A股投资实践分析系列：高股息策略风浪中的稳定锚

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250006 一、引言 1 HYPERLINK l _TOC_250005 二、高股息策略具备长期有效基础 2 HYPERLINK l _TOC_250004 高股息策略是长期有效的策略 2 HYPERLINK l _TOC_250003 外资持续流入利好高股息策略 3 HYPERLINK l _TOC_250002 IFRS 9 准则下险资也偏好高股息 6三、策略特性：A 股市场稳中求胜，港股市场攻守兼备 9高股息行业主要分布在金融地产和周期 9高股息策略适用时机分析 11高股息策略公募产品概况 18 HYPERLINK l _TOC_250001 四

2、、高股息标的两维度筛选 19 HYPERLINK l _TOC_250000 维度一：A+H 高分红且低估值个股 19维度二：关注盈利能力和现金流均良好、近 3 年持续分红且近 12 个月股息超过 3%的公司. 20图表目录图表 1：1954-1995 年温莎基金和标普 500 指数对比 3图表 2:外资持股比例 4图表 3: 当前机构持股市值情况（亿元） 4图表 4：陆股通持股往头部集中，持股市值前 100 占总持股市值超 7 成 5图表 5： 陆股通持股持股市值前 100 的个股，过去 12 个月股息率明显更高 5图表 6: IFRS 9 在国内的适用进度 6图表 7: IFRS9 下金融

3、资产的分类体系 7图表 8: 新旧准则下金融资产公允价值变动对利润的影响 8图表 9：IFRS 9 在国内的适用进度 8图表 10: 各指数最新股息率分布情况 9图表 11: A 股高股息率股票分布 10图表 12: H 股高股息率股票分布 10图表 13: 中证高息股指数与恒生高股息率指数股息累计指数基本信息 11图表 14: 恒生高股息指数R 收益率显著高于恒生高股息指数收益率 12图表 15: 中证高股息指数R 超额收益率与Wind 全A 走势 14图表 16: 恒生高股息率指数 R 15图表 17: 恒生高股息率指数 R 超额收益率与美国 10 年国债收益率剪刀差趋势 16图表 18:

4、 恒生高股息指数、恒生指数和美国 10 年国债走势 16图表 19: 中证高股息指数超额收益率和中债 10 年国债到期收益率 17图表 20: 中证高股息指数收益率、沪深 300 收益率和 10 年国债收益率 17图表 21:高股息策略公募基金产品规模（亿元） 18图表 22:应用高股息策略的公募基金历史业绩 19图表 23：“A+H”高股息组合筛选 20图表 24：高股息率组合筛选 21一、引言高股息政策具备长期有效的基础在理论层面，根据股利贴现模型，股票价格与股票红利成正比。高股息带来的高额再投资收益，是其高股息策略长期有效的基础。从海外市场的实践看，高股息策略在是一个长期有效的策略。陆股

5、通持股集中分布在头部，且持股市值前 100 的个股股息率明显更高，高股息标的备受海外资金青睐。随着 A 股国际化进程逐步深化，我们预计未来外资持续流入也将进一步利好高股息策略。除此以外，随着 IFRS 9 准则的逐步实施，金融工具收益确认方式也发生改变。在新准则下，为避免股价波动对利润表的影响，保险资金在权益资产中会更加侧重对高股息标的的配置，进一步利好高股息策略。高股息策略除了股息再投资带来的高收益，在中长期还会受益于外资流入与险资增配，我们认为其具备长期有效的基础。高股息策略市场可行性高股息行业主要分布在金融地产和周期性行业。从总体股息率看，港股股息率全球领先，也高于 A 股股息率。在 A

6、 股市场，高股息率股票主要倾向分布在周期性行业，其中，钢铁、银行、房地产、采掘和纺织服装位列前五；而在 H 股市场，高股息率股票则更多的是在金融地产和公用事业等板块。为解决高股息策略的使用时机问题，我们对高股息策略指数在 A 股和港股的表现进行复盘。结果发现：（1）弱市与震荡市时期有效。对于 A 股市场，市场单边下跌或震荡时，高股息策略更为有效，牛市时期表现相对较弱。而在港股市场，高股息策略则表现出熊市抗跌，牛市不弱的特点。（2）低利率有利于港股市场高股息策略，但在 A 股市场无明显效果。可能的原因是 A 股市场和港股市场的投资者结构不同，A 股投资者以散户为主，风险偏好相对更高，因此缺乏弹性

7、的高股息股票对 A 股市场的投资者吸引力相对较小。对于高股息策略公募产品，目前市场上红利 ETF 产品多采用完全复制策略，密切跟踪标的指数，力求最小化跟踪偏离度和跟踪误差。对考察过去三年高股息策略公募基金产品的规模和业绩，发现过去三年高股息策略公募基金产品总规模大幅上升，其中被动指数型基金占比最大。普通股票型基金在 2019 年市场上升趋势中表现更好，但被动指数型基金型和增强指数型基金对熊市有较好的抵抗性，在市场下降趋势中表现更为突出。结合前述分析，建议投资者在当前市场波动较大时，适度采用高股息策略，以增加组合稳定性与标的配置胜率。使用时有两个注意事项：（1）针对周期性较强的价格驱动行业，需要

8、在价格上行期之前进行配置，并搭配低估值的安全垫：如当前国际原油价格正处于低位，中石化市净率处于历史低位，而其股息率却高达 11%，因此，在赚取股息收益率的同时，也存在赚取资本利得的机会；（2）而对于商品价格将驱动弱的行业，当市场供需格局良好时，要着重于长期的价值投资：如当前的海螺水泥，该公司供需格局良好，市占率不断提高，企业价值长期提升。我们从两个维度筛选高股息率标的组合，已附在文末供投资者参考。二、高股息策略具备长期有效基础高股息策略是长期有效的策略股利贴现模型（DDM Model）认为，股价等于企业未来红利的贴现。而股价与其未来各期红利之间的关系，可以用 DDM 股利贴现模型表示：+ =

9、1 + 2 + 3 + = (1 + )(1 + )2(1 + )3=1(1 + )其中，代表第t 期公司发放的每股红利，r 代表股票贴现率，P 则是公司每股股价。依据公式，在股票贴现率 r 不变的前提下，公司股价与公司发放的红利成正比。因此，运用 DMM 贴现模型计算公司股价，是站在长期持股的视角审视公司内在价值是否被市场低估。高股息策略有金融学的理论支撑。实际投资中，持股的获利主要来自持股红利与资本利得，如果单独仅考虑股利的回报水平而不考虑资本利得，那么股息率作为投资标的将会比 DMM 更加直接明了：股息率 = 每股现金分红（ ）/每股最新价格（ ）从实践看，高股息策略在长期有效主要有三个

10、原因：（1）高股息股票通常带来高额的再投资收益。高股息股票组合与低股息股票组合在相同的市场中股价收益率差异细微，但是高股息股票会拥有更高的股利再投资收益。投资者在收到股利分红后会将其再度投入到股市以增加其持股的数量，这会带来股价上涨和持续分红两方面互相促进的收益。以沪深 300 全收益指数为例，沪深 300 指数只代表“盈利再投入”后的业绩增长；而全收益指数则代表了“盈利再投入”与“分红”所共同带来的业绩增长。自 2008 年年末至 2019 年末，沪深 300 指数与中证红利指数分别上涨 148%、178%，而包含了再投入的沪深 300 全收益和、中证全收益指数涨幅分别到达了 205%、28

11、9%，且两者之差逐年扩大的态势。在海外投资市场，高股息策略已经广泛被市场所接受，作为股票投资者获取收益的重要形式之一，现金股利分红是最为稳定和可靠的收益。以约翰.涅夫（John Nev）管理的温莎基金（Windsor Fund）为例，作为基金经理其一直坚持“收益有保障”的理念来进行股票投资，在其运作温莎基金的 30 年间，其平均涨幅每年都超过标普 500 指数 3.15%，股利回报率达到 2%。；（2）高股息股票分红后常吸引更多资金涌入，进而出现“填权行情”。能够拥有持续稳定的营业现金流并支付高额分红的公司绝大多数已经处于成熟期，在长期的经营过程中建立了可持续的竞争优势。“填权行情”反映出这些

12、高股息公司有着较强高的成长前景，进而推动着更多的资金涌入填权股行情，进一步推动股价上涨。（3）高股息策略可以规避股价下行风险。Gombola 和 Liu（1993）的研究能够得到高股息策略的另一个作用，通过高股息率股票稳定、确定的分红收益来缓和熊市期间股价下行趋势所带来的投资损失。通过统计研究期间以及三个不重叠的五年子区间内股票收益率和牛熊市的关系，可以发现，股票收益率与熊市期间的股息率呈正相关，而与牛市呈负相关，给投资带来更为安全的边际。图表 1：1954-1995 年温莎基金和标普 500 指数对比市场阶段划分高红利投平均分平均每短周期中周期长周期资组合红水平月收益市场上行市场下行市场上行

13、市场下行市场上行市场下行最高9.051.373.40-0.713.46-0.922.88-0.4545.941.394.38-1.674.46-1.963.38-0.9934.341.244.80-2.404.85-2.713.45-1.4122.941.074.81-2.754.91-3.133.40-1.7211.361.105.40-3.315.50-3.723.80-2.14零红利0.001.606.43-3.346.73-4.014.46-1.82F 检验-3.354.214.206.010.870.92P 值-0.010.010.010.010.500.47资料来源：Dividen

14、d-Yields and Stock Returns: Evidence of Time Variation between Bull and Bear Markets，中信建投证券研究发展部整理外资持续流入利好高股息策略外资持股市值达 1.27 万亿，当前已成 A 股最为重要的机构投资者之一，随着 A 股市场国际化程度不断加深，外资持续增配 A 股的趋势较为确定。我们从 wind 导出按机构汇总的机构持仓数据，截至 2019 年三季度，外资、保险和公募基金持股市值分别为 12,738 亿元、13,260 亿元和 12,802 亿元。短短 6 年时间，外资持有 A股的市值增加了 11,784

15、亿元，外资持股占 A 股总市值比例由 0.4%上升至 2.2%，外资、保险与基金三大机构投资者现已呈三足鼎立态势。此外 A 股市场国际化程度不断加深，从 2019 年年底到 2020 年一季度，MSCI 收集市场反馈并择时对是否进一步扩大纳入进行全面咨询。根据此前 MSCI 咨询征求意见的结果，A 股对冲工具不足、股票资金结算周期短、互联互通的假期风险、逐渐向综合交易账户过渡等四方面的问题，是继续扩大纳入的阻碍，且短时间内解决较为困难。A 股、港股和中概股在 MSCI 新兴市场指数总权重已占三成，而在 MSCI 全球指数总权重中仅为 4.5%。随着 MSCI 逐步扩大纳入，中国相关权益占比会逐

16、步增加。因此预计外资持股市值后续仍有进一步上升空间。纵观全球市场，A 股相对其他市场的吸引力将更加明显，外资持续增配 A 股的趋势较为确定。图表 2:外资持股比例外资持股占A股总市值比例0.7%0.8%2.2%1.9%2.0%1.4%1.5%1.5%1.0%1.1%0.4%0.4%0.5%0.5%0.5%0.4%0.3%0.4%0.4%0.5%0.5%0.6%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部图表 3: 当前机构持股市值情况（亿元）外资（陆股通+QFII+RQFII）保险公司基金阳光私募券商券商集合理财社保基金60,00050,00040

17、,00030,00020,00010,000-12,80213,26012,738数据来源：Wind.，中信建投证券研究发展部陆股通持股往头部集中，持股市值前 100 占总持股市值超 7 成，而且持股市值前 100 的个股，过去 12 个月股息率明显更高，表明外资对高股息策略认可度较高。统计陆股通持股规模发现，陆股通持股市值前 100 占总持股市值高达 71.7%，前 101-200 占总持股市值的 16.3%，201 及以后仅占 12%。说明陆股通持股往头部集中。此外，陆股通持股市值前 100 的个股，过去 12 个月股息率为 1.8%，明显高与持股市值位于 101-200 和 201 以后

18、的个股。这表明外资更青睐股息率高的绩优股。图表 4：陆股通持股往头部集中，持股市值前 100 占总持股市值超 7 成前100前101-200201及以后16.3%12.0%71.7%资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图表 5： 陆股通持股持股市值前 100 的个股，过去 12 个月股息率明显更高1.8%1.6%1.2%1.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%前100101-200201及以后总计资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部IFRS 9 准则下险资也偏好高股息2014 年 7 月国际会计准则理事会 （Internati

19、onal Accounting Standards Board ，IASB）发布了金融工具的分类和计量、金融资产减值和套期保值会计的相关会计准则（IFRS 9）。 紧接着，我国也开始调整自己的会计准则，并于 2017 年修订发布了企业会计准则第 22 号金融工具确认和计量、企业会计准则第 23号金融资产转移和企业会计准则第 24 号套期会计在内的三项金融工具相关会计准则。图表 6: IFRS 9 在国内的适用进度IASB 正式发布IFRS 9 的最终版2017 年1 月 1 日起对在境内外同时上市及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制报表的企业实施新会计准2019 年1 月 1

20、日开始，采用财政部企业汇集准则制度的非上市企业实施新的相关会计准则本2014 年财政部下发 IFRS 9中国版本，第 22、 23、24 号会计准则2018 年1 月 1 日起，A 股上市公司全部实施新的会计准则2021 年数据来源： 中信建投证券研究发展部IFRS 9 准则对金融工具的收益确认方式进行了调整，这一举措有望直接利好高股息率标的。新旧准则的差异主要体现在以下三方面：金融工具的分类参考中信建投非银组在稳健为上，IFRS9 对保险公司金融资产重分类影响与预测报告中的观点，在金融资产分类上，IAS39 的分类是规则导向的，金融资产可分为交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、

21、贷款及应收款。这种分类方式缺乏清晰的逻辑依据同时也过于复杂。而 IFRS9 分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产和以摊余成本计量的金融资产，即金融工具类型将由四分类变为三分类。图表 7: IFRS9 下金融资产的分类体系数据来源： 稳健为上，IFRS9 对保险公司金融资产重分类影响与预测，中信建投研究发展部非银组金融资产减值金融资产减值的处理是 IFRS9 与 IAS39 最大的不同。IAS39 采用“已发生损失模式”，有减值的客观证据之后才确认减值损失。这种模式的缺陷是在实践中产生了信用损失的延迟确认的现象，金融危机期间这种缺陷尤

22、为突出。IFRS9 在减值问题上的主要目标是给报表使用者提供关于金融工具预期信用损失的信息，采用了前瞻性的“预期损失模式”取代“已发生损失法”，确认预期信用损失且在报告日更新预期损失金额来反映信用风险的变化。并且 IFRS9 对所有需要考虑减值的金融资产采用相同的减值处理方法，大大降低了 IAS39 的复杂程度。公允价值变动的计量方法在 IAS39 下，可供出售金融资产只有到处置时其公允价值变动损益才能体现在利润表上，而在新准则下，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，公允价值不会再影响利润表。在旧准则下，变动计入当期损益占金融资产比例较少，其公允价值变化对利润的影响也较少，且企业

23、能通过可供出售金融资产的处置损益来调节利润，使利润平滑；而在新准则下，FVTPL（变动计入当期损益）大大增加且主要以波动更大的权益类投资组成，经测算，1%的权益类投资收益率变化能导致 4.12%的当期利润变化，而旧准则下 2017 年数据，利润变化敏感度仅为 0.57%。在新准则下，上市险企的利润波动或被加大。图表 8: 新旧准则下金融资产公允价值变动对利润的影响数据来源：Wind， 中信建投证券研究发展部因此对于持有大量权益资产的企业而言， 如果将股票资产由过去的可供出售金融资产改为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，将会极大地增加报表利润波动性。所以在新准则下，为了避免对利润表的

24、影响，像保险公司这样持有大量权益资产的企业很可能会增加对高股息率标的的配置，并选择将其划为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。图表 9：IFRS 9 在国内的适用进度公允价值变动股利或利息处置损益 旧准则交易性金融资产计入利润表计入利润表计入利润表可供出售金融资产计入其他综合收益计入利润表其他综合收益转入利润表持有至到期资产涉及减值准备时影响利润表计入利润表计入利润表贷款及应收款涉及减值准备时影响利润表计入利润表计入利润表 新准则以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产计入利润表计入利润表计入利润表计入其他综合收益计入利润表计入

25、其他综合收益以摊余成本计量的金融成本涉及减值准备时影响利润表计入利润表计入利润表资料来源：中信建投证券研究发展部整理保险资金仍然有较大的投资权益的空间，高股息率标的将在其影响下持续受益。随着人口逐渐老龄化，社会对养老金保值增值的需求持续增大。据统计，2017 年全球拥有资产规模排名前 20 的投资机构中，有一半资金来自保险；其中，日本养老金的规模全球之最，有 1.44 万亿美元之多。借此对标中国，现阶段我国社保基金规模仅 3400 亿美元，但我国人口基数更为庞大，因此未来继续提升的空间很大，而且总量也应该会超越日本。所以，在 IFRS 9 准则生效之后，这类资金有望为高股息率标的带来持续的增量

26、资金。三、高股息策略可行性分析行业分布：集中在金融地产和周期行业在总体股息率方面，港股股息率在全球领先，同时显著高于 A 股股息率。统计过去 12 个月股息率情况，港股前 100 平均股息率高达 29.6%，远远领先第二名和第三名的 A 股前 100（6.9%）与富时 100 的（5.5%）。与此同时，恒生指数平均股息率在全球市场名列前茅，远高于上证综指、深证综指和创业板指。图表 10: 各指数最新股息率分布情况29.6%6.9%5.5%3.6%3.6%3.5%2.3%2.2%2.2%2.0%1.1%1.0%0.5%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%数

27、据来源： Wind，中信建投证券研究发展部在 A 股市场，高股息率股票主要倾向分布在周期性行业。目前排名前五的行业分别是钢铁、银行、房地产、采掘和纺织服装。其中钢铁和银行业所占的比重最高，分别达到了 3.7%和 3.2%，除此之外，剩下的行业基本都维持在 2%以下。排名后五的行业分别为计算机、国防军工、通信、综合和电子行业比例偏低，均不高于 0.5%。图表 11: A 股高股息率股票分布4.0%3.7%3.2%2.0% 2.0%1.8%1.6%1.4%1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1%1.0%0.9% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7%0.6%

28、0.6% 0.5%0.4% 0.4% 0.3% 0.3%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%钢铁银行 房地产采掘纺织服装交通运输商业贸易建筑材料建筑装饰家用电器食品饮料汽车公用事业化工轻工制造休闲服务农林牧渔医药生物机械设备电气设备非银金融传媒有色金属电子综合通信国防军工计算机0.0%数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部在 H 股市场，高股息率股票也更多是在金融地产和公用事业等板块，电讯业名列前茅主要原因是和记电讯。目前排名前五的行业分别为电讯业（6.5%）、金融业（3.8%）、非必须消费（3.6%）、建筑地产（3.2%）和公用事业（3.0%）。和记电讯香港股息率高

29、达 61.5%，是电讯业平均股息率排名靠前的主要原因，剔除后平均股息率仅为 3.0%。排名后五的行业则主要是资讯科技业（1.7%）、医疗保健业（1.8%）、必需性消费（2.0%）、原材料业（2.3%）和能源业（2.4%）。图表 12: H 股高股息率股票分布7.0%6.5%3.8%3.6%3.2%3.0%2.6%2.6%2.4%2.3%2.0%1.8%1.7%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部适用时机复盘：A 股稳中求胜，港股攻守兼备针对 A 股和港股市场，我们挑选了两个股息跟踪指数，分别是中证高股息精选指数和恒生高股息率指数

30、R。这两个指数均为全收益指数，全收益指数隐含了分红再投资这一过程，因此全收益指数相对于普通股票指数来说更能反映投资的真实回报。图表 13: 中证高息股指数与恒生高股息率指数股息累计指数基本信息中证高股息指数恒生高股息率指数股息累计指数指数代码930838HSI52.HI类型全收益指数全收益指数成分股数10050股息要求连续三年现金分红，且现金股息率大于零最少连续三年现金股息派发记录基期2004 年 12 月 31 日2012 年 12 月 10 日基点10001000调整时间一年一次一年一次数据来源： Wind,中信建投证券研究发展部中证高股息精选指数从沪深 A 股中选取了 100 只流动性好

31、、连续分红、股息率高、盈利持续且具有成长性的股票作为指数样本股，并采用股息率加权制成，基日是 2004 年 12 月 31 日。中证高股息精选指数的成分股由满足下列三个条件的沪深 A 股组成：（1）非 ST、*ST 股票；（2）非暂停上市股票；（3）过去三年连续现金分红且每年现金股息率均大于 0。它可以反映沪深 A 股市场股息率高、盈利持续且具有成长性的股票的整体表现。该指数以 2004 年 12 月 31 日为基日，以 1000 点为基点。指数样本和权重调整有定期调整和临时调整两种方法。恒生高股息率指数 R 是恒生指数公司于 2012 年 12 月推出，这项指数包括了最高净股息率的 50 只

32、于香港交易所上市的股票及/或房地产投资信托基金，基期是 2007 年 6 月 29 日。恒生高股息率指数的股息要求是“最少连续三年的现金股息派发记录”。 恒生高股息率指数属于恒生股息累计指数系列，股息累计指数于每个交易日收市后编算及发布，该指数考虑到了投资者从持有的股票可获得的两类回报，即资本利得和股息收益。恒生高股息率指数 R 的选股范畴包括所有以香港交易所作第一上市的股份及房地产投资信托基金，但并不包括第二上市的股份、外国公司、优先股、债务证券、互惠基金及其他衍生产品。恒生高股息率指数 R 的波幅准则为不包括过往一年的历史波幅最高的 25%股份/房地产投资信托基金。指数以 2007 年 6

33、 月 29 日为基准日，以 1000为基值。成份股于指数中的比重是根据净股息率分配，从而提升指数的回报率。此外为免指数偏重个别股份，设有百分之十的股份比重上限。相比于恒生高股息率指数 R，恒生高股息率指数未考虑红利再投资，所以可以看到随着时间的推移两者收益率的差距更加明显。图表 14: 恒生高股息指数 R 收益率显著高于恒生高股息指数收益率-50.0%-100.0%4.4%50.0%0.0%100.0%200.0%150.0%100.0%恒生高股息率指数收益率恒生高股息率指数R收益率数据来源：Wind.，中信建投证券研究发展部高股息策略在市场下行与震荡时期有效市场单边下跌或震荡时，高股息策略防

34、御性更突出。我们在下图以红色标注市场上行阶段，蓝色标注下跌或震荡阶段，红箭头表示高股息策略占优，绿箭头表示并无突出表现。（1）2005 年 1 月到 2006 年 1 月，股权分置改革与扩容冲击，高股息策略在震荡下行趋势彰显防御价值，：由于中证高股息率指数基建为 2014 年 12 月 31 日，我们从 2005 年开始复盘。2005 年股权分置改革是 A 股发展中具有里程碑意义的一年，随着市场扩容压力增大，指数从 2 月开始下跌，后因暂停 IPO 与再融资而企稳。上证综指年内最低点 998 点，这也是 A 股历史大底。与此同时，中证高股息指数 R 累计超额收益率温和上行，高股息策略在市场震荡

35、下行期具备较好的防御价值。（2）2006 年 2 月到 2007 年 12 月，大牛市中高股息表现平平：2006 年，在股改与汇改后上市公司质量有明显提升，管理层对股价的诉求也更加强烈，上市公司业绩指标亮眼。与此同时，低利率进一步推升资产价格上涨，人民币也表现强势。基本面与流动性同时推动，上证综指在 2006 年涨幅高达 130%。2007 年延续前一年的势头，通胀持续上升，流动性过剩，经济出现过热。当年美国次贷危机爆发，央行多次提准加息，市场仍然屡创新高，普罗大众为股痴狂。上证综指全年涨幅高达 94%。最高点 6124 点，至今仍是 A 股历史上的珠穆朗玛峰。在火热的市场中，高股息策略并无亮

36、眼的表现，仅在 2017 年 6 月的“530 股灾”，还有 11 月“黑色星期四”两次回调中，高股息策略表现略有起色。（3）2008 年 1 月到 2008 年 10 月，拥抱业绩防御市场大跌，高股息策略大放异彩：2008 年，美国次贷危机开始扩散，演变成全球金融危机，外需呈现断崖式下滑。A 股开门红行情仅持续了 14 日，外部利空与内部调控就纷至沓来，市场节节败退。4 月的放松印花税也难以扭转大局，9 月雷曼兄弟破产，更是将市场恐慌推向顶峰。9 月以后，宏观经济政策出现 180 度大转弯，从防止经济过热与全面通胀，转为“四万亿”。11 月 9 日国常会提出“四万亿”是市场拐点，随后市场企稳

37、，A 股市场全年跌幅高达 65%。在市场全面下跌中，抱紧业绩是投资者不约而同的选择，高股息策略超额收益率持续飙升。（4）2009 年 1 月到 2009 年 7 月，政策刺激下市场单边上行，高股息策略成为累赘：“四万亿”计划出炉后，中央提出“十大产业振兴计划”。在宽货币刺激与高财政投入下，上证综指在 7 个月内大幅上涨 83%。在流动性与政策利好推动的单边牛市中，高股息策略不仅没有良好的表现，甚至收益率还在下行。这背后正是市场调仓所致，大家从前期高呼“价值投资”“拥抱业绩”，在政策刺激预期中迅速拥抱钢铁煤炭以及家电汽车。 “煤飞色舞”、“家电下乡”、“汽车下乡”，区域主题与产业主题横行。在此背

38、景下，防御并无必要，反而成为累赘。（5）2009 年 8 月到 2010 年 12 月，政策收紧外围动荡，高股息在单边下行中防御属性强：“四万亿”宽松后，货币政策逐步收紧，欧债危机升级也加大了市场波动。2009 年下半年，恰逢国庆六十周年，维稳政策陆续出台，市场在 8 月调整后，重新窄幅震荡。在“新国四条”严控地产与六次提准两次加息的压制下，上证综指在 2010 年 1-6 月单边下行。随后在 7-11 月出现两轮反弹。景气上升的消费电子与机械涨幅居前，食品饮料与医药行业同样备受青睐。在市场大幅下跌中，高股息策略防御属性强，累计超额收益率大幅提升。（5）2011 年 1 月到 2012 年 1

39、2 月，银行地产走势低迷压制，高股息策略在下行期与震荡市失效：前期政策刺激后市场流动性过剩，高通胀与从紧的货币政策持续压制市场表现。海外经济持续低迷，希腊主权危机愈演愈烈，上证综指全年跌幅高达 21.4%。2012 年，市场大幅震荡，走势前高后低。值得注意的是，这段时期是市场大幅下行与震荡，但高股息策略并无很好防御属性的一段时期。我们的理解是，在“四万亿”刺激后，银行业坏账率上升，ROE 大幅下行，当年几乎所有上市银行标的均破净。除此以外，严厉的地产调控周期也不断打压地产股估值。金融地产是高股息策略行业的主要构成成分，这一期间发生的变化，严重制约了高股息策略的可行性。（6）2012 年 12

40、月到 2014 年 1 月，流动性紧缺拖累周期金融表现，高股息策略防御作用被削弱： 2013年，市场分化明显，上证综指在“钱荒”等风险事件冲击下全年下跌 7%，而创业板则在低迷了两年多以后独领风骚，创业板指数年内涨幅高达 84%。地产、银行、周期等高负债行业，在流动性紧缺的市场中表现低迷，严重拖累了高股息策略在 2014 年以前的表现（7）2014 年 2 月到 2015 年 6 月，流动性政策与业绩驱动，大牛市中高股息策略跑输大盘：在流动性宽松、业绩改善与政策推动下，五年熊市结束，A 股在 2014 年 7 月开启大牛市。2014 年下半年，场内两融与场外配资共同推动市场加速上涨。监管与官媒

41、频频发声，鼓励资金入市。主板与创业板共舞，上证 50 占优，主题方面“一带一路”领跑，牛市中券商独占鳌头。步入 2015 年，市场高喊 “5000 点不是梦！”与 “为梦想窒息！”，上证综指在 6 月 12 日站上 5178.68！指数与个股赚钱效应并存，市场沸腾而疯狂，高股息策略在进攻性行情中毫无悬念地跑输大盘。（8）2015 年 7 月到 2018 年 12 月，：2015 年 7 月，清查配资引发市场恐慌，随后市场开始深度调整。2015年 8 月 “救市”措施出台后，市场阶段性企稳，而金融领域反腐也在同时不断深入。2015 年大起大落，全年上证综指涨幅为 5.6%。2016 年开年，两次

42、熔断引发千股跌停，特朗普当选与英国脱欧等海外市场黑天鹅频发。 2016 年全年下跌 12%，创业板泡沫仍在，中小创领跌，上证 50 相对占优。2017 年，监管政策收紧，A 股成功被纳入 MSCI。“L 型底”的论断下，存量经济强者恒强，市场风格在资金、政策与经济形势下全面拥抱大市值公司， “漂亮 50”概念在市场广泛流传。2018 年，中小创商誉压制业绩暴雷，中美贸易争端逐步升温，内部去杠杆措施也不断趋严。大熊市开启，资管行业正收益产品寥寥无几。在长达四年半的熊市调整中，经济放缓强者恒强、外资加速进入偏好价值蓝筹、商誉与业绩暴雷等包袱小因素共同作用，高股息策略防御属性突出。（9）2019 年

43、 1 月至今，市场上行中高股息策略仍然无法跑赢大盘，但在近期高波动中其表现与市场持平： 2014-15 的五千点大牛市泡沫，历时 4 年半的消化，才最终走出底部。2019 年 2 月第二周周末，中美贸易争端缓和，社融数据大幅回暖。中信建投策略组坚定而领先地提示全市场投资者，把握市场历史性机遇。市场随后开始快速上涨，久违的喧嚣又重新出现在股票市场中。2019 年 4 月，因货币政策收紧与监管政策趋严，市场开始大幅回调。在 2019 年 7 月到 11 月，市场总体震荡。2019 年 12 月到 2020 年 1 月，市场重新震荡向上。因新冠疫情蔓延与海外风险频发，美股市场出现巨额调整，市场在春节

44、前后至今呈现波动剧烈。市场上行期，高股息策略仍然无法跑赢市场，但在最近 3 个月的市场中，市场在外部因素影响下震荡加剧，高股息策略开始与市场表现持平。图表 15: 中证高股息指数 R 超额收益率与 Wind 全 A 走势7000.06000.05000.04000.03000.02000.01000.00.0Wind全A月度收盘价中证高股息指数R累计月度超额收益率（%）50.0040.0030.0020.0010.00- (10.00)数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部2007 年以来港股共经历了四轮牛熊，高股息策略在港股市场牛市不弱，熊市抗跌。（1）2007 年 10 月到2008

45、 年 10 月：香港市场受次贷危机爆发影响，出现大幅调整，恒生指数跌幅高达 67%，高股息策略防御属性凸显。（2）2008 年 10 月到 2010 年 11 月：在国内“四万亿”政策刺激下，中国经济走出泥淖，与此同时货币政策宽松，恒生指数期间涨幅高达 134%，而高股息策略在此期间也表现突出。（3）2010 年 11 月到 2011 年 10 月：欧债危机爆发，港股再次下挫，恒生指数下跌 35%，高股息策略在此期间收益保持平稳，能有效保本。（4）2011年 10 月到 2015 年 4 月：恒生指数温和上涨 77%，高股息策略与其走势一致；（5）2015 年 4 月到 2016 年 2 月：

46、受 A 股股灾影响，港股同样深度调整；（6）2016 年 2 月到 2018 年 1 月：恒生指数在两年间反弹 83%，高股息策略同步上涨；（7）2018 年 2 月到 2018 年 10 月：国内去杠杆，经济增速下滑，上市公司业绩滑坡。加上美联储加息流动性紧缩，恒生指数下跌 27%，高股息策略防御属性突出；（8）2018 年 11 月至今：在内部社会动荡，海外风险高企的冲击下，恒生指数震荡调整，高股息策略保本属性突出。港股高股息策略在熊市通过股利再投资缓和下跌损失，在熊市中防御属性突出。而在牛市中，由于可以通过再投资的方式增加手中筹码，其组合收益率也更强，总体呈现“牛市不弱，熊市抗跌”的特性

47、。图表 16: 恒生高股息率指数 R35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-恒生指数月度收盘价恒生高股息率R累计月度超额收益率60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部低利率有利于港股市场高股息策略，但在对 A 股市场无明显效果港股市场中高股息策略在低利率时期优势较大。因为高股息率股票具有“类固定收益资产”的特点，所以在大多情况下，影响投资者是否购买高股息股票的一个重要因素是股息率相对债券收益率的吸引力，当股息率相对债券类产品收益率有优势时，买入高股息股票，反之当股息率相对其他债券品种无优势时

48、则卖出高股息股票而买入高收益债券获取超额收益。换言之高股息股票指数与国债有较为明显的替代效应，这一效应在港股市场有较为明显的体现。可以看到恒生高股息率指数 R 超额收益率与美国 10 年国债收益率呈“剪刀差”走势，国债收益率在走低的同时恒生高股息指数 R 在逐渐走高。图表 17: 恒生高股息率指数 R 超额收益率与美国 10 年国债收益率剪刀差趋势5.004.003.002.001.000.006.001.210.80.60.40.20-0.2-0.4美国:国债收益率:10年超额收益率数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部图表 18: 恒生高股息指数、恒生指数和美国 10 年国债走势6.

49、005.004.003.002.001.000.0021.510.50-0.5-1美国:国债收益率:10年恒生指数收益率恒生高股息率指数R收益率数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部与港股市场清晰明显的负相关关系不同，在 A 股出现了中证高股息指数超额收益率与中国国债收益率有相同走势，即正相关情形。在 2005 年到 2006 年初中国 10 年国债收益率大幅下跌时期中证高股息指数超额收益率基本保持稳定，无明显趋势，在 2006-2007 年下半年国债到期收益率上升趋势中中证高股息指数超额收益率呈下降趋势，与港股情形保持一致。然而从 2011 年-2014 年 4 月和 2018 年 3

50、 月-2018 年 10 月中证高股息指数和国债收益率走势大体相同，与负相关关系的常理相违背。所以在 A 股，低息时期高股息策略占优逻辑在很多时候并不成立，与港股市场相背离，可能的原因是 A 股市场和港股市场的投资者结构不同，A 股投资者以散户为主，风险偏好相对更高，因此缺乏弹性的高股息股票对 A 股市场的投资者吸引力相对较小。图表 19: 中证高股息指数超额收益率和中债 10 年国债到期收益率6543210-1-2中债国债到期收益率:10年超额收益率数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部图表 20: 中证高股息指数收益率、沪深 300 收益率和 10 年国债收益率9876543210-

51、1中债国债到期收益率:10年沪深300收益率中证高收益率数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部公募产品概况：规模增长快，防御性较好目前市场上多数红利 ETF 产品采用完全复制策略，密切跟踪标的指数，力求最小化跟踪偏离度和跟踪误差。目前市场大部分高股息指数 ETF 为介于主动和被动之间的 Smart Beta 产品，其具有风格稳定、选股规则透明等特点，该种产品可以在特定因子上的风险暴露获得长期的超额收益。目前市场上的的红利指数 ETF 如工银瑞信深证红利 ETF、招商中证红利 ETF、易方达中证红利 ETF 和最早的规模最大的红利 ETF 即华泰柏瑞红利 ETF 均采用完全复制策略，通过密

52、切跟踪标的指数，使 ETF 具有与标的指数相似的风险收益特征，按照标的指数的权重比例分散投资于各成分股，力求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。过去三年高股息策略公募基金产品总规模大幅度上升，被动指数型基金占比最大。对过去三年高股息策略公募基金产品规模进行统计，可以发现基金产品总规模在大幅度上升，三年间总规模上升了 2.7 倍。其中，被动指数型基金占比最大且增长幅度较大，截至今年规模已达 175.3 亿元，普通股票型基金三年增长幅度相对较小，在 19 年规模略有下降但 2020 年至今规模又增加至 34 亿元。而增强指数型基金虽然规模占比在 2018 年最小仅为 13.3%，但三年间增长速度最快，到

53、 2020 年已达到 40.1 亿元的规模，占比 16%。图表 21:高股息策略公募基金产品规模（亿元）被动指数型基金普通股票型基金增强指数型基金总计249.5175.3139.391.978.654.824.837.134.040.112.223.5300.0250.0200.0150.0100.050.0-2018年2019年2020年数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部应用高股息策略的公募产品中，普通股票型基金在牛市表现更好，而被动指数型基金型和增强指数型基金在熊市与震荡市防御性更突出，与 3.2 中的分析一致。在 2018 年的熊市，普通股票型基金在三种基金类型中表现最差，但相

54、对沪深 300 有超额收益率 11.1%。被动指数型基金在 2018 年熊市中表现最好，跑赢大盘 22.3%。 2019 年牛市中，表现最好的为普通股票型基金，跑输大盘 2.1 个百分点，被动和增强指数型基金表现较弱，分别跑输沪深 300 指数 28.2%和 27.7%。牛市中普通股票型基金表现更好，而被动型和增强指数型基金对熊市有较好的抵抗性。2020 年至今市场波动剧烈，普通股票型基金表现最优，跑赢大盘 3%，被动指数型基金表现最差。图表 22:应用高股息策略的公募基金历史业绩被动指数型基金普通股票型基金增强指数型基金总计沪深30040.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0

55、%-20.0%-30.0%34.2%36.1%7.9%8.4%11.0%1.3%-3.0%-4.6%-4.5%-2.6%-2.2%-2.1%-1.7%-14.2%-25.3%2018年2019年2020年数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部四、高股息标的两维度筛选前面分析高股息策略是持续有效的策略，在市场弱势或震荡市中配置，适用性较高。除此以外，受外资流入、IFRS 9 策略实施等大形势下，高股息策略有望得到资金青睐。当前利率不断下行，部分机构在大类资产配置上，也更加偏好高股息相关的标的。我们建议投资者在当前市场适度采用高股息策略，增加组合的稳定性与标的配置胜率。维度一：A+H 高分红

56、且低估值个股高股息策略配置标的在选择时需要格外关注市场价格状态与长期投资前景。针对周期性较强的价格驱动行业，需要在价格上行期之前进行配置，并搭配低估值的安全垫：如当前国际原油价格正处于低位，中石化市净率处于历史低位，而其股息率却高达 11%，因此，在赚取股息收益率的同时，也存在赚取资本利得的机会；而对于商品价格将驱动弱的行业，当市场供需格局良好时，要着重于长期的价值投资：如当前的海螺水泥，该公司供需格局良好，市占率不断提高，企业价值长期提升。结合行业进行比较，我们对高股息个股配置的建议和筛选如下。（1）券商行业： A 股溢价率创历史新高，整体股息率在 3.6%左右。龙头港股居于 0.9-1PB

57、,净资产收益率在 7.5%和 8.5%之间。个股上，中信证券半年报进一步扩大其在 IPO、资管规模等方面的优势，华泰证券的并购业务和财富管理有显著优势，而 2017 年底投行大幅度降低了股票质押，所以历史包袱较小。除此以外，华泰还发行了 GDR 用以补充资本金，资本实力得到进一步增强。（2）保险行业：在 H 股，保险的溢价率创历史新高，所以主要超配中国平安。个股配置上，我们同样建议关注中国国寿、新华保险和中国太保。（3）银行地产：行业股息率 5%-6%，工商银行目前港股 PB 为 0.65，ROE 为 13%，股息率 5.3%。除此以外，我们还建议特别关注建设银行。该板块目前受 LPR 降低于

58、经济下行影响，叠加不良与息差压力，行业估值处于 16 年初熔断后的历史新低点。（4）医药行业：复星医药值得关注，上海医药估值处于底部且与基本面基本匹配，10%ROE 和 0.9 倍港股的 PB。（5）周期性行业（煤炭石油等）：行业股息率 5%以上，这些上游行业周期性较强，虽然目前经济还处在中期下行阶段，但利好于供给侧结构性改革，业内龙头公司仍持有充足现金流，PB 目前处于底部，性价比仍然存在。（6）交通运输行业：疫情冲击严重，航空公司仍需观望。基建方面西部地区起色较大，但地方政府财政压力仍然较大。（7）汽车行业：广汽集团目前港股 PB 为 1.0，ROE 为 12%，估值见底；长城汽车业绩下滑

59、，整体行业较为不景气。图表 23：“A+H”高股息组合筛选A 股代码H 股代码名称A 股溢价率（%） A 股股息率（%） 港股股息率（%） A 股 PB（MRQ） H 股 PB（MRQ）601628.SH2628.HK中国人寿91.660.551.072.171.12保险601336.SH1336.HK新华保险83.341.743.251.730.95601601.SH2601.HK中国太保43.433.234.721.651.16600837.SH6837.HK海通证券95.391.052.081.330.68券商601688.SH6886.HK华泰证券62.231.572.601.440.

60、90600030.SH6030.HK中信证券69.581.442.481.841.09601998.SH0998.HK中信银行53.894.216.610.620.37银行601939.SH0939.HK建设银行12.834.695.410.790.71601398.SH1398.HK工商银行10.584.715.300.780.65汽车601238.SH2238.HK广汽集团53.972.764.321.541.01601607.SH2607.HK上海医药51.352.213.411.290.86医药600196.SH2196.HK复星医药44.891.171.712.291.5960068