CPI权重测算和增速预测

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250017 CPI 调查目录 4 HYPERLINK l _TOC_250016 CPI 权重测算 4 HYPERLINK l _TOC_250015 CPI 重点指标 7 HYPERLINK l _TOC_250014 大类指标对 CPI 的拉动和贡献 7 HYPERLINK l _TOC_250013 中类和小类指标对 CPI 的拉动和贡献 8 HYPERLINK l _TOC_250012 CPI 近月预测：预计 8 月 CPI 同比为 2.4% 10 HYPERLINK l _TOC_250011 4.1. 猪肉 10 HYPERLINK

2、l _TOC_250010 4.2. 蔬菜 11 HYPERLINK l _TOC_250009 4.3. 鲜果 11 HYPERLINK l _TOC_250008 4.4. 交通工具用燃料 12 HYPERLINK l _TOC_250007 CPI 的远月预测：CPI 同比将逐渐回落，年底至 1%附近 12 HYPERLINK l _TOC_250006 CPI 环比季节性特征明显 12 HYPERLINK l _TOC_250005 基于重点分项对 CPI 环比进行调整 13 HYPERLINK l _TOC_250004 猪肉：将达到周期高点 13 HYPERLINK l _TOC_

3、250003 鲜菜：短期受洪涝灾害冲击 14 HYPERLINK l _TOC_250002 鲜果：取历史均值 15 HYPERLINK l _TOC_250001 交通工具用燃料：价格逐渐回升 15 HYPERLINK l _TOC_250000 预测结果 15图表目录图 1：2016 年 CPI 调查目录调整 4图 2：2016-2020 年对 CPI 同比拉动（拖累）始终较大的为食品烟酒、交通通信 7图 3：2020 年以来对 CPI 同比贡献较大的为食品烟酒、交通通信 7图 4：2020 年食品对 CPI 同比拉动较大 8图 5：2020 年食品对 CPI 同比贡献较大 8图 6：食品

4、烟酒项下鲜菜、鲜果、猪肉对 CPI 同比拉动（拖累）较大 8图 7：食品烟酒项下鲜菜、鲜果、猪肉对 CPI 同比贡献较大 9图 8：鲜菜、鲜果、猪肉对 CPI 影响程度较大 9图 9：交通和通信价格增速波动的主要来源是交通工具用燃料 10图 10：交通工具用燃料与国际原油价格增速高度相关 10图 11：平均价:猪肉:全国与 CPI:猪肉环比拟合较好 11图 12：28 种重点监测蔬菜与 CPI:鲜菜环比拟合较好 11图 13：7 种重点监测蔬菜与 CPI:鲜果环比拟合较好 11图 14：零售价:0#柴油与 CPI:交通工具用燃料环比拟合较好 12图 15：CPI 环比呈现比较明显的季节性特征

5、13图 16：只考虑季节性因素，年底 CPI 同比将下降至 0.9% 13图 17：猪肉价格呈现周期性变化 13图 18：能繁母猪存栏增速低点领先猪肉价格顶部拐点大约 1 年 13图 19：猪肉价格呈现较强的季节性变化特征 13图 20：猪肉价格季节性变化主要受需求端影响 13图 21：全国猪肉平均价（元/公斤） 14图 22：28 种重点监测蔬菜平均批发价（元/公斤） 14图 23：7 种重点监测水果平均批发价（元/公斤） 15图 24：0#柴油零售价（元/吨） 15图 25：高频调整后的 CPI 同比略高于季节性预测值 16表 1：CPI 调查目录及权重测算（阴影为公布月度数据的指标） 5

6、表 2：2020 年 8 月预测 CPI 同比为 2.4% 12表 3：2020 年 8-12 月 CPI 同比逐渐下滑至 1%附近 15CPI 调查目录2016 年，国家统计局开展第四轮 CPI 基期轮换，参考联合国制定的按目的划分的个人消费分类和国家统计局发布的居民消费支出分类（2013），对 CPI 调查目录进行了调整。按照统计制度要求，我国 CPI 每五年进行一次基期轮换，现行对比基期为 2015 年，前三轮基期分别为 2000 年、2005 年和 2010 年。2021 年将开展第五轮基期轮换。与上一轮基期相比，2016 年基期的 CPI 调查目录有几个主要变化，如下图所示。图 1：

7、2016 年 CPI 调查目录调整资料来源：国家统计局、浙商证券研究所CPI 权重测算统计局并不会公布各项指标的权重及变化情况，只能从已知的公开数据进行测算。本文尝试用方程组法、最小二乘法、倒推法、年鉴法等多种方法进行测算，并比较各方法优劣及适用性，选择最佳的测算方法和测算结果。“方程组法”可以得到精确解，但是解可能出现负数，不满足权重介于 0 至 1 的约束，导致这种结果的原因主要是统计局公布的数据存在四舍五入情况，且通常只保留一位小数。“最小二乘法”得到的结果也比较精确，由于每年统计局会对权重会进行小调整，因此可以通过此法计算每年的权重。但是上述两种方法的劣势是：1）受到统计局公布数据精确

8、度不高的影响（四舍五入、只保留一位小数等），方程组法可能出现负数解，不满足权重介于 0 至 1 的约束，或者某些年份的某些指标的权重存在不合理的情况，例如最小二乘法得到 2018 年生活服务及用品的权重为 0%。2）若某个大类指标没有公布其项下的全部细分指标的数据，则无法使用上述两种方法，例如食品烟酒大类下包括食品、茶及饮料、在外餐饮、烟草、酒类，但是茶及饮料、在外餐饮并未公布月度同比或环比数据，因此无法通过上述两种方法得到权重。实际上，除了食品烟酒，其他七大类指标也均未公布完整的中类指标数据，因此方程组法、最小二乘法只适用于八大类指标权重的测算。为解决上述问题，对于部分指标，可以使用“倒推法

9、”，即根据统计局公布的某个指标同比变化对 CPI 同比的拉动情况倒推该指标的权重。当然此法依然受到统计局公布的数据精确度的影响，月度权重变化有时会比较大。然而统计局并未公布所有指标对 CPI 拉动情况，对于这些指标，参考 2019 年的中国住户调查年鉴中的来进行估算，称此法为“年鉴法”。例如，居住（大类）包含四个中类，租赁房房租、住房保养维修及管理、水电燃料、自有住房，根据 2018 年居民消费支出构成统计结果，可以得到租赁房房租、住房保养维修及管理、水电燃料、自有住房占居住的比重分别为 4.70%、 12.82%、18.38%、64.53%。最小二乘法得到居住的权重为 21.1%，假设 20

10、20 年居住的四个中类占比不变，那么租赁房房租、住房保养维修及管理、水电燃料、自有住房的权重分别为 1.0%、2.7%、3.9%、13.6%。具体的权重测算结果如下表所示。表 1：CPI 调查目录及权重测算（阴影为公布月度数据的指标）大类中类小类权重测算方法食品烟酒30.3最小二乘法、倒推法食品 20.0最小二乘法粮食1.8倒推法食用油1.5倒推法（只有 2018 年 2 个月数据）菜鲜菜2.6倒推法禽肉类1.2倒推法（只更新至 2019 年 10月）畜肉类4.4倒推法猪肉2.4倒推法牛肉羊肉水产品1.8倒推法蛋类0.7倒推法干鲜瓜果类鲜瓜果2.0倒推法奶类薯类豆类糖果糕点类其他食品类80.0

11、非食品烟草酒类3.0年鉴法茶及饮料0.6年鉴法在外餐饮6.4年鉴法衣着4.5最小二乘法衣类3.6年鉴法服装大类中类小类权重测算方法服装材料其他衣着及配件衣着加工服务费鞋类0.9年鉴法鞋鞋类配件及加工服务费居住21.1最小二乘法租赁房房租1.0年鉴法住房保养维修及2.7管理水电燃料3.9自有住房 13.6生活用品及服务9.6最小二乘法家具及室内装饰品1.6年鉴法家用器具2.5家用纺织品0.8家庭日用杂品2.3个人护理用品1.9家庭服务0.6交通和通信12.0最小二乘法交通8.8年鉴法交通工具交通工具用燃料交通工具使用和维修交通费通信3.1年鉴法通信工具通信服务邮递服务教育文化和娱乐11.8最小二

12、乘法教育7.4年鉴法教育用品教育服务文化娱乐4.4年鉴法文娱耐用消费品其他文娱用品文化娱乐服务旅游医疗保健8.1最小二乘法药品及医疗器具2.5年鉴法药品中药西药滋补保健品医疗卫生器具保健器具医疗服务5.6年鉴法门诊医疗费大类中类小类权重测算方法住院医疗费其他用品和服务2.6最小二乘法其他用品类其他服务类资料来源：国家统计局、中国住户调查年鉴、浙商证券研究所CPI 重点指标通过解构 CPI 调查目录以及测算各指标权重，可以看到 CPI 调查目录涉及的指标非常复杂，各指标的权重受到可用已知数据有限的影响无法做到非常精确，因此在进行 CPI 近月预测时，应该“抓大放小”，着重考察重点指标的变化情况以

13、及对 CPI 的影响。大类指标对 CPI 的拉动和贡献从 CPI 调查目录的 8 大类入手，（1）2016 年至 2020 年间，大多数时候对 CPI 同比拉动（某分项同比*权重）比较大的指标（下图中围绕 0 轴波动幅度较大的指标）为食品烟酒、交通通信。而在某些时期，居住、医疗保健对 CPI 同比拉动和贡献率（某分项对 CPI 同比拉动/CPI 同比）明显上升，例如，2017 年初至 2018 年底居住对 CPI 同比拉动处于近 5 年的较高水平（0.4%-0.6%），期间平均贡献率达到 31.8%，与当时房地产市场火爆、房价快速上升有关；再如，2017 年医疗保健对 CPI 同比拉动明显上升

14、，最高达到 0.6%左右，平均贡献率达到 34%，与当年“医改”导致的医疗服务价格上升有关。但 2020 年以来上述两大类对 CPI 同比拉动、贡献率均逐渐回落。对 CPI 同比拉动始终比较稳定的是衣着、生活用品及服务、教育文化和娱乐、其他用品和服务，其贡献率的变化更多取决于其他大类商品或服务的变化。图 2：2016-2020 年对 CPI 同比拉动（拖累）始终较大的为食品烟酒、交通通信资料来源：国家统计局、浙商证券研究所因此不同时期，需要重点关注的指标有所不同，动态调整重点跟踪的指标，以便更加准确的判断 CPI 短期变化趋势和幅度。2020 年以来对 CPI 同比拉动（拖累）和贡献率较大（较

15、小）的为食品烟酒、交通通信。图 3：2020 年以来对 CPI 同比贡献较大的为食品烟酒、交通通信资料来源：国家统计局、浙商证券研究所价格本质上是由供给和需求决定，而影响供求的因素包括：行业周期性波动、季节因素（节假期、雨季、夏季、冬季等）、政策影响（进出口政策、行业政策等）、外部冲击（洪水、冰雪、干旱、地震等）等。中类和小类指标对 CPI 的拉动和贡献与上述分析方法相同，在找出当下对 CPI 同比拉动和贡献较大的大类后，再对该大类项下的中类和小类进行分析，找出对 CPI 同比拉动和贡献较大的商品或服务。以 2020 年为例，食品烟酒、交通和通信对 CPI 同比拉动（拖累）较大，食品烟酒对 C

16、PI 同比贡献在 80%以上，交通和通信对 CPI 同比的负贡献均值达到-18%，两者合计贡献介于 80%至 85%。食品是食品烟酒大类下的一个中类，食品烟酒还包含四个中类：烟草、酒类、茶及饮料、在外餐饮，若观察食品与非食品对 CPI 同比拉动和贡献，可以看到，2019 年以来食品对 CPI 同比拉动明显上升，贡献由 40%上升至 80%以上，2020 年基本稳定于 80%以上。图 4：2020 年食品对 CPI 同比拉动较大图 5：2020 年食品对 CPI 同比贡献较大资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所食品项下又包含了众多小类，从下图可以看到，其中鲜菜、鲜

17、果、猪肉对 CPI 同比拉动和贡献较大。主要原因在于：这些商品容易受到季节变化、节假日错位、行业周期变化等因素影响而出现较大幅度的价格增速变化；且在 CPI 调查目录中权重较高，2020 年鲜菜、鲜果、猪肉的权重大致分别为 2.6%、2.4%和 2%，是食品项下权重排名前三的商品。图 6：食品烟酒项下鲜菜、鲜果、猪肉对 CPI 同比拉动（拖累）较大资料来源：国家统计局、浙商证券研究所图 7：食品烟酒项下鲜菜、鲜果、猪肉对 CPI 同比贡献较大资料来源：国家统计局、浙商证券研究所从下图也能直观看到，猪肉、鲜菜、鲜果在 CPI 中权重较高，且其价格增速波动率（标准差）较大，是食品项中对 CPI 影

18、响较大的指标1。图 8：鲜菜、鲜果、猪肉对 CPI 影响程度较大1 样本数据从 2016 年 1 月至 2020 年 7 月。资料来源：国家统计局、浙商证券研究所交通和通信增速波动较大，主要是交通相关的商品或服务受到原油价格影响增速变化较大而导致的。从下图可以看到交通和通信价格增速波动的主要来源是交通工具用燃料，其他几项增速波动范围均在-5%到 5%之间。而交通工具用燃料的高波动主要源于国际原油价格，不过受到国内成品油定价机制的影响，其波动幅度远小于国际原油。图 9：交通和通信价格增速波动的主要来源是交通工具用燃料图 10：交通工具用燃料与国际原油价格增速高度相关资料来源：WIND、浙商证券研

19、究所资料来源：WIND、浙商证券研究所综合上述分析，2020 年预测 CPI 需要重点关注的分项是鲜菜、鲜果、猪肉、交通工具用燃料。CPI 近月预测：预计 8 月 CPI 同比为 2.4%使用某预测月份前 12 个月（含该预测月份）环比连乘的方法来测算该月 CPI 同比，其中前 11 个月环比为已知的历史值，需要预测的是该月的环比值。如何预测，在季节均值的基础上用高频指标进行调整。以预测 2020 年 8 月 CPI为例，2019 年 9 月至 2020 年 7 月的 11 个月的 CPI 环比均为已知的历史值，重点在于预测 2020 年 8 月 CPI 环比，一方面考虑过去 5 年（2015

20、-2019）8 月的 CPI 环比均值（季节均值），另一方面用重点分项的高频指标进行调整（2020年的重点分项为鲜菜、鲜果、猪肉、交通工具用燃料）。猪肉选取农业部每周公布的“平均价:猪肉:全国2”作为 CPI:猪肉的前瞻指标，从两者的月度环比可以看到，变化趋势和幅度比较一致，且 2016 年至今两者偏差的方差为 1.8，若用其他指标，方差较大3。2 农业部每周公布的指标，平均价是对全国 500 个集贸市场猪肉价格定点监测的结果，不一定全部是零售的价格。3 若用高频指标“22 省市平均猪肉价格”、“36 个城市平均零售价:猪肉”去拟合 CPI:猪肉的环比，2016 年至今的偏差的方差分别为 3.

21、31 和 2.16。图 11：平均价:猪肉:全国与 CPI:猪肉环比拟合较好资料来源：WIND、浙商证券研究所截止2020 年8 月19 日，8 月该指标平均价:猪肉:全国的平均值为56 元/公斤，环比上升3.85%，过去五年（2015-2019）同月，CPI:猪肉环比均值为 7.48%，那么高频调整值为-3.63%（3.85%-7.48%），猪肉权重为 2.4%，因此猪肉贡献的 CPI环比调整值为-0.09%（-3.63%*2.4%）。蔬菜与研究猪肉分项相同的方法，选取高频指标“28 种重点监测蔬菜”作为“CPI:鲜菜”前瞻指标，截止 8 月 25 日，该指标 8 月环比为 6.87%，过去

22、五年 8 月 CPI:鲜菜环比均值为 7.01%，高频调整值为-0.14%，鲜菜权重为 2.6%，因此鲜菜贡献的 CPI 环比调整值约为-0.004%。图 12：28 种重点监测蔬菜与 CPI:鲜菜环比拟合较好资料来源：WIND、浙商证券研究所鲜果选取高频指标“7 种重点监测水果”作为“CPI:鲜果”前瞻指标，截止 8 月 25 日，该指标 8 月环比为-3.69%，过去五年 8 月 CPI:鲜果环比均值为-3.57%，高频调整值为-0.12%，鲜菜权重为 2%，因此鲜果贡献的 CPI 环比调整值为-0.002%。图 13：7 种重点监测蔬菜与 CPI:鲜果环比拟合较好资料来源：WIND、浙商

23、证券研究所交通工具用燃料选取高频指标“零售价:0#柴油”作为“CPI:交通工具用燃料”前瞻指标，截止 8 月 21 日，该指标 8 月环比为 0.5%，过去五年 8 月 CPI:交通工具用燃料环比均值为-1.2%，高频调整值为 1.7%，由于现有数据仅能测算交通权重为 8.8%，而其项下的交通工具用燃料权重无法测算，假设交通工具用燃料权重为 2.2%，因此交通工具用燃料贡献的 CPI 环比调整值为 0.04%。图 14：零售价:0#柴油与 CPI:交通工具用燃料环比拟合较好资料来源：WIND、浙商证券研究所基于过去 5 年环比季节均值和重点指标高频调整值，得到 2020 年 8 月 CPI 环

24、比预测值，进而得到 2020 年 8 月 CPI同比预测值为 2.4%。具体结果如下表所示。表 2：2020 年 8 月预测 CPI 同比为 2.4%预测CPI 同比预测 CPI 环比（1）=（2）+（3）前 5 年同月季节均值（2）高频调整值（3）猪肉鲜菜鲜果交通工具用燃料2.40.410.47-0.09-0.004-0.0020.04资料来源：浙商证券研究所CPI 的远月预测：CPI 同比将逐渐回落，年底至 1%附近CPI 环比季节性特征明显CPI 环比具有较明显的季节性，如下图所示，1-2 月通常是 CPI 环比的全年高点，3-6 月 CPI 环比为全年低位，7-9月 CPI 环比逐渐上

25、升，10-11 月再次回落，12 月再回升。因此预测远月 CPI 环比时，可将历史均值作为预测参考的基准。若只考虑季节性因素，那么 2020 年 8 月开始 CPI 同比将逐渐下降，于 12 月小幅回升至 0.9%，8-12 月均值为 1.5%，通胀温和。图 15：CPI 环比呈现比较明显的季节性特征图 16：只考虑季节性因素，年底 CPI 同比将下降至 0.9%资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所基于重点分项对 CPI 环比进行调整猪肉：将达到周期高点猪肉价格呈现周期性变化。猪肉需求端变化比较稳定，周期性变化的来源主要是供给端。我国生猪养殖户以散户为主（养殖规

26、模小但养殖户数量多），当猪肉价格上升后，大量散户进入养殖市场，导致供给过剩，猪肉价格下降，大量散户退出养殖市场，供给不足，猪肉价格上升如此循环，形成了猪肉价格的周期性变化。根据历史数据可以看到，能繁母猪存栏增速低点一般领先猪肉价格顶部拐点 12-15 个月，本轮周期能繁母猪存栏增速低点在 2019 年 9 月，按照猪价顶部滞后 12 个月来测算，预计今年 9 月猪价达到高点，到今年底猪价将维持相对高位。猪肉价格呈现季节性变化。这主要由需求端的季节性变化主导，春节期间，猪肉需求较旺盛，3 月至 6 月猪肉需求逐渐下降，7 月猪肉需求逐渐反弹，一直反弹至中秋节、国庆节，11 月小幅回落，12 月再

27、次回升直至春节。然而环保政策、疫情等原因可能导致猪价出现超季节性变化，甚至改变原有周期的幅度和长度。例如 2018 年底至今的非洲猪瘟以及环保政策引起猪肉供给快速大幅下降，猪肉价格超季节性大幅上行，并对本轮猪周期幅度和长度产生一定影响。基于上述特征，对猪肉价格进行远月预测时，与近月预测类似，首先考虑季节性变化，根据历史均值确定猪肉价格环比的基准；其次考虑当年供给端的大变化，环保、疫情等对供给的冲击，以此对环比基准进行修正。与近月预测不同的是，需要对未来一段时期猪肉价格的超季节性变化进行预判，所做的假设需要根据形势变化不断修正。图 17：猪肉价格呈现周期性变化图 18：能繁母猪存栏增速低点领先猪

28、肉价格顶部拐点大约 1 年资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所图 19：猪肉价格呈现较强的季节性变化特征图 20：猪肉价格季节性变化主要受需求端影响资料来源：WIND、浙商证券研究所资料来源：WIND、浙商证券研究所母猪存栏增速低点为 2019 年 9 月，根据能繁母猪存栏增速低点领先全国猪肉平均价格顶部拐点大约 1 年，预计猪价高位拐点在今年 9 月，假设为 59 元/公斤；再依据 8 月-12 月猪价季节性变化为先上升后下降再上升的特点，预测 2020 年 8 月-12 月的全国猪肉平均价格分别为 57、59、58、57、58 元/公斤，再结合猪肉权重得到高

29、频调整值，具体见表 3。图 21：全国猪肉平均价（元/公斤）资料来源：WIND、浙商证券研究所鲜菜：短期受洪涝灾害冲击同理对于蔬菜的预测，考虑到今年长江流域发生特大洪涝灾害，蔬菜供给短期受到冲击，蔬菜价格或比去年同期略高，环比下降幅度可能低于季节性表现。具体高频调整值见表 3。图 22：28 种重点监测蔬菜平均批发价（元/公斤）资料来源：WIND、浙商证券研究所鲜果：取历史均值相较于蔬菜，水果受洪涝灾害的影响较小，因此无需进行特殊调整，假设 8-12 月水果价格取过去 5 年同期均值。具体高频调整值见表 3。图 23：7 种重点监测水果平均批发价（元/公斤）资料来源：WIND、浙商证券研究所交通工具用燃料：价格逐渐回升交通工具用燃料受原油价格影响较大，随着海内外疫情防控不再升级，各国陆续复工复产，全球需求不断回升，以及原油供给国达成减产协议4，今年下半年原油价格将延续回升趋势，假设 8-12 月油价逐月上升，到年底布伦特原油价格回升至 50-55 美元/桶，国内 0#柴油零售价格回升至 6700