GDP翻番：或需6~8万亿刺激

1、内容目录1、消费：可选消费压力最大。 . - 3 -2、投资：全年制造业或现负增长。 . - 4 -3、外需：拖累 GDP 一个点以上。. - 8 -4、如果实现翻番：还需多少刺激？ . - 10 -图表目录图表 1：全国新增确诊及新增输入性确诊病例（例） . - 3 -图表 2：一二线城市地铁运量恢复度（%） . - 3 -图表 3：1-2 月各项社会消费品零售增速（%）. - 3 -图表 4：单日票房收入走势（万元）. - 3 -图表 5：不同情境假设下主要几类消费拖累 GDP（亿）. - 4 -图表 6：发电量增速与二三产业新增就业人数走势. - 4 -图表 7：居民消费与收入增速走势（

2、%）. - 4 -图表 8：今年春节以后商品房销售相对节前恢复程度（%） . - 5 -图表 9：剔除土地购置后的地产投资增速（%）. - 5 -图表 10：百城土地成交面积累计值（万平方米） . - 5 -图表 11：涤纶长丝 POY:江浙织机库存天数（天） . - 6 -图表 12：国内 PTA 库存天数（天）. - 6 -图表 13：基建投资与广义财政支出增速（%） . - 7 -图表 14：基建投资对名义 GDP 的拉动（%）. - 7 -图表 15：今年固定资产投资增速预测（%） . - 8 -图表 16：疫情严重国占中国出口的比重（%） . - 8 -图表 17：主要经济体服务业

3、PMI 指数大幅“跳水” . - 8 -图表 18：乐观情况下主要经济体 GDP 增速预测（%） . - 9 -图表 19：全球经济与外贸的联动性（%）. - 10 -图表 20：出口相关对经济增长的拉动. - 10 -图表 21：今年各季度 GDP 实际增速预测（%） . - 11 -图表 22：不同情境下释放财政资金增量（万亿） . - 11 -1、消费：可选消费压力最大。目前国内疫情虽有所缓解，但海外疫情仍在发酵，仍然要警惕因为海外输入导致的疫情反弹。因此，短期内限制人员聚集的措施很难完全取消，甚至有可能边际加强。例如 3 月 27 日国家电影总局通知，全国所有影院暂不复业，已复业的也要

4、立即暂停营业。另外从其他高频指标来看，经济活动恢复缓慢，比如一线城市平均地铁出行人数仅达到平时的 50%左右，全国旅客运量也不足去年同期的 40%。图表 1：全国新增确诊及新增输入性确诊病例（例）图表 2：一二线城市地铁运量恢复度（%） 全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增全国:境外输入性确诊病例:新冠肺炎:当日新增180160140120100806040200140 北京上海深圳杭州12010080604020-6-3除夕36912151821242730333639424548515457600 来源：wind，中泰证券研究所来源：各地地铁，中泰证券研究所消费受损严重，服务和可选耐用品是重

5、灾区。从 1-2 月社会消费品零售数据来看，商品零售下降 18.5%，而餐饮收入则大幅下降 42%。在商品消费中进一步细分，可选的耐用品下降更多，比如珠宝、娱乐用品同比下降 35%，家具汽车等耐用品下降 32%，而食品饮料这种生活必需品仅小幅下降 4%。图表 3：1-2 月各项社会消费品零售增速（%）图表 4：单日票房收入走势（万元）20162017201820192020160000-35-30-25-20-15-10-50珠宝娱乐家具汽车等耐用品服装及日用品食品饮料140000120000100000800006000040000200000-30-20-10除夕102030405060

6、来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，艺恩，中泰证券研究所我们估计，即使到了二季度，消费整体或仍将拖累名义 GDP 达到 4-5个百分点。只要疫情和限制集聚措施还在，服务和可选消费就很难完全恢复。并且即使限制集聚措施解除了，居民打消顾虑并恢复消费也需要一定的时间。若各项消费在 5 月初开始快速修复，到 6 月初修复完毕，那么分月来看，4 月各项消费收入大致会跟 1 季度接近（前文已有讨论，旅游为 0，交通运输为 8 成，零售为 9 成，餐饮为 8 成），5 月简单假定旅游恢复至 5 成，交通运输恢复至 9 成，餐饮恢复至 7 成，零售完全恢复，6 月各项消费收入均完全恢复。那么 2 季

7、度旅游仍然会损失近 9000亿收入，交通运输约 2300 亿，餐饮约 3000 亿，商品零售约 2900 亿，根据投入产出表可得到各项收入对应的增加值与收入的比率，进而折算成 GDP 总共为 1.1 万亿，与去年 2 季度的现价 GDP 相比，拖累增速达到了 4.6%。图表 5：不同情境假设下主要几类消费拖累 GDP（亿）5月下旬开始快速修复商品零售餐饮交通运输旅游商品5月初开始快速修复5月中旬开始快速修复服务-10000-8000-6000-4000-20000来源：WIND，中泰证券研究所居民收入减少和失业增加带来的乘数效应，也不容忽视，三四季度消费的恢复程度也不宜太乐观。因为决定居民消费

8、最根本的是收入水平，居民收入减少，失业问题发酵，这些因素对居民消费的影响不仅仅在一两个季度。我国 2 月份失业率飙升至 6.2%的历史高位，从历史上来看，我国发电量增速与新增非农就业人数高度相关，而目前扣除居民用电后的发电量不足去年同期 9 成，海内外需求走弱势必会对就业产生冲击，进而影响消费行为。图表 6：发电量增速与二三产业新增就业人数走势图表 7：居民消费与收入增速走势（%）2000新增非农就业（万人）150010005000发电量增速（右轴， ） 181614121086420 社会消费品零售总额:累计同比城镇居民人均可支配收入:累计同比（右轴） 151413121110910.510

9、.09.59.08.58.0820132015201720197.5 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所2、投资：全年制造业或现负增长。今年 1-2 月固定资产投资增速也降至了-24.5%，主要是因为在疫情的冲击下，各项投资活动基本暂停。那么，随着近期复工复产持续推进，是否会出现投资节奏补偿性地加快，从而对 GDP 形成一定支撑？先从地产来看：今年地产本就面临均值回归的压力。即使没有疫情，地产周期也会回落，疫情的冲击只不过是加速了地产下行的速度。当前 30大中城市的商品房销售仅恢复到节前水平的 65%，而销售领先房地产投资大概半年，销售还未完全恢复至正常，房企的资金回

10、笼面临困难。今年以来百城土地成交面积相比去年同期回落了 23%，相比前五年均值回落了 28%，也会对未来地产投资构成制约。图表 8：今年春节以后商品房销售相对节前恢复程度（%）节后地产销售恢复程度（7天平滑）140120100806040200-60 -50 -40 -30 -20 -10 除夕 10203040506070来源：WIND，中泰证券研究所我们预计今年全年房地产投资增速或回落至零值附近。结合全年增长情况以及投资节奏的安排，一季度受到复工延迟的拖累，地产投资增速预计降至-13%；而二季度开工逐渐恢复正常，跌幅小幅收窄，但全年需求下行或制约下半年投资进度。图表 9：剔除土地购置后的地

11、产投资增速（%）图表 10：百城土地成交面积累计值（万平方米）房地产投资增速（6个月平滑）扣除土地购置后的地产投资增速（6个月平滑）50403020100-10 2003-02 2006-06 2009-10 2013-022016-062019-101800016000140001200010000800060004000200002019年2020年前五年均值W1W3W5W7W9 W11 W13 W15 W17来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所其次是制造业。去年制造业投资增速大幅回落至 3.1%，今年低位回升的希望也很渺茫。一方面，主要工业品库存水平仍在高位。我们

12、观察的钢铁社会库存升至去年同期的 1.5 倍，主要化工品中涤纶长丝POY、PTA和聚酯切片的库存天数分别是去年同期的 3.5 倍、2.6 倍和 2.8 倍。之前是国内疫情影响需求回落，推升库存；而现在海外疫情蔓延，外需又在走差，预计库存回落至正常水平还需要一段时间。另外企业盈利往往是投资的领先指标，前两月我国工业企业利润总额大幅回落 38%。考虑到未来内外需的冲击，今年制造业投资增速回落幅度或有所扩大，去年制造业投资增速从 9.5%回落了 6.4 个百分点至 3.1%，我们预计今年制造业投资增速可能降至-4.0%附近。图表 11：涤纶长丝 POY:江浙织机库存天数（天）图表 12：国内 PTA

13、 库存天数（天）201720182019202040353025201510501 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52102017201820192020864201 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所基建增速大概率回升，但稳增长作用不宜高估。从今年的大环境来看，减税降费继续巩固，土地财政延续降温，地方隐性负债监管仍难明显放松，未来广义财政收入仍会持续受到影响，因此资金来源是基建投资回升的主要限制。不过考虑到财政

14、赤字率有望上调，专项债限额放宽，特别国债的发行，我们预计今年整体基建增速可能会回升至 8%（详见报告：并没有“基建潮”）。从节奏上来说，前两月基建投资大减主要还是因为疫情之下复工延迟。随着后续复工加快，基建投资还是有望快速回升的。按照往年财政节奏前移的情况，预计二季度基建增速或回升至 9%，略超全年平均增速。图表 13：基建投资与广义财政支出增速（%）基建投资增速广义财政支出增速807060504030201002001200420072010201320162019来源：WIND，中泰证券研究所从结构上来说，传统基建仍是主力，或拉动今年名义 GDP 增长 0.9 个百分点；而新基建虽然发展较

15、快，但由于目前体量仍然较小，拉动作用并不明显。预计狭义新基建对名义 GDP 增长的拉动或只有 0.1 个百分点，广义新基建拉动作用也只有 0.6 个百分点。（详见专题报告：“新基建”稳增长：作用有多大？）。图表 14：基建投资对名义 GDP 的拉动（%）2019年2020年1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0狭义新基建广义新基建（含狭义）传统基建来源：WIND，中泰证券研究所固定资产投资中地产、制造业和基建三大类投资的占比较大，去年达到了 90%以上。通过线性回归来测算，拟合效果也比较好。因此，结合我们前面对地产、制造业和基建投资的增速预测，预计今年我国固定资产投

16、资增速将继续回落至 2.5%左右，其中制造业和房地产投资是主要拖累。图表 15：今年固定资产投资增速预测（%）2020年固定资产投资增速预测1050-5-10-15一季度二季度三季度四季度来源：WIND，中泰证券研究所3、外需：拖累 GDP 一个点以上。2 月下旬以来，海外疫情持续发酵，我国外需压力明显增大。我国主要出口国美、德、法、英、韩等疫情均较为严峻，而这些国家的产品需求占我国出口比重高达 30%。海外疫情防控升级，预计接下来海外经济会面临较大压力。根据 IHS Markit 公布的 3 月 PMI 初值，美国、日本、欧洲等主要经济体PMI 均大幅回落，其中服务业 PMI 回落至比 08

17、 年金融危机期间还要低的位置。17 1130 10 2423 0.11 1 0.1 0.3 6图表 16：疫情严重国占中国出口的比重（%）图表 17：主要经济体服务业 PMI 指数大幅“跳水”900008000070000600005000040000300002000010000美国意大利西班牙德国 伊朗 法国 瑞士 英国 韩国 荷兰 奥地利比利时加拿大挪威 瑞典 丹麦日本065美国日本欧元区德国554535252004/032008/032012/032016/032020/03 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所我们首先估算了我国主要出口对象的经济增速，美国 2

18、 月下旬以来ECRI领先指标加速下滑，3 月最后一周 ECRI 增长率领先指数大幅下滑 15.5%，创 08 金融危机以来新低；同时，3 月 26 日当周初次申请失业金人数飙升至 328.3 万人，创历史新高，未来失业率将大幅上行，将大幅拖累经济。我们预计美国一季度负增长，二季度乐观情形下或回落-10%，悲观情形下或回落-17.4%。类似的，从欧洲主要国家和日本经济预期指数来看，德国 3 月预期指数已经跌至 08 年经济危机水平，4 月 GFK 消费者信心指数从上月的 8.3断崖式下跌至 2.7；意大利 3 月经济预期指数也从 112 大幅下跌至 95，环比跌幅创历史新高；日本 3 月经济前景

19、指数较上月大幅大跌，接近 08年金融危机时水平，投资预期信心指数创有数据以来新低。预计一季度欧元区和日本也负增长，乐观情况下欧元区和日本的 GDP 增速或分别回落至-5.5%和-7.2%；悲观情况下分别为-7.5%和-10.7%。图表 18：乐观情况下主要经济体 GDP 增速预测（%）0-2-4-6-8-10-12一季度二季度美国欧元区日本来源：中泰证券研究所基于海外经济增长的预判，我们进一步估算了外需的影响程度。其中 1-2月我国人民币计价的出口大降 15.9%，出口累计损失 3867 亿元；2 月 PMI 出口订单指数从上月的 48.7 大幅回落至 28.7，3 月以来CCFI 指数也在大

20、幅下滑，考虑到PMI 出口订单指数的领先性以及 CCFI 指数与出口同比的高度相关性，我们预计 3 月出口同比继续下滑 20%左右，那么今年一季度出口损失约 6500 亿元。根据中国服装协会 3 月 14 日调研发现，46%的调查企业反映订单数量减少，该比例较前一周上升了 16.6%。考虑到出口一般滞后于订单量，加之欧美等主要出口国疫情仍在发酵，二季度出口仍不容乐观。根据前面测算，二季度美日欧等经济增速均大幅下滑，考虑到经济增速与贸易的高度相关性，在悲观情形下，预计二季度出口损失 9137 亿元，同比下滑 21.4%；乐观情形下，二季度出口将损失 5613 亿元，同比下滑 13.1%。图表 1

21、9：全球经济与外贸的联动性（%）全球GDP现价同比全球货物和服务出口同比403020100-10-20 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018 来源：WIND，中泰证券研究所在国内外疫情影响下，出口下滑或导致我国今年上半年 GDP 减少 1.25万亿。通过我们修正后的测算方法，一单位出口可以拉动 0.8 单位的 GDP。那么，出口损失将导致 1 季度 GDP 损失约 5200 亿元，2 季度 GDP 损失约 44907310 亿元，合计拖累全年名义 GDP 增速 1.0-1.3 个百分点。图表 20：出口相关对经济增长的拉动出口相关对GDP的拉动出口相关对GDP增长的贡献率(右)155010305100-10-5-30-10199920032007201120152019-50来源：WIND，中泰证券研究所4、如果实现翻番：还需多少刺激？基于 GDP 支出法核算的公式以及根据我们对消费、投资和净出口的预测，一季度名义 GDP 同比或下跌 10%左右。而二季度外需和消费继续拖累经济，名义 G