周期中的股债轮动与危 机警示

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 可转债股性与债性分类 4 HYPERLINK l _TOC_250013 股性指标 4 HYPERLINK l _TOC_250012 转股溢价率 4 HYPERLINK l _TOC_250011 平价债底溢价率 6 HYPERLINK l _TOC_250010 债性指标 6 HYPERLINK l _TOC_250009 纯债溢价率 7 HYPERLINK l _TOC_250008 YTM 8 HYPERLINK l _TOC_250007 周期划分及历史回顾 8 HYPERLINK l _TOC_250006 衰退前期 10 HY

2、PERLINK l _TOC_250005 衰退后期 12 HYPERLINK l _TOC_250004 复苏前期 13 HYPERLINK l _TOC_250003 复苏后期 15 HYPERLINK l _TOC_250002 宏观视角下的危险警示 17 HYPERLINK l _TOC_250001 4.总结 18 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 19图 目 录图 1：中证转债指数与股性估值 5图 2：偏股性价格指数（按转股溢价率分类） 5图 3：偏股性价格指数（按债底溢价分类） 6图 4：偏债性价格指数（按纯债溢价率分类） 7图 5：偏债性价格指数（按 Y

3、TM 分类） 8图 6：经济增长与通货膨胀 9图 7：流动性与上证综指 9图 8：2018.01-2018.12 上证指数与中证转债指数 11图 9：2018.01-2018.12 股性组合与债性组合对比 11图 10：2018.01-2018.12 高股性组合 11图 11：2018.01-2018.12 低股性组合 11图 12：2018.01-2018.12 高债性组合 11图 13：2018.01-2018.12 低债性组合 11图 14：2019.01-2020.04 上证指数与中证转债指数 12图 15：2019.01-2020.04 股性组合与债性组合对比 12图 16：2019

4、.01-2020.04 高股性组合 13图 17：2019.01-2020.04 低股性组合 13图 18：2019.01-2020.04 高债性组合 13图 19：2019.01-2020.04 低债性组合 13图 20：2020.05-2021.02 中证转债指数与上证指数 14图 21：2020.05-2021.02 股性组合与债性组合对比 14图 22：2020.05-2021.02 高股性组合 14图 23：2020.05-2021.02 低股性组合 14图 24：2020.05-2021.02 高债性组合 14图 25：2020.05-2021.02 低债性组合 14图 26：20

5、17.01-2017.12 中证转债指数与上证指数 15图 27：2017.01-2017.12 股性组合与债性组合对比 15图 28：2017.01-2017.12 高股性组合 15图 29：2017.01-2017.12 低股性组合 15图 30：2017.01-2017.12 高债性组合 16图 31：2017.01-2017.12 低债性组合 16图 32：2021.03-2021.06 中证转债指数与上证指数 16图 33：2021.03-2021.06 股性组合与债性组合对比 16图 34：2021.03-2021.06 高股性组合 16图 35：2021.03-2021.06 低

6、股性组合 16图 36：2021.03-2021.06 高债性组合 17图 37：2021.03-2021.06 低债性组合 17图 38：归因分解 18本篇专题的研究目的为：第一，寻找一组指标构建可转债股性特征明显的组合及债性特征明显的组合。从宏观周期以及货币政策周期角度出发，将转债放进资产轮动的框架中，讨论可转债股性、债性组合分类的适应性。第二，从市场整体的布局机会进行分析，针对不同性质的转债通过构建多种指标工具以防范风险，减少回撤。可转债股性与债性分类股性指标转股溢价率转股溢价率是计算股性估值的首要指标，通过转债相较正股的溢价率反映了其与正股的相关性，也是中短期代表转债市场弹性的最优指标

7、，而弹性指标是获利的关键因素。对于股性估值而言，指标的选择上并不存在过多争议，转股溢价率通常是最优选择，其代表了转债相对其正股价值的溢价率。影响转股溢价率的驱动因素主要可分为内生及外生两个层面，内生因素来源于转债的提前赎回条款及向下修正条款，若个券价格接近其提前赎回线，此时转股溢价率会在短期内大幅压缩；若向下修正转股价，则直接抬高平价导致转股溢价率压缩。因此在实际计算中我们选择观察两种股性估值，一是市场整体平均转股溢价率，二是仅考虑平价在 90-115 元范围内标的的平均转股溢价率。整体估值是情绪市场情绪的反应，仅考虑平价在 90-115元范围内标的的平均转股溢价率则最大程度削弱了内生因素对指

8、标的干扰，更能反映出市场性价比情况。在 2018 年 5 月至 2018 年 12 月，权益市场处于熊市，转债市场受提前赎回条款及下修条款的影响，转债整体转股溢价率水平明显抬升，而中证转债指数维持在 290 点位附近震荡，并无明显的抬升。平价在 90-115 元范围内标的的平均转股溢价率能更好的表现这一阶段转债的股性。在 2020 年 12 月至 2021 年 5 月, 从全市场整体转股溢价率水平来看，市场情绪逐渐升温，全市场转债在 90-115 估值从低水平逐渐抬升，具有较高的性价比。因此中证转债指数有较好的表现。图 1：中证转债指数与股性估值资料来源：Wind，按转股溢价率水平高低，将转债

9、分为三组构建不同股性的转债指数，0-30分位划分为高股性，30-70分位数划分为中股性，70-100分位划分为低股性。图 2：偏股性价格指数（按转股溢价率分类）资料来源：Wind，平价债底溢价率较低的平价债底溢价率意味着纯债价值是支撑转债价格的主要因素，转债个券偏向债性；相反，较高的平价债底溢价率意味着转股价值是支撑转债价格的主要因素，转债个券偏向股性。平价债底溢价率实际是区分债性标的与股性标的的指标，通过设置不同阈值得到的指标侧重点也存在区别，因此我们首先讨论阈值的选择方式。对于债性标的而言，平价债底溢价率小于 0意味着转债个券平价低于债底，此时转债价格与正股价格的联动性明显削弱，债底与转债

10、价格更为接近，个券属性偏向债性。因此我们将平价债底溢价率小于 0作为筛选基准，同时考虑了小于-10以及 10的情况，分类同转股溢价率分组。图 3：偏股性价格指数（按债底溢价分类）资料来源：Wind，债性指标转债作为股债结合品种，其判断指标较多，债性性质的评判标准主要有：票息、评级到纯债溢价率、YTM 等等。其中部分指标不随转债价格变动而变动，纯债溢价率、 YTM 则随着转债价格变化而变化，也是重点分析的指标，合适的观测指标才能判断绝对位置是否在底部、后续市场走势等情况。纯债溢价率溢价率衡量了可转债价格相对于纯债价值的溢价程度，公式如下: 纯债溢价率的变动主要来自于转债相对于纯债的涨跌幅，当转债

11、涨跌幅大于纯债涨跌幅时，纯债溢价率上升；当转债涨跌幅小于纯债涨跌幅时，纯债溢价率下降; 当转债涨跌幅等于纯债涨跌幅时，纯债溢价率不变。纯债溢价率其实等同于转债期权价值除以纯债债底，因此其数值高低受到两个指标的影响。进一步拆分，转债的期权价格又受到波动率、市场利率、到期期限、正股价格、 转股价等因素影响，纯债债底则由票息、市场利率、到期期限等指标决定。因而纯债溢价率受到的影响因素较多，不同时间、不同个券差异极大，且难以实现标准化，也不存在类似收益率曲线的可统一参考标准。因此通过简单的对比纯债溢价率存在较大的瑕疵，但通过纯债溢价率观测短期市场变化的趋势是可行的。图 4：偏债性价格指数（按纯债溢价率

12、分类）资料来源：Wind，YTM从债性估值角度出发，债性估值的计算涉及了众多个券差异较大的指标，例如正股历史波动率、到期期限、票息等，无法找到统一的衡量标准且个券之间缺乏可比性，可能导致诸多误判。YTM 是转债按照债性现金流贴现至当前价格所需的贴现率，是一个相对标准化的指标。图 5：偏债性价格指数（按 YTM 分类）资料来源：Wind，周期划分及历史回顾不同资产在不同经济周期下的表现风格不同，每个阶段选择当期表现较好的资产才能获得最大化收益。投资中的周期可分为长期、中期、短期。长期周期一般 5-10年，中期周期一般 3-5 年，短期周期可能不到一年。从投资的角度看，长周期是一个最基本的锚，平时

13、变化较小；短周期的干扰因素较多，所以中周期不仅能较显著的反映出经济变化还能规避一些干扰项。因此，我们从中周期的角度对中国经济周期进行分析。经济增长、通货膨胀和流动性是宏观层面需要考虑的三个主要因素。经济增长代表实体经济好坏、企业生产和销售活跃程度；通胀代表整体物价水平；流动性代表货币是否充裕；本篇使用 PMI 代表实体经济、PPI 代表通货膨胀水平、R007 代表流动性；以此判断中国经济周期运行的不同阶段。1图 6：经济增长与通货膨胀资料来源：Wind，图 7：流动性与上证综指资料来源：Wind，首先，我们按照经济增长情况，分成两个大周期，分别为经济复苏期和经济衰退期。然后再考虑通胀和流动性，

14、把经济分成四个中周期阶段，包括衰退前期、衰退后期、复苏前期和复苏后期，这样大类资产表现出非常有规律的资产轮动，股市也呈现出相应的行业轮动。本篇仅从股债轮动的角度研究转债市场扩容后的表现。1 参考资料：中国式极简投资时钟：现在适合投什么？宏观视角下，如何分析市场风格的轮动时钟？（第一篇，九大时钟共振，把握风格轮动）衰退前期第一阶段是衰退前期：当经济增长和通胀一起从高位快速下行，经济进入衰退前期，也是衰退周期的开端。因为前一个阶段经济过热，经济增长趋缓，通货膨胀较为严重，如果继续刺激经济，推动通胀上行，则可能引起恶性通胀导致，社会恐慌。此时收紧货币、利率变高，经济泡沫破裂，流动性变差、需求下行，通

15、常没有有效的政策。2018 年就是典型的衰退前期，PMI 从前期 52.4 的高点掉到了 49.4，PPI 从 4以上大幅下降到 0.9。由于 2017 年经济过热，政策层面收紧，一方面严格调控房地产市场，另一方面开始逐步加息。之后 2018 年实体经济需求下滑企业盈利恶化，而此时利率逐渐下行流动性也不会太宽松，叠加权益市场前期的高估值，各板块都会受到冲击，此时债券资产的表现通常较好。例如 2018 年 1 月至 6 月：中证转债指数累计下跌 3.67，同期上证综指累计下跌 15.73，中债国债总财富指数和中债国开行债券总财富指数分别上涨 4.30和 4.59。可转债在股市调整期同步回落，由于

16、此时估值已处于历史较低区间，而且债市利率下行支撑债底，可转债相对抗跌。2018 年 7 月至 12 月：中证转债指数累计上涨 1.03，同期上证综指累计下跌 12.42，中债国债总财富指数和中债国开行债券总财富指数分别上涨 4.00和 4.67。可转债逆势上涨，相对正股走出独立行情，主要原因是这一时期大量可转债发行人启动转股价下修条款，较强的促转股意愿成就了一批“差正股、 好转债”的诞生。我们发现在 18 年整年权益市场大盘走熊的环境中，一方面，偏债性组合与偏股型组合相比较为稳定，回撤幅度相对较小。但整年来看偏股型可转债组合与偏债型可转债组合相比仍具有较好的表现。另一方面，偏债型组合并没有像债

17、券市场一样表现出色，债性表现相对较弱，受权益市场走熊的影响较大，估值保护作用不明显。图 8：2018.01-2018.12 上证指数与中证转债指数图 9：2018.01-2018.12 股性组合与债性组合对比资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 10：2018.01-2018.12 高股性组合图 11：2018.01-2018.12 低股性组合资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 12：2018.01-2018.12 高债性组合图 13：2018.01-2018.12 低债性组合资料来源：Wind，资料来源：Wind，衰退后期第二阶段是衰退后期:此时经济增长和通胀在衰退前期快速下行

18、,当下行到相对低位,此时通胀陷入负增长,经济的通缩风险明显加大,经济增长接近政府进行调控的目标低点，此时的政策刺激力度增加。货币进一步宽松就是经济进入衰退后期的显著标志，因为通常央行会采用降息的货币政策进一步释放流动性。此时是一轮周期中最容易获得高收益的阶段，流动性极度宽松很可能会推动股债双牛。2019 年 1 月至 12 月:中证转债指数累计上涨 17.48，同期上证综指累计上涨23.93，中债国债总财富指数和中债国开行债券总财富指数分别上涨 1.23和 0.94。可转债先于股市完成筑底，引领上涨行情。受疫情影响，衰退后期阶段延续至 2020 年 4 月：中证转债指数累计上涨 26.39，同

19、期上证综指累计上涨 14.68，此时经济增长、通胀水平都跌至低点，央行扩充流动性，稳住经济。中债国债总财富指数和中债国开行债券总财富指数分别上涨 9.33和 9.19。2019 年 1 月至 2019 年 4 月权益市场显著恢复，在权益市场快速拉升下，偏股型转债平稳抬升，偏债性组合较为平稳。2020 年 2 月至 2020 年 3 月在疫情影响下，权益市场整体下滑，股性较强的股票估值保护作用相对较弱，面临较大的回撤风险，偏债性组合较为平稳。图 14：2019.01-2020.04 上证指数与中证转债指数图 15：2019.01-2020.04 股性组合与债性组合对比资料来源：Wind，资料来源

20、：Wind，图 16：2019.01-2020.04 高股性组合图 17：2019.01-2020.04 低股性组合资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 18：2019.01-2020.04 高债性组合图 19：2019.01-2020.04 低债性组合资料来源：Wind，资料来源：Wind，复苏前期第三阶段是复苏前期：经过衰退后期的放水刺激之后,经济增长和通胀开始一起从底部快速上行,经济进入复苏前期,典型的时期就是 2016 年和 2020 年下半年。此时两个明显的判断标志有两个，一个为通胀、另一个为货币政策和利率。通胀的指标为 PPI 触底回升，例如 2015 年下半年 PPI 低点

21、约为-6，2016 年 1 月回升、又比如 2020年 5 月 PPI 为-3.7，之后回升。货币政策和利率则表现为央行不再继续释放流动性，例如在 2020 年 3 月调整基础利率后一直保持平稳。此时经济复苏利好周期行业，同时也利好权益市场。而对于债券市场，由于经济复苏导致债市下行，叠加通胀导致的名义利率上行，债市此时步入熊市。2020 年 5 月至 2021 年 2 月:中证转债指数累计上涨 3.41，同期上证综指累计上涨 22.69，中债国债总财富指数和中债国开行债券总财富指数分别下跌 2.45和1.31。可转债由于在上一阶段表现较好，这一阶段基本以震荡上行为主，其中偏股型组合表现较好，但

22、回撤幅度也较大，偏债性组合走弱。图 20：2020.05-2021.02 中证转债指数与上证指数图 21：2020.05-2021.02 股性组合与债性组合对比资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 22：2020.05-2021.02 高股性组合图 23：2020.05-2021.02 低股性组合资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 24：2020.05-2021.02 高债性组合图 25：2020.05-2021.02 低债性组合资料来源：Wind，资料来源：Wind，复苏后期第四阶段是复苏后期:此时经济增长回升至高位并开始放缓,通胀又处于相对高位时,经济逐步进入复苏后期，通常这

23、个时期持续时间较短。此时两个鲜明的特征是：通胀迎来高点和货币政策收紧。例如，通胀方面，PPI 在 2017 年初升至 4以上，在2021 年 3 月底 PPI 升至 3以上。货币政策方面，逆回购利率在 2017 年初上调。综合判断,2021 年的基本面将越来越像2017 年,基本已步入复苏后期,这个阶段的主基调是经济复苏但边际放缓,通胀加速上行接近高位,流动性从稳健逐步收紧,依照周期轮动 ,这个阶段对应的资产表现为：债券继续熊市,但经过前期快速下跌后继续下跌的空间有限；股市进入牛市末期,以结构性机会为主。除了周期金融及极少数消费绩优股等有表现机会,大部分前期上涨的高估值板块将进入调整期，性价比

24、大幅下降；大宗商品处于回暖趋势中,伴随着波动增加，也有机会获取部分收益。图 26：2017.01-2017.12 中证转债指数与上证指数图 27：2017.01-2017.12 股性组合与债性组合对比 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 28：2017.01-2017.12 高股性组合图 29：2017.01-2017.12 低股性组合资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 30：2017.01-2017.12 高债性组合图 31：2017.01-2017.12 低债性组合资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 32：2021.03-2021.06 中证转债指数与上证指数图 3

25、3：2021.03-2021.06 股性组合与债性组合对比资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 34：2021.03-2021.06 高股性组合图 35：2021.03-2021.06 低股性组合 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 36：2021.03-2021.06 高债性组合图 37：2021.03-2021.06 低债性组合 资料来源：Wind，资料来源：Wind，宏观视角下的危险警示从 2017 年至今，我们发现无论在熊市或牛市中，多数情况下偏股型转债表现优于偏债型转债。偏股性转债中又可按照价格分为两类，高价券具有较强的股性，当市场表现好时进攻型较强，市场调整时低价券则

26、能够提供较好的估值保护。但偏股型转债也面临着较大的回撤风险，那么尽量降低回撤是我们重点解决的问题，我们以宏观流动性的视角切入，观察流动性对转债风险警示。1、若市场整体流动性环境出现趋势性拐点时（国债收益率变动率曲线下穿横坐标时），此时转债市场中偏股性组合将会迎来市场行情。当政策转向释放流动性时股性强的的个券在权益市场上行行情中容易受到追捧，上涨空间也相对较大，此时流动性的拐点是上涨行情的主要关注点。2、流动性环境收紧对转债市场产生冲击（国债收益率变动率曲线上穿横坐标时），在经济周期不同阶段中，流动性环境的收紧必然造成估值压缩，在复苏期流动性的收紧会对转债带来暂时性的冲击，当货币环境稳定后转债市场会持续跟随正股向上的走势。值得注意的是在衰退时期流动性收紧带来股债双杀转债大概率成为表现最差的资产，但是一旦这一流动性环境边际逆转，转债市场的反弹幅度也非常可观。3、流动性稳健环境带来的整体向上行情持续时间长短取决于正股后续走势（国