A股策略快评：如何将“黑天鹅”洗“白”

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250006 “黑天鹅”及其对资产的影响 3 HYPERLINK l _TOC_250005 历史上的“黑天鹅” 3 HYPERLINK l _TOC_250004 如何正确理解“黑天鹅”对股票市场的影响？ 4 HYPERLINK l _TOC_250003 如何洗白“黑天鹅” 7 HYPERLINK l _TOC_250002 风险管理 8 HYPERLINK l _TOC_250001 投资机会 11 HYPERLINK l _TOC_250000 “新冠疫情“下的投资机会 14“黑天鹅”及其对资产的影响历史上的“黑天鹅”“黑天鹅”最早源于Nassi

2、m Nicholas Taleb 在 2009 年撰写的书Black Swan: The Impact of The Highly Improbable。如今在经济金融领域，“黑天鹅”往往被用于形容那些很难被预测、发生概率非常低、但又会对系统产生严重影响的事件。例如，Wolfers and Zitzewitz （2009）测算伊拉克战争对美国股票市场大约造成了约 15%的损失（约 1.1 万亿美元）。我们整理了 1990 年-2020 年，全世界范围以及中国境内的重大的“黑天鹅”事件，包括全世界范围内影响巨大的亚洲股市崩盘、911 事件、雷曼兄弟倒闭、2003 年中国的 SARS、2015 年

3、中国的股灾等。我们发现当这些“黑天鹅”事件发生时，绝大多数时候股票市场的收益通常显著为负，而当“黑天鹅”事件结束后，股票市场在后续的很长一段时间都有明显的上涨。例如，亚洲金融危机、俄罗斯违约、科技网泡沫破灭、911 、雷曼兄弟破产、韩国 MERS 期间，MSCI 全球股票指数分别下跌了-9.43%、-10.84%、-11.07%、-8.85%、-40.47%、-13.50%；而当这些“黑天鹅”结束后的很长一段事件，MSCI 全球股票指数都出现了较大幅度的上涨。图 1：2020 全球主要的“黑天鹅”事件资料来源：国泰君安证券研究表 1：1990-2020 全球“黑天鹅”事件发生及后续市场反应“黑

4、天鹅”事件市场反应区间区间收益率1 个月后3 个月后6 个月后一年后三年后英国货币危1992/9/15-4.65%-0.15%1.92%13.71%25.67%44.56%机1992/10/9墨西哥比索1994/11/17-4.37%1.71%2.10%9.59%19.00%47.72%危机1994/12/13亚洲股市崩1997/10/7-9.43%2.41%5.69%16.47%10.80%36.58%盘1997/10/27俄罗斯违1998/8/18-10.84%15.79%30.29%35.33%38.46%3.48%约，LTCM 倒1998/10/8闭科网泡沫破2000/3/24-11.

5、07%5.53%6.02%-8.02%-10.39%-35.01%裂2000/5/23911 事件2001/9/10-11.67%11.82%16.22%18.93%-10.17%25.64%2001/9/21中国 SARS2003/4/15-8.85%5.46%-0.64%-7.08%9.98%-5.88%2003/4/25雷曼兄弟倒2008/9/12-40.47%18.27%16.04%0.91%54.04%54.71%闭2008/11/20欧洲债务危2011/8/3-16.25%12.85%12.11%20.80%23.33%51.22%机2011/10/4紧缩恐慌2013/5/22-8

6、.39%8.49%11.40%16.56%23.46%17.76%2013/6/24韩国 MERS2015/5/19-13.50%0.17%6.99%-3.44%9.79%36.05%2015/8/24中国股灾2015/6/12-43.34%5.64%24.62%-5.47%4.89%-5.00%2015/8/26英国脱欧2016/6/23-6.87%8.71%9.98%11.39%22.64%37.20%2016/6/27资料来源：国泰君安证券研究 注：SARS 和中国股灾以上证综指衡量，其他“黑天鹅”以 MSCI 全球股票指数衡量如何正确理解“黑天鹅”对股票市场的影响？在统计上，“黑天鹅”

7、表现在资产收益率分布的尖峰肥尾以及负偏态分布上。例如，根据 2000.1-2020.2 的日频数据，我们分别计算了标准普尔500 和上证综指数的各阶矩的信息，我们可以发现无论是在中国，还是在美国，相对于正态分布，权益资产的收益率分布都有着显著的负偏态（标普 500 指数和上证综指的偏态分别为-1.10 和-1.34），尖峰肥尾（标普 500 指数和上证综指的峰度分别为 43.67 和 19.72）的特征。表 2：中国及美国股票指数都有显著的左偏态及尖峰肥尾的特征统计指标标普 500上证综指平均收益6.10%6.91%标准差19.05%24.74%偏态-1.10-1.34峰度43.6719.72

8、资料来源：国泰君安证券研究“黑天鹅”是资产定价以及投资组合管理不容忽视的重要因素。近些年，在全球经济疲软以及全球化进程加剧的大背景下，“黑天鹅”事件发生的频率不断的上升，影响范围不断的加大，市场以及学者逐渐发现“黑天鹅”对资产定价以及投资组合管理有着深刻的影响。在理论上，Rietz（1988）提出了一个重要的假设，罕见的灾难（Rare Disaster，后面我们以“黑天鹅”统称）可能是资产风险溢价的重要决定因素；Barro（2006）通过宏观模型，根据 20 世纪全球灾难性事件的历史，测量了各时期“黑天鹅”发生的概率，发现“黑天鹅”可以解释权益资产较高的风险溢价，较低的无风险利率以及股票市场较

9、高的波动。那么我们应如何正确看待“黑天鹅”以及其对资本市场的影响呢？大量的研究表面：“黑天鹅”的发生难以预测。现有关于“黑天鹅”的研究大多分为两类，一类研究是基于历史上已经发生的“黑天鹅”，从而事后检验“黑天鹅”对当时以及后续资本市场的影响；另一类则根据“黑天鹅”的时间序列，根据模型定量未发生的“黑天鹅”的概率，从而发掘未发生的 “黑天鹅”对资产未来收益的影响。然而，至今我们无法找到可靠的模型对“黑天鹅”进行预测或能够准确测量“黑天鹅”对各类资产价格的影响。这一方面是由于“黑天鹅”的范围过于广泛（包括政治事件（例如苏联解体）、恐怖事件（例如 911）、能源危机（例如 OPEC 停产）、系统性违

10、约事件（例如俄罗斯债券违约）等 ）难以定量，另一方面也是由于投资者的非理性的行为（大量的行为金融学的研究发现表明，投资者具有显著的非理性行为，例如过度自信、过度反应等）对市场，特别是在“黑天鹅”发生时对市场产生巨大的扰动，从而难以预测。“黑天鹅”的开始和进行通常伴随着股票市场的下跌，结束时伴随着市场的上涨。理论上，由于“黑天鹅”通常为非预测性的外生性冲击，因此，当“黑天鹅”开始并进行时，股票市场通常会受到负面的冲击。一方面，“黑天鹅”通常会导致股票基本面的恶化，从而影响公司的预期现金流或因为风险加大而提升折现率，从而降低股票价格；另一方面， “黑天鹅”通常会引起投资者风险偏好的下降，抛售风险资

11、产，驱动资金向避险资产流入，从而驱动股票价格的下降；最后，“非流动性”经常被认为是解释股票风险溢价的重要因素（具体可见 Amihud（2002）和 Schwert and Stambaugh（1987），而“黑天鹅”发生时经常伴随着市场非流动性的上升，从而压低股票价格。而当“黑天鹅”结束时，资产的基本面的预期将改善，市场的情绪恢复，投资者的风险偏好上升，从而驱动股票价格的上涨。Gabaix（2009）、Watchter（2009）等一系列的罕见灾难模型也都预测，当“黑天鹅”发生以及进行时，股票市场将下跌，而当“黑天鹅”结束时，股票市场将上涨。Berkman, Jacobson and Lee（

12、2011）通过研究 1918-2006 年全球 447 个风险事件发现，当“黑天鹅”的开始会导致全球股票市场约 5%（年化）的下跌；当“黑天鹅”进行时，全球股票市场会有约 2%的下跌；而当“黑天鹅”结束时，全球股票市场则会迎来约 3.5%的上涨。“黑天鹅”的开始和进行时股票市场波动的上升，结束时伴随着市场波动的下降。理论上，当“黑天鹅”发生时，最显而易见的是其会加大经济以及资本市场后续的不确定性，从而导致市场的波动率上升，而当黑天鹅结束时，市场的不确定性减小，从而驱动市场波动率的下降（见 Wachter （2009）、Veronesi （2004）等）。实证上，Bittlingmayer（19

13、98）研究了 1880-1940 年的德国，发现政治的不确定推动了 1920s 年代股票市场波动的上升；Voth（2002）研究了两次世界大战区间 10 个国家政治不确定和股票波动率的联系，发现政治的不确定是大萧条时期股票波动率上升的主要解释因素之一； Berkman, Jacobson and Lee（2011）也通过 GARCH 模型衡量了全球股票市场的波动，根据历史的“黑天鹅”事件验证了这些理论模型的结论。“黑天鹅”影响越大，股票市场的反应越剧烈。从金融常识来看，不同程度的“黑天鹅”对经济的影响有着显著的差别；自然的，股票市场的反应也不同。例如，2007-2008 年的金融危机对经济的影

14、响程度要显著的大于 911 事件。显而易见的，金融危机期间股票市场的下跌的幅度和波动程度也要显著的高于 911 事件。除了“黑天鹅”自身的性质以外，同一时间段如果同时发生多次“黑天鹅”，市场收到的冲击也显著的放大。Berkman, Jacobson and Lee（2011）将政治性事件分为 6 种类型，并将这些政治事件根据严重程度划分为 6 类，他们发现这些事件的影响和严重程度越大或多个事件同时发生时，股票市场的反应越剧烈，这具体表现在股票市场在严重事件发生时的下跌更严重，波动也越大。“黑天鹅”结束后，市场会有显著的超额收益，受“黑天鹅”影响越大的资产的预期收益越高，且该现象短期内不会消失。

15、股票市场未来的收益具有一定的“可预测性”，例如分红率、市盈率等指标对股票市场的未来收益具有较为显著的预测能力。Barro（2006）、Gabaix（2011）等在模型中发现“黑天鹅”是解释股票市场未来收益可预测的重要渠道，特别是“黑天鹅”发生后，股票市场收益的可预测性显著上升。理论上，受“黑天鹅”影响越大（在“黑天鹅”期间的表现越差）的资产的预期收益应当更高，Gao and Song（2013）实证上验证了这一结论。他们通过期权的面板数据构造了“黑天鹅”的恐慌指数，他们发现和“黑天鹅”恐慌指数相关性越低（在黑天鹅恐慌性指数越大，表现越差的资产）的资产后续的表现越好（股票、债券和外汇资产中相关性

16、最低的资产的月度超额收益分别为 0.75%、0.37%和 0.22%），且这一现象短期内不会消失（半年后股票、债券和外汇资产中相关性最低的资产的月度超额收益更高，分别为 0.94%、0.54%和 0.28%）。“黑天鹅”发生期间，资产之间的相关性显著上升。大量的研究表明，资产之间的相关性是动态变化，且难以预测的，因此我们可以通过资产配置来分散风险。2008 年金融危机之前，投资组合的风险主要通过资产类别的多样化来分散。然而，2008 年金融危机期间，投资者发现资产之间的相关性显著的上升，这说明不同资产之间受到共同的风险因子影响，而这一风险通常在正常时期是“冬眠”状态，但在“黑天鹅”发生时却突然

17、爆发。Gao and Song（2013）对不同资产内部以及资产之间的“黑天鹅”恐慌指数做了相关性检验，他们发现资产内部以及资产之间 “黑天鹅”风险因子的相关性都非常高，这表明资产内部以及资产之间都受到“黑天鹅”风险的共同影响。图 2：“黑天鹅”期间，股票和债券的相关性显著上升数据来源：JP Morgan，国泰君安证券研究表 3：不同资产之间都受到共同的“恐慌指数”驱动天鹅”恐慌指数之间均值的相关性中位数25 分位数75 分位数股票指数内部 0.780.830.700.93股票和其他资产指数0.540.650.340.79外汇指数内部 0.610.690.470.83外汇和其他资产指数0.54

18、0.640.340.79债券指数内部 0.280.22-0.010.58债券和其他资产指数0.300.370.030.58不同资产类别下“黑之间之间之间资料来源：Gao and Song（2013），国泰君安证券研究表 4：“黑天鹅”各阶段资产表现资产表现“黑天鹅”开始股票下跌、股票波动率上升、资产之间的相关性上升股票下跌、股票波动率上升、资产之间的相关性上升，但“黑“黑天鹅”进行天鹅”的影响程度在下降“黑天鹅”结束股票上涨、股票波动率下降、资产之间的相关性下降股票上涨、股票波动率下降、资产之间的相关性下降、受“黑“黑天鹅”结束以后资料来源：国泰君安证券研究天鹅”影响越大的资产的后续表现越好如

19、何洗白“黑天鹅”黑天鹅”难以被预测，且在发生期间对资产，特别是股票市场的影响巨大。在本部分我们根据 1 中“黑天鹅”理论和实证中的结论，结合海外机构应对“黑天鹅”的成功措施，从风险管理和投资机会两个角度探讨如何减少“黑天鹅”的影响，合理的抓住“黑天鹅”下的投资机会，将 “黑天鹅”洗白。风险管理黑天鹅”难以被预测且影响巨大，尤其是当“黑天鹅”时期资产的相关性显著上升后，即使是分散化的投资组合也往往会面临巨大的回撤。08年的金融危机已经过去了 10 多年，金融危机的启示让资产管理的理论和实践发生了翻天覆地的变化。新的巴塞尔协议对银行业、保险公司、养老金管理等提出了更加严格的风险及流动性管理的要求，

20、包括定量化的尾部风险的测度以及压力测试等；养老基金、国家主权基金等大量的头部机构也自上而下的对资产管理体系进行了改进，融入了因子投资，结合多种风险测度来分散组合的风险，提高组合风险调整后的收益，减少组合在极端环境下的损失。将因子投资融入到资产配置中，更好的分散投资组合的风险。由于“黑天鹅”难以被预测，因此我们需要通过分散化的投资减少投资组合的风险。2008 年金融危机以前，大多数机构的风险分散主要着重于资产类别以及投资范围的分散，通过投资多种不同类别的资产，更加宽泛的投资地域来减少投资组合的风险。2008 年金融危机期间，不同资产之间的相关性显著上升，大家逐渐认识到投资组合的风险本质上并不简单

21、的来源于资产类别，而实质上是来源于各资产背后的风险因子。自此，领先的资产管理机构设计了一系列的风险因子模型指导投资组合和风险管理。表 5：全球头部机构资产配置模型中的风险因子分类资管机构风险因子宏观因子：经济增长、实际利率、通胀、信用、新兴市场贝莱德Two Sigma风格因子：价值、动量、最小波动率、质量、市值、Carry核心宏观因子：利率、股票、信用、商品次级宏观因子：外汇、新兴市场、空波动率、通胀State Street宏观因子：经济增长、利率、通胀ATP股票、利率、通胀、其他因子经济增长、利率、市值、久期、信用、地域等 10 多个核心风CPPIB资料来源：CPPIB, ATP, Blac

22、krock, Two Sigma, State Street, 国泰君安证券研究险因子根据 2009-2018 年全球头部机构的资产配置和投资表现来看，科学、系统的风险管理可以显著的降低投资组合的整体波动，提高投资组合风险调整后的收益。CPPIB 是最早也是最完整的将因子投资融入到整个投资管理流程中的头部机构（ATP 于 2015 年才将资产配置方法完全转变为因子投资）。如果以股票和另类资产的配置比例来衡量投资组合的风险水平，CPPIB 过去 10 年债券的平均配置比例仅为 28.44，其风险水平显著的高于 FRR、GPFG 等养老基金。然而在过去的 10 年中，CPPIB 的波动率仅为 4.

23、21，仅略高于债券平均配置比例高于 60的 GPIF 和 NPS，显著低于投资组合风险水平也较高的 CalPERS、NZSF、ATP 等。CPPIB 投资组合如此低的长期波动很大程度上得益于其全组合法下的投资框架。 CPPIB 全组合法下的投资框架主要包括四个部分：（1）根据 CPPIB 的长期风险水平和最低收益要求构建参考组合。（2）在保持组合整体绝对风险的前提下（以参照组合为基准），构建战略组合进行更加分散化的投资、减少组合可能的损失、提高组合风险调整后的收益。（3）构建用于指导 短期（1 年以内）实际投资的目标组合。（4）实际投资组合。在控制投 资组合长期风险水平的前提下，CPPIB 通

24、过因子投资来分散化投资组合整体的风险，显著提高投资组合风险调整后的收益。因此，通过科学的、系统的风险管理（例如因子投资），可以极大的分散投资组合的风险，降低投资组合整体的波动，提高投资组合风险调整后的收益。表 6：通过因子投资进行全流程的资产配置，CPPIB 的长期历史表现显著好于其他机构债券股票另类收益率波动率收益风险比GPIF64.02%35.98%0.00%5.16%4.18%1.07NPS61.77%29.03%9.20%5.58%3.38%1.65FRR61.15%36.76%2.11%5.39%5.26%1.02CalPERS27.84%49.72%22.44%6.55%12.30

25、%0.53CPPIB28.44%35.09%36.47%11.18%4.21%2.65GPFG36.05%62.34%1.61%8.68%8.78%0.99NZSF14.05%60.36%25.60%11.45%13.74%0.83AFF31.94%33.55%34.40%8.72%6.20%1.41ATP39.05%13.91%47.04%10.89%10.09%1.08GIC33.20%45.20%21.60%8.6%8.4%1.02资料来源：各机构年报 国泰君安证券研究图 3：CPPIB 运用全组合法进行资产配置图 4：CPPIB 运用因子投资更好分散风险数据来源：CPPIB 国泰君安证

26、券研究数据来源：CPPIB 国泰君安证券研究重视流动性和尾部风险的控制。“黑天鹅”爆发时，资产的价格通常会迅速下跌。投资者会大量的抛售资产，从而导致市场流动性枯竭。金融危机之前，CalPERS 对于流动性管理存在着相当大的问题。CalPERS 与私募股权和房地产投资公司合作，使用部分资本金投入，让渡部分投资收益。金融危机爆发后，这些投资收益萎缩，承诺兑换资本金需要大量流动性，CalPERS 被迫抛售本已经大幅下跌后的股票和债券，从而导致整个金融危机让 CalPERS 的资产管理规模下降了约 1000 亿美元。对于头部资管机构而言，系统全面的控制风险是投资管理的核心。2018年，CPPIB 完成

27、了长期风险模型（Long-Term Risk）的开发。该模型用于衡量和比较投资组合和参照组合可能的长期损失。该长期风险模型特点主要包括：模型的构建基于长期的历史数据；模型对因子可能引起的长期损失做了前瞻；以五年为期，运用条件风险价值（Conditional Value at Risk）来衡量可能的损失以及损失的概率；汇报造成风险的各主要因素，包括系统性风险、异质性风险、主动管理决策等；将 LTR 的风险测度值转换成不同比例的权益和负债组成的投资组合，运用 LTR 模型， CCPIB 可以实时的管理平衡组合，把投资组合和参照组合之间的风险偏差控制在规定的限度内。此外，头部资管机构都使用了一系列方

28、法、指标以及对配置比例和投资标的的限制等，从不同的维度测量（包括绝对风险暴露、波动率、相关性风险、系统因子风险、流动性风险等）投资组合的整体风险，例如 VaR、Expected Shortfall、跟踪误差波动率、压力测试等。表 7：CPPIB 的风险指标、衡量标准和限制风险类型风险指标、衡量标准和限制CPPIB 用风险限制的分级结构来控制风险敞口规模，以管理市场风险。第一层风险限制基于股债风险相当比率（EDR），由董事会确定。第二层风险限制基于波动性或敞口评估，反映市场风险配置方法。该层限制确保每个投资部门的市场风险增长不快于初始年度计划。第三层风险限制是投资项目层面的。例如，DV01 衡量

29、利率收益曲线每 1 个百分点的增长/减少将会带给投市场风险资策略的潜在损失/收益；对冲比率以及集中度限制用于评估系统风险显著性以及非系统风险显著性；差异性限制则跟踪组合对于基准的偏离风险。董事会至少每财年对风险政策（Risk Policy）审批一次。风险政策包括绝对风险上限和下限，以及绝对风险运行区间（AbsoluteRisk Operating Range, AROR）。信用风险流动性风险资料来源：CPPIB，国泰君安证券研究信用在险价值（CreditVaR）：CPPIB 使用蒙特卡洛模拟来估计信用风险，包括违约可能性、信用评级下调以及底层信用工具赔偿。CPPIB 要求发行方维持一定的杠杆率

30、，信用评级为 AAA，通过各种流动性风险限制来控制流动性风险表 8：GPFG 风险指标、风险的衡量及限制风险类型风险指标、风险的衡量及限制基准偏离风险（集中风险）：权益组合的范围 60%-80%市场风险债券组合的范围 20%-40%地产不超过 7%跟踪误差不超过 1.25%（跟踪误差的计算标准由挪威财政部决定）对单个公司的投票权不能超过 10%实际投资组合和参照指数的重合度需要超过 60%（包括股票和债券）流动性风险：1. 最少 7.5%的投资组合的净资产需要投资法国、德国、日本、英国和美国的政府或国债。信用风险高收益债券不超过债券组合 5%单个投资级债券的权重不超过债券组合的 2%，非投资级

31、不超过 0.5%，高收益债券不超过 5% （挪威银行）对手风险对任何单个对手的暴露不超过投资组合净资产的 0.75非保险存款的对手的长期信用评级最低 A，有担保证券的对手的长期信用评级最低 BBB 等。任何在 OTC 衍生频的交易都需要符合一定的抵押的标准。运营风险其他风险和限制财务损失超过 5 亿挪威克朗的“不确定事件（Unwanted Event）”发生的概率不超过 20杠杆的限制：不超过 5%担保现金再投资的限制：只能投现金证券借贷的限制：证券借贷不超过投资组合净资产的 5%极端尾部风险的限制：expected shortfall 不能再 97.5%的置信度下超过 3.75%证券借出的限

32、制：不要超过投资组合净资产的 20%买入或卖出期限的发行量不超过投资组合净资产的 2.5%单个外部投资管理人的资管规模不超过投资组合整体的0.5%对单个外部投资管理人单年费用不超过 3000 万美元地产投资1. 配置比例：办公 40%-80%、零售 0%-40%、物流 0-30%、其他 0-10%新兴市场投资不超过 10%在建地产项目不超过 10%未上市地产组合的负债率不超过 35%，单个项目不超过 70%地产投资的对手信用等级超过 BBB超过 5 亿美元的地产项目需 EB 审核资料来源：NBIM，国泰君安证券研究投资机会对于长期投资者，要恪守再平衡，享受“黑天鹅”后资产收益的回归。理论上，再

33、平衡策略是一种典型的逆周期的策略，其本质等同于空波动率策略。 Ang（2009）通过二叉树模型证明再平衡策略等同于空波动率（同时卖出看涨和看跌期权）+买入无风险债券。根据资产定价理论，卖出看涨或看跌期权都可以通过动态的持有股票和债券来复制，即当股票价格上涨时卖出股票，股票下跌时买入股票。而这正是再平衡所需要做的。空波动率的策略被广泛的用于衍生品的交易中。由于波动率本身属于风险因子，因此投资者可以通过持有波动率的空头头寸（一般通过卖出各类期权或期货的方式暴露波动率的空头头寸）来获得波动率溢价。在市场处于常态时，空波动率的投资者可以长期稳定的获得波动率风险溢价。但当市场处于极端状况（例如连续下跌下

34、的金融危机、连续上涨下的互联网泡沫）时，资产的波动率也会随之剧烈上升，空波动率的投资者会受到巨大的亏损。换句话说，当资产的价格处于价格分布的中间部分时，空波动率策略会给投资者带来稳定的波动率溢价；而当资产价格处于价格分布的两端时，空波动率策略会造成投资者巨大的损失（我们可以通过空看涨和看跌期权的收益分布清晰的看到这一点）。例如当资产价格长期上涨（下跌）时，再平衡会减少（增加）上涨（下跌）资产的权重，这使得再平衡策略会显著的逊于买入持有策略。此时，再平衡并不会给投资者带来收益。简单来说，如果资产的价格不会持续出现极端的状况，最终回到价格分布的中间，再平衡能够给投资者带来收益。简单来说，再平衡有效

35、的前提是资产的价格具有均值回复的属性。由于资产价格长期均有均值回复的特征，长期来看，再平衡具有显著的价值。“金融资产长期具有均值回复的特征”已经在学术界和业界达成了共识，往往被作为假设，广泛的运用到各类模型中，例如随机波动率模型、期限结构模型、动态多因子模型等。例如，Poterba and Summers (1987) 基于 18 个国家股票市场的相关数据发现，股票的收益率短期具有动量、长期具有均值回复的特征；Cecchetti et all (1990)通过一般均衡模型在理论上论证了股票价格长期具有均值回复特征的合理性。因此，长期来看，由于资产价格长期具有均值回复的特征，再平衡具有显著的价值

36、。“黑天鹅”对资产价格的打压为长期机构进行“再平衡”创造了绝佳的战术配置期。2007 年，次贷危机爆发，权益类资产在组合中的权重急剧下跌。在最黑暗的 2007-2008 年期间，GPFG 恪守再平衡原则，大量的持续的购买权益类资产，同时调高了权益类资产在组合中的战略权重。 2009 年，权益市场出现了大幅度反弹，受益于再平衡，GPFG 当年获得了创纪录的 25.6的收益，抹平了金融危机期间的损失。而加州公务员退休基金（CalPERS），一方面由于流动性的约束，另一方面也缺乏明确的再平衡策略，在金融危机期间选择抛售权益类资产，从 2007 年权益类资产规模的 1000 亿美金缩减到 2009 年

37、的 380 亿美金，从而错失了 2009 年权益类资产的剧烈反弹，2009 年的收益率仅为 12。目前，绝大多数的长期投资机构都将再平衡策略明确在各自的投资指南中。表 9：海外养老基金再平衡策略统基金金基金金再平衡策略固定阀值固定阀值固定阀值固定阀值固定阀值阀值-4/4公开市场股票 -未透露股票-6/6，其他-未透露挪威国家主权基金加州公务员退休系加拿大国家养老基加州教师退休系统新西兰超级年金基7/7、PE-4/4、固收-6/6、实物资产-5/5、通胀类资产 3/0、流动资产-6/3阀值基准资产比例资产比例数据来源：NBIM GPFG CalPERS CalSTRS 国泰君安证券研究风险敞口/

38、 资产比例3 /3资产比例风险敞口图 5：CalPERS 因为忽视流动性管理和再平衡，金融危机损失约 1000亿美元数据来源：NBIM GPFG CalPERS CalSTRS 国泰君安证券研究对于战术配置或短期投资者，建议在“黑天鹅”发生期间配置受影响较小的资产或标的，在结束后配置受影响较大的资产或标的。对于战术配置或短期投资者而言，他们往往更加关注投资策略短期的表现。从第一部分我们可以知道，在“黑天鹅”发生并进行时，资产，特别是受“黑天鹅”影响较大的资产或标的往往会出现显著的下跌，而在黑天鹅结束和之后，这些资产或标的会有显著的超额收益。2007-2009 年的次贷危机本质上是由于大量次级地

39、产贷款的违约引起。一方面，由于金融机构发行了大量的 MBS 和 CDS，当这些次级贷款违约时，这些金融机构需要大量的现金，由于流动性的短缺从而引发流动性危机；另一方面，由于机构之间的相互背书，导致了流动性危机下整个金融系统出现了连锁反应。因此，从基本面来看，金融行业受到的影响最大。Bekaert, Ehrmann, Fratzscher and Mehl （2013）统计了金融危机期间（2007 年 8 月2009 年 3 月）美国股票市场中各板块的表现，其中受次贷危机影响最大的金融板块的跌幅在所有的 10 个板块中跌幅排名第一，高达-55，而受次贷危机影响较低的公用事业和消费的表现最好，跌幅

40、分别为-35和-34。而在金融危机以后，金融行业的股票出现了强烈的反弹，美国银行、房地美等在金融危机中受损严重的公司的股票在后续几年翻了 10 倍。由于不同的“黑天鹅“对资产和标的影响差异巨大，因此，投资者 需要在“黑天鹅”发生时，耐心的从基本面分析特定的“黑天鹅“对不 同资产、行业或标的的影响，从而根据正如 Berkman, Jacobson and Lee（2011）和 Gao and Song（2013）等的研究，在“黑天鹅”发生期间配置受影响较小的资产或标的，在结束后配置受影响较大的资产或标的。根据国泰君安宏观组疫情影响分析：从产业到行业的梳理，2003 年 SARS 期间劳动密集型的

41、服务行业以及可选消费品受到的基本面冲击最大，市场下跌程度也最大，而医药行业则有所收益，股价上涨幅度处于市场前列；而当 SARS 缓和后，服务业以及消费品的基本面和股价也出现了显著的超跌反弹，而医药股则出现了“补跌”。表 10：2008 金融危机期间美国股票市场各板块跌幅和排名板块涨跌幅跌幅排名金融-55%1基础材料-53.5%2综合-52.4%3周期-45.7%4工业-44.6%5技术-43.0%6能源-40.6%7交通-39.7%8公共事业-35.0%9非周期性消费-34.0%10数据来源：Berkman, Jacobson and Lee（2011） 国泰君安证券研究“新冠疫情“下的投资机

42、会本次“黑天鹅”新冠疫情（世界卫生组织命名为 2019-nCov）最早于 2019 年 12 月 31 日在武汉被报道。1 月 21 日，终南山院士宣布该次冠状病毒存在人传人的现象。1 月 23 日，武汉宣布封城。自此，全国多个城市宣布采取公共卫生事件一级响应。1 月 31 日，世界卫生组织新冠疫情定义为突发公共卫生事件（PHEIC）。2 月 8 日，上海确认新冠病毒可以通过气溶胶传播。截至 2 月 9 日，全国确诊病例上升至 37251 例，疑似病例上升至 28942 例，全球确诊病例 37558 例。图 6：中国新冠病毒分布图 7：全球新冠病毒分布 资料来源：腾讯, 国泰君安证券研究资料来

43、源：世界卫生组织, 国泰君安证券研究图 8：中国新冠病毒确证人数图 9：全球新冠病毒确证人数资料来源：腾讯, 国泰君安证券研究资料来源：, 国泰君安证券研究下面我们从多个维度综合比较此次新冠病毒和 SARS 对经济和股票市场影响的差异：表 11：各类病毒潜伏期、致死率和传染率病毒类型潜伏期（典型病例）致死率传染率2%世界卫生组织估计为 1.4-新冠病毒2-14 天2.5%;最新的研究预测为4.08、2.24-3.58SARS2-7 天10%2中东呼吸综合症5 天34%0.7猪流感1-4 天0.02%1.2-1.6季节性感冒2 天0.011.3数据来源：世界卫生组织, W, 国泰君安证券研究病毒

44、差异：新冠病毒传播率更高，潜伏期很长，但致死率低，医学上一般有三个指标来衡量传染病的严重程度，传染率（Ro）、致死率（CFR）以及潜伏期（IP）。除了致死率要低于 SARS，中东呼吸综合症等病毒，新冠病毒的传染率更高，潜伏期更长，这对该病毒的控制造成了很大的困难。从传染率来看，世界卫生组织最初估计新冠病毒的传染率在 1.4- 2.5，但根据 Zhidong Cao et al（2020），Zhao et al （2020）等最新的测算表面，新冠病毒的传染率都远高于 SARS，而根据冠状病毒可以通过气溶胶传播或可能通过粪口传播的信息，我们推断新冠病毒的实际传染率应远高于 SARS。病毒发生时间：

45、新冠病毒的爆发恰好在春运以及春运返工期间，由于潜 伏期较长，大量的人员流动可能会催化此次疫情。虽然 1 月 23 日武汉 已经实时封城政策，但根据百度慧眼以及官方报道，春节前预估有超过 500 万人离开武汉，于 1 月 22 日达到顶峰。除湖北境内以外，大量的人 员迁出至河南、湖南、安徽、江西、广东等各省份。由于新冠病毒潜伏 期可能长至 2 周，叠加春节期间密切的人员接触，这些潜在被感染的高 危人员可能会在不知情的情况下大量的接触人员，从而造成疫情的蔓延。此外，春节以后，上海、北京、广州、深圳等各大城市将引来返工的高 峰，春节期间易感人群也极大的增加这些人口密集型城市疫情扩散的概率。图 10：

46、武汉迁出人口分布数据来源：百度慧眼, 国泰君安证券研究政府管控措施：政府对此次冠状病毒的管控措施远强于 SARS。在这次新冠疫情的防治过程中，政府的各项隔离政府的各项隔离防治措施更加严格，包括交通的封锁、人流的管控、企业的延迟复工等；覆盖的范围更为广泛，湖北、河南、浙江、上海等多个省份都相继推出了严格的防治措施，而在 SARS 期间，政府的隔离防治措施主要局限于北京、广州等少数城市。因此，这些措施短期内对居民消费、交通运输、企业生产造成更大的影响。但从另一方面来看，政府更加严格的管控措施会积极的推动新冠疫情的控制，有利于中长期经济的恢复。经济动能：当前经济增长的动能弱于 SARS 期间。200

47、3 年，我国经济出于高速发展时期，名义 GDP 的增长率高达 10；2019-2020 年，预估我国名义 GDP 增长 6.1，经济处于复苏阶段。因此，此次疫情对于经济的边际影响可能更大。股票市场相对估值：以股票市场对疫情的反应日期为计，上证综指和深证综指在 2003 年 4 月 16 日的 PE_ttm 分别约为 45.7 和 30.7，而在 2020年 1 月 31 日，上证综指和深证综指该指标指分别为 12.8 和 24.9。因此，从相对估值来看，当前股票市场的安全边际更高，边际冲击更小。经济的韧性：2003 年我国的 GDP 总量为 13.74 万亿，2019 年我国的 GDP总量为

48、99.99 万亿。经过去杠杆，供给侧改革等一系列措施，我国当前的经济总量和质量要远好于 2003 年。因此，从经济的韧性来看，此次疫情对于经济的边际影响更小。表 12：SARS、新冠疫情对经济或股票的影响比较相较于 SARS，新冠病毒疫情对经济或股票市场的影响病毒差异传染率更高，潜伏期更长，致死率更低更大发生时点春运及春运返工期更大政府管控措施更加严格更大经济动能相对较弱更大股票市场估值相对更低更小经济的韧性体量更大，结构更加健康更小数据来源：国泰君安证券研究但无论怎样，此次疫情爆发的规模，对经济和股票市场的影响不容忽视。因此，根据第一部分和第二部分，以及国泰君安总量宏观团队2020 年突发风

49、险系列报告和国泰君安证券各行业报告，我们给出了此次“黑天鹅”事件下的投资建议：基本面分析最受影响行业相应标的最不受影响行业相应标的第三产业受影响最大，国泰君安总量宏观团队主要受影响的是服务也社服：美团点评交运：中国国航、吉祥医药：1. 2003 年上半年的非典疫情催生了阶医药：恒瑞医药、长春高新、药明康德、迈瑞和社零。航空、建发股份、圆通段性需求加速增长，但医疗、我武生物、凯莱逻辑：速递、首都机场增长幅度优先；2.2020英、大参林、乐普医社服：1. 重大疫情对零售：珀莱雅、壹网壹疫情对部分药械制造业疗、大博医疗、安图生表 13：新冠疫情对行业的影响及投资建议2020 年突发风险系列报告和国泰

50、君安证券各行业报告认为：旅游业冲击范围广、影创、丸美股份、老凤有阶段性影响，疫情只物、迈克生物响范围大、对业绩和股祥、周大生、王府井、影响短期节奏，但事件价影响持续时间约 1天虹股份、永辉超市、窗拉长来看，医疗消费年；家家悦、三只松鼠量对应的是真是的临床2. 所有旅游危机事件需求量中，传染病影响最大；3. SARS 影响延续 1年，明显复苏滞后疫情平息 2-3 各季度4. 疫情对业绩和股价的影响超越了疫情窗口期交运：航空负面影响最大；快递受各地交通管制影响；港口行业作业效率下降零售：1. 本次疫情发生在春节期间，正处于消费旺季，新增病例增速更快，措施更加果断，对消费行业影响更大“黑天鹅”理论和

51、实证开始进行结束结束后一定时期资产表现股票下跌、股票波动率上升、资产之间的相关性上升股票下跌、股票波动率上升、资产之间的相关性上升，但“黑天鹅”的影响程度在下降投资策略建议股票上涨、股票波动率下降、资产之间的相关性下降股票上涨、股票波动率下降、资产之间的相关性下降、受“黑天鹅”影响越大的资产的后续表现越好长期投资者短期投资者或战术配置在疫情开始和进行阶段，可以进行再平衡，加大对权益资产的配置，可以适当的减少黄金、美元等避险资产的仓位；行业：权益配置的行业可以优先配置交运、零售、和社服等受影响较大的行业，在疫情开始和进行阶段，可以优先选择避险类资产，例如黄金、日元、高等级债券；权益资产中可以优先选择医药等受影响较小的行业或标的在疫情结束以及之后，可以开始逐渐减少疫情期间相对表现较好的资产或标的；在疫情结束以及之后，可以开始买入（卖出）疫情期间受影响最大（小）资产或标的，例如权益以及权益内受影响较大的行业或标的，例如社 服、交运和零售（黄金、日元、债券，权益中的医药类股票等）数据来源：国泰君安证券研究本