QDII基金投资策略报告：全球资产风暴下的掘金机会

1、QDII 基金投资策略报告一、QDII 基金投资版图图表 1：QDII 基金投资版图(规模以 2019 年末和成立公告的最新者为准，规模单位：人民币，下同)投资领域方式分类主要基准基金美股(总规模 92.26 亿)指数标普标普 500博时、易方达标普 500 等权重大成标普 100 等权重长信纳斯达克纳斯达克 100广发、国泰、易方达、华安、大成主动罗素 1000 成长嘉实FOF标普 500天弘港股(亚洲&中概股)(总规模 401.48 亿)指数恒生指数华夏、大成、汇添富恒生国企银华、易方达、嘉实恒生国企精明广发标普香港中国中小盘华宝恒生中小型股大成恒生小型股易方达主动MSCI 新兴市场/亚洲

2、/亚太/中华/中国/金龙、恒生指数、恒生综合中型股/小型股、中证香港中国中小综指、富时中国全盘/A 股、中证海外内地股上投摩根、建信、南方、汇添富、华安、博时、富国、工银瑞信、易方达、华泰柏瑞、国富、景顺长城、嘉实、华夏、华宝、海富通、国投瑞银、大成债券(总规模 175.69 亿)主动投资级美银美林 1-10 年期美国总体市场指数工银瑞信高收益&不限巴克莱全球债券/新兴市场美元债/中资美元债、中债综指、人民币三年期定存、摩根大通全球债券、富时国际高收益公司债、iBoxx 美元债总回报、美元一年定存长信、南方、华夏、广发、鹏华、易方达、中银、汇添富、华安、海富通、国富、银华、嘉实、泰达宏利、博时

3、、融通、国泰、大成FOF彭博巴克莱全球综指富国黄金(总规模 11.96 亿)FOF伦敦金价、MSCI 全球金矿股诺安、嘉实、易方达、汇添富能源(总规模 60.95 亿)指数全球标普全球石油华安美国道琼斯美国石油开发与生产广发标普石油天然气上游华宝FOF标普高盛原油商品、标普能源、WTI+BRENT 油价易方达、诺安、南方、嘉实欧洲(总规模 0.40 亿)主动MSCI 欧洲上投摩根德国(总规模 8.68 亿)指数DAX30华安英国(总规模 0.23 亿)指数富时 100建信法国(发行中)指数法国CAC40华安日本(总规模 4.25 亿)指数日经 225华夏、易方达、华安东证南方主动东证上投摩根印

4、度(总规模 1.91 亿)主动MSCI 印度泰达宏利FOF中信证券印度 ETP工银瑞信越南(总规模 2 亿)主动越南 VN30天弘金砖四国(总规模 1.11 亿)指数标普金砖四国 40招商富时金砖四国 50南方FOF标普金砖四国信诚全球(总规模 121.82 亿)主动恒指、标普全球大中盘/BMI、MSCI 全球/世界/全球权益、中证海外内地股、富时中国全盘/A 股、中证中国内地企业 4 00融通、交银、建信、华夏、广发、工银瑞信、长盛、招商FOFMSC 世界/新兴市场、标普全球市场、摩根大通全球债券、彭博巴克莱全球债券、富时世界国债中银、银华、上投摩根、南方、华夏、华安、国泰、广发科技互联主题

5、(总规模 52.27 亿)指数美国标普 500 信息科技易方达中概中证海外中国互联网 50易方达中证海外中国互联网交银主动中证海外中国互联网、道琼斯互联网、中证全指互联网软件服务、中证移动互联网、中证信息、MSCI 全球信息科技、MSCI 全球指数、中证 TMT产业主题鹏华、嘉实、富国、汇添富、华夏、国富、浦银安盛医药生物主题(总规模 39.23 亿)指数全球标普全球 1200 医疗保健广发美国标普医疗保健等权重易方达标普生物科技易方达纳斯达克生物科技广发主动全球标普全球 1200 医疗保健、中证医药卫生、申万医药生物行业汇添富、易方达中概申万医药生物+恒生医疗保健上投摩根消费主题(总规模 5

6、.98 亿)指数全球标普全球高端消费品易方达美国标普美国品质消费华宝主动全球中证主要消费行业+恒生消费品制造及服务业+中债综合财富+明晟全球可选消费+明晟全球主要消费汇添富商品(总规模 5.03 亿)FOF标普高盛商品/农产品/贵金属/能源银华、信诚、国泰、博时指数标普全球精选自然资源等权重中银主动欧洲货币矿产黄金能源上投摩根REITs(总规模 8.12 亿)指数全球富时发达市场REITs上投摩根美国道琼斯美国精选REIT南方MSCI 美国REIT广发主动全球富时发达市场REITs诺安、嘉实美国MSCI 美国REIT鹏华来源：Wind，国金证券研究所- 2 -敬请参阅最后一页特别声明QDII

7、基金投资策略报告二、QDII 基金概况及海外市场回顾1、QDII 基金规模及分类截至 2020 年 3 月 31 日，外汇局数据显示 QDII 获批额度 1039.83 亿美元，这一额度数据已停滞 11 个月。因 3 月以来海外疫情蔓延引发国际金融市场 剧烈波动，投资者纷纷进场“抄底”，多家基金公司外汇额度告急，大幅下 调申购上限甚至直接暂停申购。就 QDII 行业规模来看，以 2019 年四季报和基金成立公告的最新数据为口径，截至 3 月 31 日 QDII 基金总规模为 993.16 亿元，较 2019 年度的881.68 亿元增长 12.64%，创造历史最高规模(基金业协会截至 2 月底

8、的规 模数据为 967 亿元)。QDII 基金总数量为 157 只(同一基金的不同币种份额 合并计算，下同)。我们将 QDII 基金按投资领域分成 19 个类别：占比最大 的是投港股以及中概股的类别共 401 亿、美股基金 92 亿、债券基金 176亿，其他包括投全球范围、单一国家市场(欧洲、德国、英国、法国、日本、印度、越南、金砖四国)，以及能源、黄金、REITs、商品类别，还有科技、医药、消费这三个主题板块。图表 2：QDII 基金规模变化概览(截至 3.31)图表 3：QDII 基金分类及规模分布(亿元)来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所2、3 月海外市场回顾：

9、疫情油价双重暴击，各类资产巨幅震荡3 月以来疫情在全球快速扩散，截至 4 月 7 日全球已经有近 134 万人确认 感染新型冠状病毒。疫情蔓延对全球贸易和产业链供应链、全世界人民生 活消费等经济中微观层面产生较严重损害，引发投资者对全球经济衰退的 极大担忧。祸不单行，“OPEC+”减产联盟谈判破裂，沙特宣布对俄罗斯 展开石油降价增产大战，叠加需求端因疫情冲击而大幅下滑，极端供给过 剩导致油价暴跌至 2002 年以来最低水平，加剧市场风险厌恶情绪。在此 背景下，全球各类风险资产价格遭遇剧烈调整，连锁反应造成阶段流动性 冲击，包括中资美元债、黄金等避险资产亦大幅下跌。至 3 月下旬美联储 连续出招

10、，在降息、QE、货币互换、无限 QE 等“组合拳”重击之下，全 球流动性危机得到了适度缓解，股债两市和黄金原油等开始摆脱齐跌命运。QDII 基金是国内进行全球范围资产配置的便利渠道之一，本篇报告我们在 QDII 投资的全球大类资产中选择“债+金+股+油”这四个相对最为重要亦是规模较大的资产作侧重分析，并在各资产类别中甄选绩优基金标的。- 3 -敬请参阅最后一页特别声明QDII 基金投资策略报告三、2020 年二季度 QDII 基金投资策略1、债券 QDII、中资美元债市场：“错杀”砸出“黄金坑”债券 QDII 基金的投资标的多为中资美元债。中资美元债是境内企业到境外 发行的以美元计价的债券，行

11、业结构主要以房地产、银行金融这两类为主，比例各占两成，其次为勘探生产、城投等。中资美元债走势主要取决于美 国债券市场利率和信用利差走势，同时也受到国内发行主体信用状况的影 响。分类来看，投资级的中资美元债收益率与美国国债收益率走势高度相 关，长期以来两者利差相对稳定，反映出中资发行人投资级债券信用风险 较低，主要受美国债市波动影响；高收益中资美元债收益率与美国国债收 益率相关性较低，而与美国的信用利差变动相关性更强。图表 4：中资美元债行业结构图表 5：高收益&投资级美元债收益率走势(截至 3.31)来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所3 月以来，海外疫情持续蔓延引发全

12、球风险偏好下行及信用风险隐忧提升，后演变为美元流动性危机，导致包括中资美元债在内的各类美元计价非现 金资产遭遇大幅抛售。此次中资美元债下跌最多的发行主体并非信用风险 最大或评级最低的，而是杠杆投资比例高、流动性好且收益高的房地产美 元债，导致同一主体的境内与境外债收益率出现较大差异，甚至有超过 10%的情况。高评级的金融债和央企债也受抛压影响而信用利差走阔，仅城投 债品种因流动性不佳而表现抗跌。由此可见本轮大跌主因阶段性流动性缺 失所致的“错杀”，与企业自身基本面关系并没有那么大。未来短期来看， 美联储出台系列措施一定程度缓解了流动性紧张态势，目前黄金已开始止 跌反弹，但市场恐慌情绪和流动性缺

13、失局面的彻底扭转尚需时日，预计金 融风暴中的此类抛压还将持续一段时间。因此，当前投资者可重点关注中 资美元债被砸盘后的“黄金坑”。具体来看，3 月 19 日中资美元债跌入谷底，此后随量化宽松政策缓解流动 紧张局面而有所好转。与 2 月末相比，Markit iBoxx 亚洲中资美元债指数 3 月 19 日跌幅达 6.57%、收益率上升 183bp；3 月 31 日跌幅缩窄至 3.79%、收益率升幅 105bp。重点行业来看，房地产债指数 3 月 19 日跌 13.13%、 收益率上行 544bp；至 31 日指数跌幅收窄至 8.21%、收益率涨 345bp。 金融债指数 3 月 19 日跌 8.

14、63%、收益率上行 332bp；至 31 日的月跌幅为 5.22%、收益率较 2 月上行 210bp。按信用划分，高收益债指数 3 月 19 日 跌 12.93%、收益率上行幅度 664bp；至 31 日指数跌幅收窄至 8.43%、收 益率涨 409bp。投资级中资美元债波动相对较为平缓，表现相对抗跌：指 数 3 月 19 日跌 3.67%、收益率上行 105bp；至 31 日的月跌幅为 1.68%、- 4 -敬请参阅最后一页特别声明QDII 基金投资策略报告收益率较 2 月上行 58bp。整体来看，中资美元债尽管 3 月下旬有所反弹，但远未回到暴跌前的水平，当前时点依然具备相当的配置价值。与

15、国内债券市场 34 个点的到期收益率相比，中资美元债尤其是高收益债的收益率经过此番调整已超过 10%，且相同发行人在海外发行的美元债收益率已远高于其境内债。从风控角度而言，国内的疫情控制远强于海外，货币和财政政策也依然具备一定空间，中资企业的基本面受疫情影响相对全球其它地区较轻微。综合而言，中资美元债尤其是高收益地产债 QDII 当前具备较好配置价值。图表 6：今年以来 IBOXX 亚洲中资美元债指数涨跌 图表 7：今年以来 IBOXX 亚洲中资美元债到期收益率 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所、重点基金筛选债券型 QDII 基金共 26 只。多数债券 QDII 的

16、规模偏小：数量占比 65%的 债券基金集中在 01 亿元规模范围内；规模超过 20 亿元的有 2 只产品： 博时亚洲票息以 34.21 亿的规模居首，其次为鹏华全球高收益债 28.34 亿。由于资金持续涌入，多家 QDII 暂停或限制申购。当前，仅泰达宏利亚洲、博时亚洲票息、融通中国概念这 3 只开放申购；完全暂停申购的则有国富美元债、华安全球美元票息、华安全球美元收益、南方亚洲美元债、南方全球精选债券、招商中国信用等 6 只，其余 17 只为暂停大额申购。26 只债券 QDII 的定位有所差异：从投资方式来看，除了富国全球债券为 FOF，其余均为主动管理型。从投资地域来看，华安全球美元收益、

17、华夏 大中华信用精选等 12 只基金可以有部分仓位买入境内债；泰达宏利亚洲、 易方达中短期美元债则明确表示仅投资境外债。按投资标的信用等级来看，仅工银瑞信全球美元债专注于投资级别的中资美元债，因而成为今年以来 唯一实现正收益的债券 QDII；其余产品从实际持仓来看均倾向于高收益债 美元债。从债券期限来看，仅易方达中短期美元债主要投资剩余期限不超 过 3 年(含)的中短期美元债。11 只 QDII 明确表示不参与股票等权益资产投 资；8 只基金可参与股票投资，其中华安全球美元收益、华安全球美元票 息、招商中国信用、融通中国概念这 4 只产品规定了股票参与上限。图表 8：债券型 QDII 基金定位

18、差异基金简称投资范围券种要求是否投资股票国泰境外高收益全球中国企业境外高收益债，不低于固收资产 80%否广发亚太中高收益亚太市场(除日本外)中高收益债券，不低于非现金基金资产 80%否鹏华全球高收益债全球高收益债，不低于非现金基金资产 80%否嘉实新兴市场新兴市场新兴市场债，不低于非现金基金资产 80%华夏海外收益(未来可能境内)+境外中银美元债美元债，不低于非现金基金资产 80%华安全球美元收益境内+境外美元债，不低于非现金基金资产 80%是，股票、权证等不超过基金资产 20%- 5 -敬请参阅最后一页特别声明QDII 基金投资策略报告南方亚洲美元债亚洲市场亚洲市场美元债，不低于非现金基金资

19、产 80%否华安全球美元票息境内+境外美元债，不低于非现金基金资产 80%是，股票、权证等不超过基金资产 20%华夏大中华信用精选境内+境外，境外占基金资产 10%-90%大中华信用债，不低于非现金基金资产 80%招商中国信用境内+境外，境外资产不低于非现金基金资产 80%中资企业国内外发行的债券，不低于非现金基金资产 80%是，股票、权证等不超过基金资产 20%工银瑞信全球美元债美元投资级债，不低于非现金基金资产的 80%否泰达宏利亚洲仅投资境外亚洲债券，不低于非现金资产 80%否国富美元债美元债，不低于非现金基金资产 80%是国泰中国企业信用精选境内+境外，境外占基金资产 10%-90%中

20、国企业境内外发行的信用债，不低于非现金基金资产 80%汇添富精选美元债境内+境外美元债，不低于非现金基金资产 80%否长信全球债券境内+境外境外发行债，不低于非现金基金资产 80%是融通中国概念中国概念债券，不低于非现金基金资产 80%是，股票、权证等不超过基金资产 20%广发全球收益海外债券，不低于非现金基金资产 80%海外债券，不低于非现金基金资产 80%否银华美元债精选境内+境外美元债，不低于非现金基金资产 80%否易方达中短期美元债境外剩余期限不超过 3 年(含)的中短期美元债，不低于非现金资产 80%南方全球精选债券境内+境外境外发行的债券，不低于非现金基金资产 80%否博时亚洲票息

21、亚洲市场，占债券资产比例不低于 80%亚洲市场债券，不低于债券资产 80%否富国全球债券（ FOF）境内+境外境内发行债不高于基金资产 30%是海富通美元收益境内+境外美元债，不低于非现金基金资产 80%是大成全球美元债境内+境外债券资产(含债券 ETF)不低于基金资产的 80%，投资于美元债(含美元债 ETF)占非现金基金资产不低于 80%否来源：Wind，国金证券研究所进一步分析债券基金 2019 四季报前五大重仓债券，可见绝大多数债券 QDII 以高收益的中资美元债持仓为主流，行业则以地产为主；例外的基金有 3 只：不投资高收益债的工银瑞信、持仓以其他国家发行债券为主的嘉实新兴市场和富国

22、全球债券。我们统计了在各债基前五大重仓出现次数较多的个券，以房地产企业中的 华夏幸福“入榜”次数最多，为 7 次，建业地产、中国恒大为 5 次；发行 金融债的信达资管也上榜次数较多。从较为热门的中资美元地产债当前价 格来看，经过 3 月下旬流动性紧张缓解后的一波反弹，与月初仍相距甚远，例如华夏幸福、建业地产、中国恒大、融创中国、富力地产等部分 35 年 剩余期债券，距 2 月底净价水平依旧有 40%甚至更高的空间。图表 9：全部债券 QDII2019 四季报前五重仓出现次数来源：Wind，国金证券研究所图表 10 显示了持仓以高收益中资美元债为主且当前未完全暂停申购的 16只债券 QDII 基

23、金。鉴于当前中资美元债尤其是 3 月跌幅较深的高收益地产债具备较好配置价值，我们建议优选重仓中资美元债、尤其是地产债的品种，且重仓标的经营实力较强，此外基金规模相对适合，在此基础上结合 3 月回调后的上行空间、基金历史业绩等因素，综合比较更为推荐华夏海外收益(001061)、鹏华全球高收益债(000290)、华夏大中华信用精选 (002877)；大额投资者可考虑博时亚洲票息(050030)。- 6 -敬请参阅最后一页特别声明QDII 基金投资策略报告图表 10：重点中资美元债 QDII 基金重仓明细(带底色为中资美元债，截至 3.31，收益仅计算人民币种及 A 类份额)基金名称实际发债主体类型

24、票面利率利率类型剩余期限(年)占净值比3 月初至低点跌幅低点至 3月末反弹3 月累计跌幅申赎情况总规模(亿)国泰境外高收益(000103)奥园地产地产-企业债7.950%附息-固定利率1.435.91%-14.07%2.69%-10.58%暂停大额申购|开放赎回0.49融创中国地产-企业债7.350%附息-固定利率1.295.82%建业地产地产-企业债8.750%附息-固定利率0.815.81%中骏置业地产-企业债7.450%附息-固定利率1.045.81%中国恒大地产-企业债11.000%附息-固定利率0.595.81%华夏大中华信用精选(002877)华夏幸福地产-企业债9.000%附息-

25、固定利率1.335.13%-12.66%0.32%-11.07%暂停大额申购|开放赎回1.75中国恒大地产-企业债11.000%附息-固定利率0.595.07%进出 1901政策银行债2.500%固定利率0.28695.06%四川蓝光发展地产-企业债11.000%附息-固定利率0.475.02%山东钢铁自然资源-企业债6.900%附息-固定利率4.97%华夏海外收益(001061)贝莱德封闭式基金2.55%-17.39%2.18%-13.94%暂停大额申购|开放赎回31.07富力地产地产-企业债8.125%附息-固定利率4.271.99%信达资管金融债第一阶段 4.45%附息-累进利率59.2

26、11.97%华夏幸福地产-企业债9.000%附息-固定利率1.331.90%巴西石油公司自然资源-企业债1.85%国泰中国企业信用精选 (004161)复星国际企业债5.950%附息-固定利率2.824.97%-10.24%1.39%-8.29%暂停大额申购|开放赎回0.84禹洲地产地产-企业债8.375%附息-固定利率4.584.11%路劲基建地产-企业债7.750%附息-固定利率1.044.11%华夏幸福地产-企业债8.625%附息-固定利率0.914.04%建业地产地产-企业债8.750%附息-固定利率0.814.04%广发亚太中高收益(000274)融信中国控股地产-企业债8.750%

27、附息-固定利率2.563.74%-12.39%3.78%-7.48%暂停大额申购|开放赎回1.11昆明市交通投资基建-企业债6.200%附息-固定利率2.233.64%华夏幸福地产-企业债7.125%附息-固定利率2.013.62%宝龙地产地产-企业债5.950%附息-固定利率0.293.61%兴证国际金融债5.000%附息-固定利率0.43.59%鹏华全球高收益债(000290)中国恒大地产-企业债11.000%附息-固定利率0.675.55%-10.09%0.14%-7.07%暂停大额申购|开放赎回28.34方正香港金控金融债6.900%附息-固定利率0.674.95%佳兆业集团地产-企业

28、债7.250%附息-固定利率0.253.25%阳光城集团地产-企业债11.875%附息-固定利率0.52.88%美国大众汽车企业债3.500%永续2.44%广发全球收益(005912)德意志银行金融债4.500%附息-固定利率58.90%-18.73%7.68%-10.10%暂停大额申购|开放赎回0.37正荣地产地产-企业债10.500%附息-固定利率0.246.53%新疆交通建设基建-企业债7.800%附息-固定利率2.026.41%海隆能源自然资源-企业债7.250%附息-固定利率0.226.38%信达资管金融债第一阶段 4.45%附息-累进利率59.216.38%泰达宏利亚洲(00346

29、3)菲律宾中华银行金融债3.000%附息-固定利率4.444.14%-8.85%2.07%-6.96%开放申购|开放赎回0.66新加坡梅德科橡树自然资源-企业债3.22%中联重科装备制造-企业债6.125%附息-固定利率2.723.22%建信人寿金融债4.500%附息-固定利率57.093.17%香港 Wireless 电信企业债5.500%附息-固定利率2.642.93%博时亚洲票息(050030)华融国际金融债4.500%附息-固定利率9.162.49%-8.75%1.74%-6.48%开放申购|开放赎回34.21建业地产地产-企业债8.750%附息-固定利率0.812.42%澳大利亚国民

30、银行金融债3.933%2.18%龙湖集团地产-企业债3.950%附息-固定利率9.461.97%马来西亚主权基金金融债0.000%1.86%融通中国概念(005243)徽商银行金融债第一阶段 5.5%附息-累进利率59.217.73%-6.30%0.16%-4.47%开放申购|开放赎回0.88山东黄金金融债5.300%附息-固定利率59.215.62%福建漳龙国有资产-企业债5.600%附息-固定利率0.875.58%山东钢铁自然资源-企业债6.500%附息-固定利率1.25.48%云南省城市建投基建-企业债5.500%附息-固定利率2.015.46%海富通美元收益(501300)招商永隆银行

31、金融债6.500%附息-固定利率59.218.99%-6.09%0.43%-4.45%暂停大额申购|开放赎回0.66绿城中国地产-企业债8.125%附息-固定利率59.218.93%兖矿集团自然资源-企业债6.000%附息-固定利率1.668.70%建筑国际集团金融债6.000%附息-固定利率59.217.64%创兴银行金融债5.700%附息-固定利率59.216.23%汇添富精选美元债(004419)世茂房地产地产-企业债4.750%附息-固定利率2.256.45%-6.71%0.67%-4.39%暂停大额申购|开放赎回0.92仁恒置地地产-企业债5.875%附息-固定利率1.816.37%

32、龙光地产地产-企业债5.250%附息-固定利率2.896.29%国开 1801政策银行债3.490%固定利率0.32795.37%建业地产地产-企业债8.750%附息-固定利率0.815.16%- 7 -敬请参阅最后一页特别声明QDII 基金投资策略报告银华美元债精选(007204)重庆市南岸城建国有资产-企业债4.660%附息-固定利率4.177.48%-5.03%0.18%-3.36%暂停大额申购|开放赎回3.35漳州交通基建-企业债6.500%附息-固定利率2.237.40%青岛华通国有资本国有资产-企业债4.500%附息-固定利率0.967.33%义乌市国有资本国有资产-企业债4.50

33、0%附息-固定利率2.166.97%常德市经济建投国有资产-企业债6.600%附息-固定利率2.376.31%长信全球债券(004998)安东油田自然资源-企业债9.750%附息-固定利率0.676.72%-3.30%0.49%-2.82%暂停大额申购|开放赎回0.37漳州交通基建-企业债6.500%附息-固定利率2.236.62%漳州市九龙江国有资产-企业债5.600%附息-固定利率2.446.60%旭辉控股地产-企业债6.700%附息-固定利率2.056.22%金地集团地产-企业债6.000%附息-固定利率1.435.56%易方达中短期美元债(007360)郑州地产地产-企业债3.950%

34、附息-固定利率2.523.90%-2.20%0.35%-1.52%暂停大额申购|开放赎回8.21郑州城建地产-企业债3.800%附息-固定利率2.623.89%华融国际金融债第一阶段 4.5%附息-累进利率59.212.96%扬州城建地产-企业债4.375%附息-固定利率0.712.94%长春市发展投资国有资产-企业债3.900%附息-固定利率2.442.90%中银美元债(002286)兖矿集团自然资源-企业债4.750%附息-固定利率0.664.92%-2.39%1.09%-0.83%暂停大额申购|开放赎回3.41建设银行金融债第一阶段 4.65%附息-累进利率59.214.74%邮储银行金

35、融债第一阶段 4.5%附息-累进利率59.214.74%河钢集团自然资源-企业债4.250%附息-固定利率0.014.67%交通银行金融债第一阶段 5%附息-累进利率59.214.02%来源：Wind，国金证券研究所2、黄金 QDII、黄金市场：流动性危机缓解，金价延续向好趋势不同于股票资产能实现自身增值，黄金的投资价值主要依靠价格走势差异引发的投资机会。价格走势由供需关系决定，而由于稀缺贵金属的供给端产量有限，金价走势主要取决于需求端：趋势性抗通胀需求(实际利率&美元指数下行)、阶段性避险需求。其中，趋势性抗通胀需求对金价的上行驱动力更为持久，历史上几次经济危机中美联储宽松货币政策救市往往催

36、生出黄金牛市。从指标上看，黄金作为零息资产与美国实际利率呈高度负相关，且以美元计价故与美元指数在多数时段呈负向变化，因而降息等释放流动性举措压低实际利率、美元贬值，标志着黄金趋势性上涨行情开启。而避险需求则往往对金价上涨带来脉冲式刺激。 图表 11：金价与美国国债实际利率走势图表 12：金价与美元走势来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所不过 3 月金价走势打破常规：月初金价与美元指数一度共同上涨，主要源自国际防疫形势恶化推升避险需求，而黄金与美元均具备避险属性；而后在全球各类资产暴跌中金价也大幅回调，原因在于流动性挤兑导致黄金也遭遇抛售，“悲观买黄金，绝望卖黄金”也反映

37、出黄金避险属性的两面性；此外投资者在对未来预期恐慌中抛售其它货币而涌向美元，美元阶段走强也压制了金价。- 8 -敬请参阅最后一页特别声明QDII 基金投资策略报告但经过 3 月下旬美联储接连抛出 2 万亿放量与无限 QE 等诸多措施，3 个月美元 Libor-OIS 息差开始收窄，全球流动性危机得到边际改善，黄金和 风险资产同步下跌的局面打破，当前金价在震荡中价格中枢上移。接下来 随着全球流动性宽松加码，美元趋势走弱、美国实际利率维持在低迷水平，黄金有望在较长周期发挥抵御货币贬值功能，从而延续趋势性上涨机会。 从避险需求角度，当前市场担忧情绪围绕全球疫情防控进展、对各大经济 体的经济增长及企业

38、盈利预期冲击的不确定性；此外美国大选、贸易争端 及地缘冲突等诸多隐患悬而未决，也有望为金价提供阶段性驱动力。从大 类资产配置角度，黄金作为优化组合的资产，与股票债券等主流资产收益 关联性较低，长期持有可一定程度对冲系统性风险、降低组合波动性。综 上，建议阶段优选黄金基金作为核心资产纳入投资组合。金价 3 月以来呈大起大落的 W 型走势，以 QDII 基金基准伦敦金现为 例：3 月 9 日当天国际油价暴跌超过 20%、美股三大股指日跌幅超 7%，避险情绪推升金价一度突破 1700 美元/盎司关口，创近七年来历史高 位；此后金价在流动性危机下迅速回落，至 19 日跌至 1470.9 美元/盎 司，

39、较月初跌幅 7.25%、较 9 日高点跌幅达 13.62%；自流动性冲击缓 和以来金价重拾升势、至 31 日再度阴跌后收盘于 1576.7 美元/盎司， 较月度最低点回升 7.2%、较高点尚有 7%的距离，全月小幅收跌 0.58%。境内黄金 ETF 跟踪的上交所 9999 价格走势与国际金价近似，但 3 月末并未回调，表现好于国际金价。图表 13：近十年金价与其他资产相关性(截至 3.31)图表 14：金价今年以来涨跌幅(截至 3.31)伦敦金现标普 500上证指数恒生指数巴克莱美债综合指数伦敦金现1-0.33-0.46-0.28-0.06标普 500 10.420.800.63上证指数 10

40、.500.19恒生指数 10.26巴克莱美债综合指数 1来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所、重点基金筛选、黄金 QDII 筛选黄金 QDII 包括嘉实黄金、汇添富黄金及贵金属、易方达黄金主题、诺安全球黄金这 4 只产品，规模在 15 亿人民币范围，相对其他 QDII 的个体体量偏大。从投资方式看，4 只黄金 QDII 均采取 FOF 模式，主要投资于海外市场跟踪黄金价格的 ETF，不直接买卖或持有实物黄金。其中，嘉实黄金、易方达黄金、汇添富黄金 3 只为 LOF 基金，投资者可在场内进行 T+0交易，而场外 QDII 基金赎回到账时间较长。4 只基金的持仓差异：诺安全

41、球黄金、嘉实黄金均要求 80%以上投向跟踪 黄金价格的标的，其中诺安对于有实物黄金支持的黄金 ETF 占比要求更高，为基金资产的 80%以上，而嘉实的占比下限为基金资产的 64%；汇添富黄 金及贵金属则除了黄金还可投资其他贵金属，要求 90%以上投向跟踪黄金 或其他贵金属(如白银、铂金、钯金等)的价格标的；而易方达黄金主题的黄 金市值占比最小，只要 60%投资于基金、其中 80%投资于黄金基金，理论 上黄金基金仓位下限可低至 48%，此外还能配置黄金采掘公司股票及其他 权益资产等，其业绩基准也不同于另 3 只为汇率折算伦敦金价，而是汇率- 9 -敬请参阅最后一页特别声明QDII 基金投资策略报

42、告图表 15：黄金 QDII 基金情况(2019 四季报)折算伦敦金价*50%+MSCI 全球金矿股指数*50%，所以与金价走势存在一 定背离。相较之下，诺安全球黄金、嘉实黄金对黄金价格的跟踪更为密切。基金简称类型投资对象投资范围实物黄金支持 ETF 占比比较基准基金经理申购状态规模(亿)成立日期嘉实黄金(160719)FOF-LOF黄金基金跟踪金价或金价指数的公募基金比例不低于基金资产净值的 80%有实物黄金支持的 ETF 不低于黄金基金投资资产的 80%伦敦金价格(汇率调整后)何如陈正宪开放申赎1.512011-08-04诺安全球黄金(320013)FOF黄金基金有实物黄金支持的黄金 ET

43、F 不低于基金资产的 80%有实物黄金支持的黄金 ETF不低于基金资产的 80%伦敦金价格收益率(折成人民币后)宋青开放申赎4.772011-01-13汇添富黄金及贵金属(164701)FOF-LOF黄金、其他贵金属有实物黄金或其他实物贵金属支持的 ETF 不低于基金资产的 90%投资于有实物黄金或其他实物贵金属支持的 ETF 不低于基金资产的 90%伦敦金价格收益率(折成人民币后)赖中立开放申赎1.482011-08-31易方达黄金主题(161116)FOF-LOF黄金、股票投资于基金的资产不低于基金资产净值 60%，投资于基金的资产中不低于 80%投资于黄金基金以伦敦黄金市场下午定盘价计价

44、的国际现货黄金(经汇率折算)*50%+MSCI全球金矿股指数*50%周宇暂停大额申购开放赎回4.192011-05-06来源：Wind，国金证券研究所2019 年四季报重仓来看，诺安、嘉实、汇添富均以超 90%仓位投资黄金 ETF，且重仓基金多为美国和瑞士的几只全球最大黄金 ETF，有一定的持仓重合度。其中 SPDR(GLD)为美国市场最大的黄金 ETF，市值 500 亿美元，由道富公司(State Street)编制，追踪伦敦金现货价格。贝莱德旗下的安硕 IShares Gold Trust 为第二大黄金 ETF。此外，易方达持仓的 VanEck ETF 追踪在美上市的全球黄金矿业公司的市值

45、加权指数，弹性相对更大。图表 16：黄金 QDII 基金情况(截至 3.31，收益仅计算人民币种及 A 类份额)基金简称资产配置持仓明细伦敦金现跟踪误差3 月初至低点跌幅低点至 3月末反弹3 月累计涨跌幅今年以来累计收益嘉实黄金(160719)基金 93.53%现金 5.74%其他 0.73%SPDR GOLD SHARES：18.05%SWISSCANTO ETF PRECIOUS METAL PHYSICAL GOLD：16.11% UBS ETF CH-GOLD：15.62%ZKB GOLD ETF：14.61% ISHARES GOLD TRUST：14.53%4.63-6.07%7.

46、38%1.72%6.09%诺安全球黄金(320013)基金 96.09%现金 3.77%其他 0.15%SWISSCANTO PHYS GLD-USD A：20.54%UBS ETF CH-GOLD USA-I：20.03% ISHARES GOLD TRU：19.09% CSETF GOLD：17.84%ABERDEEN STANDARD PHYSICAL SWISS GOLD SHARES ETF：15.50%5.52-6.04%7.64%2.01%6.74%汇添富黄金及贵金属(164701)基金 91.22%现金 8.59%其他 0.19%UBS ETF GOLD H.CHF：16.47

47、%ABERDEEN STANDARD PHYSICAL SWI：15.85% ISHARES GOLD TRUST：15.72%GAM PHYS GOLD - USD A：15.65% SPROTT PHYSICAL GOLD TRUST：14.36%3.46-6.06%7.34%2.29%6.29%易方达黄金主题(161116)基金 88.74%现金 10.68%其他 0.58%ISHARES MSCI GLOBAL GOLD MINERS ETF：18.25%VANECK VECTORS GOLD MINERS ETF：16.83% SPDR GOLD MINISHARES TRUST：1

48、5.49% SPDR GOLD SHARES：11.22%ISHARES GOLD TRUST：11.21%-14.27%6.52%-8.29%-12.05%来源：Wind，国金证券研究所从跟踪误差角度，4 只黄金 QDII 对金价的跟踪均有差距，原因主要在于：一方面，基金中有不低于 5%的现金头寸，无法实现满仓跟踪；其二，申赎资金量变动带来资金使用效率下降；第三，换汇交易摩擦也会造成一定的跟踪误差。此外，易方达黄金主题还因部分持仓金矿股基金及权益类资产而与金价走势存在一定背离，整体波动性也高于其他 3 只。- 10 -敬请参阅最后一页特别声明QDII 基金投资策略报告图表 17：近三年黄金

49、QDII 与伦敦金现走势 (截至 3.31)来源：Wind，国金证券研究所聚焦 3 月，截至 19 日 4 只基金均随金价急跌，其中易方达跌幅超过 10%，其余 3 只跌 6 个点；19 日后 4 只产品快速反弹，以诺安上行幅度最高、易 方达最低；至月底嘉实、诺安、汇添富皆成功收复失地，获取 1 到 2 个点 的月度收益。从中长期风险指标来看，由于诺安、嘉实 2 只产品对黄金的 持仓更为纯粹，走势与金价相关性相对较强，尤以诺安对波动控制水平相 对较佳，各阶段的夏普比率均具备优势。从甄选基金的角度，诺安全球黄金(320013)、嘉实黄金(160719)对黄金的跟踪相对紧密，其中诺安的规模最大且收

50、益风险指标更佳，嘉实则为 LOF基金效率更高。但若将黄金 QDII 与境内黄金 ETF 相比，从流动性、申赎效率等角度均以国内黄金 ETF 性价比更优。境内黄金 ETF 能进行 T+0 交易，投资效率最高，有利于第一时间把握突发事件引起的交易机会，且成本更低。且相较于黄金 QDII 成立以来以较大跟踪误差落后于基准，国内黄金 ETF 在历史多个时段取得了一定的超额收益。不过，国内黄金 ETF 的投资标的均为上海黄金交易所 SGE9999 黄金现货合约，以人民币计价，跟踪国内金价变动，而黄金 QDII 则更能反映国际金价的波动情况。总体而言，投资者也可优选国内黄金 ETF 作为黄金资产纳入组合。

51、、黄金 ETF 筛选国内黄金 ETF 包括博时黄金 ETF、华安黄金 ETF、易方达黄金 ETF、国泰黄金 ETF 这 4 只，跟踪标的均为上交所 9999 黄金现货。从基金的投资组合比例上看，博时、华安和国泰黄金 ETF 都要求黄金现货合约不低于基金资产净值的 90%，而易方达黄金 ETF 的下限为 95%，理论上能更紧密追踪国内黄金价格的走势。从 ETF 基金甄选角度，流动性和规模是重要指标，当前华安黄金 ETF 规模最大，接近 70 亿元、3 月平均场内流通份额近 25 亿份；流动性同样以华安为最佳，3 月成交额 427 亿，远高于同业。图表 18：黄金 ETF 基本情况(截至 3.31

52、，收益仅计算 A 类份额)基金简称规模(亿)3 月平均场内流通份额(亿份)3 月成交额(亿)持仓要求成立以来基准误差3 月初至低点跌幅低点至 3月末反弹3 月累计涨跌幅今年以来累计收益成立日期易方达黄金 ETF(159934)20.518.53172.44黄金现货合约的资产不低于基金资产净值的 95%0.43-9.41%5.55%-0.35%6.73%2013-11-29博时黄金 ETF(159937)45.6915.1398.67黄金现货合约的比例不低于基金资产的 90%1.29-9.42%5.56%-0.36%6.71%2014-08-13华安黄金 ETF(518880)69.9524.2

53、3427.18黄金现货合约的比例不低于基金资产的 90%0.89-9.43%5.57%-0.35%6.70%2013-07-18国泰黄金 ETF(518800)10.601.6441.28黄金现货合约的价值不低于基金资产的 90%0.81-9.42%5.54%-0.37%6.68%2013-07-18来源：Wind，国金证券研究所国内 ETF 对金价跟踪效果较好。跟踪误差以博时略高于其他，易方达相对较低。误差源自申购赎回冲击、组合现金头寸、黄金现货延期交收合约与- 11 -敬请参阅最后一页特别声明QDII 基金投资策略报告现货实盘合约表现存在差异等多重因素的影响。不过黄金 ETF 跟踪误差总体

54、较小，因成份券采用退补模式，申赎投资人自行承担补券出券成本，基金管理人只是代买卖的形式，结算都是与申赎参与者进行。而跟踪误差偏离较大的情况往往出现在市场大额波动同时有大量申赎资金的情况，流动性不足导致未能及时补券出券，而如果 T+1 日未能完成这一交易则按照 T+1 日的收盘价与申赎投资人结算，导致基金组合承担了随后几天的市场波动风险，引发跟踪误差加大。图表 19：近三年黄金 ETF 与 SGE 金价走势 (截至 3.31)来源：Wind，国金证券研究所业绩角度，3 月国内黄金 ETF 随市场急速下跌，至 17 日跌入谷底，较月初跌幅超过 9 个点；17 日后 4 只产品均有所反弹，但幅度不超

55、过 6 个点，故全月小幅收跌。今年以来 4 只基金的业绩差异也不大。综合 4 只 ETF 的规模、流动性、跟踪误差及历史业绩等多个角度，我们推荐华安黄金 ETF(518880)作为黄金资产纳入投资组合。该基金现为亚洲规模最大的黄金 ETF，持仓量达 24.43 吨。占全市场黄金 ETF 的规模 50%以上，日均成交额超 6 亿元，流动性占比达 85%，支持场内 T+0 交易，已纳入融资融券标的。场外投资者可申购华安易富黄金 ETF 联接基金 (000216)，其资产不低于 95%投资于华安黄金 ETF。3、能源 QDII、能源市场：供求双向极端冲击，静待大国博弈结果国际油价主要受到供需关系尤其

56、是供给端影响，亦会被地缘政治和美元流动性因素左右，素来波动较大。而 3 月以来油价遭遇“史诗级”暴跌，背后是能源市场前所未有地遭受了来自供给与需求双向的极端压力：需求端因海外疫情持续扩散且峰值未到，给宏观经济和市场资金面情绪面皆造成负面扰动，能源需求直线下降；供给端弹性却大于以往，因“OPEC+”减产谈判破裂，沙特以大幅折扣向市场大量供应原油，与俄罗斯打响增产战役，并与美国等原油产出大国开展博弈。供求两端同时发生极端情况，使得原油市场出现严重供给过剩，造成市场价格的剧烈反应。3 月布伦特原油期货下跌 47.82%，报收 25.92 美元/桶，创 2003 年 5 月以来新低；WTI月度跌 47

57、.31%，报收 24.18 美元/桶，均录得史上最大季度及月度跌幅。但随着各大产油国成本端已难以支撑，几大巨头开始期望在减产问题上达 成共识：3 月 31 日美国能源部声明将与俄罗斯能源部长就全球油价暴跌展 开讨论，4 月 2 日沙特呼吁召开紧急 OPEC+会议恢复石油市场必须的平衡，沙特王储与特朗普就油价问题进行电话通话，同日特朗普宣布将与美国石 油巨头讨论政府如何帮助该行业度过石油危机。此外，各路消息在传播与 辟谣中不断引发油价上涨和回调：OPEC 成员透露 OPEC+将于 4 月 6 日 举行紧急视频会议讨论减产 1000 万桶/日、但沙特和俄罗斯紧张关系加剧- 12 -敬请参阅最后一页

58、特别声明QDII 基金投资策略报告导致会议推迟到 9 日、成员代表呼吁美国等产油国加入全新的减产协议等。诸多消息刺激下，至 4 月 3 日布伦特原油已较 3 月底反弹 33.68%、WTI同期上涨 30.73%，创有史以来最大单周涨幅。图表 20：今年以来布伦特&WTI 原油期货价格走势与涨跌幅(截至 4.3)来源：Wind，国金证券研究所未来阶段来看，由于油价处于历史低位，减产联盟建立的预期增强了投机 性多头抄底的动机，或促进油价开展反弹。但减产只能部分缓解供给过剩 局面，二季度能源市场恐仍面临失衡压力。此外，各国减产协商效果尚难 评判，例如目前来看美国恐将不会加入减产行动。接下来仍需关注沙

59、特、 俄罗斯和美国等产油大国的后续表态。在市场并未形成有效的减产逻辑、 海外疫情发展路径未知的背景下，油价短期波动难以把握，可从长期角度 适当参与能源投资，且对于短期参与者还需注意净值与油价不同步的问题。、重点基金筛选、能源类基金概览涉及能源投资的 QDII 共计 7 只，分为 4 只 FOF 基金和 3 只指数型基金，此外商品型 QDII 中的国泰大宗商品因为长期以来持仓以能源 ETF 为主，也近似于 FOF 能源基金。以上基金全数为 LOF，当前均暂停申购。从规模来看，以华宝标普油气人民币 43.67 亿、其美元币种 6.26 亿为最大，此外南方原油 3.85 亿、国泰大宗商品 2.74

60、亿、华安标普全球石油 2.07 亿相对较大，其余多集中在 2 亿以下。FOF 能源 QDII 主要投资于境外跟踪原油价格的 ETF，这种原油 ETF 一般 以投资原油期货来实现油价跟踪，所以 FOF 与指数型相比能更紧密跟踪国际油价，是原油投资的首选。需注意的是，同样作为原油期货，美国的 WTI 原油和欧洲的布伦特原油涨跌不同，而同为纽约商品交易所 NYMEX 轻质原油，WTI 连续合约与 NYMEX 轻质活跃合约涨跌也不同。指数型能 源 QDII 投资油气类股票指数，因此与国际油价的相关度不如 FOF，而是 受企业经营因素和股市影响较大。从业绩角度，FOF 表现相对好于指数型。由于涉及能源投