金融转债投资价值分析

1、一、金融转债概况截至 2022 年 8 月 3 日，二级市场上存续的金融业转债共 26 只，债券余额 3,272 亿元，其中银行业 17只、证券业 8 只、特殊金融服务业-租赁 1 只。此外，常熟银行、齐鲁银行、长沙银行、民生银行、厦门银行、瑞丰银行 6 家已发告拟发行可转债的公告。金融转债债券余额和正股市值普遍较高，如兴业转债、浦发转债发行规模高达 500 亿元，民生银行股东大会通过的拟发行规模也达 500 亿元。17 只银行转债中 10 只超过 100 亿元，8 只券商转债中 4 只超过 50亿元。金融转债的体量在平均余额不足 18 亿的转债市场，堪称超大盘。此外，金融业个股波动率普遍不高

2、，年化波动率基本都位于 10-30%区间，明显低于 50%左右的 A 股平均波动率水平。因此，从内嵌期权价值角度，金融转债弹性普遍不高。受上述因素及正股板块性持续低迷影响，金融转债交易并不活跃，债券余额占比 42.18%，但今年 1-7月交易额占比仅 3.97%。图 1：金融业转债规模占比 42%图 2：金融业转债 1-7 月交易额占比不足 4%资料来源：WIND，注：使用 2022/8/3 收盘价资料来源：WIND，利弊相依，受益于未取得高风险偏好资金追捧，金融转债在市场整体估值偏高的当下环境，仍保持了相对合理甚至低估的估值水平。目前金融转债的市价主要集中在 100-120 元的相对低位，中

3、位数 111.42 元，显著低于 125 元左右的市场中位数。按照底价平价溢价率指标分类，金融板块内 26 只标的中 13 只偏债型、13 只平衡型，没有偏股型。看其他主要指标，15 只市价低于山证估值，11 只 YTM 为正，9 只市价低于到期赎回价。我们认为金融业转债是市场目前时点，债性最强的板块。图 3：金融转债市价与 YTM 比较农商行券商期货城商行股份行资料来源：WIND，注：使用 2022/8/3 收盘价二、从期权角度分析金融转债如我们在搭建转债分类评价体系中论述，转债价值=债券价值+内嵌期权价值，内嵌期权价值=转股期权价值+回售期权价值-提前赎回期权价值。金融转债由正规持牌上市金

4、融机构发行，主体信用评级普遍1在 AAA 和 AA+，偿债能力强、折现率低，债券价值估算方法简单，对转债市价影响不大。内嵌期权方面，金融转债普遍2不包含回售条款，因此金融转债的内嵌期权价值=转股期权价值-提前赎回期权价值。1、低价债深度价外期权从价外、价内期权价值来看，26 只金融转债中，19 只转股价高于市价，即内嵌的转股看涨期权为没有转股价值的价外期权；7 只转股价低于市价，其转股看涨期权目前转股可实现一定价值，属价内期权。没有一只在最近 30 个交易日市价曾经触及转股价的 130%，即其内嵌提前赎回期权暂时都是价外期权。从转股价/市价的空间来看，浦发转债、上银转债、中信转债等的转股价均高

5、出当前市价的 50%以上，而其过去一年的振幅仅 20-30%。对于执行价格远超过标的市价，几乎没有行权可能的期权，我们称之为深度价外期权。图 4：金融转债转股价/市价、最近一年振幅比较资料来源：WIND，注：使用 2022/8/3 收盘价1 瑞达期货主体信用评级为 AA2 瑞达期货除外，内嵌回售条款，最后两个计息年度内，若股价连续 30 个交易日收盘价低于转股价的 70%，债券持有人有权按面值加应计利息回售给公司。光大、青农、兴业、紫银、华安、中信、重银、国投、财通、上银、瑞达、浦发共 12 只，最近一年振幅不足以覆盖转股价/市价。对于这种情况，我们认为这些上市公司转债的内嵌期权为深度价外期权

6、。深度价外期权并非完全没有投资价值，投资深度价外期权的原因通常有三：低权利金：期权买方亏损有限，部分投资者抱着“买彩票”的心态选择投资。深度价外期权内在价值趋于零，主要受剩余时间影响，因此权利金通常极低。高杠杆：权利金越低意味着杠杆率越高，高杠杆意味着以小博大的可能性的存在。形势转好，深度价外期权转价内。由于转债中期权与债券捆绑在一起，期权低权利金和高杠杆属性并不能体现，但债券的稳定收益率和价外转价内预期可以构成投资低价转债的理由。整体而言，充分博弈下的市场是有效的。我们按照最近一年振幅不足以覆盖转股价/市价的深度价外期权，也正是金融转债中市价最低，YTM 为正，具备债券投资收益的标的。考虑到

7、金融股波动率不高并且目前较弱的宏观经济预期，我们认为传统大型金融机构大幅上涨，推动内嵌期权由深度价外转为价内的可能性不大。因此，稳定收益率成为投资此类金融转债的重要理由。目前， YTM 最高的金融转债为上银转债（2.97%）、浦发转债（2.80%）、紫银转债（2.71%）。表 1：YTM 较高的金融转债（前五名）代码名称剩余时间(年)剩余规模收盘价到期赎回价转股溢价率纯债溢价率纯债 YTM113042.SH上银转债4.48200106.2411287%0%2.97110059.SH浦发转债3.24500107.13110105%0%2.80113037.SH紫银转债3.9745103.6311

8、052%2%2.71113056.SH重银转债5.64130100.3411055%3%2.62113021.SH中信转债2.59400109.7011166%0%2.42资料来源：，注：使用 2022/8/3 收盘价需要特别说明的是，除收取稳定债券收益率，我们认为内嵌深度价外期权的金融转债非常适合滚雪球的交易策略。滚雪球策略来源于场外金融产品雪球，而滚雪球年化收益即券商等金融机构购入投资者卖出场外期权的价格，即持有标的资产并根据波动率进行波段操作可实现的年化收益率。根据金融衍生品核心技术与一体化解决方案提供商凌瓴科技的雪球计算器测算，底层资产年化波动率 10-20%，参照经典雪球条款 103

9、%敲出、85%敲入，采用滚雪球策略可实现的年化收益率约 2-8%。叠加债券固定收益率，预期收益率可达 5-10%，对低风险偏好投资者已具备吸引力。图 5：滚雪球策略模拟操作资料来源：国泰君安期货，2、期权价值低估或溢价较低的转债基于 B-S 模型和二叉树模型，对每一只转债进行了估值3。受转债市场整体高景气影响，目前多数转债市价高于山证估值，但金融转债交易相对低迷，整体溢价率不高，部分个券存在低估现象。 26 只金融转债中，16 只市价对应的期权价值低于山证估值。当然，这 16 只低估转债中多数与内嵌深度价外期权的个券重合，不再累述。其他低估的转债包括苏银转债、苏行转债、苏农转债、张行转债、国君

10、转债、华安转债。无锡转债、杭银转债、南银转债溢价率不超过 5%。其中国君转债、华安转债正股为券商股，其他都是银行股。表 2：期权价值低估或溢价较低的金融转债代码名称剩余时间(年)剩余规模收盘价转股溢价率纯债价值市价隐含期权价值估值偏差113050.SH南银转债4.87170119.8014.01%96.2723.545%127032.SZ苏行转债4.6950116.8230.19%100.2916.53-9%110079.SH杭银转债4.65150122.9914.39%98.0124.984%110053.SH苏银转债2.61200124.316.93%109.6014.71-39%1280

11、48.SZ张行转债2.2825124.559.34%105.9918.56-14%113516.SH苏农转债2.0013118.2122.93%106.4011.81-14%110043.SH无锡转债1.4929120.7613.06%103.5417.222%3 详见 2022 年 8 月 1 日报告搭建转债分类评价体系代码名称剩余时间(年)剩余规模收盘价转股溢价率纯债价值市价隐含期权价值估值偏差110067.SH华安转债3.6128108.0459.71%99.368.69-12%113013.SH国君转债0.9370109.5339.53%103.066.47-7%资料来源：，注：使用

12、2022/8/3 收盘价金融转债中，还有 5 只没有包括在上述两类之中，分别是成银转债、江银转债、苏租转债、浙 22 转债和长证转债。这 5 只转债市价隐含的期权价值，相对山证估值高出 10-45%；考虑债券价值，市价相对山证估值的溢价 1-10%，整体溢价水平不高。表 3：估值溢价尚可接受的金融转债代码名称剩余时间(年)剩余规模收盘价转股溢价率期权估值偏差转债整体估值偏差113055.SH成银转债5.5980127.8519%27%7%128034.SZ江银转债1.4818125.3110%10%1%110083.SH苏租转债5.2850118.1323%27%5%113060.SH浙 22

13、 转债5.8770124.5833%45%10%127005.SZ长证转债1.6150112.4048%22%2%资料来源：，注：使用 2022/8/3 收盘价3、波动率：期权定价的核心要素在常用期权定价模B-S 模型、二叉树模型、BAW 模型等的计算公式中，某一时点，正股市价、执行价格、剩余时间都是确定不变的，不能直接观察到的参数只有波动率。波动率对期权定价的重要性不言而喻。历史波动率往往通过计算过去一段时间收益率的标准差取得，用于衡量资产价格波动剧烈程度。波动率高时，意味着该资产处于明显的趋势之中；波动率低时，意味着价格处于震荡区间。期权风控模型中，将风险拆分为五种，分别用五个希腊字母代表

14、。其中的 Vega 风险就是标的资产波动率变化带来的风险。表 4：期权风控模型的希腊字母含义希腊字母风险因素量化公式Delta标的价格变化期权价格变化量/标的资产价格的变化量GammaDelta 变化Delta 的变化量/标的资产价格的变化量Vega标的波动率变化期权价格变化量/标的资产波动率的变化量Theta到期时间变化期权价格变化量/到期时间的变化量希腊字母风险因素量化公式Rho利率变化期权价格变化量/市场利率的变化量资料来源：金融板块各子行业普遍波动率不高，处于各行业板块的较低位置，与板块的景气度较低、预期不佳带来的活跃度不足相互印证。从金融板块个股波动率变化来看，整体呈下降趋势，券商板

15、块降幅大于银行板块。券商股中浙商证券降幅最多；华安证券、长江证券、国泰君安降幅明显。银行股中，无锡银行降幅较大、张家港行、成都银行、杭州银行、江苏租赁也呈现小幅降低；江阴银行、江苏银行和苏州银行有所提升，值得重点关注。图 6：金融板块波动率与其他行业比较资料来源：WIND，未来预判方面，波动率受众多因素影响，如流动性、市场情绪、标的资产突发事件等，但这些要素往往难以定量预判。我们更倾向于通过换手率指标预判波动率指标。历史数据显示波动率与换手率之间存在较强的正相关关系，相关系数达到 0.7 以上，而波动率与振幅相关系数在 0.5 左右；与涨跌幅相关系数则不足 0.25，几乎不存在正相关关系。从金

16、融转债相关正股换手率的边际变化来看，江阴银行、无锡银行、苏州银行未来波动率提升的可能性较大；南京银行、江苏银行、杭州银行值得关注。图 7：金融转债相关正股 2022 年以来月度波动率变化趋势（最近 100 周）资料来源：WIND，图 8：A 股上市公司波动率与换手率呈现较强正相关关系（2022YTD）换手率波动率资料来源：WIND，图 9：金融转债相关正股日均换手率及其边际变化资料来源：WIND，三、优质金融转债1、优质银行转债综上所述，我们认为优质银行转债应从江阴转债、无锡转债、苏银转债、南银转债、杭银转债、苏行转债中挑选。比较对应正股关键指标可见，6 家上市公司各有优劣。南京银行、杭州银行

17、、江苏银行盈利能力较强；无锡银行、杭州银行拨备计提更为充足、不良关注类贷款比例低；江阴银行净息差优势显著，今年一季度更成为可比公司中唯一一家实现净息差扩张，同时也是资本最充足的一家。当然，优异表现往往已在股价中反映，杭州银行 PB（MRQ）1.08x，可比公司中最高；江阴银行 PB（MRQ） 0.79x，绝对值不高，但已处于最近三年 71%分位。从性价比角度，次优的无锡银行、江苏银行更高。图 10：相关银行正股 PPOP ROE图 11：相关银行正股拨备余额/（不良+关注）资料来源：上市公司公告，资料来源：上市公司公告，图 12：相关银行正股不良率+关注率图 13：相关银行正股净息差资料来源：

18、上市公司公告，资料来源：上市公司公告，图 14：相关银行正股一级资本充足率图 15：相关银行正股 PB MQR资料来源：上市公司公告，资料来源：上市公司公告，转债市场则可能进一步强化这种强者恒强、优者愈贵的现象。市场普遍认可的优质上市公司的转债，往往转股溢价率也会偏高。因此，我们只能尽可能在各种因素中寻找平衡。这一平衡，可以通过分析师的主观判断实现，而我们则力图通过评分体系将各要素量化排序以实现优劣比较。图 16：金融转债转股溢价率与相关正股 PB 比较资料来源：WIND，注：转股价与市价差异较大的深度价外转债列示基于我们的分类评价体系，我们对银行转债进行了打分排名，排名前三的分别是江阴转债、

19、杭银转债 和苏行转债，无锡转债位列第四。当然，基于银行业的业务属性，我们将正股评分中的 ROE 变更为 PPOP ROE，将现金率变动替换为拨备覆盖率4，以便做出更好地比较。4 拨备余额与不良贷款和关注类贷款之和的比值表 5：银行转债评分排名排名代码名称总分转债分股票分1128034.SZ江银转债89.2132.0957.122110079.SH杭银转债85.2932.0453.253127032.SZ苏行转债84.2537.7846.474110043.SH无锡转债82.9027.1555.765113056.SH重银转债78.7737.9840.796110083.SH苏租转债74.232

20、8.5645.667113037.SH紫银转债72.2633.8838.398110053.SH苏银转债71.3433.9037.449113011.SH光大转债70.8931.8739.0210113042.SH上银转债67.9128.6739.2411113055.SH成银转债64.6726.9937.6812113516.SH苏农转债63.2131.7331.4813113050.SH南银转债62.5331.5630.9714128129.SZ青农转债61.3733.7327.6415113052.SH兴业转债56.7330.7725.9616128048.SZ张行转债54.8632.4

21、022.4617113021.SH中信转债53.7426.8626.8918110059.SH浦发转债52.6524.1228.53资料来源：2、优质券商转债目前，市场上存续期券商转债共 8 只。从转股溢价率、纯债 YTM、正股业绩表现、正股估值分位等方面，整体而言券商转债吸引力弱于银行转债。最新收盘价均与到期赎回价大致相当或略高，并不存在明显的低估现象；转股溢价率普遍高于 30%；YTM 最高 1.39%，债券收益率吸引力较弱；正股中报业绩普遍下滑，但相对 1 季度已所有改善；正股 PB 估值均处最近 3 年十分位以下，估值较低，但尚未出现重估迹象；个券方面，8 只中 4 只最近一年振幅不足以覆盖转股价/市价，处于深度价外期权状态，分别是瑞达转债、财通转债、华安转债和国投转债，四只转债 YTM 分别为 1.39%、0.39%、0.47%和 1.06%，吸引力弱于银行转债。股性方面，这四只低价转债若要实现价外转价内，正股上涨幅度需达到 82%、65%、65%和 47%。虽然券商板块弹性较大，正股大幅上涨的可能性并非完全不存在，但短期之内尚难看到催化迹象。另外四只，国君转债、长证转债、中银转债、浙 22 转债，转股溢价率分别 49%、39%、37%和 33%。国君转债剩余时间不足 1 年，由于市价高于到期赎回价和纯债价值，YTM 为-4.35%，投资