A股市场策略报告：外需向内需切换市场将筑底完成

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250017 宏观经济面临新一轮考验 5 HYPERLINK l _TOC_250016 内需冲击暂过，迎接外需冲击 5 HYPERLINK l _TOC_250015 订单受外需影响，库存面上升压力 8 HYPERLINK l _TOC_250014 需求刺激维稳当下，供给改革立足长远 9 HYPERLINK l _TOC_250013 业绩普遍受疫情，多数行业现金流恶化 11 HYPERLINK l _TOC_250012 疫情冲击明显，营收净利纷纷由正转负 11 HYPERLINK l _TOC_250011 农业和军工业绩明显改善 12 HYPE

2、RLINK l _TOC_250010 多数行业现金流受冲击，库存变现放慢 13 HYPERLINK l _TOC_250009 一季度基金仓位监测 14 HYPERLINK l _TOC_250008 总体仓位：规模增加，仓位降低 14 HYPERLINK l _TOC_250007 板块配置：减持上证 50，增持创业板 16 HYPERLINK l _TOC_250006 行业配置：增持医药农业TMT，减持消费大金融 16 HYPERLINK l _TOC_250005 外资整体特征延续流入 18 HYPERLINK l _TOC_250004 市场的整体情绪进入较低位置 19 HYPER

3、LINK l _TOC_250003 策略建议 20 HYPERLINK l _TOC_250002 外部风险加速市场底部出现 20 HYPERLINK l _TOC_250001 注册制提升供给预期，淡化风格关注龙头稀缺性 20 HYPERLINK l _TOC_250000 配置建议 21图 目 录图 1：工业增加值同环比增速 6图 2：重点行业工业增加值当月同比 6图 3：房地产投资累计同比 6图 4：基建投资累计同比 6图 5：重点行业固定资产投资累计同比 6图 6：消费当月及累计同比 6图 7：餐饮及零售累计同比 7图 8：实物商品网上零售同比 7图 9：美国零售和食品服务销售额同比

4、 7图 10：美国零售周数据监测 7图 11：韩国出口同比增速 8图 12：中国出口集装箱运价指数 8图 13：进料加工贸易在出口中仍占较高比例 8图 14：原油价格大幅回落 8图 15：4 月 PMI 显示订单明显受外需骤减影响 9图 16：当前库存明显增加 9图 17：财政收入情况 9图 18：财政支出情况 9图 19：地方政府债发行情况 10图 20：宽货币令货币市场利率明显下行 10图 21：5 年期企业债收益率曲线 10图 22：产业债信用利差中位数 10图 23：2020Q1 营收增速大幅回落 11图 24：2020Q1 净利增速明显回落 11图 25：各板块营收增速边际变化 11

5、图 26：各板块净利增速边际变化 11图 27：申万 28 个行业 2020Q1-2019Q4 营收增速变化 12图 28：申万 28 个行业 2020Q1-2019Q4 净利增速变化 12图 29：申万 28 个行业 2020Q1-2019Q4 净资产收益率变化（单位：%） 13图 30：申万 28 个行业 2020Q1-2019Q4 经营性现金流净额/营收情况（单位：%） 13图 31：申万 28 个行业 2020Q1-2019Q4 存货周转天数情况（单位：天） 14图 32：2020Q1 偏股型基金规模占 A 股流通市值比重提升 15图 33：2020Q1 偏股型基金仓位明显下降 15图

6、 34：基金发行节奏放缓 15图 35：创业板仓位明显提升 16图 36：2020Q1 各行业仓位变动情况 17图 37：2020Q1 各行业仓位水位图(2010 年至今) 17图 38：外资 4 月份流入态势明确 18图 39：两市配置比例相对稳定 18图 40：2020 年以来外资分行业的持股占比平均变化 18图 41：沪深两市成交情况 19图 42：融资余额 19图 43：连板资金的市场成交情况 19表 目 录表 1：创业板注册制改革对比 21宏观经济面临新一轮考验内需冲击暂过，迎接外需冲击面对疫情的巨大冲击，国内一季度 GDP 出现 6.8%的同比降幅，实为改革开放以来首次，此次疫情的

7、负面影响明显超越了东南亚金融危机、次贷危机以及 SARS疫情。尽管无论是制造业景气指标，还是投资和生产数据在 3 月份均出现好转，但是前景仍不乐观：首先，消费的同比降幅依旧明显；其次，积压订单出口不仅强化了 3 月的出口额度，而且也对工业生产形成提振，这些因素在 4、5 月份将逐步弱化；最后，疫情对外需的冲击在 4 月将更为明显，进而加大对国内经济的负向冲击。2020 年一季度国内 GDP 出现 6.8%的同比负增长，各分类指标均大幅走低，虽然 3 月份数据较 1-2 月数据有了较为明显的改善，但是数据进一步改善的力度或将减弱。生产方面，一季度工业增加值累计同比增速回升 5.1 个百分点至-8

8、.4%，其中 3月当月仅同比回落 1.1 个百分点，生产在 3 月份呈现加速恢复态势，其一方面受益于复工复产的持续推进，另一方面则受益于出口订单延迟交付带来的一过性影响。展望四月份，虽然复工复产将有利于工业增加值的改善，但是外需疲弱及积压订单影响的消逝将对生产形成制约，于是当月工业增加值同比增速改善力度有望减弱，但仍将恢复至同比正增长。投资方面，一季度固定资产投资累计增速回升至-16.1%，3 月季调环比增长6.05%，其中制造业、房地产和基建投资分别回升 6.3、8.6 和 10.5 个百分点至-25.2%、-19.7%和-7.7%，制造业投资的压力依旧最大，其不仅有人员限流的原因，疫情导致

9、的内外需不振也对制造业投资意愿产生冲击。展望四月份，投资增速仍将继续提升，其中基建投资受益于财政刺激力度的加大，房地产投资受益于成交的逐步恢复以及房地产调控政策的适度调节，相较于此制造业投资因需求前景不明朗而恢复幅度仍会较弱，总体来看固定资产投资累计同比增速将继续维持负增长，而房地产投资增速则有望最先回归正值。图 1：工业增加值同环比增速图 2：重点行业工业增加值当月同比20151050-5-10-15-20-25-30工业增加值当月同比（左轴）工业增加值季调环比%40.030.020.0Apr-15 Aug- Dec- Apr-16 Aug- Dec- Apr-17 Aug- Dec- Ap

10、r-18 Aug- Dec- Apr-19 Aug-Dec-10.00.0-10.0-20.0-30.0302520151050-5-10-15-20-25%计算机汽车化学制造黑色金属电气机械Apr-15 Jul-15 Oct-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 May-17 Aug-17 Nov-17 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19Dec-19资料来源：Wind，渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所图 3：房地产投资累计同比图 4：基建投资累计同比151050(5)(10)(15)(20)%房地产投资累

11、计同比403020100(10)(20)(30)(40)%基础建设基础建设（不含电力）资料来源：Wind，渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所消费方面，一季度消费累计同比下降 19%，较 1-2 月份累计同比仅改善 1.6 个百分点，其中餐饮行业累计同比增速继续下行至-44.3%，疫情对线下消费的冲击依旧较大；随着复工复产的推进，汽柴油消费增速明显改善；与乘联会数据相对应，汽车消费改善明显是推动消费增速回升的重要力量。展望四月份，线下消费仍将承压，而汽车消费和房地产后端消费均有望持续回暖，但消费累计同比增速仍将维持负增长，相较于生产端，疫情对消费冲击的持续性更为持久。图 5：重点行

12、业固定资产投资累计同比图 6：消费当月及累计同比40%3020100-10-20-30-40制造业 水利、环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业电力、热力、燃气及水的生产和供应业农、林、牧、渔业15105Apr-15 Aug-15 Dec-15 Apr-16 Aug-16 Dec-16 Apr-17 Aug-17 Dec-17 Apr-18 Aug-18 Dec-18 Apr-19 Aug-19Dec-190(5)(10)(15)(20)(25)%当月同比累计同比资料来源：Wind，渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所图 7：餐饮及零售累计同比图 8：实物商品网上零售同比201

13、0Apr-15 Aug-15 Dec-15 Apr-16 Aug-16 Dec-16 Apr-17 Aug-17 Dec-17 Apr-18 Aug-18 Dec-18 Apr-19 Aug-19Dec-190(10)(20)(30)(40)餐饮收入商品零售实物商品网上零售额%403530252015105Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19Jan-200%(50)资料来源：Wind，渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所总体而言，4 月份内

14、需仍将在复工复产及刺激政策落地的推动下逐步改善，而外需的萎缩力度则将有增无减，以美国为例，其当周初次申请失业金人数在 3 月中旬突然增加，3 月 16 日至 4 月 18 日期间合计新增失业人数达到 2645 万人，远超次贷危机时的规模。图 9：美国零售和食品服务销售额同比图 10：美国零售周数据监测美国零售和食品服务销售额同比%108642Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-190-2-4-6-81510505-Jan-190-5Mar-20-10-15-20-25%05-Jun-1905-Jul-1

15、905-Jan-20美国红皮书商业零售销售周同比美国ICSC-高盛连锁店销售周同比Dec-19Jan-20Feb-2005-Feb-1905-Mar-1905-Apr-1905-May-1905-Aug-1905-Sep-1905-Oct-1905-Nov-1905-Dec-1905-Feb-2005-Mar-2005-Apr-20资料来源：Wind，渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所失业人数的大幅增加对美国的消费市场形成巨大冲击，美国 3 月份零售同比已经出现大幅负增长，而环比数据则显示零售端的恶化仍在加剧，加之考虑到欧元区需求萎缩对全球贸易的冲击，4 月份我国出口增长将面临巨

16、大的压力，不仅中国出口集装箱运价指数的下行意味着外需的承压，而且韩国的出口数据也已经显现出了全球需求的大幅萎缩。进口方面，尽管内需的改善对进口数量形成支撑，但是较高的加工贸易占比意味着外需不足将一定程度上减少该类贸易所涉及的进口需求，而且原油价格的大幅下挫还将从价格层面对进口金额形成压制。因此，进出口增速在 4 月份均将有所恶化，比差模式再度回归，且贸易顺差承压的态势一时难改，净出口将对 GDP 形成持续拖累。图 11：韩国出口同比增速图 12：中国出口集装箱运价指数14012010080604020Jan-18Mar-180-20-40-60-80%出口金额前10日同比出口金额前20日同比出

17、口总额同比1000950900850800750700CCFI:综合指数May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-204-Jan-194-Feb-194-Mar-194-Apr-194-May-194-Jun-194-Jul-194-Aug-194-Sep-194-Oct-194-Nov-194-Dec-194-Jan-204-Feb-204-Mar-204-Apr-20资料来源：Wind，渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所图 13：进料加工贸易在出口中仍占较高比例图 14：原油价格

18、大幅回落70%60%50%40%30%20%10%0%进料加工贸易一般贸易10080604020May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19Feb-200-20-40布伦特WTI美元/桶2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年-60资料来源：Wind，渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所

19、1.2订单受外需影响，库存面上升压力4 月PMI 数据显示，海外疫情的发酵使得外需成为短期需求端的又一抑制因素。受外需骤减影响，4 月新订单PMI 回落 1.8 个百分点至 50.2%，尽管仍处于扩张区间，但主要是由于复工复产持续推进下国内需求明显回升所致，新出口订单大幅回落 12.9 个百分点至 33.5%，在手订单也回落 2.7 个百分点至 43.6%，显示外需将成为需求端继内需受防控疫情影响断崖式下跌后又一抑制因素。订单减少背景下，库存的持续上升将对生产端也形成负面影响。工业企业效益数据显示，3 月产成品存货累计同比增加 14.9%，较 1-2 月增加 6.2 个百分点，创 2015 年

20、以来的新高，显示当前需求不振下，库存压力渐显。同时，接下来需求端还将面临外需骤减的考验，4 月产成品PMI 环比增加 0.2 个百分点，也透露出库存存在进一步走高的压力，将对企业生产造成负面影响。图 15：4 月 PMI 显示订单明显受外需骤减影响图 16：当前库存明显增加55.050.045.040.035.030.025.035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.002010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122

21、013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-0140.002017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03工业企业:存货:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比PMI:在手订单PMI:新订单PM

22、I:新出口订单 PMI:产成品库存资料来源：Wind，渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所1.3需求刺激维稳当下，供给改革立足长远发端于年初的新冠肺炎疫情不仅对全球人类健康形成巨大冲击，而且令国家之间以及国家内部的结构性问题更为凸显。对于中国来说，需求刺激不可或缺，这是稳定的内在诉求，正如 417 政治局会议所言“稳是大局，必须确保疫情不反弹，稳住经济基本盘，兜住民生底线”；但另一方面，以调结构为核心的改革也显得更加时不我待。于是，我们在政策调控上，不仅看到了宽松的货币政策和积极的财政政策，而且也看到了对于结构性货币调控的强调，对于房住不炒的坚持以及在体制机制改革方面的推进。尽管面

23、临疫情冲击，财政收入增速大幅回落，但是中央财政支出则维持稳定增长，这印证了我们之前所谈到的依靠中央政府加杠杆维稳经济的政策预判。图 17：财政收入情况图 18：财政支出情况公共财政收入当月同比中央地方%30财政支出当月同比中央地方%605020401030Jan-15Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-20020-10-2010Jan-15 Apr-15 Jul

24、-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-200-10-30-20-40-30图 19：地方政府债发行情况图 20：宽货币令货币市场利率明显下行100009000800070006000500040003000200010000亿元地方政府债券发行额当月值3.503.002.502.001.501.000.50Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul

25、-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20May-15Sep-150.00%隔夜Shibor7日ShiborJan-16May-16Sep-16Jan-17 May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19 May-19Sep-19Jan-20资料来源：Wind，渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所4 月 17 日政治局会议指出，“积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用”。数据显示，截止 2020 年 4 月 2

26、9 日累计发行地方政府债 1.86 万亿，较 2019 年同期增长 14.11%；与此同时，在 2020 年一季度财政收支情况新闻发布会上王克冰指出“近期拟再提前下达 1 万亿元地方政府专项债券额度”。我们坚持认为，本就不足的需求在疫情冲击下更为不振，企业和居民部门高企的杠杆率以及黯淡的经济前瞻令其需求不振的态势短期难改，维稳需求只能诉求于政府的外生补位，于是相较于货币政策的搭台作用，财政刺激才是当下以及未来一段时期的维稳主角。相对于财政政策积极加力维稳需求，417 政治局会议所诉求的货币政策目标则是 “保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”，依旧

27、突出了对于实体经济特别是中小微企业的关注。就目前数据而言，尽管流动性呵护令货币市场利率明显下行，并带动企业融资成本下降，但是信用利差的显著走高降低了流动性环境向好对企业融资成本的利好作用。于是，一方面需要看到全面宽松对于降低企业融资成本的正向作用，另一方面也应当看到信用传导效果依旧不佳，因此继续维持甚至加大全面宽松的必要性依旧存在，但相较于此，如何加大结构性政策调控提升信用传导效果依旧是未来的着力点，只有如此方能解决中小微企业融资难和融资贵的问题。图 21：5 年期企业债收益率曲线图 22：产业债信用利差中位数10%987654Jan-103AAAAA+AAAA-400350300250200

28、15010050Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-200BPJan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20产业债AAA产业债AA+产业债AA业绩普遍受疫情，多数行业现金流恶化疫情冲击明显，营收净利纷纷由正转负2020Q1 全 A/全 A（剔除金融）营收增速分别为-7.9%/-11.2%，较 2019Q4 的9.5%/8.8%回落 17.4 和 20.0 个百分点，新冠疫情对经济先后在供给端和需求端带来的冲击已在一季报中初步显现。

29、净利润方面，2020Q1 全A/全 A（剔除金融）净利增速分别为-24.4%/-50.8%，较 2019Q4 的 7.8%/1.0%回落 32.2 和 51.8 个百分点。图 23：2020Q1 营收增速大幅回落图 24：2020Q1 净利增速明显回落0.350.30.250.20.150.10.050-0.05-0.1-0.15全A全A（非金融）0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8全A全A（非金融）资料来源：Wind，渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所分板块来看， 主板/ 中小板/ 创业板/ 科创板 2020Q1 营收增速分别为-8.0%/-6.1%/-1

30、0.8%/-8.6%（2019Q4 营收增速为 9.4%/10.0%/11.5%/13.8%），各大板块的回落幅度分别为 17.4/16.1/22.3/22.4 个百分点。而净利方面下滑幅度更大，四个板块 2020Q1 净利增速分别为-25.1%/-14.7%/-26.3%/11.6%（2019Q4净利增速为 7.5%/5.3%/43.2%/24.0%），回落幅度分别为 32.6/20.0/69.5/12.4 个百分点，其中科创板一季度净利同比维持正增长，而创业板回落幅度最大。图 25：各板块营收增速边际变化图 26：各板块净利增速边际变化20.015.010.05.00.0-5.0-10.0

31、-15.02020Q12019Q413.810.011.59.4-6.1-8.0-8.6-10.8中小板主板创业板科创板50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.02020Q1 2019Q4科创板中小板主板创业板资料来源：Wind，渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所2.2农业和军工业绩明显改善申万 28 个行业 2020Q1 营收增速除采掘行业实现 0.8%的上涨外，其他行业有不同程度的回落，其中以有色金属、银行、医药生物、休闲服务、通信行业下滑幅度居前，而传媒、电气设备、电子、房地产行业回落幅度相对较小。图 27：申万 28 个行业 2020Q1

32、-2019Q4 营收增速变化2020Q12019Q430.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0采掘传媒电气设备电子房地产 纺织服装非银金融钢铁公用事业国防军工化工机械设备计算机 家用电器建筑材料建筑装饰交通运输农林牧渔汽车轻工制造商业贸易食品饮料通信休闲服务医药生物银行有色金属综合-60.0资料来源：Wind，渤海证券研究所净利润方面，农林牧渔和军工行业业绩最为亮眼，2020Q1 净利增速均维持正增长，且较 2019Q4 有明显回升，此外通信和钢铁行业尽管 2020Q1 净利增速仍未负，但较 2019Q4 也也有一定程度的改善。而休闲服务、交通运输、计算机

33、行业一季度业绩下滑最为明显。图 28：申万 28 个行业 2020Q1-2019Q4 净利增速变化2020Q12019Q45004003002001000-100农林牧渔国防军工通信综合钢铁传媒银行医药生物有色金属食品饮料电子公用事业建筑装饰轻工制造房地产 电气设备汽车机械设备商业贸易纺织服装建筑材料采掘家用电器化工非银金融计算机 交通运输休闲服务-200资料来源：Wind，渤海证券研究所ROE 方面，从绝对值来看，食品饮料、农林牧渔、建筑材料、家用电器、银行、房地产、非银金融行业维持 10.0%以上的 ROE 水平，而通信和传媒 ROE 维持负水平。从边际变化来看，农林牧渔和国防军工两个行业

34、 ROE 实现改善，其中农林牧渔改善 1.8 个百分点，最为显著；与此同时，休闲服务、家用电器、交通运输等行业ROE 明显降低。图 29：申万 28 个行业 2020Q1-2019Q4 净资产收益率变化（单位：%）2020Q12019Q425.0020.0015.0010.005.000.00农林牧渔国防军工综合轻工制造电气设备有色金属通信电子机械设备银行钢铁公用事业传媒医药生物建筑装饰采掘计算机 商业贸易食品饮料非银金融房地产 纺织服装汽车建筑材料化工交通运输家用电器休闲服务-5.00资料来源：Wind，渤海证券研究所2.3多数行业现金流受冲击，库存变现放慢现金流方面，从经营性现金流净额/营

35、收这一指标来看，目前大金融行业在当前宽松的货币政策下，经营性现金流获得明显改善，其中以银行改善最为明显， 2020Q1 经营性现金流净额占营收比重达 291.5%，较 2019Q4 提升近 3 倍；与此同时，其他行业经营性现金流均有不同程度的恶化，其中房地产、计算机、国防军工、建筑装饰、建筑材料、休闲服务行业的现金流受疫情冲击最大。图 30：申万 28 个行业 2020Q1-2019Q4 经营性现金流净额/营收情况（单位：%）2020Q12019Q4350300250200150100500-50银行非银金融有色金属电子公用事业医药生物钢铁商业贸易农林牧渔传媒采掘轻工制造纺织服装汽车通信化工家

36、用电器食品饮料机械设备电气设备综合交通运输休闲服务建筑材料建筑装饰国防军工计算机 房地产-100资料来源：Wind，渤海证券研究所库存方面，从申万 28 个行业库存周转情况来看，申万 28 个行业 2020Q1 库存周转情况均较 2019Q1 有所恶化，其中新冠疫情“居家隔离”的防控措施对房地产行业影响最为明显，库存周转天数延长近一倍，与此同时，建筑材料、国防军工、机械设备、电气设备等行业也受到了明显冲击。而对食品饮料、公共事业、采掘、非银金融等行业的冲击相对较弱。图 31：申万 28 个行业 2020Q1-2019Q4 存货周转天数情况（单位：天）2020Q12019Q42,5002,000

37、1,5001,000500房地产建筑材料综合国防军工机械设备电气设备计算机 纺织服装建筑装饰休闲服务传媒轻工制造汽车家用电器农林牧渔商业贸易电子交通运输医药生物通信钢铁化工有色金属非银金融采掘公用事业食品饮料0资料来源：Wind，渤海证券研究所一季度基金仓位监测截止 4 月 23 日，公募基金 2020 年一季度披露完毕，我们统计了基于Wind 基金分类的包括开放式普通股票型基金、开放式混合偏股型基金、封闭式普通股票型基金、封闭式混合偏股型基金的主动偏股型基金，分析其历年来重仓股持仓的风格及行业配置情况。总体仓位：规模增加，仓位降低一季度，受新冠疫情不断发酵影响，市场行情主要分为三个阶段：一是

38、春节前延续 2019 年年末突破箱体震荡后的上行趋势；二是春节期间国内新冠疫情不断发酵，引致节后悲观情绪集中宣泄，而后在“疫情为一过性冲击”的预期下，市场被资金迅速拉起，走出“逼空”行情；最后一个阶段是疫情逐渐蔓延至国外，叠加“欧佩克”谈判破裂导致的油价大跌，最终引发美股及其他海外股市的历史性熔断暴跌，对于A 股，外围市场剧烈波动及对市场未来全球经济的悲观预期， A 股难以独善其身，跟随大跌后，目前正处于震荡阶段。在此背景下，2020 年一季度主动偏股型基金的规模较上季度增加 1202 亿元至1.38 万亿元，延续明显增加态势，不过增幅较 2019Q4 有所收窄；主动偏股型基金的规模占全 A

39、流通市值的比重回升至 3.03%，与 2015 年一季度水平持平。仓位方面，一季度主动偏股型基金的仓位较上季度明显下降 3.21 个百分点至 78.61%，接近 2019 年二季度A 股震荡阶段的仓位水平。图 32：2020Q1 偏股型基金规模占 A 股流通市值比重提升图 33：2020Q1 偏股型基金仓位明显下降主动偏股型基金规模及占A股流通市值比例变化趋势3030,000100% 主动偏股型基金仓位沪深300(右)600090%45002020,00080%30001010,00070%1500002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2

40、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020主动偏股基金规模占A股流通盘（左）主动偏股基金规模（右）60%0200420062008201020122014201620182020资料来源：Wind，渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所从增量资金的角度来看，近期偏股型基金的发行节奏有所放缓。继今年 2 月发行 1255 亿的天量新增偏股型基金后，3、4 月份的发行节奏明显放缓，4 月数据显示，新发基金仅 183 亿，主要与市场避险情绪显著升温有关。考虑到当前分子端的业绩仍将受到内需尚未完全恢复、外需骤降的影响，而分母端的无风险收益率受货币政策放松影响

41、亦有下行空间，市场将维持震荡行情，因而偏股型基金难现较大规模的新增。图 34：基金发行节奏放缓1,400401,200351,000302580020600154001020052015年01月2015年03月2015年05月2015年07月2015年09月2015年11月2016年01月2016年03月2016年05月2016年07月2016年09月2016年11月2017年01月2017年03月2017年05月2017年07月2017年09月2017年11月2018年01月2018年03月2018年05月2018年07月2018年09月2018年11月2019年01月2019年03月201

42、9年05月2019年07月2019年09月2019年11月2020年01月2020年03月00发行份额(亿份)总数资料来源：Wind，渤海证券研究所板块配置：减持上证 50，增持创业板将重仓持股按照上证 50、沪深 300（剔除上证 50）、其他主板、中小板（剔除沪深 300）、创业板（剔除沪深 300）分类后，我们统计了各板块的持仓比重，2020Q1创业板在主动偏股型基金中的配置比例明显提升，相应的，上证 50 及沪深 300的持仓比重明显降低。自 2016 年以来，主动偏股型基金开始逐步降低中小创的配置比例，回归主板； 2019Q1 出现明显增配后，Q2 重新回归低配水平。而 2020Q1

43、 偏股型基金对中小创业板的配置比重再次回升至 23.09%的阶段性新高，其中创业板配置比重达到 15.88%，较 Q2 提升 4.37 个百分点。而聚焦于主板，2020Q1 主动偏股型基金重仓股明显减配上证 50 及沪深 300。 2020Q1 上证 50 和沪深 300 成分股在主动偏股型基金重仓股的配置比例分别下降 6.08 和 1.58 个百分点至 19.19%和 42.24%；而剔除上证 50 和沪深 300 后其他主板的配置比例小幅提升 2.82 个百分点至 15.48%。图 35：创业板仓位明显提升100%上证50沪深300（剔除上证50）其他板块中小板创业板75%50%25%0%

44、20102011201220132014201520162017201820192020资料来源：Wind，渤海证券研究所注：中小创均剔除了上证 50 与沪深 300 成分股行业配置：增持医药农业 TMT，减持消费大金融2020Q1 主动偏股型基金大幅加仓医药生物和计算机两个行业，加仓幅度分别为4.97%、3.88%，传媒和农林牧渔以 1.51%和 1.21%的加仓幅度紧随其后；而家用电器、银行、非银金融三个行业遭到主动偏股型基金的大幅减仓，减仓幅度分别为 2.56%、2.38%、2.37%。整体来看，医药、TMT 及农业板块受基金重点配置，而家电、电子、食品饮料、休闲服务等消费领域和大金融板

45、块减持较为明显。从 2020Q1 各行业持仓比例的绝对值来看，医药生物（19.42%）、食品饮料（14.72%）和电子（11.76%）板块依旧是主动偏股型基金的重点配置的行业，新冠疫情冲击下医药行业在 2020Q1 继续被主动偏股型基金大幅增持；而纺织服装（0.15%）、钢铁（0.16%）、建筑装饰（0.31%）、采掘（0.32%）行业继续维持低配水平。图 36：2020Q1 各行业仓位变动情况25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00资料来源：Wind，渤海证券研究所从各行业板块的持仓水位来看（2010 年至今），2020Q1 受主动偏股型基金重点加仓的医药生物（95

46、.30%）持仓比重接近历史最高水平，农林牧渔（84.42%）、电子(80.35%)行业也均处于 80%的历史持仓水平之上。而化工行业的持仓比重创了 2010 年以来的新低，建筑装饰（1.06%）、纺织服装（3.22%）、钢铁（3.90%）三个行业的持仓比重也处于历史较低位置。图 37：2020Q1 各行业仓位水位图(2010 年至今) MAX当前值MIN 资料来源：Wind，渤海证券研究所95.3070.6039.8880.355.3320.3848.869.8938.870.0041.0530.93 30.3714.219.764.031.0684.4239.6724.5320.144.64

47、27.5417.843.90 3.2257.317.26 外资整体特征延续流入对于外资的情况而言，在经历了 3 月份海外疫情因素和流动性危机所导致的外资流出后，4 月份外资重回流入态势。而外资在沪、深两市的配置方向上也延续均衡态势，两市流向并未出现持续性的分化。外资的回流过程重归平稳，为 4 月 A股市场的回归平稳，提供了一定的助力。图 38：外资 4 月份流入态势明确图 39：两市配置比例相对稳定资料来源：Wind，渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所图 40：2020 年以来外资分行业的持股占比平均变化资料来源：Wind，渤海证券研究所从外资的行业配置特征来看，在 4 月份平均

48、持股占比增幅较大的行业如建筑材料、休闲服务、轻工、家电等普遍是在 3 月份减仓幅度大的行业，并且 4 月的增仓幅度，普遍小于 3 月的减仓幅度，因此并不代表外资的偏好程度提升，更可能是对前期过度降仓后的回补。而医药生物、食品饮料、商业贸易三个板块，虽然增仓幅度略小，但在 3 月份，外资流出的过程中仍然处于流入，代表了外资对偏防御板块的持续看好。此外，对于 1、2 月份相对强势的 TMT 板块，虽然 3 月份减仓幅度相对于 1、2 月份的增仓幅度来看并不算大，但在 4 月份加仓幅度也整体较小，不排除外资在疫情引发的市场波动后，对 A 股的高贝塔板块配置倾向趋于回落。市场的整体情绪进入较低位置在

49、3 月报中，我们就提示伴随创业板的换手率高点，市场情绪的高点已经过去。随后伴随海外疫情及全球资本市场共振等因素，两市的成交情况出现了回落。整个 4 月份两市的成交额稳定在了 6000 亿上下。两融方面，市场也进入到了一个相对稳定的阶段，融资余额 4 月份停留在 10400 亿上下做窄幅波动。从整体的市场交投氛围来看，进入到震荡整固期。图 41：沪深两市成交情况图 42：融资余额资料来源：Wind，渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所图 43：连板资金的市场成交情况资料来源：Wind，渤海证券研究所而从相对激进的连板资金的参与市场力度来看，目前交投金额，相较高峰期回落了近 7 成，不

50、过相较于这轮行情的低点位置，仍偏活跃，情绪层面并未完全冷却。不过，交投的进一步活跃仍需等待契机，市场需要出现持续的赚钱效应，才能激活风险偏好最高的连板资金的增长。从总体的交易情况来看，市场的交投在相对低位徘徊。而 5.1 期间海外因素的发酵，或带来避险资金的离场，情绪的低点或加速出现。而情绪能否出现修复性行情，要看未来风险释放后的资金选择，包括外资等的资金行为将成为新一轮情绪变化的关键因素。策略建议外部风险加速市场底部出现对于 5 月行情，虽然业绩风险已经过去，但经济层面的挑战仍在压低市场整体预期。不过管理层也在加大对冲力度，两会的召开将使预期进一步明确。当前货币政策仍在持续加码中，并且伴随“

51、房住不炒”的流向控制，因此资金仍有流入资本市场的冲动，从而从无风险收益率和风险溢价两个维度提升市场的配置价值。而外部风险虽使得市场的短期避险情绪再起，如果市场由此出现一定的回撤，将加速市场底部的出现。注册制提升供给预期，淡化风格关注龙头稀缺性在风格层面，注册制在创业板试行，提升了市场的供给预期，审核权下放到交易所层面，与科创板错位竞争下，有助于供给效率的提升。同时由于新的注册制规则，引入了新的交易机制，涨跌停的幅度扩大，使得旧有的连板资金较难参与，因此会降低板块的活跃度。基于此，我们认为以小盘股为推动的行情或存在预期降温过程。未来应更淡化风格，关注龙头个股的稀缺性特征。表 1：创业板注册制改革

52、对比资料来源：深交所，渤海证券研究所配置建议在配置上我们总体延续季报的建议，内部需求恢复放慢的同时，外需情况也大幅放缓。经济的恢复将主要寄希望于内需的释放，新老基建的投入加码，将成为托底经济的重要手段。老基建因为在规模上的特点，所以重要性不言而喻。而新基建做为重要的增量手段，其投入大幅加码将有助于经济的高质量发展。新基建方面，发改委首次明确“新基建”范围：一是 5G、区块链、智能计算中心等信息基础设施，二是智慧能源基础设施等融合基础设施，三是重大科技基础设施等创新基础设施，其中区块链、卫星互联网被正式纳入新基建范畴。除此之外，对于我们年度推荐的大科技、新能源汽车板块，中期的配置价值仍在，不过鉴于当前预期并不在低位，