资产配置视角下的汇率分析框架

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250011 如何寻找人民币汇率的定价中枢？ 3 HYPERLINK l _TOC_250010 长期锚定价值 3 HYPERLINK l _TOC_250009 理解汇率的价值是一件相对简单的事 3 HYPERLINK l _TOC_250008 寻找汇率的价值中枢是一项复杂的任务 3 HYPERLINK l _TOC_250007 如何预测汇率：指标的分解与综合 5 HYPERLINK l _TOC_250006 央行如何调节汇率波动？ 11人民币汇率管理的历史回顾 11 HYPERLINK l _TOC_250005 人民币汇率管理的核心取舍 1

2、2 HYPERLINK l _TOC_250004 人民币外汇市场 16 HYPERLINK l _TOC_250003 外汇市场现状 16 HYPERLINK l _TOC_250002 外汇衍生品市场现状 16 HYPERLINK l _TOC_250001 跨境产品现状 17 HYPERLINK l _TOC_250000 资产配置展望：人民币视角下纳入汇率因素 21如何寻找人民币汇率的定价中枢？长期锚定价值理解汇率的价值是一件相对简单的事汇率，或者外汇汇率，指的是两种货币之间兑换的比率，反映了不同主权货币之间的相对价格。根据现代货币学理论，主权货币体现了四大类职能：价值尺度、流动手段、

3、贮藏手段和支付手段。不同货币在这四个维度发挥的功能大小存在差异，因而决定了该货币的相对价值。另外，二战以后的国际金融和贸易美元作为世界货币，还额外获得了铸币税的溢价，在全世界主动或者被动“薅羊毛”。站在人民币配置的视角，我们以美元作为汇率基准，因此本文中暂不对美元的货币价值进行分析。首先，我们将抽象概念具化为可度量指标。价值尺度，可以用在货币的计价资产规模作为估计量；流动手段，可以用汇率交易量作为估计量；贮藏手段，可以用央行储备规模作为估计量；而支付手段，可以用货币的实际购买力作为估计量。至此，我们可以简单将汇率理解为这四种因素的函数：汇率 = f（计价资产规模，交易量，储备规模，购买力）一个

4、推论是，当某一种货币在这四个维度出现边际变化时，相应的，这种货币的汇率将发生变动。例如，货币 A 计价的资产规模增加、（跨境）交易量增大、作为储备货币的权重增大或者购买力的增大，都将使得货币 A 的相对价格上升，即汇率升值。站在前人研究成果上，我们搭建了一个简单粗略的汇率研究框架。也就是说，从总量角度看，汇率是一个关于资产规模、交易量、储备规模和实际购买力的函数。从边际角度看，汇率的变动或许也将受到这几个因素的影响：汇率 = 1计价资产规模+ 2交易量+ 3储备规模+ 4购买力+ e寻找汇率的价值中枢是一项复杂的任务确定汇率的价值中枢，主要牵扯到以下几个方面：内生性问题。汇率是不同经济体表现的

5、综合反映，四类主要因素之间有较强的内生性关系。规模、数量、购买力等的驱动因素难以在事后解释，更不用说在事前通过表象数据进行挖掘；数据可得性不高。计价资产规模可以有市场数据统计，但在统计范围上需要加以取舍、交易量的权威披露频度角度（BIS，每三年）、各类货币的央行储备规模一般会定期发布（IMF，季度）、购买力的计算一般也会定期发布（OECD，年度）。但是这四类在数据统计口径方面存在或多或少的问题，考虑到汇率市场化，可用的时间段较短。目前 BIS 披露的人民币交易量数据是从 2010 年开始，因此我们使用了 2010-2020 最新时间段的数据进行分析。跨国比较的难度大。在做横截面分析时，我们往往

6、需要假定不同国家具有相似的汇率决定机制。这是一条较强的假设。特别地，我国作为最大的新兴经济体，当下面临的经济发展和转型问题与发达经济体和其他新兴经济体存在较大差异，因此难以直接使用各国数据所估计的平均影响系数作为人民币汇率的理解。解决这个问题的一种选择是控制货币效应，但是由于观测值减少，可能会降低估计的准确性。在以上约束条件和假设下，我们选择使用 2010-2020 年六种主要的非美货币（人民币、欧元、日元、英镑、澳元和瑞士法郎）的相关数据进行回归分析，作为理解汇率定价的基准。使用混合估计和面板估计（pool/panel estimation）方法，对 2008 年金融危机后的汇率做回归，在上

7、述四个维度的结果如下：购买力（PPP）和交易量对汇率水平和变动的解释力更强。在不考虑时间和货币效应的情况下，购买力是主要的解释变量。平均来讲，每增加 1 单位的绝对购买力，将可以观察到汇率平均升值 1-2 个单位；每增加 1 单位的相对购买力，汇率也将平均升值 1 个单位。在考虑时间和货币效应的情况下，外汇交易量的边际解释能力更强。交易量每增加 1个百分点，汇率会上升 0.3-0.6 个百分点左右。储备权重对于汇率的解释力不强。不论是绝对水平还是相对变化，各国央行对外币的总储备规模的估计系数都不显著。这或许反映了央行储备更多是当下的对冲操作和事后逐步调整，与当期汇率相关性不强。计价资产规模的解

8、释力略弱于购买力，并且影响方式可能与购买力相似。从回归分析中可以看到，只有在不考虑时间和货币效应的情况下，计价资产规模对汇率的影响是显著的。表 1：四维度汇率影响回归分析汇率Log（汇率）模型 1模型 2模型 3模型 4模型 5模型 6混合面板混合混合面板混合计价资产规模.037*.00463.0182Log (计价资.377*-.138-.265(2.21)(.365)(1.26)产规模)(6.34)(-.662)(-1.64)交易量-.000307.000278.000785*Log (交易量)-.103.595*.339*(-.617)(1.16)(2.84)(-.9)(3.04)(2.

9、39)储备规模.000504-.000016-.000219Log (储备规-.0397-.0697-.0145(1.51)(-.106)(-1.3)模)(-.876)(-.801)(-.288)购买力1.85*.359.079Log (购买力).982*-.26-.356(16.9)(1.45)(.3)(9.44)(-.454)(-1.05)FE_tFE_i样本量666666666666R20.9550.2300.9970.8970.1330.982资料来源：Bloomberg, BIS, OECD, Wind, 注 1：*代表显著小于 10%，*代表显著性小于 5%，*代表显著性小于 1%

10、。注 2：计价资产规模使用的是当前的股票和债券存量市场规模（美元计价）。储备规模使用的是 IMF 统计的全球央行对每种货币的加总储备（美元计价）。注 3：R2 在面板回归下的组内解释力，在混合回归下的 R2 处于模型 1/3 或者模型 4/6 之间。注 4：回归包括常数项，表中省略展示。总结来讲，通过回归分析我们可以得到三个主要结论：1.购买力（PPP）是汇率定价的“锚”。货币价值从根本上来讲是对各种实际商品的一篮子购买力，因此从长期来看汇率是对这种购买力的表达； 2.计价资产规模反映的是财富效应。当金融市场规模增大时，该类货币 的财富效应增加，能够助推汇率短期升值；3.交易量反映的是货币的流

11、动性，是投资人对货币购买力、财富效应、经济表现等预期或超预期的映射。一般意义上，只有流动性增加的货币，才有相对升值的空间。汇率 = f购买力（锚），交易量（人心）如何预测汇率：指标的分解与综合下面，我们逐一观察主要变量与名义汇率之间的关系。购买力平价（Purchasing Power Parity）绝对购买力平价，指的是两国货币汇率取决于两种货币在这两国的购买力之比。从英镑、欧元兑美元和美元兑日元的汇率与 PPP 的关系来看，长期看，汇率围绕 PPP 变动。之所以说是“围绕”，一是汇率的波动率明显大于 PPP 波动率，二是从 10 年维度来看，二者之间趋向于收敛。但是，二者之间可以存在显著的偏

12、离（50），且持续时间较长。例如 GBP/USD 在 2002-2007 年，USD/JPY 在 1985-2000 年等时期。从我国的情况看，PPP 长期处于美元兑人民币的下方。在不可贸易品、资本流动限制、投资者对于本国资产和商品的偏好（home bias）等因素的制约下，绝对购买力平价对经济金融联系较不紧密的经济体之间的汇率解释力较弱。图 1：人民币的绝对购买力平价关系图 2：英镑的绝对购买力平价关系 美元/人民币 PPP：中国1086420200020052010201520204英镑PPP/美元：英国32101971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006

13、 2011 2016数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，美元/日元PPP：日本欧元/美元 PPP：欧元区图 3：日元的绝对购买力平价关系图 4：欧元的绝对购买力平价关系4001.63001.42001.2100101971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 20160.820002005201020152020数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，相对购买力平价，指的是当两个经济体出现相对通胀时，名义汇率的变化等于原汇率/相对通胀：新汇率 = 旧汇率*本国货币购买力变化率/外国货币购买力变化率（物价指数

14、）。相对购买力平价对于人民币汇率的“锚定”能力较好，但对英镑、欧元兑美元和美元兑日元汇率的“锚定”能力一般。可以作为汇率长周期拐点把握的一个参考指标。购买力平价的主要思想是货币与实体经济的对应关系。2008 年金融危机后，这种关系在一定程度上被打破。在非常规货币政策框架下，金融体系吸纳天量货币，货币流动速度和流动方向与实体经济需求的错位现象加重。低通胀之谜长期存在。进而叠加全球化分工后的产业链复杂程度指数级上升，以及地理等非经济因素后，整体促使当前市场对通胀预期/货币政策预期，在汇率分析层面最后的落脚点往往是流动性。胀人民币人民币：相对通美元/ 美元/英镑/美元英镑/美元：相对通胀图 5：人民

15、币的相对购买力平价关系图 6：英镑的相对购买力平价关系103826142000200520102015202001971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，图 7：日元的相对购买力平价关系图 8：欧元的相对购买力平价关系5004003002001001.6欧元/美元欧元/美元：相对通胀1.41.21美元/日元美元/日元：相对通胀01971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 20160.820002005201020152020数据来源：

16、Bloomberg，数据来源：Bloomberg，人心 a：利率平价理论（Interest Rate Parity）利率平价理论体现的主要是套利思想和均值回归思想。这种理论下，货币的相对价格由利差决定，也就是说，两个经济体的利差等于远期汇率与即期汇率的差额。按照有无使用汇率衍生品，利率平价理论可以分析无抛补（uncovered）和抛补（covered）两种。无抛补利率平价：本国利率高于外国利率的差额等于本国货币预期贬值幅度。这里，我们使用 1 年期利率作为替代，可以看到外汇的升值预期与利差变动之间存在着很强的正相关关系。图 9：利率平价：人民币汇率远期与利率差图 10：利率平价：英镑汇率远期与

17、利率差预期升值美国-中国：年期利率11%0%-1%-2%-3%-4%-5%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20216%预期升值美国-日本：利率1年期5%4%3%2%1%0%-1%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，抛补利率平价（远期）：利率差额等于本国货币的远期贴水，否则将产生升值/贬值预期。值得一提的是，利率平价思想仅适合于跨市场套利。从中长期看，外汇远期或者不同经济体利差对未来汇率变动的预测能力变弱。图 11：中

18、美利差对人民币汇率的预测能力图 12：日美利差对人民币汇率的预测能力 CNH CURN中美利差，CY右轴7.576.565.552012201420162018202000.511.522.53160差，右轴日美利URNCYJPY C1401201008060402002002200520082011201420172020-4.5-4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.50数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，人心 b：经济领先指标与“热钱”从上文分析可以看到，汇率是交易量的函数，而交易量除了由利率平价影响外，还经济表现和对经济表现预期的影响。我们利用各国经济领先

19、指标之差，构造了一个超预期的变量。通过比较可以看到，这个领先指标之差，在 3-5 年以上的维度，对人民币/日元相对于美元的汇率都具有一定的预测能力。领先指标（滞后18个月）：美国-中国人民币兑美元，右轴图 13：中美领先指标之差对人民币汇率拐点具备一定预测能力2091080-107-206-30-40520022007201220172022资料来源：Bloomberg，注：美国领先指标使用 Conference Board 领先指标同比，统计的是美国股债等金融市场表现和货物、制造业订单等领先经济指标；中国领先指标使用 OECD 计算的领先指数，设计范围与美国类似。图 14：日美领先指标之差对

20、日元汇率拐点具备一定预测能力日元兑美元，右轴个月）：美国-日本领先指标（滞后1820160140101200100-108060-2040-3020-40020022007201220172022资料来源：Bloomberg，注：美国领先指标使用 Conference Board 领先指标同比，统计的是美国股债等金融市场表现和货物、制造业订单等领先经济指标；日本领先指标使用日本内格夫经济社会综合研究所统计的领先指数，设计方法与美国类似。影响交易量的另外两个重要因素：价格端的中美利差和数量端的“热钱”流向。从中美利差来看，相较于单月观测值，8 个月滚动平均利差对于汇率的预测能力更加明晰。平均而言

21、，该指标是汇率拐点 3 个月的领先指标，胜率超过 70。从“热钱”流向看1，其相对于汇率成交量的走势拐点，往往能够领先人民币汇率变动 6-12 个月。图 15：价格影响：中美利差图 16：数量影响：“热钱”7.576.565.550离岸人民币汇率中美利差8月滚动%（滞后3个月），右轴逆序0.511.522.57.5离岸人民币汇率热钱流动的相对影响76.565.55-60-40-2002040数据来源：Bloomberg，Wind， 数据来源：Bloomberg，Wind，注：“热钱”绝对额定义为银行购汇+外汇存款变动-净出口-FDI。相对影响是将“热钱”绝对额除以人民币汇率即期和远期的交易额。

22、综合学术研究、市场研究，我们提出了中长期汇率变化主要体现在“锚”和“人心”两方面的因素。在此基础上，我们设计了一个预测人民币汇1 我们将“热钱”定义为银行购汇+外汇存款变动-净出口-FDI。率的综合指标，其核心是将贸易平衡、中美利差、国际资本流动以及投资者预期等短期因素，与购买力等长期因素叠加考量。可以看到，这个预测指标的预测和解释能力较好，对拐点的判断也较为精准。当前数据显示，未来人民币汇率升值的预期可能在 1-2 个季度后有所缓和。这反映了投资者对中美经济“错位”演变、利差缩小、国际资本流动等方面的态度。我们相信，未来人民币视角的汇率研究，可以从进出口、产业链等多个 角度，提出更具实操性的

23、预测手段。从细分市场来讲，未来贸易品占比 和汇率市场参与者结构都将不断影响人民币汇率的演化，我国的全球化 格局仍处于“新发展阶段”，因此相较于发达经济体之间的汇率研究框架，我国汇率框架还处于快速迭代过程，值得投资者不断挖掘。图 17：综合影响：相对购买力平价+人心（利差+资本流动+领先指标）8.5汇率预测汇率87.576.565.5520002005201020152020资料来源：Bloomberg，Wind，注：变量之间的量级关系是通过肉眼的样本内简单加权组合，没有经过回归估计。由于每个影响变量都具备一定的预测效力，因此综合指标表现较好。央行如何调节汇率波动？人民币汇率管理的历史回顾2自上

24、世纪 90 年代中后期，由于东欧剧变下的休克疗法和拉美通胀危机中汇率推波助澜的作用等现象，学界建议的新兴国家对汇率采取两极化选择（完全固定或者完全自由浮动）的推荐逐渐被全球政策制定者舍弃。大多数国家和地区不再选择完全的自由浮动或者自动固定，而是朝着中间政策靠拢。当时，央行官员易纲曾对人民币汇率的选择提出过类似观点，认为人民币可以在资本开放、汇率浮动和独立货币政策三者中综合取舍和调节，而不是必须选其二。至此，多数新兴经济体开始了对其汇率形成机制做出改革，由“固定汇率制”逐渐转变为“有管理的浮动汇率制”。在全球化和汇率更加浮动的背景下，根据资本开放、汇率浮动和货币政策独立的克鲁格曼三元悖论，前两个

25、因素对货币政策的制约力变得更强。官方储备资产中间价:美元兑:外汇储备（亿美元）人民币（右轴）逆周期因子8.1增大波动幅度1 汇改一篮子货币：扩充种类、缩减时段图 18：人民币汇率与外汇储备的历史走势500008.50400008.00300007.50200007.00100006.5006.0020002005201020152020资料来源：Wind，我国自 2005 年开始实施有管理的浮动汇率制度，并且汇率市场化程度逐渐增强。但在危机时刻人民币汇率经历了两次插曲：其一是 1997 年亚洲金融危机，央行积极干预市场，重回盯住美元的固定汇率制度，直至 2005 年。2008 年为了应对金融危

26、机，央行重新将人民币实质盯住美元6.83，至 2010 年 6 月。2010 年 6 月开始恢复有管理的浮动汇率制度，逐步扩大日内波动幅度，2012 年 4 月从 0.5扩大至 1。2014 年 3 月，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由 1扩大至 2。2015 年的“8.11 汇改”。改动美元兑人民币汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘价，向外汇交易中心提供中间价报价。我国选择的汇改过渡，即前日收盘价+一篮子货币（CFETS/BIS/SDR 口径）+逆周期因子。做市商综合考虑收盘价、外汇供求情况和国际主要货币汇2 本章节的部分研究结论参考了金中夏、赵岳、王浩斌的专

27、著人民币：从市场化走向国际化率变化情况进行报价，作为外汇交易中心的参考。一级交易商会倒算出一个逆周期因子。2016 年年底，外管局决定扩充一篮子货币种类，到 2017 年 2 月缩减一篮子货币汇率的计算时段，进而到 2017 年 5 月底和 2018 年 8 月引入逆周期调节因子。从近期央行表态看，我国对于人民币浮动的容忍度有所提高。5 月 21 日召开的金融委会议提出，进一步推动利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。5 月 23 日，央行副行长刘国强对汇率问题表示，“我国外汇市场自主平衡，人民币汇率由市场决定，汇率预期平稳。未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国

28、际金融市场变化，双向波动成为常态。”在汇率机制方面，我国预计将继续稳健推进国际化和市场化，“完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，这一制度在当前和未来一段时期都是适合中国的汇率制度安排”。人民币汇率管理的核心取舍站在监管的角度，管理人民币汇率的取舍是什么？从央行发布文件和官员发言来看，我们认为人民币管理承担了多目标职能，具体来讲主要有以下四点。目的 1：维持汇率的大致合理均衡。这要求我国 PPP 相对于国际主要经济体的变动与汇率变动大致吻合。从前面的分析看到（图 5），目前我国汇率基本符合与PPP 之间的关系。目的 2：服务外贸活动。汇率尽可能反映进出口情况，可以

29、更有效服务经济发展。例如，CFETS 人民币汇率指数的篮子货币权重是采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。2016 年我国汇率定价将一篮子货币计入考虑，并通过缩短计算时间这种技术调整，目的是更好的反映一般贸易情况，与我国的经常项目匹配。从我国外贸长期趋势看，与非美经济体的贸易额稳步增加，目前已经达到与美国贸易额的 7 倍。图 19：我国进出口贸易与非美地区的联系更加紧密109进出口金额：非美/美国8765420002005201020152020资料来源：Wind，目的 3：调节国内宏观经济。汇率对国内宏观经济的影响，主要体现在预防海外输入性通胀对我国经济的扰动。从历史数据来看，CRB 综

30、合指数对我国 PPI 有较为明显的影响，而由于猪瘟等多因素影响，PPI 向 CPI的传导近年来并不明显。从 48 个月的相关系数来看，得益于我国汇率的市场化改革，2015 年以来国外通胀向国内传导的效力逐渐减弱。然而，近期由于全球通胀高企和“碳中和”因素，二者的相关性又有所加大。1.4 1.4 1.4 1.0CPI:同比PPI:同比 CRB现货指数，右轴图 20：2016 年 BIS 人民币有效汇率权重图 21：国际定价商品价格与国内通胀的关系25157002019.718.0106001511.95500400108.85.9030053.0 3.0 2.5 2.5 2.2 2.1 2.12

31、000-5100-100数据来源：BIS，数据来源：Wind，图 22：输入型通胀对我国生产端和消费端的传导：48 个月相关性Corr(CRB, Corr(CRB,CPI)PPI)0.80.60.40.20-0.2-0.42005201020152020资料来源：Wind，目的 4：调节国际收支。对国际收支的调节，主要体现在逆周期因子模块。当我国通胀预期升温，出现资本流出和贬值预期时，或者是汇率出现较大幅度波动时，央行倾向于拿出逆周期因子来平抑人民币快速贬值的趋势，安抚全球投资者和贸易商的不确定性。由于汇率的波动和通胀预期往往出现在人民币贬值阶段，因此我们看到“逆周期因子”的使用一般是对人民币

32、贬值的对冲。目前我国人民币处于升值预期，因此从 2020 年 10 月逆周期因子也逐渐淡出人民币汇率的定价公式。图 23：通胀对汇率调节的影响图 24：汇率波动对汇率调节的影响 (CPI+PPI)/2 中间价:美元兑人民币(右轴)117.587.256.926.60.00320日汇率中间价:波动：5美元兑人ma民币（右轴）0.00250.0020.00150.0017.576.5-1-42010201520206.360.000506201020122014201620182020数据来源：Wind，数据来源：Wind，站在政策制定者角度，当前对人民币汇率管理主要存在以下两类取舍：一是外汇储备

33、（尾部风险）与汇率稳定。由于我国的资本流动仍然处于初步开放的阶段，因此人民币的贬值风险要显著大于升值风险。要保持汇率具备相当的粘性，就需要通过外储来吸收或者释放国际资本流动所带来的跨境流动性。在金融平稳期这一操作较为顺畅，但是一旦外汇储备达到阈值，或将引发投资者对于央行操作的不信任，进而诱发尾部风险。因此，央行一般不会容忍外汇储备低于某个隐含水平。我们认为这个隐含水平可能是一个相对水平，如外储与外债比值、外储与交易量比值等。二是国内价格与贸易结算稳定。站在美元结算的全球视角，其他货币是一种特殊的商品。该货币价值的边际改变，都会显著影响该国所有商品的相对价值。而在浮动汇率制度下，影响货币价值（汇

34、率）的不仅仅是贸易商，还包括资本市场玩家。因此，施行固定汇率制对外向型经济有明显的好处：稳定外贸预期，防止汇率冲击造成经济失衡。然而，如果想要具备稳定汇率的能力，则必须积累与该国经济规模相匹配的外汇储备，这一过程意味着本币需要保持相对低估。外汇积累形成外汇占款，从而容易导致货币超发，因此汇率稳定往往是以国内通胀为代价的。根据金中夏等学者的研究，在保持人民币汇率稳定的条件下，外部的价格冲击将更容易传导到境内。因此，当我们拥有了稳定汇率能力后，则可以通过汇率波动吸收部分外部冲击。图 25：国际金融“原罪”：新兴经济体所面临两条发展路径的取舍资料来源：人民币外汇市场外汇市场现状人民币在国际化程度上处

35、于快速发展阶段，将为我国机构和个人未来的资产配置提供的更多选择。根据 BIS 的统计数据，2019 年场外外汇成交额方面，美元的日均交易量达到 5.8 万亿美元，是欧元的 2.5 倍，日元的 5 倍。人民币的交易量排名全球第七，达到 2850 亿美元，其中主要由境内 OTC 市场和香港离岸人民币市场贡献，占比达到 73.3。我国外汇市场的深化发展可以从两方面理解。首先，人民币即期交易占全部交易比重从 2013 年 4 月的 28升至 33，远期交易占比为 14，比 3 年前下降近 10 个百分点，显示人民币外汇交易已从贸易结算需求逐渐转向资本项目需求。其次，人民币交易量与进出口额的比值也大幅上

36、升。我国进出口额从 2010 年的 2.97 万亿美元上升至 2019 年的 4.58 万亿美元，在相同时期，人民币全球交易量从 1.15 万亿美元上升至 6.23 万亿美元，占比从 115上升至 623；但统计 CFETS 人民币交易量的话，占比也从 41上升至 221。资本项目的需求大增，降为今后的我国多元化资产配置提供有力保障。值得一提的是，虽然人民币相对于其他主要比重的交易量在近十年持续上升，但是增速仍然不及我国 GDP 的相对增速。例如，人民币相对于日元的交易量占比从 2010 年的 5升至 2019 年的 26，但同一时期我国GDP 相对于日本已从 60升至接近 180。随着我国步

37、入中高收入国家，人民币国际化前景广阔，全球重要性程度或将加速提升。图 26：2019 年场外外汇成交额（十亿美元）图 27：2020 年末场内外汇衍生品未平仓金额582421291108 844447 327 285 233 134 1147270006000500040003000200010000 数据来源：BIS，单位：十亿美元，日度平均50043715336301613108514003002001000 数据来源：BIS，单位：十亿美元外汇衍生品市场现状外汇衍生品主要包括外汇掉期、期权和货币掉期，截至 2020 年末，场内外汇衍生品未平仓金额方面，美元的交易金额达到 4370 亿美元

38、，人民币为 130 亿美元，排名第六。香港的离岸人民币外汇期货产品发展较快。2012 年 9 月，上市美元兑离岸人民币外汇期货，2016 年 5 月，继续上市欧元、日元、澳元、印度卢比兑离岸人民币外汇期货。2017 年 3 月，上市 USD/CNH 外汇期权。离岸人民币是香港市场流动性最好的外汇衍生品品种，其中中美汇率产品交易量最大。2019 年，港交所人民币外汇期货的月交易量达到 2000 亿美元。图 28：2019 年场外外汇成交额（十亿美元）图 29：场外外汇人民币成交额相对上升，但慢于 GDP 增速40%35%30%25%20%37.2%36.0%2010201320162019120

39、333.3%33.4%34.0%27.8%28.4%23.7%0%5%相对日元 相对欧元 相对美元相对澳元，右轴70%58%60%50%0%40%5%13%30%0%26%107%20%11%5% 5%0% 1%10%2%3%0%5%5%13%18%64%26%1002802604012010场外外汇日均成交额:人民币即期(Bn USD，右轴)即期占全部交易 即期占（即期+直接远期+外汇掉期）2010201320162019数据来源：BIS，单位：十亿美元数据来源：BIS，注：横轴图 30：人民币外汇交易量增长大于贸易量增长623%548%287%221%150%115%41%81%700%5

40、600%4500%400%3300%2200%1100%0%20102013201602019进出口额，右轴（万亿美元）全部成交额/进出口额 CFETS成交额/进出口额资料来源：BIS，CFETS，跨境产品现状理财产品（上限 1500 亿元，双向）。适用于大湾区内地居民和港澳居民。在资金汇划使用人民币结算，不涉及外币，即在香港使用离岸人民币。2021 年 5 月，有关“跨境理财通”的业务试点细则出炉，总额度暂定为 1500 亿元人民币，单个投资者投资额度为 100 万元。意见提及，“北向通”投资产品范围包括：内地理财公司（包括银行理财子公司和外方控股的合资理财公司）按照理财业务相关管理办法发行

41、，并经发行人和内地代销银行评定为“一级”至“三级”风险的非保本净值化理财产品（现金管理类理财产品除外）；经内地公募基金管理人和内地代销银行评定为“R1”至“R3”风险的公开募集证券投资基金。“南向通”产品由港澳金融管理部门颁布的细则确定。对于“南向通”的设计方向，香港金管局发言人表示，计划初期会考虑到一般投资者对两地理财产品和环境差异的逐步加深过程，因此起步阶段将先涵盖风险较低、相对简单的理财产品。因此，“一些结构性产品，或者主要投资于衍生工具的产品（例如期货、期权）都不会列入合资格产品范围内”。QDII（外管局额度审批发放）。截至 2021 年 1 季度，总计发放额度1345.69 亿美元，

42、市场存续的 QDII 基金规模超 2400 亿元。其中，公募基金规模在 4 月份突破 1500 亿元。额度的剩余部分主要包括一些 QDII专户产品或者未使用的额度。港股通。权益市场的跨境资金流动增速较快。北上资金累计买入成交净额从 2015 年的 300 亿元增长到目前的 1.9 万亿元。债券“南向通”。Bond Connect 的“北向通”已经顺利运作 3 年，其 DVP 结算模式更加符合国际通行规则。债券“北向通”尚未开放。2021年 3 月，债券通有限公司总经理马俊礼(Julien Martin)表示，中国正“接近”推出南下“债券通”。当前人民币升值压力较大，预计政府出台债券南向通政策可

43、能提速。另外，对于另类资产，我国也已经在北京、上海、广东、海南、江苏等 地试点了数百亿美元的 QDLP 额度，主攻一级和二级市场的另类资产投 资。整体来看，我国正在稳步推进包括权益、债券、另类、理财产品等 多种渠道的跨境投资业务，相对于我国 GDP 的占比也从 2015 年的 1增长至目前的接近 3。这些跨境投资业务是大类资产配置的重要组成部分，对于外汇的管理和对冲需求也将不断提高。图 31：QDII 公募基金规模突破 1500 亿元图 32：QDII 额度：按机构类型QDII公募基金DII公募基金规模（亿元） Q数量，右轴180016001400120010008006004002000201220142016201820202502001501005008007006005004003002001000累计批准额度（亿美元）671.8359.3224.790.16银行类证券类保险类信托类数据来源：Wind，数据来源：外管局，图 33：QDII 额度：银行、证券、保险行业的前十机构排名图 3