疫情下先甜后苦的一年

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250005 2020 年债券市场回顾 3 HYPERLINK l _TOC_250004 第一阶段：疫情爆发，见证历史，债牛加速 3 HYPERLINK l _TOC_250003 第二阶段：三周期拐点出现，货币政策收敛 8 HYPERLINK l _TOC_250002 第三阶段：供给压力来袭，存单成为梗阻 13 HYPERLINK l _TOC_250001 第四阶段：信用风波一石激起千层浪 15 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 17图表目录图表 1： 2020 年十年国债收益率走势 3图表 2： 2019 年底摊余成

2、本债基大量发行 4图表 3： 海外疫情从 3 月开始第一轮扩散 5图表 4： 疫情“蝴蝶效应”与流动性危机 6图表 5： 原油价格下跌带动 PPI 通缩 7图表 6： 美元流动性危机之下，LIBOR-OIS 快速上升至危机水平 7图表 7： 4 月底收益率曲线极度陡峭 7图表 8： 出口数据强劲 9图表 9： 工业增加值与 PMI 9图表 10： 5 月 25 日 OMO 重启之后隔夜回购成交快速下降 9图表 11： DR007 逐步向政策利率回归 10图表 12： 国债+地方债净发行 11图表 13： 外需修复带动我国出口订单回暖 11图表 14： 4 月以来铜价钢价持续上涨 11图表 15

3、： 7 月初股债跷跷板效应明显 12图表 16： 结构性存款压降与存单净发行 13图表 17： 8-9 月 MLF 连续两个月大额净投放 14图表 18： 11 月初“拜登交易” 15图表 19： MLF 连续超额操作 16图表 20： 11 月以来信用利差大幅走扩 16图表 21： 12 月以来存单利率拐头向下 172020 年债券市场回顾历史是由无数个偶然事件所驱动，但历史的发展方向又存在必然性。放在 2020 年这一个特殊的年头来理解这句话，别有一番滋味。世界迎来百年未有之大变局，我们都是亲历者。经济上全球出现了低增长、低通胀、低利率、高负债“三低一高”格局，政治上极端主义、保护主义盛行

4、，地缘上全球治理体系面临重构。经济不平衡的问题迟迟得不到解决，必然向社会问题、地缘问题蔓延。全球及美国内部矛盾的外溢以中美贸易摩擦等形式加以体现。这是我们在年初预判的 2020 年的宏观环境。没想到的是，新冠疫情这一偶发事件加速了这一进程的演进。疫情本身导致了经济的“休克”，人流、物流出现大面积停滞。在逐步恢复过程中为应对突如其来的疫情冲击，各国纷纷启动逆周期对冲手段，通过政策宽松的确定性对冲疫情的不确定性，维持社会及居民、企业部门的基本生存能力。在这一过程中，各国宏观杠杆率都出现了快速攀升。疫情不但没有导致全球合作抗疫，反而成了“甩锅”游戏，中美之间的摩擦从经贸向其他领域蔓延。在货币政策刺激

5、的过程中，政治制定者期待的“涓滴效应”，即资金向全社会逐步渗透的情况并没有出现，反而是科技巨头和金融资产所有者再次受益。债券市场也在这一变局之下迎来“大开大合”的一年。从席卷全球的新冠疫情到美股熔断、负油价，从纷繁复杂的地缘冲突到目不暇接的“大选选秀”，现实的演绎比故事更为离奇，疫情把经济按下暂停键，而金融市场，尤其是债券的牛熊转换似乎被按下快进键。但不变的是相信常识总会有所收获，研究依旧能创造价值。对于投资者而言，2020 年未必是一个收获之年，但必定会在每个人心中留下深刻的记忆。“后疫”时代的来临，大国博弈的起点，周期规律褪色这些独属于 2020 的词汇也将在相当长的一段时期影响着金融市场

6、。图表1： 2020 年十年国债收益率走势资料来源：Wind，华泰证券研究所第一阶段：疫情爆发，见证历史，债牛加速2020 年 1 月 1 日，债市便迎来降准的“新年红包”。但由于此前的中央经济工作会议和总理在成都自贸区考察时已经释放了充分信号，市场并未作出太多反应。随后美国袭击伊朗事件引起全球关注，国内债市依旧不为所动。1 月 7 日开始，债市行情突然加速，当周十年期国债、国开债利率分别下行 6BP，三十年国债利率下行幅度也达到 6BP，但当时来看，从基本面传来的信号几乎都是利空债市的，因此这一轮上涨引发了市场的广泛讨论。回过头来看，年初基本面指向经济弱复苏而债市大涨，最核心原因在于流动性充

7、裕、但债券供给不足。受央行公开市场净投放以及年底财政支出加大影响，2019 年 12 月资金面比较宽松，隔夜回购利率一度跌破 1%，叠加摊余成本债基大量发行，金融机构都在积极扩表。但是在资产端，非标规模继续压缩，且优质非标利率也出现了大幅下行，政金债和国债迎来短暂的供给真空。流动性充裕，负债端膨胀，而资产端高收益资产减少，导致金融机构的债券配置力量较为强劲。从而加剧了债券配置需求的释放，债市各个“洼地”均被扫平。图表2： 2019 年底摊余成本债基大量发行(亿元)发行规模新成立数量（右）(右)2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200019-0319-

8、0619-0919-1220-0320-0620-0920-12(只) 302520151050(5)资料来源：Wind，华泰证券研究所债市行情加速启动之后，地方债迎历史最大供给，一度引发了资金面紧张的担忧。随后 1月 18 日中美第一阶段贸易协议正式签署，12 月的金融、经济数据相继公布，均取得亮眼表现。基本面继续向着不利于债市的方向演绎，但市场表现比预计的更强韧，十年国债收益率仅在 3.1%左右的位置横盘整理。“配置力量 PK 基本面”成为 1 月份债市的主要逻辑，强劲的配置力量一直持续到春节前的最后一个交易日。而正当市场对库存周期和地方债供给忧心忡忡的时候，一场即将席卷全球的疫情突然而至

9、，谁也未曾料到这场足以载入史册的事件开启了一个何等“魔幻”的 2020 年，甚至对未来 几年的全球金融市场和国际政治都产生了深刻的影响。从 1 月 20 日开始，新冠疫情才正式走入大众视野，债市的疫情行情也是在此时悄然开始。1 月 20 日下午，针对“新型冠状病毒感染的肺炎疫情”有关防控情况，钟南山院士接受了央视采访，首次明确了新冠病毒人传人和医务人员感染的情况。自此开始，新冠疫情才正式进入市场的视野。受此消息影响，1 月 21 日，十年国债收益率大幅下行 5BP，迫近 3%位置，随后疫情不断发酵直到武汉封城，恐慌情绪不断蔓延，在节前的最后一个交易日十年国债收于 2.99%，终于突破了徘徊已久

10、的 3%低点。春节假期期间疫情不断发酵，节后首日利率如预期大幅下行。疫情在春节期间经历了爆发阶段，确诊人数快速上升。继武汉封城后，多个省份先后启动重大突发公共卫生事件一级响应，物理隔离导致生产生活被动暂停。为了应对金融市场的流动性冲击，春节后首个交易日央行公开市场大幅投放 1.2 万亿，创下历史单日投放最高纪录，同时操作利率下调10BP。在基本面下行+宽货币助力之下，债券收益率如期大幅下行，十年国债单日下行15BP，超长端表现也十分强劲，三十年国债下行近 17BP。随后的一周内，一年期“战疫债”的超低利率打乱了利差层次，物理隔离之下债券发行受阻，供给难以放量，大力度再贷款、财政贴息拉低了对负债

11、成本的预期。而相关企业信贷利率一度达到 1.6%导致市场认为低利率时代已经到来，也引发了超短端利率的下行。十年国债在 2 月 10 日终于突破了 2.8%。在十年国债向下突破 2.8%以后，市场迎来了疫情以来的第一波小型回调。主要源于国内确诊人数开始企稳，投资者的关注点由疫情转向复工生产，加之公开市场操作转为回笼，对市场情绪有所扰动。2 月 18 日房地产贷款在 MPA 考核中给予适度放松的谣传对市场冲击最大，一时间市场风险偏好似乎迎来了反转。然而新冠疫情的传播速度和影响范围远远超过了预判。在本轮疫情初期，市场普遍将新冠疫情与 2003 年的非典对比。当时市场的共识是疫情冲击是暂时的，经济会在

12、疫情过后快速回归到常态水平。但就在国内疫情不断好转的同时，海外却开始呈现出扩散之势，欧美医疗体系并未如预期的强，市场不得不重新审视新冠疫情的威力。2 月下旬开始，以意大利、伊朗为代表的几个国家开始出现新冠肺炎感染者。全球疫情蔓延进入第二阶段。意大利在强制“封城”以及升级管控措施后，新增确诊病例出现短暂下降，但老龄化及医疗体系挤兑导致死亡率非常高，同时疫情也在向其他欧洲国家蔓延，紧随其后的是美国疫情呈现爆发式增长，病毒传播速度之快让人始料未及。2 月 28 日，世界卫生组织宣布将新冠肺炎疫情全球风险级别由此前的“高”上调为“非常高”。图表3： 海外疫情从 3 月开始第一轮扩散 (例)120,00

13、0国内单日新增病例国外单日新增病例100,00080,00060,00040,00020,000020-0120-0220-0320-04资料来源：Wind，华泰证券研究所海外疫情的加速扩散从三个路径对中国债市形成进一步利好。第一，疫情的全球扩散导致全球经济增速放缓，从外需角度进一步拖累国内经济增长（尽管外需走弱被证伪，但却是当时的一致预期）。第二，海外疫情扩散导致防疫格局更复杂，拉长了防疫周期，对国内生产复工造成干扰。第三，海外疫情扩散导致全球金融市场避险情绪迅速升温，风险资产联动，而境外机构投资者可能增加对中国债券的主动增持力度。因此国内债市的调整并没有持续很久，2 月底十年国债收益率再次

14、单边下行，3 月初直降到 2.5%左右的位置，触及了疫情以来的第一个低点。与此同时，沙特在 OPEC+谈判破裂后计划大幅提高原油产量，开启原油价格战。本次石油价格战的触发剂，首先是 3 月 6 日俄罗斯在 OPEC+会议上表示只愿意延长现有减产计划。作为回应，OPEC 拒绝延长现有减产计划，取消对其自身产量的所有限制。由此原油价格开启了近两个月的大跌，导致全球大宗商品价格再次下跌。4 月 20 日，WTI 原油期货合约价甚至创历史地出现负数，结算价为-37.63 美元每桶，让市场大跌眼镜。海外新冠肺炎疫情蔓延+原油价格战升级“裹挟”之下，3 月 9 日，全球资本市场经历了黑色的一周。美股两次熔

15、断，全球股市暴跌。美元流动性大幅减弱，全球进入“危机模式”。油价的持续下跌不仅冲击相关各国的经济，还通过石油美元、页岩油企业等冲击全球金融体系。具体而言：（1）OPEC+国家广泛持有包括美元、人民币等在内的外币资产，原油价格维持低位导致财政、汇率吃紧，因此美元资产面临一定抛压；（2）原油价格战过程中，成本最高的美国页岩油企业反而冲击更大，存在“油价能源行业盈利信用状况股市”的传导路径，信用债信用利差也开始扩大。从微观层面上看，美国金融体系不稳定性问题也开始暴露。第一，疫情初期欧美等国也实行严格的物理隔离和居家办公，导致部分交易无法完成，金融体系流动性出现“技术性”障碍；第二，信用债市场在全球经

16、济下行、疫情及石油价格战三大压力下剧烈调整，企业增持股票能力减弱，通过债券低成本融资-回购股票-提升 ROE 的方式也难以为继，表现为债务危机的风险；第三，ETF 基金的持续膨胀具有助涨助跌效应，上涨ETF 仓位高表现好申购继续上涨。反过来，在下跌过程中，很可能遭遇赎回而推动市场继续调整；第四，美国股市的财富效应明显，同时又是消费立国的国家，消费对经济的影响很大。从而出现了“股市消费经济股市”的反馈路径，加剧调整。不难理解，在此演绎过程中，赎回、补充保证金（margin call）等导致机构抛售流动性 最好的资产如国债、黄金等，从而表现出风险资产暴跌，而避险资产不涨甚至同步下跌，同时美元走强的

17、现象。以风险平价（risk parity）策略为代表的资金，出于控制整体组合波动率的考虑，也在减持波动率明显上升的各类资产，给流动性本已较薄弱的市场带来冲击。各种因素共振，全球金融体系出现紊乱，欧美流动性危机爆发。如 3 月 12 日包括中国债市在内的新兴市场债市都遭到外资抛售，3 月 11 日美股大跌但美债利率反而上行，风险资产与避险资产齐跌，都反映出疫情冲击下的全球金融体系出现紊乱。流动性危机之下，美元“一枝独秀”，3 月 6 日-18 日，美元指数从 95 点快速上涨到 102 点，美元拆借利率也在短期快速上行，全球出现“美元荒”。图表4： 疫情“蝴蝶效应”与流动性危机资料来源：Wind

18、，华泰证券研究所全球经济即将进入新一轮的衰退周期，美联储开启大规模宽松。3 月 9 日十年美债利率最低下行至 0.31%，反映了极度悲观的预期。而从美国国债收益率曲线的形态来看，当时金融市场对于美国中长期经济走势的悲观预期比 2008 年金融危机时更加强烈。为应对危机，美联储两次大幅降息，并启动了规模达 7000 亿美元的 QE 计划，此举是美联储史上最大的行动，且距上一次紧急降息仅 12 天。然而于事无补，就在 3 月 16 日降息当天，标普500 指数再跌 7%，触发 3 月第三次熔断，此时市场的讨论已经不限于“更像 2003 年还是更像 2008 年”，甚至开始与 1931 年的美国大萧

19、条相比，经济的悲观情绪可见一斑。而正是货币政策宽松为其后的流动性驱动奠定了基础。图表5： 原油价格下跌带动 PPI 通缩图表6： 美元流动性危机之下，LIBOR-OIS 快速上升至危机水平(%) PPI:全部工业品:当月同比(美元/桶)(%) 期货结算价(连续):布伦特原油(右)1086420(2)(4)(6)(8)1401201008060402002.01.61.20.80.40.0次贷危机LIBOR-OIS利差新兴市欧债危机2020.0312-12 14-01 15-02 16-03 17-04 18-05 19-06 20-07040608101214161820资料来源：Wind，华

20、泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所国内方面，尽管新增病例在 3 月份已经转头下行，但国内复产进度并不快，海外疫情的扩散也为全球经济增加了更多不确定性，客观上要求逆周期调节持续发力。在这样的背景下， 2 月底央行再次增加了 5000 亿再贷款再贴现，3 月 16 日，普惠金融定向降准落地+股份行额外降准再次释放 5500 亿，327 政治局会议率先提出“要加大宏观政策调节和实施力度”。一系列逆周期调节政策开始发力，利率也在充裕的流动性之下一路走低。国内货币政策宽松力度加大，超储利率下调引发强烈降息预期，债市共振最好的时点到来。 4 月 3 日，央行决定对农信社、农商行、部分

21、城商行等定向降准 1 个百分点，并增加了 1万亿再贷款再贴现额度，同时将超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%。此举引发了强烈的降息预期，关于存款基准利率调降的呼声也是在这一时间出现。市场对负债成本的预期不断下行，尤其是超储利率下调之后打开利率走廊下限，隔夜回购利率最低下行至 0.6%以下，给了市场更多想象空间。十年国债也在强烈的宽松预期中再下一城，4 月 8 日正式突破了前期低点，达到了 2.48%，仅次于 2002 年的历史低点。图表7： 4 月底收益率曲线极度陡峭2020/4/2475分位50分位（2002年以来） 25分位(%) 5.04.54.03.53.02.52.01

22、.51.00.53M3Y5Y7Y10Y30Y资料来源：Wind，华泰证券研究所这一阶段市场的另一大特征是收益率曲线极其陡峭。受超储利率下调催化，债市行情加速演绎，4 月第一周中短端国开债利率下行均超过 25BP，而十年国债、国开债利率分别下行 6BP 和 10BP，收益率曲线继续明显陡峭化。当时的曲线陡峭成因主要有几点：首先，疫情冲击下，货币政策积极应对。其次，生产活动受抑制，部分流动性淤积在银行体系内。最后，降息预期强烈，尤其是超储利率下调之后打开利率走廊下限。与短端相比，长端下行幅度相对较小。尤其是十年国债利率下行至 2.5%附近之后，进一步下行的动力似乎有限，背后的原因在于：第一，疫情发

23、展存在高度不确定性，难以定价。第二，各国先后出台经济刺激计划，中国政治局会议等传递强刺激信号。这种政策取向令投资者担心小型版的 2009 年再现。第三，资产端收益率大幅走在负债端成本前面，长端缺少配置盘。在十年国债突破了 2.5%之后，市场的乐观情绪一度达到顶点，毕竟 4 月 17 日的政治局会议再次提出“六稳六保”和“运用降准、降息、再贷款等手段”，后续大规模的特别国债和专项债供给客观上也需要流动性支持。当时市场普遍预期还会有 1-2 次降准，降低存款基准利率的呼声也不绝于耳。然而正当市场在为“牛市还有多少 BP”、“十年国债能否到 2.0%”讨论不休的时候，变盘风险已经开始逐渐积累。当时摆

24、在桌面上的利空至少有三点：第一、疫情拐点已经出现，4 月 8 日武汉解封。第二、基本面复苏的信号已经越来越明显，贸易数据率先改善。第三也是最重要的一点是，低利率极大增加了配置盘的操作难度，机构资产收益与负债成本倒挂成为不稳定的根源。但当时的市场整体仍沉浸在牛市氛围中，只是利率缺乏继续下行的动力，这导致整个 4 月十年国债收益率都在 2.5%左右低位盘整。4 月底外资大举增持国债，成为利率下行和曲线压平的触发剂。3 月欧美市场流动性危机一度导致外资抛售国债和政金债，3 月中旬长端利率快速上行的一大触发因素就是外资盘的减持。而 4 月底外资开始回流，成为利率下行和曲线压平的触发剂。4 月 21 日

25、，外资率先增持曲线上凸度最高的三到五年期国债品种，随后沿着曲线买入五年、七年甚至十年期国债。外资的突然发力激发了交易盘做多的热情，十年国债利率结束了 4 月 8 日以来的小反弹，再次下行到 2.5%附近。见证历史成了这段时期的家常便饭。疫情冲击作为公共卫生危机从供给、需求和情绪等多个角度冲击市场，这显然不在传统分析框架之内。而随之而来的各种冲击推动市场剧烈波动，导致我们不断见证历史。第二阶段：三周期拐点出现，货币政策收敛进入 5 月后债牛根基出现了动摇，三大触发剂导致债市初步调整：触发剂一：财政部下达1 万亿专项债额度在 5 月发行完毕，全月利率债净发行达到 1.5 万亿左右，供给压力远超4

26、月。触发剂二： 流动性水平边际收敛，4 月和 5 月的 MLF 均为减量续作，4 月 30 日起，资金面明显收紧，对较为依赖滚隔夜的债券市场打击较大。触发剂三：风险资产表现强劲，贸易数据重挫市场情绪。外需冲击是债市信心的重要来源，但 5 月 7 日公布的 4 月份出口数据同比增长了 3.5%（前值-6.6%），成为压垮债市投资者情绪的“第一根稻草”。多重利空之下利率震荡上行，十年国债在 5 月底回到 2.7%。事后来看，5 月底是本轮熊转牛的拐点，我们在 5 月 6 日的报告股债强弱切换过渡期资产配置月报中首次提出了“三周期拐点”的概念，具体而言即疫情、经济和政策均出现了拐点：疫情方面，国内疫

27、情得到控制，海外度过爆发阶段，经济将逐步重启。5 月开始国内疫情逐步得到控制，以北京地区降低响应机制为标志，国内经济重启开始进入加速阶段。海外疫情也初现好转迹象，意大利、西班牙、法国新增病例的最高点已经过去，但数量仍比较多。美国疫情仍未见好转迹象，但医疗体系的压力有所缓解。整体而言，欧美国家疫情已经度过了最恐慌阶段，且部分国家难以承受物理隔离等带来的经济影响，因此纷纷着手开始重启经济。基本面方面，各项高频指标企稳回升，尤其出口数据开启了长达三个季度的走强。4 月开始经济数据就已经显示出回暖态势，但当时的复产进度并不快，市场对于经济改善没有直观感觉。5 月初公布的各项数据表现亮眼：（1）4 月新

28、增信贷 1.7 万亿（同比多 6800 亿），社融规模 3.09 万亿（同比多 1.4 万亿），社融存量同比 12%（前值 11.5%）。（3）基建投资同比 2.3%，走高 13.4 个百分点，房地产投资同比 7%，走高 5.8 个百分点。消费同比-7.5%（前值-15.8%）, 尽管同比为负，但消费市场的最差时点已经过去。外需是支撑债市的重要信心来源，但四五月份出口数据较强，让市场对基本面的判断开始动摇。图表8： 出口数据强劲图表9： 工业增加值与 PMI(%)出口金额:季调:当月同比中国出口份额(中/美/欧/日):MA12(右)6050403020100(10)(20)(30)(40)(%

29、)3534333231302928(%) 1050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(%)工业增加值:同比PMI55504540353013-0414-1016-0417-1019-0420-1019-0919-1120-0120-0320-0520-0720-09资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所货币政策方面，尽管债市的诸多利空已经摆在桌面上，但市场对货币政策继续宽松仍抱有期待，毕竟超储利率下调打开了利率走廊下限，后续大规模利率债供给也需要流动性支持，但央行却在此时表现出超常的定力，不仅连续暂停多日逆回购，还对 4 月和 5 月的 MLF减量续作

30、，5 月 22 日两会召开，总理再次点名“空转套利”，市场对货币政策的预期终于开始扭转。“100 亿逆回购”标志着货币政策转向，资金利率和债券利率面临重定价。在 5 月下旬，市场就曾有传言央行指标大行出隔夜行为，但未获证实。5 月 25 日，央行重启了暂停多日的逆回购，但操作利率维持不变，操作量仅为 100 亿。此举明确传递了用逆回购取代降准降息熨平短期波动的信号，市场对资金面预期由此开始发生变化，债券市场也出现大幅调整，短短两周内一年期国债上行 64BP，十年期国债上行 16BP。本轮货币政策调整的导火索是整治空转套利。本轮资金空转主要源于几个方面：1、企业债券或票据融资后买入结构性存款或理

31、财套利；2、传统上的“银行自营-货基（免税）-同业存单”；以及“银行自营-摊余成本法债基-政策性金融债”，监管部门已经在去年作出限制；3、滚隔夜加杠杆行为（不能算严格意义的空转，客观上降低了企业融资成本）。显然，适度的提升隔夜和 7 天回购利率，同时打击高息揽存行为需要双管齐下。OMO 政策利率锚的指引作用加强，7 天回购开始向 OMO 利率回归，资金利率和债券利率都经历了重定价的过程。图表10： 5 月 25 日 OMO 重启之后隔夜回购成交快速下降成交量:R001：MA20(亿元) 45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

32、17-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-12资料来源：Wind，华泰证券研究所进入 6 月，资金面紧张情绪在跨月之后缓解，债市也迎来了一波“超跌”后的修复。此时 DR007 已经从前期低点上行了近 100BP，到了 2%左右的位置，套利空间大幅压缩。而面对特别国债发行在即，海外疫情大幅扩散，两会提及的“降准”尚未落地，市场还是对货币政策抱有一丝期待，部分前期没有踩准上车时点的投资者也在此时跃跃欲试。然而 6月中的陆家嘴论坛成为压垮市场情绪的“最后一根稻草”。617 国常会再次传递“降准”信号，但陆家嘴论坛表态偏“鹰”，降准仍尚未“如期”落

33、地，引发“面多不加水”的担忧。6 月 17 日国常会指出：综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕。最近一两年，降准等均由国常会先发声，而后在两周之内落实，即所谓的“两周定律”。因此，国常会的表述再次引发了市场的降准预期。然而在 6 月 18日陆家嘴论坛上，刘鹤副总理以及一行两会领导却传递了货币政策重心微调的信号，刘鹤副总理提出“经济形势正逐步向好的方向转变”，同时还将金融防风险作为未来工作部署中的一项专门指出。此外郭树清主席也提出，“中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，我们不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率”。陆家嘴论坛上相关领导偏“鹰”的表态重挫市场，导致市场对央行货币政

34、策的预期较为混乱，尤其是在特别国债确定全部市场化发行之后，进一步引发了市场对于“面多不加水”的担忧。随后央行重启了 14 天逆回购助力机构跨季，端午假期前的降准预期也终未落地，署名“余初心”文章正确认识应对非常事件的货币政策更是让市场心灰意冷，债市情绪再度遭遇重挫。事实上二季度资金面整体上不松，但也并不“紧”，回购和 IRS 利率均明显低于年初水平，从流动性情绪指标来看，也基本处于“合理充裕”的范畴内。但为何市场反应如此强烈？一方面源于 4 月份之后资金面反差过大，从宽松快速转变为合理充裕；另一方面，在特别国债发行之际，市场担忧“面多不加水”。显然，市场面临的最大问题是“由奢入俭难”。图表11

35、： DR007 逐步向政策利率回归(%) 3.5DR007逆回购利率:7天3.02.52.01.51.018-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10资料来源：Wind，华泰证券研究所6 月下旬债市出现大幅波动，伴随着抗疫特别国债启动发行，政金债一级市场也罕见地招标不佳。6 月 18 日开始，首批特别国债启动发行，中标利率低于中债估值和市场预测均值近 20BP，反映出市场认购热情较高。但政金债一级招标情况却并不乐观，尤其是 6 月23 日，5 年国开债招标利率高达 3.40%，较当日的二级收益率高出

36、近 40BP，全场倍数仅为 1.16 倍，令市场大跌眼镜。其中，一个重要原因在于，大行承接抗疫债过程中已经捉襟见肘，难以做到左右兼顾。此外，由于财政部要求特别国债在 7 月底之前发行完毕，因此大量一般国债和地方债将推迟到 8-10 月发行，市场对后续供给压力忧心忡忡，这是二三季度制约市场表现的重要原因。图表12： 国债+地方债净发行元)国债+地方债净发行(亿16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020-0120-0320-0520-0720-0920-11资料来源：Wind，华泰证券研究所与此同时国内经济指标加速修复，风险偏好明显上行。二季度以

37、来，国内经济重启加速推进，进入渐进修复阶段，制造业 PMI 连续处于荣枯线以上。从高频数据来看，4 月以来生产恢复速度一直较快，大宗商品价格总体维持升势，特别是国内需求占主导的黑色、有色表现突出。而市场此前一直对二季度的外需、出口较为担忧，但是从实际数据来看，四五月份出口同比连续大幅上行，事后来看，出口主要受到防疫物资出口、前期积压订单释放拉动，更深层次的原因在于中国供给恢复的最快，且有最完备的产业链，因此可以为全球出口商品。此外，5 月中以来，海外主要经济体逐步重启，经济指标也触底回升。总体来看，二季度市场对经济基本面产生了较为乐观的复苏预期，海内外金融市场 risk on，这也对债市表现形

38、成了打压。图表13： 外需修复带动我国出口订单回暖图表14： 4 月以来铜价钢价持续上涨(%) 中国:PMI:新出口订单 全球:制造业PMI出口金额:当月同比(右)6055504540353025(%) 20151050(5)(10)(15)(20)(25)(元/吨) 期货结算价(活跃合约):螺纹钢期货结算价(活跃合约):阴极铜(右)4,5004,3004,1003,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7002,500(元/吨)60,00055,00050,00045,00040,00035,00019-1019-1220-0220-0420-0620-0820-101

39、6-11 17-06 18-01 18-08 19-03 19-10 20-05 20-12资料来源：华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所但 6 月中海内外疫情似乎均出现二次爆发之势，中美摩擦升级也在一定程度上修正经济重启和修复节奏的预期。6 月中旬北京新发地市场出现聚集性疫情，这是疫情以后的首轮反弹，且与武汉华南市场有诸多相似之处，全国上下再次绷紧神经。海外方面，美国确诊病例单日新增确诊达到了 4 万人，超过了四五月份的峰值状态。多个新兴经济体也出现加速爆发迹象。疫情发展的不确定性导致市场风险偏好以及对经济基本面复苏节奏的预期产生反复。此外，中美关系也在这一阶段成为美国转移国内矛

40、盾的抓手，美国先后升级对华为、抖音的制裁，并在军事和金融等领域发出威胁，为复苏中的经济增加更多不确定性。月底债市初现“震荡”迹象，收益率曲线进一步熊平。6 月底债市利空因素集中释放，但是投资者尤其是交易盘对长端利率的预期尚未完全扭转。首先，国开债隐含税率维持低位，反映配置盘受利率债供给扰动更多，而交易盘对债市预期尚未完全扭转。其次，十年国债现券调整至 2.92%，达到春节后的最高水平，但是十年国债期货主力合约尚未跌破春节后的强支撑位，处于升水状态。第三，中短端利率与资金利率利差回到相对合意水平，债市已经完成重定价，防范资金空转套利取得成果，央行货币政策也显示出对资金面的呵护。整个六月份，利率在

41、震荡中上行，中短端利率继续上行 50BP 左右，长端利率上行15BP 左右。月初股市突然凌厉上涨，股债跷跷板效应加剧债市下跌。6 月开始股市就从前期低点不断修复，7 月初在外资和机构的助推之下加速上涨，上证综指两周内从 3000 点以下一度突破 3400 点，上涨之快历史罕见，赚钱效应显著。股债强弱的切换导致居民将大量资金从理财和货基赎回投入股市。理财和债基的集中赎回导致债券面临抛售压力，尤其是流动性较好的中短债和利率债首当其冲，进而形成了债券抛售利率上行理财净值下跌加速赎回继续抛售的循环，股债跷跷板效应被演绎的更加剧烈，导致7 月初债市加速下跌。十年国债收益率也是在此时向上突破了 3%，正式

42、回到了疫情以前的水平。图表15： 7 月初股债跷跷板效应明显（点） 上证综合指数中债国债到期收益率:10年(右)3,7003,5003,3003,1002,9002,7002,5002,30020-0120-0320-0520-0720-0920-11（%）3.43.33.23.13.02.92.82.72.62.52.4资料来源：Wind，华泰证券研究所而到了 7 月中，债市开始对基本面等利空因素“钝化”，摊余成本法债基大量发行等带动利率迎来反弹行情。7 月 9 日，债市悲观情绪达到顶点，十年国债利率达到 3.08%的阶段性高点，国开债甚至回到了去年四季度水平。11 日，央行召开 6 月金融

43、数据发布会，进一步传递货币政策继续回归常态的信号，17 日三季度经济数据公布，GDP、投资、就业等数据均表现不弱，23 日 2977 亿 TMLF 到期，央行也未进行续作，资金面一度异常紧张。但快速下跌的债市似乎已经对多重利空给予充分反映，在突破疫情前点位后反而对利空较为“钝化”。而随着股市上涨势头减弱，债基赎回压力有所减轻，美国关闭休斯敦领事馆导致中美摩擦升温，摊余成本法债基也借此机会放量发行，推动债市出现了一波“超跌反弹”，十年国债收益率回到 2.85%左右。在这一阶段，“不幸的人各有各的不幸”。银行理财在 3-5 月份规模出现明显扩张，一种说法是居家办公的过程中，本来用于消费的资金反而投

44、入了理财。可惜验证了“好管的时候没有钱，钱多的时候不好管”。在债市调整的过程中，这些产品出现了大面积的亏损，对客户体验损害较大。而不少投资者其实已经对调整做好了应对方案，但通过 IRS 对冲投资者发现，基差出现了扩大，对冲效果大打折扣。相比而言，货币政策和融资条件的宽松，开始对股市产生溢出效应，股市在疫情期间不仅仅是理财的途径，甚至成为一种大众居家 “消遣”的方式。“固收+”策略在此后逐步得到认可，打新提升收益之外，股票底仓也贡献了不菲收益。第三阶段：供给压力来袭，存单成为梗阻月初债市似乎进入了“上下两难”的境地，长端利率震荡走平。8 月最先公布的是经济和金融数据，均出现走弱迹象，表明经济修复

45、的斜率似乎出现放缓迹象，但市场对此反应较为平淡，做多热情不高。随后美方宣布对微信制裁，并频频释放对华强硬态度，导致风险偏好一度下降，但并没有为债市带来持续性行情。反倒是疫苗投产、国债供给加量等消息加剧了市场脆弱性，一度导致利率震荡上行。货币政策方面， 8 月地方债供给量较大，但央行大量投放逆回购对冲，并加量续作 MLF，资金面始终处于紧平衡状态，资金利率没有显著上行。回顾整个 8 月份，十年期国债和国开债收益率波动幅度均在 15BP 以内，市场波动较前期大幅降低。供求关系开始成为债市的主要矛盾。今年财政明显发力，全年的利率债供给压力不小。然而 5 月之前两会尚未召开，6、7 月需要保障抗疫特别

46、国债顺利发行，这使得大量的一般国债和新增地方债被堆积在 8-10 月发行。根据年内限额推算，8-10 月地方债+国债的月均净发行规模将超过 1 万亿。但需求方面，大行已经承接了大量地方债和信贷，配债额度捉襟见肘。银行理财老账户压降压力大，新产品发行不畅，配债需求也明显弱化。除会计处理要求外，期限匹配也是银行理财转型面临的重点难题，永续债利差扩大反映出理财配债需求弱化，银行资本金补充难度大增、流动性维持紧平衡，都在持续恶化着债市需求力量。供求成为三季度债市的主要矛盾之一。8 月中至 9 月初，债市再次出现较大的跌幅，十年国债利率最高上行至 3.17%，存单利率开始压制债市表现。8 月底至 9 月

47、初债市加速下跌，一方面是供求关系持续恶化，另一方面超储率水平达到低点，流动性预期仍然悲观。更重要的是，结构性存款压降的威力开始显现，存单利率在这一阶段成为债市的压制因素。结构性存款监管始于 6 月份，其背景是为遏制“空转套利”，监管部门对银行进行窗口指导，明确要求结构性存款规模要在 9 月底压降至去年底水平，12 月底压降至去年底 2/3。政策刚刚公布的时候市场反应并不大，甚至一度将其解读为有助于降低银行揽储成本。但事与愿违的是，结构性存款的压降大大减少了银行稳定的负债来源，进而逼迫银行大量发行存单抢存款，存单利率居高不下，反而成为负债成本的最大症结。9 月初一年期股份行存单发行利率达到 3%

48、，而同期的十年国债只有 3.1%左右。存单利率向债券利率传导，彻底成为了债市的定价“锚”，这一现象一直持续到 12 月。图表16： 结构性存款压降与存单净发行（亿元）大行：结构性存款月环比中小行：结构性存款月环比同业存单净增8,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)(8,000)(10,000)19-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-10资料来源：Wind，华泰证券研究所而就在 9 月初悲观预期持续发酵的同时，3 年和 5 年期国债首先开始止跌回暖，做陡曲线策略获利颇丰。与此同时央行态度终于开始缓和，尤其是 9 月

49、15 日央行超额续作 4000亿 MLF，极大地缓解了流动性悲观预期。到了 9 月 18 日左右，受欧洲疫情明显反弹，叠加英国脱欧、德意志银行丑闻等，全球金融市场避险情绪大增，风险资产出现大幅调整，长端利率债也出现短暂的交易性行情。此外，中国债券纳入富时罗素指数也助力了交易性行情的延续。图表17： 8-9 月 MLF 连续两个月大额净投放 (亿元)8,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)(8,000)(10,000)投放到期净投放20-0120-0320-0520-0720-09资料来源：Wind，华泰证券研究所但好景不长，备受关注的美国大选在即，1

50、0 月份债市进入“多事之秋”。今年的美国大选投票日在 11 月，10 月开始举行总统候选人的三轮辩论，市场开始对选情进行交易。由于首轮辩论特朗普表现欠佳，拜登选情持续走高。而拜登胜选意味着中美关系可能出现缓和，美国财政刺激预期也有所升温，双节期间海外市场呈现明显“risk on”特征，因而节后债市也出现调整。10 月中以来，利率在接近去年四季度的“锚”之后再次回落，源于基本面利空短期出尽以及大选临近前的避险情绪。首先，9 月金融数据公布之后经济数据出炉，债市基本面“短期利空出尽”。三季度实际 GDP 当季同比 4.9%，较二季度继续改善，但低于市场预期（Wind一致预期为 5.2%）。经济增速

51、改善的方向明确，但节奏判断预期差使得债市迎来难得“利好”，出现了小幅的短期利空出尽式反弹。其次，资金面平稳、利率债供给压力有所缓解也是债市出现反弹的推动力。传统上 10 月份为缴税大月，10 月报税截止日为 25 日（周日），但是 23 日之前银行间资金面未出现明显的收紧，隔夜资金利率表现异常平稳。26 日开始税期走款对资金面的冲击到来，但多头情绪火热。此外，国债发行规模缩量，10 月份之后利率债供给压力将缓解，博边际的资金增多。外资增持国债也起到了推波助澜的作用。此外，10 月底临近美国大选的时点，特朗普选情再度走高，金融市场出现避险情绪，也助力了债市的反弹行情。到了 11 月初，美国大选尘

52、埃落定，风险偏好回升施压债市。“大选周”首日选情一度反转，但第二日拜登在几大摇摆州取得明显优势，选举结果基本确定，全球风险偏好明显抬升。一方面，拜登上台有利于财政刺激计划推出和中美关系迎来短期缓和契机；另一方面，大选结果的尘埃落定本身就消除了市场所担心的最大“不确定”。从资本市场表现也可以看出，大选周美股三大股指均上涨超过 6%，其中纳斯达克指数涨幅最大，单周上涨 9%。A股方面，上证综指单周上涨 2.7%，周期板块强势反弹，体现了市场的风险偏好逐步提升。债市方面，风险偏好的回升终结了 10 月底的小反弹，十年国债收益率小幅上行。图表18： 11 月初“拜登交易”12,50012,00011,

53、50011,00010,50010,0009,500美国:纳斯达克综合指数美元指数95.094.594.093.593.092.592.091.591.020-09-0120-09-1620-10-0120-10-1620-10-3120-11-15资料来源：Wind，华泰证券研究所第四阶段：信用风波一石激起千层浪截至 11 月 15 日，十年国债收益率已经达到了 3.27%，不仅突破了今年以来收益率最高点，也与 2019 年 10 月的高点持平。短端的调整则更为惨烈，1 年期国债已经从 4 月低点上行了近 160BP。而随着年底临近，投资者交易热情似乎开始下降，仓位也已经不重。市场似乎已经准

54、备好在年底的清淡行情中结束 2020 年。然而树欲静而风不止，永煤违约事件一石激起千层浪，国企信用风波再度打破了年底的平静。本轮信用事件的脉络简单梳理：（1）10 月 23 日，华晨汽车集团控股有限公司（简称“华晨集团”）因未能按期兑付“17华汽 05”本息，构成实质违约；（2）11 月 10 日，永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤集团”）因未能按期兑付 “20 永煤 SCP003”到期应付本息，构成实质违约；（3）11 月 11 日，联合资信将山东魏桥铝电有限公司（以下简称“魏桥集团”）主体由“AAA”调降至“AA+”；（4）11 月 12 日，紫光集团及关联公司债券暴跌，多只紫光集团

55、债券成交净价跌至 20 元以下，从成交价格来看，市场预期下周一即将偿付的债券资金到位存在较大的不确定性。在不到一个月的时间里，较密集的发生信用舆情事件，对投资者信心产生了较大的冲击。看似只数不多，但这些主体债券存量规模大、信用事件发生前均为“AAA”评级，对债券市场的冲击严重。对债券市场而言，短期的影响主要在于：第一，违约后多只基金净值出现较大的跌幅，持有人赎回基金、产品等带来流动性冲击；第二，有银行机构开始提升对手方和质押品要求，信用债短期质押困难导致非银机构资金面紧张；第三，违约事件导致出现挤兑现象，大量非违约、但信用资质偏弱的国有企业发行人债券在二级市场出现大额折价成交，多只公募产品净值

56、进一步大幅下跌，市场陷入螺旋下跌；第四，债券市场融资受阻，由于价格剧烈波动、投资者情绪谨慎，多只债券募集困难、取消发行，一级市场冻结。大量产品赎回压力和质押券产生的流动性冲击导致利率债首当其冲，11 月 19 日，十年国债收益率一度突破 3.35%，再度创下年内新高。金融委会议定调后永煤处置进度提速，央行出台“组合拳”呵护流动性，利率债在超调后企稳回落。永煤违约的背后不仅仅是“国企信仰”被打破，更重要的是投资者诟病违约前华晨下沉子公司股权并质押、永煤划转中原银行股份等“逃废债”嫌疑。无视规则、无序违约、模式推广更令人担忧，且难于定价。面对市场的不断发酵的恐慌情绪，11 月 21 日金融委发声，指出要“依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益”。与此同时，央行也接连出手呵护资金面：11 月 15 日超额续作 2000 亿MLF，25 日交易所放出大量资金，30 日临时增加一期 2000亿 MLF。永煤违约的处置进度也在不断推进，市