆率明显上升，BIS 口径下，2017-2019 年稳定在250%+，今年调升至270%+。央行多次表态：退出是迟早的，也是必要的；保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配；适当平滑宏观杠杆率波动。图 33：中国 M2、人民币贷款增速及预测（%）图 34：实体部门杠杆率变化（%）M2增速及预测人民币贷款增速及预测 11.1% 11.3% 8.1% 8.1% 8.7% 16141210861

43、5/1216/1217/1218/1219/1220/1221/12300280260240220200180160140120 实体部门杠杆率：社科院实体部门杠杆率：BIS08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所惯性复苏，损余补缺根据 2020 的经济基本面和 2021 年的政策大方向，我们认为，全球需求的复苏表现、中国尚未完全修复的经济动力的表现将左右中国经济的方向。首先，我们来看关注度最高的出口。在全球经济修复的大背景下，贸易增速有望回升。从需求端看，考虑到疫苗出台在即，海外需求有望实

44、现明显修复，并迎来大幅反弹。根据 IMF 的预测，全球 GDP 增速将从 2020 年的-4.4%回升转正至 2021 年的 5.2%，而全球货物和服务贸易的增速将从 2020年的-10.4%回升转正至 2021 年的 8.3%。图 35：IMF 对全球主要经济体 GDP 增速的预测（%）图 36：IMF 对全球和各主要经济体进口增速的预测（%）2020 2021 2022 2023 2024 2025中美英法德意国国国国国大利澳大利亚日韩印本国度1050-5-10-1520151050-5-10-15全球欧元区G7东盟五国2013201520172019202120232025资料来源：Wi

45、nd，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所美国需求向好，地产数据亮眼。房地产销售数据亮眼。新屋、成屋销售自 4 月后均快速上升，同比增速达近两年来历史高点。汽车销售同比增速稍慢，但也基本达到疫情前水平。成屋库存同比降至历史低点。房产购置对长期利率变动尤为敏感，低利率、宽信用大环境使得成屋库存同比持续走低。与此同时，新开工私人住宅同比增速波动上行。图 37：新屋、成屋销售同比增速及 30 年抵押贷款利率 (%)图 38：成屋库存、新开工同比增速(%)6050403020100-10-20-30-406 新屋销售同比增速成屋销售同比增速30年抵押贷款利率（右）54321018/1 18

46、/4 18/7 18/10 19/1 19/4 19/7 19/10 20/1 20/4 20/7 20/1050403020100-10-20-30-40 成屋库存同比增速新开工同比增速18/418/1019/419/1020/420/10资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所疫苗引发市场关注，有望加速海外疫情结束。从当前疫苗的研制情况看，各国共有 48 支在研疫苗，其中进入临床 3 期的共有 10 支疫苗，其中中国 4 支，美国 3 支，英国 1 支，俄罗斯 1 支，德国 1 支。临床 3 期疫苗订购数量可观，产能能否支撑疫苗交付值得关注。目前，据杜克大学非完

47、全统计，进入临床 3 期的疫苗中订购数量已超过 60 亿，集中在 G20 国家。与疫苗订购的乐观情况相比，产能是否能够支撑疫苗快速交付仍存在疑问。国家 中国 英国 印度 意大利以色列新加坡日本 美国 加拿大韩国哈萨克斯坦古巴法国 俄罗斯德国澳大利亚阶段 1阶段 1/2阶段 2阶段 321121111211232511114124124图 39：各国新冠疫苗情况一览图 40：现有临床 3 期新冠疫苗的预订数量资料来源：WHO，长江宏观组整理，长江证券研究所。注：仅包含进入临床阶段的疫苗。资料来源：Duke Health Institute, WHO，长江证券研究所。注：数据截至 11 月 18日

48、，仅包含进入临床 3 期的疫苗订购情况。而从供给端看，海外生产仍较疲弱。9 月份美国、日本、欧盟工业生产指数同比分别为-6.7%、-9.1%和-5.5%，降幅依然较大，意味着生产恢复仍需时日。相应的，美国和日本制造业的库存增速也持续下滑转负，意味着目前主要发达经济体仍处在被动去库存阶段，随着未来需求持续修复，全球补库存启动在即。图 41：美日欧工业生产指数同比增速（%）图 42：美国制造业、日本采矿业和制造业存货同比增速（%）100-10-20-30美国工业总体产出指数同比日本工业生产指数同比欧盟27国工业生产指数同比16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 19/1 19/

49、7 20/1 20/720151050-5-10-15-20 美国制造业存货同比增速日本采矿业和制造业存货同比增速02040608101214161820资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所RCEP 的签署有望进一步巩固中国与 RCEP 成员国的贸易联系。2019 年中国对 RCEP中其他 14 个成员国的出口总额为 6677 亿美元，占出口总额的 26.7%。事实上，2020年以来，东盟已经成为中国第一大贸易伙伴。图 43：中国对 RCEP 国家出口占总出口的比重（%）图 44：RCEP 国家对华直接投资占中国FDI 总流量的比重（%）中国对RCEP国家出口与

50、中国出口总额之比中国对RCEP国家出口增速(右轴)403530252015105000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19403020100-10-2040RCEP国家对华FDI流量与中国总FDI流量之比RCEP国家对华FDI流量增速(右轴)302010001030507091113151719403020100-10-20-30资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所其次来看明年投资，我们认为，基建提振有限，地产转冷趋稳，制造业投资将有亮眼表现。在基建投资方面，预计明年财政政策大概率回归

51、常态，因此对基建投资增速的提振十分有限。如前文所述，2021 年经济回暖的背景下，赤字率可能回到 3%左右的水平，特别国债或退出，新增地方债规模可能较 2020 年收缩或持平。此外，从地方政府意愿来看，出于防范隐形债务的考虑，基建投资力度同样受限。2020年较大规模地方债发行本身埋下了城投平台承接专项债后的隐形债务问题。另外从基建投资的分行业来看，2020 年，由国家投资主导的电力热力燃气行业对基建投资拉动较明显，而由地方政府投资主导的水利市政环保和交运仓储行业则增速较低。 图 45：基建投资当月同比增速估算：分行业（%） 电力热力燃气水交运仓储邮政 水利环保市政403020100-10-20

52、-30-4018/1019/119/419/719/1020/120/420/720/10资料来源：Wind，长江证券研究所值得一提的是，除了财政支出的量发生变化，财政支出的结构也在 2020 年悄然发生变化，基建已非重心。从一般预算角度来看，2020 基建类财政支出累计占比下行且明显低于去年同期。将公共财政支出中的节能环保、城乡社区事务、交通运输和资源勘探电力信息四项支出累计值相加，代表基建类财政支出，可以看出：第一，和去年同期的基建类支出占比相比， 2020 年明显偏低；第二，2020 年基建类支出从 3 月以来呈波动下行的趋势。从基金预算角度来看，年中以来地方专项债投向基建的比重大幅下滑

53、，从 1 月份最高的75%一路下滑至 7 月份的 10%。特别是 5 月重启棚改专项债发行后，棚改债解禁与补充银行资本金导致专项债额度分流严重，同时专项债支出今年也明显向医疗卫生，就业保障等非传统基建领域倾斜。图 46：基建类财政支出累计占比（%）图 47：2020 年地方专项债投向结构（%） 2019年2020年201918171615142月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月90棚改+旧改基建8070605040302010020/1 20/2 20/3 20/4 20/5 20/6 20/7 20/8 20/9 20/10资料来源：Wind，长江证券研究所

54、资料来源：Wind，长江证券研究所在房地产投资方面，三道红线制约房地产投资“热度”，明年房地产投资大概率“降温”。三道红线出台，地产融资受限。8 月 20 日，央行和住建部联合召开会议，明确了重点房企资金监测和融资管理规则，即“三道红线”，包括：房企剔除预收款后的资产负债率不得大于 70%；房企的净负债率不得大于 100%；房企的“现金短债比”小于 1 。“三道红线”的影响主要体现在两个方面。一是主要金融机构房地产贷款余额增速迭创新低，到 3 季度末已降至 12.8%，这是 13 年以来的新低。受融资约束影响，7-10 月份土地购置面积持续负增长，新开工面积增速也在 9 月份下滑转负。图 48

55、：土地购置面积、新开工面积同比增速（%）图 49：主要金融机构房地产贷款余额同比增速（%）50403020100-10-20-30-40-50 房屋新开工面积当月同比土地购置面积当月同比17/1018/418/1019/419/1020/420/10302826242220181614121012/9 13/9 14/9 15/9 16/9 17/9 18/9 19/9 20资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所地产销售数据受降价促销与专项债支撑，参考价值有限。三道红线出台后，部分房企采取“降价促销”，加速推盘，从而改善资产负债率。我们注意到，10 月份全国商品房

56、销售面积、销售额增速反弹回升，但销售均价增速却明显回落。与此同时，在一二线城市地产销售整体疲弱的背景下，得益于棚改专项债再度发力，低线级城市地产销售却逆势改善。也就是说，三季度以来，地产销售数据亮眼，但并非市场景气自然抬升，而主要是受“三道红线”和棚改专项债的影响。图 50：全国商品房销售面积、销售额、销售均价同比增速（%）图 51：30 个大中城市低产销量同比增速：分一二三线（%） 全国商品房销售面积同比增速 全国商品房销售额同比增速 全国商品房销售均价同比（右）403020100-10-20-30-40-5017/1018/418/1019/419/1020/420/10252015105

57、0-5-10100500-50-100 30城地产销量增速：一线 30城地产销量增速：二线30城地产销量增速：三线17/1 17/6 17/11 18/4 18/9 19/2 19/7 19/12 20/5 20/10资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所利率中枢抬升，地产投资将承压。当前，房地产产业链已经呈现出“前端热后端冷”的局面，这意味短期内，房地产投资仍有支撑，但未来却依然承压。在“控杠杆”的大背景下，5 月份以来，利率中枢正在缓慢抬升。R007 已在 4 月底 5 月初见底，5 年期 LPR利率、首套房平均贷款利率分别在 5 月份和 9 月份止跌企稳。随

58、着利率中枢的缓慢抬升，房贷利率下行空间势必受限。而考虑到房贷利率与地产销量增速之前存在较强的负相关性，房贷利率见底回升也将约束地产销售继续改善，并对 21 年房地产投资形成压制。图 52：首套平均房贷利率、5 年期 LPR、R007（%）图 53：全国商品房销量增速、金融机构房贷利率（%）6.05.65.24.84.44.0 5年期贷款市场报价利率R007（右）首套平均房贷利率19/2 19/519/8 19/11 20/220/520/8 20/114.03.53.02.52.01.51.00.50.06040200-20-40-6009 10 11 12 13 14 15 16 17 18

59、 19 203.0 全国商品房销售面积累计同比增速金融机构个人住房贷款加权平均利率（逆序，右）4.05.06.07.08.09.0资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所在制造业投资方面，我们认为，制造业渐企稳，库存设备有望扩张。就今年来看，从建筑业到出口，制造业投资逐渐企稳。在建筑业产业链和出口产业链的拉动下，2020 年 2 季度以来，制造业投资逐渐企稳回升。分行业来看，2020 年制造业投资回升主要由装备加工类行业驱动。不仅仅是库存，设备也在扩张。随着需求的持续好转，工业企业正在从被动去库存转向主动补库存。事实上，不仅仅是库存周期，设备投资周期也出现明显改观。

60、历史数据同样表明，设备投资增速往往领先制造业投资增速。图 54：工业企业营业收入、产成品存货同比增速（%）图 55：设备工器具投资、制造业投资同比增速（%）20151050-5-10-15-20-25工业企业营业收入累计同比 工业企业产成品存货累计同比17/317/918/318/919/319/920/320/93020100-10-20-30-40设备投资累计同比制造业投资累计同比12/2 13/3 14/4 15/5 16/6 17/7 18/8 19/9 20/10资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所终端需求稳健，盈利持续回暖。在盈利方面，我们认为，由于