Palantir以数据指点江山能否走标准化与纯自建外的第三条道路

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 1、公司简介：生于防恐需求下的政务大数据分析，后逐步向商业市场拓展 3 HYPERLINK l _TOC_250012 以防恐需求切入政府大数据分析市场，后逐步打开商业市场 3 HYPERLINK l _TOC_250011 公司产品包含两大垂直集成平台，帮助客户实现数据驱动决策 3 HYPERLINK l _TOC_250010 2、目标市场：专注于政府与大企业，走独立于标准化与纯定制的第三条道路 5 HYPERLINK l _TOC_250009 选择独立于标准化和纯定制的第三条路线，同时具备 Alpha

2、价值和敏捷性 5 HYPERLINK l _TOC_250008 目标客群为支付能力较强的政府及大企业，整体市场空间或及千亿美元 5 HYPERLINK l _TOC_250007 3、经营策略：以垂直行业为切入口，成为行业操作系统级的应用重塑增长曲线 8 HYPERLINK l _TOC_250006 高昂客单价带来决策周期长，直销策略下管理层起到关键作用 8 HYPERLINK l _TOC_250005 用户增长是公司的重点，精细化区分用户阶段以推动增长 8 HYPERLINK l _TOC_250004 开放生态下定位行业操作系统，G 端或是核心优势市场 9 HYPERLINK l _

3、TOC_250003 4、财务情况：收入或一定程度上依赖极端事件，亏损幅度正不断缩窄 11 HYPERLINK l _TOC_250002 收入：一定程度上受极端事件驱动，订单对收入的可预见性或不高 11 HYPERLINK l _TOC_250001 盈利：产品实施周期压减驱动边际贡献率上升，亏损幅度有所缩窄 11 HYPERLINK l _TOC_250000 5、估值情况：商业模式与 SaaS 有一定距离或是估值折价的主要原因 13图表图表 1: 公司早期瞄准防恐需求切入政府大数据分析市场，后逐步向商业市场拓展 3图表 2: 公司产品包含两大垂直集成平台，帮助客户实现数据驱动决策 4图表

4、 3: 公司产品具备数据全生命周期管理的能力，提供多种部署方式 4图表 4: 公司技术路径有别于标准化和纯定制，同时兼具 Alpha 价值和敏捷性 5图表 5: 赢得军方诉讼后，公司国防领域订单快速增长（$M） 6图表 6: 公司已经与多个商业客户形成合作关系，并帮助客户实现数据驱动决策 6图表 7: 全球大数据分析市场空间或及千亿美元量级，但相关费用假设或超出整体 IT 建设占比 7图表 8: 公司客户客单价较高，带来了客户决策周期较长、销售难度较大的困局 8图表 9: 公司以客单价及边际贡献作为客户阶段的界定标准，将客户分为三个阶段 9图表 10: 公司在两大垂直集成平台基础上，打造多个行

5、业的垂直解决方案 10图表 11: 垂直行业操作系统的商业愿景在高客单价下仍有所受阻，公司优势或在 G 端市场 10图表 12: 公司营收快速增长，但一定程度上受极端事件驱动 11图表 13: 随着公司产品实施周期的进一步压减，边际收益贡献率不断提升 12图表 14: 公司毛利率水平维持高位 12图表 15: 公司期间费用率呈下降趋势 12图表 16: 早期公司估值水平不断攀升至 200 亿美元，PS 估值中枢或在 30 x 以上 13图表 17: 公司经营性现金流长期为负，对现金需求较大 131、公司简介：生于防恐需求下的政务大数据分析，后逐步向商业市场拓展以防恐需求切入政府大数据分析市场，

6、后逐步打开商业市场公司早期瞄准美国政府防恐需求，切入政府机构情报大数据分析市场。911 事件后，美国将打击恐怖主义划入国家安全政策，并将安全问题作为首要任务。在这一背景下，PayPal创始人 Peter Thiel 以政府防恐需求作为切入点创立公司。2005 年 CIA（中央情报局）成为公司的第一位客户，次年，CIA 的风投机构 In-Q-Tel 成为公司第一位投资方。2015 年，TechCrunch 所泄露的文件中证实，截止至 2013 年，已经有包括 CIA、FBI 等 12 个政府机构使用 Palantir 的情报分析产品1。在陆续拿下政府机构客户后，公司开始向 B 端大数据市场拓展。

7、2009 年，摩根大通成为公司首位非政府客户，由此，公司不断向商业市场开拓。招股书披露，截止至 2020 年 9月，公司数据分析产品已经在 36 个行业得到应用，其中包括 12 个政府行业和 24 个商业行业。2019 年，商业客户所贡献营收占比已经达到 53%。图表 1: 公司早期瞄准防恐需求切入政府大数据分析市场，后逐步向商业市场拓展资料来源：招股说明书，中金公司研究部公司产品包含两大垂直集成平台，帮助客户实现数据驱动决策公司产品以 Gotham 和 Foundry 两个软件平台为主，分别瞄准国防情报机构和商业公司的大数据分析需求。公司产品包括 Gotham、Foundry 和 Apoll

8、o，其中 Gotham、Foundry两个大数据分析平台均是垂直集成的软件解决方案。从平台组件来看，公司所提供的组件涵盖了前端数据采集处理、自动数据处理、可视化展示、输出分析决策等数据处理的全周期。在这一基础上，公司平台亦可根据客户需求客制化形成针对行业和部门的程序应用。Apollo 则作为底层技术平台，满足大数据平台的敏捷交付的需求。https HYPERLINK /sites/bethkindig/2020/09/29/palantir-ipo-deep-dive-analysis/#384bf501a141 :/sites/bethkindig/2020/09/29/palantir-i

9、po-deep-dive-analysis/#384bf501a141图表 2: 公司产品包含两大垂直集成平台，帮助客户实现数据驱动决策资料来源：招股说明书，公司官网，中金公司研究部客户依托 Palantir 的产品，实现生产、销售甚至是战争环境下的数据驱动决策。以国防行业为例，美国陆军依托公司软件产品确保超过 100 万军事人员的战备状态，并在数十个指挥机构中做出决策。同时，商业环境下，客户也可依托公司，利用大数据分析对生产、管理流程实现优化，比如汽车厂商可利用公司软件来实现对生产线的质量控制，食品公司则可依托平台实施更为精准的销售策略。从部署方式上看，公司以云、本地化部署、服务等三种形式输

10、出大数据分析能力。云端环境下，公司提供订阅制的购买模式，客户可以通过包括 AWS、Azure 等第三方云访问软件，获得接近 SaaS 化的服务体验，Apollo 平台也可满足多种云环境下的系统敏捷交付。本地化部署则以 License 的形式进行销售，客户可以在合同期内使用软件。服务则按需提供，根据客户需求提供用户支持、界面配置、使用培训及用户据建模分析等服务。图表 3: 公司产品具备数据全生命周期管理的能力，提供多种部署方式资料来源：招股说明书，中金公司研究部2、目标市场：专注于政府与大企业，走独立于标准化与纯定制的第三条道路选择独立于标准化和纯定制的第三条路线，同时具备 Alpha 价值和敏

11、捷性公司认为标准化的大数据分析产品难以发挥 Alpha 价值。公司在招股书中提出，打包出售的大数据分析软件是为了提升产品的标准化程度，但是标准化的软件仅可以满足行业的普适性需求，即仅仅具备 Beta 价值。复杂任务下，选择标准化产品的客户或许需要选择多个供应商的软件叠加使用，这亦会增加整体系统的复杂性。另一方面，公司亦认为自建或完全定制化的软件存在推出即落后的困局。与标准化解决方案相对应，很多客户选择自建软件系统。客户自建或完全定制化软件时，往往从底层需求出发，所建成的平台多为烟囱式系统，或仅仅针对某一具体的需求任务。而不具备拓展性，存在着推出即落后的困局。同时，自建或完全定制需要将多个解决方

12、案联合，带来了操作的复杂。美国某军事机构曾投入超过 10 亿美元自建数据系统，但这一系统未交付就已经夭折。公司选择独立于标准化和纯定制的第三条路线，依托垂直行业为切入口，在部分标准化的基础上满足客制化需求。公司早期订单多为针对某一具体任务的大数据分析，故具备定制化的特点。随着商业市场的逐步打开，公司在定制化的基础上，以行业龙头作为切入点，依托行业共性需求对底层技术模块进行抽象标准化，从而压减大数据平台的实施周期和成本，并吸引行业内其他玩家接入并使用平台，形成聚集效应，继而成为全行业的数据操作系统。同时，公司 Foundry 平台自研发即基于云原生的架构，Gotham 也基于 Apollo 平台

13、实现了敏捷交付，可以实现灵活开发部署，提升敏捷性。图表 4: 公司技术路径有别于标准化和纯定制，同时兼具 Alpha 价值和敏捷性资料来源：招股说明书，中金公司研究部目标客群为支付能力较强的政府及大企业，整体市场空间或及千亿美元政府客户：客户选择有一定政治立场，市场空间或达 630 亿美元公司在政府诉讼中获胜，或有利于 G 端订单的拓展。政府客户中，公司软件目前已在国防、国土安全、卫生部门、农业部门、证监会等多个美国政府部门得到应用。2016 年，公司赢得与美国陆军的诉讼，要求美国军方执行 1994 年的联邦采购精简法案，意味着美国政府必须优先考虑目前现有和可行的商业软件，而非直接购买定制开发

14、的产品。我们认为，这一诉讼法案的获胜，将有利于公司在与其他国防系统承包商的竞争中获得优势地位。图表 5: 赢得军方诉讼后，公司国防领域订单快速增长（$M）资料来源：招股说明书，中金公司研究部但是，公司在政府客户的选择上存在一定的政治立场。公司向美国政府及其盟国政府提供服务，并明确指出不向包括中国政府在内的部分政府和区域提供服务。同时，公司创始人 Peter Thiel 是美国现任总统特朗普的早期公开支持者，并曾向特朗普竞选团队提供百万美元级的支持。另一方面，由于公司协助特朗普政府对部分难民驱逐出境，以及部分软件存在居民隐私使用问题，公司长期面临着居民隐私及民权方面的审查和风险。公司测算政府大数

15、据分析市场空间为 630 亿美元，费用支出假设或超出美国政府 IT 支出 比例。公司以政府财政支出和政府用于大数据分析建设的支出占比，得到政府大数据分 析市场的整体空间。公司假设美国政府用于大数据分析建设的财政支出占比为 5%及以上，高于美国政府 2021 年 IT 财政预算（922 亿美元）占整体财政支出（5.11 万亿美元）的比例（1.80%）。商业客户：瞄准营收 5 亿美元以上的大企业，市场空间或达 560 亿美元公司将年收入超过 5 亿美元的大企业作为商业市场的目标客户。自 2009 年开始拓展商业客户以来，公司已经与包括空客、瑞士信贷等多家规模较大的企业建立长期合作关系。在商业客户行

16、业分布上，公司客户已经涵盖了包括金融、食品生产、航空、汽车等 24 个行业。客户行业合作时间所解决的问题空客航空2016将 Foundry 作为核心数据平台，以支持其商用飞机的设计、制造、运营等BP能源-已将公司软件平台成为室友和天然气生产数据的关键组成部分，以辅助从做决策保证生产资产的安全和效率图表 6: 公司已经与多个商业客户形成合作关系，并帮助客户实现数据驱动决策， 瑞士信贷金融2012利用 Foundry 集成和分析来自一百多个系统的数据，以分析合规和金融市场风险FAF汽车2017利用 Foundry 支撑汽车的制造，并保障汽车质量和安全性能利用公司软件支撑公司支付和金融技术转型，提供

17、风控、智能定价及其他数据驱Fiserv金融2013动的产品Merck KGaA 医疗-利用公司软件支撑医疗领域的流转监控，并开发新的程序应用以支撑其整个业务法拉利车队 汽车2017利用 Foundry 将不同数据源整合到一个数字孪生系统中改善数据驱动的性能分析资料来源：招股说明书，中金公司研究部商业客户方面，公司产品在切分 IT 建设费用的基础上，或需要切分部分销售费用份额。公司以目标客户数量与订单平均金额的乘积，计算商业市场可及空间。以公司所给出的 560 亿美元商业市场空间计算，全球 6000 家年营收大于 5 亿美元的公司每年在大数据分析所投入的资金达 0.093 亿美元，约占整体营收的

18、 1.86%。但是，麦肯锡统计，美国企业IT 建设占总体营收比例约为 3%左右，故我们认为，在公司所假设的客单价下，公司产品或需切分销售费用等份额。图表 7: 全球大数据分析市场空间或及千亿美元量级，但相关费用假设或超出整体 IT 建设占比资料来源：招股说明书，中金公司研究部；备注：市场空间测算不包括中国等公司不选择出售产品或服务的国家/区域3、经营策略：以垂直行业为切入口，成为行业操作系统级的应用重塑增长曲线高昂客单价带来决策周期长，直销策略下管理层起到关键作用高昂客单价下，客户决策周期普遍较长，销售难度亦较大。公司 125 位客户支撑了近百亿美元的营收，2019 年，公司客单价为 560

19、万美元。高昂的客单价也导致了客户决策周期较长，客户平均决策周期为 6-9 个月，部分客户决策周期甚至超过 12 个月，故公司销售投入较大，销售投入向收入的转化亦存在较高的不确定性。订单金额较大决定了直销策略，公司高管是公司销售的主力军。公司创始人在从 0 到 1中曾表示，公司早期并未聘请销售人员，因为公司订单普遍金额较大，故客户希望直接与公司CEO 直接交流。公司首席执行官一个月有25 天在约见客户或者潜在客户的路上。公司已开始逐步建设直销队伍，但仍处于初期。随着 B 端市场的逐步开拓，以公司高管为销售主力的模式，可及半径十分有限。因此，2018 年公司开始逐步建立直销队伍，2019年直销团队

20、的建设成果已经在营收端有所反映。但是，以 6000 个目标商业客户为基数计算，公司目前已覆盖的商业客户比例不超过 2.83%（以 125 个客户计算，包括部分政府客户），直销团队的建设进程仍需进一步关注。图表 8: 公司客户客单价较高，带来了客户决策周期较长、销售难度较大的困局资料来源：招股说明书，中金公司研究部用户增长是公司的重点，精细化区分用户阶段以推动增长在商业模式上，公司对客户阶段进行分类，精细化管理客户，提升转化率。根据客户所贡献的年收入及边际贡献，公司将客户分为潜在客户获取、客户培育、客户规模化应用三个阶段。2019 年，获取、拓展、规模化应用三个阶段的客户分别贡献了 60 万、1

21、.76、5.66 亿美元的收入。获取阶段客户的客单价增长较为良好。在客户获取阶段，公司提供部分试点功能，以挖掘潜在客户的需求。2019 年公司获取阶段客户产生了 60 万美元的收入，并带来了 0.65 亿美元的负边际贡献。2020 年上半年，这些相同的客户产生了 0.19 亿美元的收入，边际贡献亏损缩窄至 0.14 亿美元。客户培育阶段的客户的客单价仍快速上升，且边际贡献率不断改善。在客户培育阶段，公司深入了解客户痛点，并依托公司产品满足客户需求。2019 年处于培育阶段的客户产生了 1.76 亿美元的收入，边际贡献率为-43%，2020 年上半年相同客户产生了 1.61 亿美元的收入，边际贡

22、献由负转正，实现 35%。但是值得注意的是，公司客户客单价或存在不稳定的情况，公司指出客户可能在不同阶段往复，即部分客户可能存在一定程度的流失。规模化应用阶段客户比例是公司能否盈利的关键。在规模化应用阶段，公司实施成本显著下降，公司主要依托软件平台的运营服务获得收入，故边际贡献率转正。2019年规模应用阶段客户产生了 5.66 亿美元收入，边际贡献率为 55%，2020 年上半年这些客户产生了 2.96 亿美元的收入，边际贡献率上升至 68%。规模化应用阶段客户占比的提升，将有效优化公司的成本结构，或是公司能否盈利的关键。图表 9: 公司以客单价及边际贡献作为客户阶段的界定标准，将客户分为三个

23、阶段潜在客户获取客户培育阶段客户规模化应用客单价小于 10 万美元大于 10 万美元大于 10 万美元边际贡献负负正考核指标下一年度客单价所贡献毛利润-资料来源：招股说明书，中金公司研究部；备注：边际贡献=营业收入-营业成本-销售费用开放生态下定位行业操作系统，G 端或是核心优势市场技术层面：高度兼容性降低新客户启动成本，开发灵活性提高现有客户的粘性从技术水平上来看，公司在非结构化数据处理领域具有较为深厚的积累。从数据的处理类型来看，公司产品具备结构化、非结构化数据的处理能力。在多源异构数据的接入基础上，公司可将数据融合入以人为中心的模型中，将零散数据转化为数据资产，并与现实生产、管理环境形成

24、映射。在新用户的获取上，公司数据平台可以兼容客户原有数据系统，在一定程度上节约了客户的启动成本。企业往往具有多个大型数据系统和应用程序，这些程序支撑着企业的人力资源、原材料采购、资产管理、项目管理等环节，并共同构建了企业的生态体系。但是，这些系统大多关注于具体的垂直需求，很少将不同系统之间的互联互通作为首要设计指标。随着系统日益复杂，企业需要花费更多的精力去调整不同系统之间的关系。公司平台可以集成并协调这些历史系统，并将多个系统数据集成至统一平台，并形成标准的 API 接口和应用程序开发框架，降低系统的集成负担，并削减客户的启动成本。在已有客户的培育上，公司平台可实现灵活开发，客户粘性进一步提

25、升。相较于 Splunk等大数据厂商，公司可接入客户生产、管理等各个环节的数据，故更为深入地嵌合客户的业务、数据逻辑，非标准化特性更为明显。同时，用户可以依托公司底层平台对多源异构数据的接入和清洗，不断根据需求灵活开发上层应用，这进一步提升了用户的切换成本。另一方面，公司也可将其他细分领域数据分析产品作为模块接入公司平台，通过兼容其他系统提升用户粘性。用户层面：定位行业操作系统，以网络效应重塑用户增长曲线聚集效应下定位垂直行业操作系统，网络效应下提升客户内部粘性。垂直行业拓展中，公司与行业龙头合作，共同开发针对垂直行业的细分平台，将行业 Know-How 及共性需求沉淀，提升产品化程度，并保持

26、针对行业的客制化模式。行业龙头有助于公司打开垂直行业，并形成聚集效应，继而成为行业操作系统。以公司与空客共同开发的大数据平台 Skywise 为例，此平台目前已经接入全球 100 多家航空公司和 15 个供应商，并接入 9000 架飞机的运行数据。客户内部拓展中，公司平台可以实现客户组织体系内部跨部门、跨层级数据的打通和融合。工程师可以根据自己熟悉的编程语言开发上层应用，非技术人员则可以依托可视化看板及低代码编程环境完成数据驱动决策的过程。全面的数据接入和多层级的用户群体，可以不断增强公司产品在客户组织内部的价值，形成网络效应，并进一步提升客户粘性。图表 10: 公司在两大垂直集成平台基础上，

27、打造多个行业的垂直解决方案资料来源：公司官网，中金公司研究部垂直行业操作系统的商业愿景仍需进一步观察，高客单价下公司优势领域或在 G 端市场。从目前公司商业客户拓展情况来看，仅有航空行业形成了较为完整的垂直行业平台 Skywise，其他行业的垂直集成平台仍未形成较为明显的聚集效应。同时，以公司客户数量及所覆盖行业来看，公司 125 位客户分布在 36 个行业，以此计算，每个行业平均客户数为 3.47，聚焦效应或仍较弱。相较于 Splunk 等其他大数据分析厂商，公司目前客制化程度仍较高，客单价亦远高于其他厂商。从商业客户开拓难度上来看，Splunk 订阅制的标准化路径可以有效降低客户使用成本，

28、而公司的高昂客单价或给其商业市场开拓带来了一定的难度。图表 11: 垂直行业操作系统的商业愿景在高客单价下仍有所受阻，公司优势或在 G 端市场资料来源：公司官网，中金公司研究部4、财务情况：收入或一定程度上依赖极端事件，亏损幅度正不断缩窄收入：一定程度上受极端事件驱动，订单对收入的可预见性或不高高客单价下，用户数量增长稍显迟缓。从营收端来看，公司营收从 2008 年的 200 万美元快速增长至 2019 年的 7.43 亿美元，CAGR 实现 71.25%。2020H1 公司营收实现 4.81 亿美元，同比增长 49%。从营收结构来看，2019 年，商业客户贡献了 53%的收入，B 端所贡献营

29、收占比不断提升。分客单价和客户数量来看，客户数量在高客单价下增长略显弛缓。2019 年，公司客单价为 560 万美元，20092019 年 CAGR 实现 30%。截止至 2020 年 H1，公司客户数量为 125，相较 Splunk 等数据分析公司仍较少。公司收入端增速一定程度上依赖于极端事件。公司成立即瞄准 911 事件后美国政府防恐需求，并在中东战场得到较大范围的应用。从公司营收增速上来看，2008 年前后金融危机、2015 年前后 ISIS 等极端事件均在一定程度上驱动了公司营收端的快速增长。特别地， 2020 年上半年，受新冠疫情冲击，美国特朗普政府决定将疫情数据绕过美国疾控中心（C

30、DC），直接发送给国家卫生部（HHS），而 HHS 的医疗数据系统正是由 Palantir 提供，或在一定程度上驱动了公司上半年营收端的增长。图表 12: 公司营收快速增长，但一定程度上受极端事件驱动资料来源：招股说明书，中金公司研究部；备注：20082009 年受低基数影响，营收增速超过 100%，故未纳入图表从在手订单来看，订单对收入的可预见性或不高。从在手订单来看，公司 2020 年政府订单体量为 12 亿美元，其中已经实施了 5.59 亿美元，尚有 6.04 亿美元未实施。由此来看，公司在手订单较整体营收规模仍较小，订单可预见性或并不高。同时，部分政府合同存在着被终止或随时禁止的风险。

31、盈利：产品实施周期压减驱动边际贡献率上升，亏损幅度有所缩窄大数据平台实施周期不断压减，边际贡献率不断提升。公司成本费用中，大数据平台的实施成本及销售成本为主要的支出项，故公司以边际贡献率作为公司运营效率的衡量指标。公司边际贡献率从 1Q19 的 14%不断攀升至 2Q20 的 55%。从大数据平台实施周期来看，2Q20，公司实施部署产品的周期减少为 1Q19 的五分之一，平均实施周期下降至 14天左右，最短可在 6 小时内启动运行。图表 13: 随着公司产品实施周期的进一步压减，边际收益贡献率不断提升资料来源：招股说明书，中金公司研究部；备注：Contribution Margin 为（收入-

32、营业成本-销售费用）/收入公司仍未实现盈利，但亏损幅度有所缩窄。公司目前尚未实现盈利，2019、2020H1 公司剔除股份支付后净亏损分别为 3.37、0.172 亿美元。从毛利率来看，公司 2018、2019、 2020H1 年毛利率分别实现 72.22%、67.36%、72.42%，维持在较高水平。从期间费用率来看，公司 2018、2019、2020H1 期间费用率分别实现 176.93%、144.99%、107.61%，我们认为公司运营效率的提升是期间费用率趋势性下降的主要原因，2020 年受疫情影响部分人员差旅费用下降是短期下降的驱动力。图表 14: 公司毛利率水平维持高位图表 15: 公司期间费用率呈下降趋势 73%72%71%70%69%68%67%66%65%64%68.57%67.36%72.22%72.42%200%150%100%50%0%201820192019H12020H1期间费用率销售费用率201820192019H12020H1 研发费用率管理费用率毛利率资料来源：招股说明书，中金公司研究部资料来源：招股说明书，中金公司研究部5、估值情况：商业模式与 SaaS 有一定距离或是估值折价的主要原因随着公司业务的不断开拓，公司估值不断攀升。从 Sharespost 披露的公司上