云帆济沧海再论白酒行业五大关键词

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250006 饮酒思源系列（七）：云帆济沧海，再论 2021 年白酒行业五大关键词 4 HYPERLINK l _TOC_250005 关键词一：新价格红利 6 HYPERLINK l _TOC_250004 关键词二：渠道因时优 9 HYPERLINK l _TOC_250003 关键词三：香型多元化 13 HYPERLINK l _TOC_250002 关键词四：全国化加速 16 HYPERLINK l _TOC_250001 关键词五：整固与革新 20 HYPERLINK l _TOC_250000 积极把握，择机布局：高端稳健成长，次高端及地产酒

2、弹性修复 24图表目录图 1：长江白酒指数 2020 年表现情况 4图 2：工业企业、规模以上酒企、上市酒企收入增速对比 5图 3：工业企业、规模以上酒企、上市酒企利润增速对比 5图 4：2020 年白酒行业整体及公司股价、业绩、估值涨跌幅 5图 5：白酒板块估值变迁 6图 6：近几年来，价格因素对白酒行业收入的贡献度持续大于量因素 7图 7：白酒渠道发展历史 10图 8：团购具体操作模式 11图 9：郎酒庄园 12图 10：2015 年以来，酱酒行业收入复合增速显著领跑全行业 14图 11：茅台占酱酒酒收入比重呈下降趋势 14图 12：不同香型白酒的价格带分布 15图 13：美国烈酒市场销量

3、份额占比图 16图 14：除高端酒以外的白酒企业的省外收入贡献度对比（2019 年） 17图 15：全国主流名酒分布图（不完全统计） 18图 16：泸州老窖河南会战示意图 19图 17：山西汾酒“行走的汾酒”全国品宣活动 20表 1：2020 年以来白酒核心品牌提价信息汇总（不完全统计） 8表 2：贵州茅台直营渠道建设信息汇总（不完全统计） 12表 3：2016-2019 年核心浓香上市酒企的收入规模及增速对比 14表 4：部分白酒企业估值及盈利预测（截至 2021 年 4 月 17 日） 24饮酒思源系列（七）：云帆济沧海，再论 2021 年白酒行业五大关键词2020 年是白酒行业跌宕起伏的

4、一年。随着年初疫情的爆发，白酒消费场景封锁，导致市场对行业基本面产生一定程度担忧，2020 年 3 月份白酒指数最大回撤高达 18%。但随着各地逐步复工复产，白酒消费场景逐步回归，股价从去年 3 月份重回上涨通道。2020 年全年长江白酒指数上涨 99.65%，跑赢沪深 300 指数 72.44pct，其中贵州茅台、五粮液、山西汾酒等多支股票均创下历史新高。回溯来看，主要原因包括：白酒优质赛道的共识度不断提升，白酒行业轻资产、高盈利、强壁垒的行业属性得到市场越来越强的认可，市场配置逐步向优质赛道倚重；疫情冲击下，市场预判陷入混沌，而白酒板块尤其是高端酒（面子消费属性、以礼赠为主）和低端酒（刚需

5、属性、以自饮为主）相对确定性较强；随着疫情压制趋缓，白酒消费逐步复苏，白酒板块呈现“高端-次高端-大众酒”的梯度复苏趋势，行业景气度持续提升。 图 1：长江白酒指数 2020 年表现情况中纪委评论高端白酒涨价+茅台集团发债+茅台三季报低预期茅台、汾酒发布业绩预增公告全面复工，需求边际修复开启学习小组点名茅台白酒三季报延续改善国内疫情爆发,海外资金流出各地陆续发布就地过年政策春节旺季打款开启，中秋国庆双节期间， 打款情况较好白酒动销表现较好茅台批价企稳五粮液开展渠道结构调整，加码团购一季度业绩分化，高端酒表现较好140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,

6、0002020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-30白酒指数（长江)资料来源：Wind，从基本面上，白酒行业从 2020 年初的动销停滞到下半年的需求持续修复， 2020 年在外部负面影响下，白酒板块整体增长虽然有所降速，但依然相对亮眼：2020 年规模以上白酒企业整体收入/利润增速分别为 4.6%/ 13.4%，快于工业企业整体增速（收入/利润增速分别约 0.8%/4.1%），其中以上市酒企为代表的优质白酒企业收入增长表现好于白酒行业整体，利润亦维持

7、10%以上较高速增长，白酒行业的抗风险能力和赛道的优越性再次得到印证。图 2：工业企业、规模以上酒企、上市酒企收入增速对比图 3：工业企业、规模以上酒企、上市酒企利润增速对比50%40%30%20%10%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E0%-10%-20%工业企业规模以上酒企上市酒企资料来源：Wind，（注：考虑到数据可得性问题，2020 年上市酒企整体收入增速依据 wind 一致预期大致推算，其中老白干、皇台酒业缺乏一致预期数据，从上市酒企整体中剔除）资料来源：Wind，（注：考

8、虑到数据可得性问题，2020 年上市酒企整体利润增速依据 wind 一致预期大致推算，其中老白干、皇台酒业缺乏一致预期数据，从上市酒企整体中剔除）从估值角度看，2020 年白酒板块估值提升 82%，主要原因包括：基本面持续改善带来的估值预期抬升；流动性充裕（2020 年 3 月起 M2 同比增速回到 10%以上的较高水平）等外部环境因素催化；白酒优质赛道共识度提升。2020 年白酒行业股价涨幅主要由估值贡献。但 2021 年以来，白酒行业经历了较大幅度的下跌，当前白酒板块估值回调至 55 倍，年初至今估值下降 7%，年内最大回撤约为 27%，但景气度高及成长确定性强的白酒板块从中长期角度来看依

9、然具备良好的配置价值，回归基本面才是王道。 图 4：2020 年白酒行业整体及公司股价、业绩、估值涨跌幅600%500%400%300%200%100%酒鬼酒皇台酒业山西汾酒金种子酒金徽酒 ST舍得老白干酒泸州老窖五粮液 洋河股份古井贡酒白酒板块迎驾贡酒伊力特 今世缘 贵州茅台水井坊 顺鑫农业口子窖0%-100%业绩涨跌幅估值涨跌幅股价涨跌幅资料来源：Wind，（其中业绩涨跌幅采取 2020 年三季报归母净利润增速） 图 5：白酒板块估值变迁140估值的起飞与泡沫的破裂本阶段白酒行业处于黄金十年初期，整体表现为白酒行业处于黄金十年的尾期，维 政策限制三公消费对白酒行业造成 尽管本阶段白酒增长放

10、缓，但市场对白酒赛道的优越性的 2008年前的戴维斯双击；但2008年金融危机后尽管 持高速增长。本阶段白酒相对估值 较大冲击，本阶段大多数白酒企业 共识度不断提高。市场对长期优质资产的确定性的偏爱，业绩依旧亮眼，但估值快速下挫，估值体系重塑提升明显，估值中枢在20-30倍。 进入负增长，估值中枢在10-15倍。 进一步推高白酒估值。本阶段白酒相对估值提升明显。金融危机贸易摩擦+美债利率上行压制估值欧债危机限制三公消费估值重塑戴维斯双杀重新评估白酒4.51204.010080603.53.02.52.01.5401.0200.52004-042004-082004-122005-042005-

11、082005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019

12、-122020-042020-082020-1200.0白酒(长江) PE(TTM)白酒行业相对估值资料来源：Wind，展望 2021 年白酒行业发展趋势，不管是行业层面还是企业层面都将迎来更多变化，白酒行业依然需要在确定与不确定中来把握投资机会。根据中国酒业协会预测，2025 年白酒行业产量将达到 800 万千升，比“十三五”末增长 8.0%，年均递增 1.6%；销售收入达到 9500 亿元，比“十三五”末增长 62.8%，年均递增 10.2%；实现利润 2700 亿元，比“十三五”末增长 70.3%，年均递增 11.2%1。在白酒行业向上增长之时，亦穿插着“全国化”、“高端化”、“酱香热”

13、等重要变化与命题。因此，值此十四五开局之际，我们预判 2021 年五大关键词，希望能够抓住白酒行业发展的主动脉，乘风破浪会有时，直挂云帆济沧海。关键词一：新价格红利从近几年来看，价格对白酒行业收入增长的贡献度愈发凸显。近年来白酒行业产量增速平均在 3%左右，而吨价增速平均在 8%左右，价格因素对收入的贡献度大于量因素，尤其是 2020 年在疫情影响下，白酒行业收入增速约为 4.61%，其中价增速（+7.25%）量增速（-2.46%），价格贡献的重要性更为凸显，这与消费观念的转变（少喝酒、喝好酒）以及居民财富效应等因素息息相关。1 数据来源于中国酒业协会预测35%30%25%20%15%10%5

14、%0%-5%吨价增速量增速量增速大于吨价增速图 6：近几年来，价格因素对白酒行业收入的贡献度持续大于量因素200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020量增速吨价增速资料来源：Wind，国家统计局，产品溢价能力往往取决于品牌力，品牌力最直接的体现是定价权，比如 2000 元以上价 格带的贵州茅台、1000 元价格带的五粮液、300-400 元价格带的剑南春、50-60 元价格 带的汾酒玻汾、10-20 元价格带的牛栏山，这些品牌基本上均是对应价格带的领头羊，具备全国面上的广泛消费认知和较高的销售周

15、转速度，形成酒企对下游客户的强话语权，为酒企的增长稳健性保驾护航。站在当前时点，我们认为白酒行业有望进入新一轮价格红利期，一方面以茅台为核心的酱酒市场热度相比去年有增无减，价格体系亦水涨船高，另一方面五粮液今年有望跨入千元价位段，白酒千元以上价位段今年有望变成两位玩家，同时有望进一步拉动次高端价位段进一步上移，未来几年次高端放量价格带有望从 300-400 元上移逐步至 600 元上下。因此我们认为这是继 2015 年后白酒行业复苏、价格重塑后的第二轮价格红利期。近年来白酒行业提价浪潮此起彼伏，虽然提价方式不同（高端、次高端酒受益于良好的竞争格局和对应消费群体的价格敏感度低，通常直接上调核心大

16、单品出厂价，而大众酒更多地是通过产品迭代升级的方式循序渐进地推动整体价格体系上移），但提价的意义一致：表观意义在于拔高品牌定位、改善渠道利润，本质意义在于通过品牌梯队的再洗牌实现定价权重塑、抢占潜力价格带的先发优势，如：五粮液：2020 年通过调整渠道放量结构（优化经销商计划内配额，同时鼓励经销商发展企业定制团购）、严格控制发货节奏、主动引导价格预期、加强市场督察力度等系列措施，核心大单品普五批价整体呈现上涨趋势，从年初的 910-920 元年底的 980 元上下，力求实现批价过千的突破、加速品牌价值回归。泸州老窖：2020 年在五粮液批价持续向上的背景下，国窖亦表现出较高的价格期望，年内多次

17、上调开票价，开票价从 2019 年底的 790 元上调至 2020 年底的 890 元（部分地区上调至 930 元），结合酒企发货节奏的管控，2020 年国窖批价持续向上，从年初的 780 元左右年底的 850-860 元，将紧跟五粮液的价格策略进行到底；腰部核心大单品特曲老字号通过换代升级（2019 年下半年从第九代第十代）、严控配额、加强品宣营销等措施，其终端成交价已经从 100 多元上涨至 270 元左右，是近年来 100-300 元价格带终端价提升速度最快的单品，以期能有效承接剑南春价格上移后全国宴席市场 300元价格带的消费区间。山西汾酒：2020 年 7 月上调汾酒青花开票价，其中

18、青花 30 年（53 度和 48 度）开票价均上涨 100 元、青花 20 年（53 度和 42 度）开票价分别上涨 30 元和 15 元，同年 9 月推出青花 30 复兴版，终端指导价 1099 元，未来将逐步替代青花 30，引领清香品类发力千元价格带，实现汾酒品牌价格和价值的双重回归。洋河股份：2019 年底洋河进入新一轮产品调整期：2019 年底从 M6 升级到 M6+，卡位 600-800 元价格带，有望实现双重利好：短期看，改善渠道利润空间，提升经销商队伍质量，释放渠道势能；中长期看，前瞻布局次高端升级风口，紧抓次高端放量价格带从 300-400 元向 600-800 元跃迁的市场红

19、利。此外，郎酒 2017 年将战略重心从 300-500 元的红花郎转移到定位千元价格带的青花郎，且 2020 年 10 月份以来严格控制发货、暂停青花郎的全部费用支持，到 2020 年底青花郎已经成功理顺价格体系、实现顺价销售；酒鬼酒 2018 年底亦将产品重心从 300-500元的酒鬼红坛转移至 900-1000 元的内参，2019 年下半年内参逐步从铺货行情转入动销行情，并逐步湖南市场走向广东、河北等省外市场。展望 2021 年：在茅台供不应求价格高企的背景下，五粮液和国窖的市场发力点均是价大于量，力求站稳 1000 元价格带。随着高端酒价格持续抬升，次高端单品内部的价格表现进一步拉开差

20、距，价格分布区间从 2015-2016 年的 300-500 元2019-2020 年的300-800 元，对于品牌底蕴较强的次高端酒企而言，这是实现价格向品牌力靠拢、抢占次高端价格带制高点的历史性机遇。表 1：2020 年以来白酒核心品牌提价信息汇总（不完全统计）时间品牌提价内容2020 年 2 月泸州老窖2 月 15 日起取消各经销客户 2020 年 2 月份国窖 1573 经典装配额；如有国容 1573 经典装配额需求， 由国窖公司各大区组织进行本区域内库存调剂2 月 16 日起取消各经销客户及终端 2020 年 2 月份泸州老窖特曲产品（包含老字号特曲第十代、晶彩版、纪念版）的配额；如

21、有配额需求，请各片区组织本区域内各经销客户和终端之间相互调剂2020 年 3 月2020 年 4 月剑南春2020 年 3 月 1 日起，剑南春厂价上涨 25 元/瓶；珍藏级剑南春厂价上涨 30 元/瓶泸州老窖将取消 3 月配额，4 月是否执行视市场价格来定山西汾酒4 月 1 日起 53 度玻汾供货价由 480 元/件上调至 504 元/件， 42 度玻汾由 420 元/件上调至 432 元/件预计 4 月中旬全国市场逐步启动，届时可以达到三分之一，并在局部地区实施配额制，4 月下旬才能有泸州老窖三分之二地区执行配额制；5 月后才能全面实施配额2020 年 5 月山西汾酒5 月 1 日起，42

22、 度玻汾终端标牌价调整为 49 元，上调 2 元；53 度玻汾终端标牌价调为 58 元，上调 3 元酒鬼酒自 5 月 26 日起，52 度 500ml 红坛酒鬼酒(高度柔和)战略价上调 30 元/瓶6 月 24 日起，针对河南市场调整 52 度国窖 1573 经典装价格，其中结算价提升 10 元/瓶，终端供价上2020 年 6 月泸州老窖调至 920 元/瓶山西汾酒7 月 1 日起上调出厂价格，其中 53 度青花 30 涨价 100 元/瓶；48 度青花 30 涨价 100 元/瓶；53 度青花20 涨价 30 元/瓶；42 度青花 20 涨价 15 元/瓶自 7 月 1 日起统一上调国缘品牌

23、部分主导产品出厂价，并同步调整终端供货价、零售价及团售价：建议今世缘在原有基础上上调产品零售价及团购价，其中四开国缘上调 15 元/瓶、对开国缘上调 10 元/瓶；同时，在原有基础上上调终端供货价，具体由各大区、办事处细化实施2020 年 7 月郎酒7 月 1 日起，青花郎（53）酱香型白酒全国统一零售价正式上调到 1299 元/瓶泸州老窖7 月 3 日起，52 度国窖 1573 经典装产品按照建议零售价 1399 元/瓶执行，随后半个月华北大区跟进，并将在全国范围内推广，而在今年 1 月该经典装建议零售价为 1099 元/瓶8 月 24 日下发通知，全国范围内经销客户、各片区、各子公司自 2

24、020 年 9 月 10 日起，52 度国窖 15732020 年 8 月泸州老窖经典装结算价上调 40 元/瓶（至 890 元/瓶），38 度国窖 1573 经典装结算价上调 30 元/瓶泸州老窖9 月起四川区域 52 度国窖 1573 经典装产品配额扣减 20%执行；9 月 10 日起，52 度国窖 1573 经典装产品经销商开票价格调整至 890 元/瓶9 月 2 日起臻酿 8 号 42 度 500ml 建议零售价由 448 元/瓶调整到 468 元/瓶；38 度 500ml 由 438 元/瓶2020 年 9 月水井坊调整到 458 元/瓶2020 年 10 月洋河9 月 3 日起梦之

25、蓝 M3 产品供价提升 20 元/瓶；终端建议成交价分别不低于 420 元/瓶（低度）、500 元/瓶（高度）习酒10 月 8 日起，习酒将对窖藏系列、金钻系列在内的部分主线产品的出厂价进行上调，涨幅约为 10%20 开票价上调 20 元/瓶，两款产品出货价也同步上调2020 年 11 月泸州老窖11 月 10 日起，绿波二曲、磨砂二曲系列产品建议零售价上调 20%2021 年 1 月今世缘国缘核心大单品四开国缘出厂价每月 1 日上调 10 元，连续三个月2021 年 2 月洋河股份2 月 6 日起对梦之蓝（M6+）提价，预计提价金额在 30 元及以上2021 年 3 月剑南春剑南春核心大单品

26、水晶剑今日正式调价，其终端零售价由此前的 489 元/瓶涨至 519 元/瓶以上。此次提价中水晶剑的出厂价也将提升 30 元/瓶，其由两部分组成：出厂价提升 20 元/瓶，同时缩减 10 元/瓶的渠道费用，相当于出厂价的总费用提升 30 元/瓶。汾酒10 月 15 日起，青花汾系列产品即日起同步上调开票价和团购价，青花 30 开票价上调 101 元/瓶，青花资料来源：云酒头条、酒说、酒业家等新闻网，关键词二：渠道因时优复盘白酒渠道变迁历史，大体经历了以下几个阶段：国营糖酒阶段（19781988 年）：国营糖酒公司成为主流分销渠道。改革开放推动包括酿酒行业在内的中国产业快速成长，民众对白酒的需求

27、被释放，白酒行业处于供不应求的卖方市场；在计划经济占主导的背景下，白酒的销售权归各级国营糖酒公司所有。销售紧缺的局面和计划经济体制使得厂家缺乏市场运作和渠道布局的积极性和主动权。大流通阶段（19891996 年）：厂家是实际的渠道掌控者。得益于 1988 年国家放开价格管制，经济体制由计划经济转向市场经济，个体户和流通商迎来成长契机，取代原有的国营糖酒公司的“统购统销”模式，但因经销商并没有掌握产品和品牌，所以该时期白酒销售的由厂家主导。终端制胜阶段（19972003 年）：以餐饮渠道为主的经销商脱颖而出。消费水平的提升和商务活动的增多推动餐饮市场的繁荣，同时品牌消费意识日渐形成，以酒店渠道和

28、品牌传播为核心的“盘中盘”模式逐步做大做强，而未能及时转变经营理念的经销商被淘汰，经销商出现分化，渠道掌控权转移到经销商手中。多渠道共振阶段（20042010 年）：厂家重新获得渠道掌控权。随着消费者购买需求的多样化，销售渠道从单一走向多元化，买方市场结构更加显著，但经销商难以做到多渠道运营，而厂家通过集中资源投放等形式加强对终端的控制，重新获得渠道掌控权。复合渠道阶段（2011 年至今）：渠道控制权由厂商共同控制。白酒行业从量价齐升时期进入结构性增长时期，便捷性、个性化、品牌化等消费需求促使商超、专卖店、批发、定制等销售模式陆续出现并深化，且在互联网普及和购买群体年轻化的影响下，新兴的电商模

29、式异军突起，厂商和经销商均无法单独垄断整个渠道。白酒销售渠道变的是形式，不变的是以消费者为核心的逻辑。就形式而言，白酒销售渠道由国营糖酒公司转变为以大流通、酒店、团购、专卖店、卖场五大主要形式为代表的复合模式；就市场掌控程度而言，白酒渠道掌控权由国家厂家经销商厂家厂商合作。归根结底，渠道变迁的根本原因是消费者消费行为的改变，比如 2000 年前后餐饮市场的繁荣催化出以酒店渠道和品牌传播为核心的“盘中盘”模式，2011 年以来消费需求的碎片化、消费场景的多元化催化出了复合渠道模式。在复合渠道模式中，各家酒企根据自身的发展方向各有侧重，或加码团购、或发力流通、或牵手大商、或推进扁平。然而，每家酒企

30、的渠道策略并无优劣对错之分，因时制宜、因地制宜，根据自身品牌、产品战略进行针对性设计才是正解。当前，白酒市场渠道发展呈现两个主要趋势：第一，以五粮液、泸州老窖、郎酒、洋河等为代表的企业，加大团购渠道建设力度；第二，以茅台、口子窖等为代表的企业推进渠道精细化建设。 图 7：白酒渠道发展历史2011至今1978-1988国营糖酒阶段计划经济占主导，处于卖方市场，无需过多市场营销，渠道控制权在国家手中1988-1996大流通阶段市场经济逐步建立，个体户和流通商迎来快速发展，但本质上厂商是渠道掌控者1997-2003终端制胜阶段市场逐步向买方市场转型，以餐饮渠道为主（如盘中盘）的经销商脱颖而出，渠道掌

31、 控权也逐步向经销商转移2004-2010多渠道共振阶段买方市场深化，多元化渠道初现，分销、直销等多种模式共存，厂商重新获得渠道掌握权复合渠道阶段商超、酒店、专卖店、电商等均快速发展，厂商共同控制渠道，主要贴着消费者开展活动资料来源：微酒、酒业家等新闻网，回归需求本质，当前白酒消费需求主要来自于礼赠、宴请，这两种需求对白酒消费的贡献度达到 70%以上，且均具备面子消费、从众消费的特征，团购渠道也成为中高端白酒发力的制高点之一，尤其是对于高端次高端品牌而言，团购力量的强弱或将直接决定后续价格向上的潜力，其主要原因在于：发展团购意味着紧紧把握核心意见领袖，意见领袖影响力大、覆盖面广、说服力强，从而

32、更好地助力大众消费心智培育和品牌传播。最典型的是茅台，起初依托国宴用酒背书，在核心体系形成了较强的影响力，并逐步辐射至大众的高端礼赠和宴请需求，自上而下带动品牌认知度提升。相比于流通渠道，团购渠道被竞品转化的难度大。以烟酒店为代表的流通渠道往往以利润导向为先，容易被高利润型竞品转化，而团购渠道所绑定的消费群体在考虑消费性价比的同时，还兼具对品牌文化、人情关系的认同，被竞品转化的难度较大。发展团购渠道类似于圈层营销，相当于用一个核心的点去辐射周边的消费选择，高质量的团购销售有助于酒厂开展价盘维护、消费者互动等市场活动。目前，酒企的团购策略大体可以分为三类：引进来：这种方式重在打造品牌的感染力和记

33、忆力，通过将核心意见领袖带到酒厂的生产基地、文化宣传中心等地，近距离感受品牌氛围，从而达到品牌宣传效果。典型如郎酒建设郎酒庄园，每年定向邀约 10 至 20 万精英人士，搭建高势能品牌活动平台和高端圈层延展。走出去：通过延伸团购服务链条、将服务延长至终端酒企，提升消费者消费体验，定期拜访以深度绑定。典型如各大酒企开展的“名酒进民企”活动。合作派：通过给予核心领袖相关会员福利或创造圈层交流氛围，实现深度绑定。典型如泸州老窖的“国窖荟”、国台的亿元餐券补贴行动等。团购操作方法各异，但殊途同归，最终都归于加强与核心消费意见领袖的互动，归于各大酒企在政策投入、资源掌握、客户服务等方面的比拼。2020

34、年各大白酒企业在团购经销商招商、费用支持、服务支持等方面各尽其能。 图 8：团购具体操作模式五粮液持续开展大企业拜访活动，配合商家开发市场，培育核心消费者和意见领袖后疫情期，五粮液把“内购会”开进这些企业，直接推动了五粮液产品的销售。郎酒郎酒庄园以高质量的消费者服务为第一目标，每年定向邀约10至 20万精英人士，搭建高势能品牌活动平台和高端圈层延展。部分其他酒企通过酒道馆、博物馆、酒庄等一系列的文化展示、品鉴来吸引业外企业家交流参观，从而在高消费圈层掀起波澜。走出去团购习酒推出“亿元习酒敬爱心”，拿出价值1亿元的习酒，根据捐款额度设置相应赠酒额度。2020年习酒主动出击团购型客户，计划在年内走

35、访1000家企业，对客户进行筛选和分级处理。泸州老窖购买5件1573就能享受到会员团购价格，并可指定企业logo等专属元素。泸州老窖通过全国国窖荟的营销平台，打 造更多异业合作圈层，全面开发团购客户。国台通过开展“千商万企”工程及亿元餐券补贴行动来助力企业开展更多商务宴请。联合企业开展定制，推进“好酒进名企”行动落实。资料来源：公司公告，微酒、酒业家等新闻网，图 9：郎酒庄园资料来源：酒业家，除了加码团购外，亦有很多酒企继续加强渠道精细化运作。2019 年以来，茅台持续推进渠道精细化，加码直销（以自营店为主）、新渠道（商超卖场、电商、企业团购等）的布局。其中 2020 年茅台实现直销收入 13

36、2.40 亿元，同比增长 82.66%，占酒类收入比达 13.96%，创历史新高。同时，2021 年伊始，公司便推动经销商渠道的拆箱销售工作，以进一步拓宽消费者基础、加强与消费者的沟通交流。表 2：贵州茅台直营渠道建设信息汇总（不完全统计）时间直销推进事件2019 年 4 月商超卖场招商第一批启动，计划选择全国性 3 家服务商和 3 家贵州省服务商；6 月 21 日公示招标结果：3 家全国性商超为华润万家、大润发、物美，分别获得 150 吨、130 吨、120 吨，总计 400 吨的飞天茅台酒配额；剩余的 200 吨由贵州省 3 家商超获得；8 月底第一批入围商超卖场开始投放量2019 年 5

37、 月成立集团营销公司，准备对集团按照 969 元出厂价增量；8 月集团营销方案落定。2019 年 7 月茅台再面向全国招商，拟选择 3 家电商供应 400 吨飞天茅台，按照综合排名先后顺序分别为 170 吨、130 吨、100 吨；截止 9 月 20 日公示首批招标结果，天猫和苏宁入围，后批次择期公示2019 年 9 月茅台对上海 Costco 超市增量 5 吨配额，看中其会员机制第二批商超卖场招标启动，计划 700 吨，目前进入考察阶段2020 年 1 月截至 1 月 18 日茅台已确认 19 家区域性 KA 卖场服务商，2020 年将在 10 个区域精准投放飞天茅台产品，深化与区域性 KA

38、 卖场合作，每个区域性卖场的配额为 40 吨或 10 万瓶资料来源：糖酒快讯、和讯财经等，口子窖亦通过经销商体系的调整等措施来推进渠道精细化运作。在口子窖成长初期，总代制在消费者培育、品牌宣传等方面起到了巨大的推动作用，但随着市场逐步成熟以及全行业渠道运作力度加大，酒厂对市场掌控力弱的弊端逐步凸显。故 2019 年以来，口子窖积极推动经销商体制改革，如推行一地一策（在成熟市场派出厂家人员，和经销商共同管理市场运作；而对于薄弱市场，强化招商力度）、增加经销商数量、考核现有经销商实施优胜劣汰等，以期推进扁平化的渠道管理模式。总结来看，无论是加码团购还是推进渠道精细化建设，最终都是为品牌和消费者服务

39、。当下的竞争格局已经发生了较大变化，单一渠道强势带来的红利已经无法支撑酒企更长远的竞争决胜。因此，近两年对于各大酒企而言，无论是对旧产品的巩固、还是新产品的新定位，在复合渠道运作上扬长补短都是非常重要且不可或缺的，展望 2021 年，渠道的持续优化仍将是白酒行业的大趋势之一。关键词三：香型多元化当前浓香型白酒销售占行业的比重依然维持在 50%以上，但该比重相比 90 年代（浓香酒占比达到 70%）有所下降，而近年来以茅台系为代表的酱香型白酒、以汾酒为代表的清香型白酒发展速度远超行业水平，酱香酒和清香酒占行业的比重均有所提升，在当前以浓香为主的白酒消费中展现出其鲜活的市场表现力。白酒行业呈现出香

40、型多元化的趋势，我们认为这与白酒的消费属性息息相关：白酒作为嗜好品和社交润滑剂，其消费本身具备各有所好和趋众流行的特征，主流香型会随着龙头变迁而发生一定的变化，但即便是在主流香型最强势的时期，主流香型也不能完全出清其他香型，非主流香型亦能一定的发展。预计在消费场景多样化、消费需求个性化的趋势下，2021 年白酒行业的香型多元化仍将继续演绎，但不同香型的演绎方式不尽相同：从驱动力来看：酱香从茅台热转向品类热，清香崛起由汾酒引领，浓香呈现强分化之势酱香热正逐渐由茅台热向品类热转变：分产品看，2019 年酱酒市场规模 1350 亿元，其中茅台股份白酒收入约为 853 亿元，占酱酒市场的比重达到 63

41、%，但从趋势看，茅台股份对酱酒市场的收入贡献度有所下降，意味着除茅台以外的其他酱酒产品增长表现更为亮眼，酱酒市场的繁荣从茅台逐步过渡到酱酒整个品类。在茅台品牌效应、单品渠道利润相对丰厚等因素的作用下，酱香市场仍处于快速扩容的初期阶段，预计 2021 年酱酒将继续受益于茅台价格高企，价格有望继续提升，同时随着酱酒认识度扩散，酱酒消费群体不断扩容，酱酒有望进入加速放量阶段，整体呈现出量价齐升之势，但未来几年其竞争格局预计将逐步从大小品牌齐飞向品牌分化转变。清香崛起由汾酒引领，强者愈强：目前清香市场中汾酒是仅有的份额超过 10%的酒企，汾酒通过国企改革激发内部活力，依托强大的品牌势能跑出亮眼的“汾酒

42、速度”： 2017-2020 年收入/利润年复合增速分别约为 32%/49%；作为清香第一品牌，汾酒肩负着拔高清香品牌价值、扩大清香消费群体的重担，是清香市场崛起的核心力量，尤其是在当前消费品牌化的背景下，预计 2021 年清香强者汾酒有望进一步增强其市场竞争优势。浓香酒体量大且品牌矩阵丰富，但已经出现内部分化：当前消费口感以浓香为主，参与浓香市场的酒企数量亦是各个香型中最多的，但近年来酱酒市场和以汾酒为代表的清香市场的增速均快于行业整体，在一定程度上挤占了浓香市场份额，浓香市场已经从先前的共同繁荣式增长转变为分化式增长的阶段，如 2016-2019 年期间以五粮液泸州老窖为代表的头部浓香品牌

43、收入年复合增速达到 20%以上，而以迎驾贡酒、金徽酒为代表的地产品牌收入年复合增速仅为个位数，甚至部分品牌（如金种子）收入规模下滑。尤其是 2020 年疫情外部影响下，浓香酒企内部分化加剧。预计 2021 年浓香分化趋势仍将延续，其中头部品牌将紧抓消费升级，有望带动浓香酒价格带整体上移。图 10：2015 年以来，酱酒行业收入复合增速显著领跑全行业图 11：茅台占酱酒酒收入比重呈下降趋势8,0006,0004,0002,00002015-2019CAGR：酱酒（28%）白酒全行业（11%）20152016201720182019酱酒销售收入（亿元，左轴）白酒销售收入（亿元）酱酒收入同比增速白酒

44、收入同比增速60%40%20%0%68%67%66%65%64%63%62%61%20152016201720182019茅台营收/酱酒板块营收资料来源：酒业家，资料来源：Wind，表 3：2016-2019 年核心浓香上市酒企的收入规模及增速对比酒企名称2016 年收入规模（亿元）2017 年2018 年2019 年2016-2019 年收入复合增速2020Q1-Q3收入增速五粮液245.44301.87400.30501.1827%15%洋河股份171.83199.18241.60231.2610%-10%泸州老窖83.04103.95130.55158.1724%1%古井贡酒60.176

45、9.6886.86104.1720%-2%今世缘25.5429.5737.4148.7424%2%迎驾贡酒30.3831.3834.8937.778%-16%水井坊11.7620.4828.1935.3944%-27%ST 舍得14.6216.3822.1226.5022%-4%伊力特16.9319.1921.2423.0211%-23%金徽酒12.7713.3314.6216.349%-6%金种子酒14.3612.9013.159.14-14%-4%资料来源：Wind，从价格带分布来看：主流酱香酒均分布在 400-2500 元价格带；主流浓香白酒分布在 80-1000 元价格带，腰部价格带产

46、品丰富；主流清香型白酒主要分布在 20-900元价格带。香型在价格带上的布局与香型的崛起时代背景、酿造工艺等息息相关，但站在 2021 年这一新十年的起跑线，在白酒消费加速趋向品牌化的背景下，我们认为各香型之间的竞争仍然需要将价格带的占位放在最重要位置。 图 12：不同香型白酒的价格带分布茅台龙酒普五青花郎1573青花复兴版国台15年窖藏1988M6+国标红花郎15窖藏1998红花郎10水晶版国缘四开古20青花30剑南春臻酿青花20品味仁酒天之蓝特曲60口子20 舍得巴拿马汉酱口子10井台迎驾贡五粮春王子迎宾古8老白汾海之蓝五粮醇黄鹤楼古5口子6典藏献礼口子5烧刀子玻汾头曲尖庄红星永丰二曲江小

47、白牛栏山2000元1000元600元300元100元50元酱香浓香清香资料来源：天猫商城，对标海外，从海外烈酒市场的发展轨迹来看，香型多元化是消费升级的必然趋势。以美国为例，1975 年美国烈酒市场，威士忌酒占据一半以上份额，销量第二的伏特加酒销量份额仅有不到 20%。而到了 2018 年，伏特加酒已经成为美国烈酒市场销量最大的酒类，销量份额超过 30%，此外，威士忌酒/朗姆酒/甜酒/龙舌兰分别占据 29%/10%/9%/8%的销量份额，呈现出明显的多元化趋势。借美观中，我国白酒市场香型多元化的趋势预计也仍将延续。 图 13：美国烈酒市场销量份额占比图100%90%80%70%60%50%40

48、%30%20%10%0%19752018威士忌伏特加朗姆酒龙舌兰金酒白兰地甜酒鸡尾酒资料来源：欧睿，关键词四：全国化加速与其他消费品不同，白酒产品之间的差异性，除了工艺差别外，更多的体现在品牌内涵上。不同的地域文化造就了不同的品牌内涵，因此，对于大多数白酒企业而言，省外市场拓展的难度往往远大于本土市场的开拓。也正因为如此，目前白酒行业仅有茅五实现真正意义上的全国化，泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、剑南春等企业实现泛全国化，而更多的白酒企业则停留在区域酒的定位上。全国化对白酒企业具有重要意义。第一，从最直观意义来讲，随着深耕大本营市场的边际贡献递减，大本营市场成熟度提升，地产酒往往会面临发展瓶颈，

49、而全国化拓展则有望帮助企业谱写第二发展曲线；第二，白酒品牌在消费者间的自传播意味着品牌的建立具备滚雪球效应，全国化达到一定程度可以提升品牌势能，反哺大本营市场。从白酒企业全国化的路径来看，大体可以分为三大类七小类。白酒产品从推出到消费者的接受需要产品、品牌、渠道等多方面的综合培育，因此白酒产品在省外的扩张也不外乎品牌的拉动（促使消费者产生持续自主购买的欲望）、渠道的驱动（消费者受环境影响产生购买欲望）、消费者驱动（通过消费者的自传播形成购买行为的扩散）。 品牌拉动：品牌拉动式扩张具备一定建设难度，但是形成品牌势能后，往往能够形成较长时间自然增长。具体来看，可以分为三种类型：具备先天品牌优势：这

50、类企业往往以老四大名酒、八大名酒为主，具备较为深厚的历史底蕴，品牌认知度高、消费者基础深厚，代表酒企包括茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等。营销为王，领先于市场塑造后天品牌认知：营销往往意味着大量的前置性投入及可能失败的风险，这对企业实力是一种考验。因此该路径主要适用于现金实力强且全国化目标较强的酒企，典型代表如洋河股份，2007 年洋河率先开启全国化战略， 2012 年渠道网络已经渗透到全国各个地级县市场，通过后天强有力的营销逐步提升核心大单品蓝色经典在全国范围内的认知度。差异化品牌打造：通过差异化品牌的打造，可以避开主流品牌的竞争，在某个细分领域取得优势，典型代表如主打健康酒的劲酒、馥郁香

51、型的酒鬼酒、芝麻香型的景芝等。 渠道驱动：渠道驱动型的全国化扩张往往可以相对较短的时间内取得成效。具体来看，可以分为三种类型：基于较高的渠道利润绑定经销商资源，开展圈层营销，最后由消费圈层辐射大多数普通消费者，典型的如部分酱酒企业国台、金沙等。终端网点开发：直接面向终端，加强对终端的开发，增加消费者接触面，典型如汾酒通过玻汾打开终端、国窖河南会战等。经销商代理制度：将该区域的经销权交给当地实力较强的经销商运作，往往可以实现区域的快速布局。 消费者驱动：消费者驱动型往往基于已经具备一定的消费基础，通过消费者的自我传播实现区域的扩张，因此该类型的全国化往往以“大本营环大本营周边其他市场”的路径进行

52、扩张，典型如古井、洋河、山西汾酒等等。事实上，酒企的全国化往往会采用以上的几种路径相结合，以求达到更好的效果。然而，历史来看，鲜有企业能实现真正的全国化（目前大多数上市酒企仍然以省内以及周边市场为主要收入来源），原因在于地产酒凭借消费者的地缘情节构建的壁垒往往是白酒企业全国化征程中短期内难以跨越的鸿沟。目前，地产酒大多集中在 300-600 元的次高端价格带以及 50-300 元的大众高端价格带，因此，我们认为在 600 元以上有大单品布局或在 50 元以下有大单品布局的企业，在全国化进程中受到地产酒的正面对抗相对更小，典型企业如茅五泸以及洋河、汾酒等。随着白酒品牌势能以及价格梯队差异不断扩大

53、，我们预计部分名优白酒企业的全国化进程有望进一步加速。 图 14：除高端酒以外的白酒企业的省外收入贡献度对比（2019 年）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%水井坊ST舍得顺鑫农业洋河股份山西汾酒酒鬼酒古井贡酒迎驾贡酒老白干酒伊力特口子窖金徽酒金种子酒今世缘0%省内收入占比省外收入占比资料来源：Wind， 图 15：全国主流名酒分布图（不完全统计）北大仓北大荒黑土地古城洮儿河牡丹江大曲伊力特肖尔布拉克三台榆钱树内蒙河套阜新三沟金徽酒皇台酒业宁城老窖凤城老窖金骆驼顺鑫农业青青稞酒老白干酒山西汾酒泰山特曲剑南春水井坊白水杜康陕西西凤太白酒杜康 四君子宋河舍得酒业诸葛酿

54、宝丰古井贡酒稻花香枝江金种子酒泸州老窖五粮液江津老白干 德山大曲 白云边朝阳凌塔天津津酒古贝春扳倒井景芝兰陵洋河股份今世缘皖酒迎驾贡酒口子窖郎酒董酒酒鬼酒白沙液贵州茅台武陵浏阳河湘窖江西四特湘山酒 飞霞液桂林三花章贡酒长乐烧酒九江双蒸顺德红荔石湾玉冰烧白酒企业数200白酒企业数在60-200间白酒企业数在20-60之间白酒企业数20资料来源：酒业家，泸州老窖：作为高端第三品牌，泸州老窖具备全国化的品牌基因；战术上通过会战形式可以快速实现终端数量的扩张，直至形成消费氛围。2020 年，泸州老窖开启河南会战：组织上：国窖公司总经理张彪亲自担任河南战区总指挥，同时将河南分为豫中、豫西、 豫北、豫南四

55、个战区，分别由国窖销售公司在西南、西北、华北、中南的四个大区负责 人进行直管；渠道上：进行终端梳理、与经销商建立合作关系以及渠道建设等一系列 工作，同时加大陈列、品鉴等费用投入。2020 年河南会战完成既定目标。放眼 2021 年， 全国化布局预计依然是泸州老窖的重要命题，其中河南会战依旧会扮演重要的标杆作用。泸州老窖品牌势能充足、渠道运作能力较强，随着高端白酒景气度向上、腰部产品逐步 调整到位，泸州老窖全国化进程有望进一步加快。图 16：泸州老窖河南会战示意图资料来源：酒业家、微酒等新闻网，山西汾酒：汾酒作为老四大名酒之一，品牌基础深厚，且“汾老大”的时期即已为全国化打下了扎实的消费者品牌认

56、知。此外，公司具备的得天独厚的产品优势，低端玻汾作为光瓶代表可以快速打开终端、培育消费氛围，中高端青花顺势导入、引领升级，全国化扩张逻辑清晰。目前汾酒省内市场市占率超过 50%，环山西市场发展愈趋成熟，按照汾酒“1357”的省外拓展规划，长江以南市场逐步成为发力重心：如销售体系上，在关键岗位适时导入竞聘上岗方式，选拔优秀人才，并通过采取模拟职业经理人制度等措施提高团队积极性；费用考核上，对长、珠三角市场投入前置费用，并打破年度费效比的限制，给予三年费用总指标，设定相对安全的风控峰值，打好市场基础；品牌建设上，发起“行走的汾酒”2020，走进广州、深圳、珠海、东莞，为汾酒再长江以南的发展奠定品牌

57、势能。展望 2021 年，长江以南市场的建设预计依旧是汾酒全国化拓展的重点方向之一。汾酒作为老四大名酒之一，品牌势能充足，同时作为曾经的汾老大，具备全国化的消费基础，随着组织建设完善、品牌势能释放，汾酒有望在长江以南市场迎来加速发展。 图 17：山西汾酒“行走的汾酒”全国品宣活动呼和浩特北京天津太原济南西安行走的汾酒2019年郑州上海杭州行走的汾酒2018年行走的汾酒2020年广州三亚资料来源：微酒、糖酒快讯等新闻网，关键词五：整固与革新2020 年是白酒行业整固革新的一年，茅台加大直营渠道建设、五粮液渠道体系改革、泸州老窖特曲系列产品调整、洋河产品焕新上市、汾酒推出青花复兴版等等，这一系列调

58、整动作，注定了 2020 年将是白酒行业不平凡的一年。或许再过五年来看，2020 年白酒行业进行的这些改革，将是影响企业十年发展路径的关键性举措。2020 年这些举措基本以渠道建设、产品（产能）建设为主，旨在为企业的未来发展夯实基础。展望 2021年白酒行业预计仍将延续整固革新动作，其中部分改革举措有望逐步兑现为业绩增长。贵州茅台：加大直营渠道建设+延续拆箱销售 2020 年茅台实现直销收入132.40 亿元，同比增长82.66%，占酒类收入比达13.96%，创历史新高。2020 年，茅台通过签约商超渠道、加大自营投放等措施，持续完善营 销体制改革，优化直营渠道建设，提高市场调控能力。从财务口

59、径来看，直销渠道 对批发渠道保持着较高的溢价率，加强直销渠道建设有利于提升公司盈利能力；从市场角度来看，加强直营渠道建设，有利于打击假货窜货、维护茅台品牌形象。展望 2021 年，茅台或持续加大直营渠道建设，树立品牌形象、提升盈利能力。 2021 年 1 月 1 日起，茅台酒厂要求经销商 1-2 月计划的 80%均需要线下拆箱销售，且 1 月 12 日拆箱比例从 80%提升至 100%。我们认为茅台整箱散卖的策略既可以打击囤货炒作茅台的不良行为，防止茅台价格泡沫化，同时将茅台的主流市场价格从原箱茅台的价格转变为散瓶茅台的价格，2020 年下半年原箱茅台批价平均在2700 多元，而当前散瓶茅台价

60、格普遍在 2400-2500 元上下，在一定程度上实现了控价，有助于茅台真实开瓶率的提升和消费群体的扩容。预计 2021 年茅台拆箱销售仍将继续进行。五粮液：挺价提升品牌价值+渠道体系调整，加强团购建设 对于五粮液而言，批价若突破一千元，是品牌力质的飞跃。2020 年，五粮液采取系列措施控货挺价，如渠道结构调整等，在供给端控总量、调结构且需求端保持旺盛的背景下，2020 年五粮液批价维持上涨趋势。展望 2021 年，挺价或仍是五粮液第一要务，预计计划内经销商普五合同量只减不加，计划内的量相对紧缺，同时分派计划外高价位产品打款任务，既能满足商家的量增需求，又能为普五批价形成向上支撑，叠加严控发货