展望房地产信用风险怎 么看

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250017 展望 2021：房地产信用风险怎么看？ 4 HYPERLINK l _TOC_250016 2020 年房地产市场回顾 4 HYPERLINK l _TOC_250015 政策：房地产政策如何变化？ 4 HYPERLINK l _TOC_250014 融资：融资到底是松还是紧？ 5 HYPERLINK l _TOC_250013 违约：疫情冲击导致的集中违约？ 7 HYPERLINK l _TOC_250012 2021 年展望：房地产信用风险怎么看？ 9 HYPERLINK l _TOC_250011 三道红线怎么看？ 9 HYPER

2、LINK l _TOC_250010 房企融资压力怎么样？ 10 HYPERLINK l _TOC_250009 房地产风险怎么看？ 13 HYPERLINK l _TOC_250008 1.3. 小结 15 HYPERLINK l _TOC_250007 信用评级调整回顾 16 HYPERLINK l _TOC_250006 一级市场：发行量较上周小幅上升，发行利率整体变动 16 HYPERLINK l _TOC_250005 发行规模 16 HYPERLINK l _TOC_250004 发行利率 17 HYPERLINK l _TOC_250003 二级市场：成交量小幅上升，收益率整体上

3、行 17 HYPERLINK l _TOC_250002 银行间市场 18 HYPERLINK l _TOC_250001 交易所市场 20 HYPERLINK l _TOC_250000 5. 附录： 21图表目录图 1：土地市场热度持续较高 4图 2：部分城市房价明显抬升 4图 3：银行开发贷总量增速降低 5图 4：保障性住房开发贷余额走平为商品房开发贷新增提供了空间 5图 5：以信托为代表的房地产非标融资持续收缩（亿元） 6图 6：房地产 ABS 融资能够提供的净融资已非常有限（亿元） 6图 7：国内信用债下半年净融资明显减少 6图 8：下半年房企海外债净融资略有提升 6图 9：2020

4、 年前 10 个月房地产开发资金来源中个人按揭贷款增速较高 7图 10：新房销售中新房占比不断提高 7图 11：Top50 房企少数股东权益占比不断提高 7图 12：泰禾集团净负债率 8图 13：福晟集团近年新增的土地储备面积快速减少 8图 14：踩一条线的房企较多 9图 15：未踩线房企有息负债增速略高 9图 16：2020 年中报 50 家房企三道红线“踩线”情况 9图 17：2020 年 1-11 月新增信贷 18.4 万亿 10图 18：前三季度新增信贷中投向房地产的占比 27.2 10图 19：2020 年房地产信用债偿还类型分布 11图 20： 2021 年房企信用债到期量分布 1

5、1图 21：2021-22 年房企海外债到期规模月度分布（亿美元） 11图 22：地产 ABS 发行及融资情况 12图 23：地产 ABS 到期情况 12图 24：样本房企（剔预）资产负债率（万亿） 13图 25： 房企净负债率小幅上升 13图 26：Top50 房企归母净利润增速下滑 13图 27：Top50 房企毛利率普遍降低 13图 28：房地产销售预计仍能保持韧性 14图 29：房地产债券信用利差（bp） 14图 29：信用债发行量及净融资量走势 16图 30：城投债发行量及净融资量走势 16图 31：非金融企业短融发行量及净融资量走势 17图 32：中票发行量及净融资量走势 17图

6、33：企业债发行量及净融资量走势 17图 34：公司债发行量及净融资量走势 17图 35：银行间信用债成交额 18图 36：交易所信用债成交额 18图 37：银行间质押式回购利率 21图 38：交易所质押式回购利率 21表 1：2020 年重要的房地产相关政策 4表 2：房企各渠道净融资汇总（亿元） 6表 3：2020 年新增违约房企 7表 4：房企国内信用债、海外债和 ABS 总偿还量 12表 5：违约房企的净负债率情况 15表 6：本周发行人跟踪评级调整汇总 16表 7：上周交易商协会发行指导利率 17表 8：中短期票据收益率周变化 18表 9：企业债收益率周变化 18表 10：城投债收益

7、率周变化 18表 11：中短期票据利差率周变化 19表 12：上周成交活跃的交易所信用债 20表 13：中短期票据等级利差分位数 21表 14：城投债收益率分位数 22表 15：城投债信用利差分位数 22表 16：城投债等级利差分位数 22展望 2021：房地产信用风险怎么看？回首 2020，疫情冲击下的市场需求、房价上涨中的政策调控、“三道红线”下的政策落实，构成了房地产行业全年的关注线。企业层面，尽管有泰禾、福晟违约，引发广泛关注，但整体冲击有限，总的来说，仍属“有惊无险”。展望 2021，“三道红线”政策逐步落地，又该如何看待房地产信用风险及房企债券投资？2020 年房地产市场回顾政策：

8、房地产政策如何变化？2020 年在疫情冲击下，房地产市场经历了三个阶段的变化：第一阶段，23 月疫情初期，地方政策放松、融资环境宽松。为了缓解房企现金流紧张的情况，地方出台了诸多政策，如降低预售标准、延缓缴纳土地出让金等；而为了应对疫情冲击，货币政策比较宽松，企业融资环境改善，整体融资难度、融资成本均明显降低。需求端，部分地方政府出台了一些放松限售、限购、降低首付比的政策，但几乎都在出台不久遭到撤回或整改。第二阶段，46 月国内疫情得到控制，部分城市房价明显上涨。深圳、宁波、沈阳、东莞等城市房价明显上涨，其中，以深圳为代表上涨最为明显，也引起了市场最广泛的关注。第三阶段，7 月份开始，多个城市

9、出台限售、限购政策，“三道红线”政策出台。在疫情确认得到有效控制，而土地市场热度持续较高、房价明显抬升、居民中长期贷款明显增多的背景下，新一轮的房地产政策调控出台。本轮政策调控先有东莞、杭州、深圳、南京等地收紧购房资格、加强调控，后又有韩正主持召开房地产工作座谈会，随后又推出了针对房企的“三道红线”管控政策。图 1：土地市场热度持续较高图 2：部分城市房价明显抬升100大中城市:成交土地溢价率:当周值(%,右) 100大中城市:成交土地溢价率:当月值(%,右)290 城市二手房出售挂牌价指数:沈阳 城市二手房出售挂牌价指数:深圳城市二手房出售挂牌价指数:宁波 城市二手房出售挂牌价指数:无锡27

10、025023021019017015013011090120100806040202008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-110-20资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所表 1：2020 年重要的房地产相关政策日期文件主要内容2 月 21 日2020 年金融市场工作电视电话会议二是保持房地

11、产金融政策的连续性、一致性和稳定性，继续“因城施策”落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行。3 月 4 日金融支持疫情防控和经济社会发展座谈会在京召开五是坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。4 月 17 日中央政治局会议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。5 月 8 日信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的百分之三十。信托公司管理的全部集合资金信托计划向他

12、人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何 时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的百分之五十。78 月东莞、杭州、宁波、深圳、南京等多地出台限购政策东莞、杭州、宁波、深圳、南京等多地出台限购政策，出台了更加严格的购房资格认定、限售、限购等调控政策。7 月 24 日韩正主持召开房地产要坚持从全局出发，进一步提高认识、统一思想，牢牢坚持房子是用来住的、不是用工作座谈会来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策，从各地实际出发，采取差异化调控措施，及时科学精准调控，确保房地产市场平稳健康发展。8 月 23 日住房城乡建设

13、部、人民为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融银行联合召开房地产资的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房城乡建设部会同相关部门在前期广泛企业座谈会征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。10 月 21 日中国宏观审慎政策框推动完善房地产金融宏观审慎管理。根据防范房地产金融风险和“稳地价、稳房价和架建设与管理实践稳预期”的需要，研究房地产贷款集中度、居民债务收入比、房地产贷款风险权重等潘功胜在 2020 金融宏观审慎政策工具，进一步完善促进房地产市场健康发展的长效机制。街论坛上的讲话12 月 3 日韩正在住房城乡建设韩正强调，要以保障性

14、租赁住房为着力点，完善基础性制度和支持政策，加强住房保部召开座谈会障体系建设。要处理好基本保障和非基本保障的关系，尽力而为、量力而行，着力解决困难群体和新市民住房问题。要处理好政府和市场的关系，既强化政府保障作用，也要积极运用市场化手段。要处理好中央和地方的关系，坚持不搞“一刀切”，鼓励和指导城市政府因地制宜，完善住房保障方式，落实好城市主体责任。资料来源：各政府网站，天风证券研究所“三道红线”政策重点在于对房企债务进行管控，尤其是对房企利用债务杠杆进行扩张的行为进行限制，但是具体到各渠道融资政策上，目前尚未形成明确且清晰的政策意见。如房企的公开市场债务融资，就有媒体报道1部分企业正在申请新的

15、债券额度。综合来看，2020 年地方层面的房地产政策经历了由松到紧的过程，而中央对于“房住不炒”的政策贯彻比较彻底，即使在疫情期间，由中央掌控的金融、行政等政策也没有明显放松。融资：融资到底是松还是紧？在房地产政策由松到紧的过程中，房地产的融资平稳中略有下降：银行开发贷前三季度新增投放 9400 亿。截止 2020.9.30，房地产开发贷余额 12.16 万亿，相比 2019 年底增长了 9400 亿，其中保障性住房开发贷仅 1200 亿，商品房开发贷 8200亿。保障性住房开发贷余额走平，为商品房开发贷提供了空间。横向对比，银行开发贷相比信用债、海外债的总量管控，能够提供大量新增融资，成为非

16、常重要的融资途径。图 3：银行开发贷总量增速降低图 4：保障性住房开发贷余额走平为商品房开发贷新增提供了空间14000012000010000080000600004000020000040房地产开发贷款余额（亿） 房地产开发贷款余额:同比增长（%，右）83573062552041531025102004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017

17、-032017-102018-052018-122019-072020-022020-090保障性住房开发贷余额(万亿)商品房开发贷余额(万亿) 商品房开发贷环比增速商品房开发贷同比增速21.0%16.8%12.6%8.4%4.2%0.0%-4.2%2012201320142015201620172018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3-8.4% 1 https:/ HYPERLINK /live/446647 /www.ge HYPERLINK /live/446647 /live/446647资料来

18、源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所非标融资持续收缩。从 2019 年 5 月份的 23 号文开始，以信托为代表的非标融资持续受到政策打压，进入收缩区间。从 2019 年三季度开始，房地产信托余额开始下降，一直到 2020年三季度，相比峰值已经收缩 5517 亿。ABS 融资新增规模有限。在 2018 年前后，房企供应链 ABS 是房企新增融资的重要贡献力量，但 2019 年开始，供应链 ABS 提供的净融资规模也开始明显下降。35000资金信托余额:按投向:房地产同比增速（%）12030000100250008060200004015000201000005000-

19、200-40图 5：以信托为代表的房地产非标融资持续收缩（亿元）图 6：房地产 ABS 融资能够提供的净融资已非常有限（亿元）资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，CN-ABS，天风证券研究所从 2019 年开始，国内信用债、海外债均开始以“借新还旧”为主，新增融资有限。国内信用债今年前三季度累计实现净融资 839 亿，同期，海外债累计实现净融资 215 亿美元。如果考虑部分净融资数据是由于提前发行而导致的，实际国内信用债和海外债的净融资非常有限。图 7：国内信用债下半年净融资明显减少图 8：下半年房企海外债净融资略有提升发行量(亿元) 偿还量(亿元) 净融资额(亿元) 发行金

20、额(亿美元) 偿还额(亿美元) 净融资额（亿美元） 10002008001506004001002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09200502017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/0120

21、19/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/1102015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/120(200)(400)(50)资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 将各渠道加总，房企 2020 年上半年仍实现了 6783 亿的净融资，相比 2019 年同期明显减 少，但整体仍实现了规模不小的净融资。表 2：房企各渠道净融资汇总（亿元）保障性住信托

22、房开发贷商品房开发贷合计（不含信托及保信用债海外债ABS合计障性住房开发贷）2018H1224478005600697178676318889110892018H21800240031005739141175996275622019H12420290056002032095116414382114822019H2-225501800-46112013526386382020H1-2028110064001,23298019978836783资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所 除了外部融资，我们进一步观察通过销售回款和少数股东权益实现的“内源性”融资。高周转加快加收回款。近年

23、来，随着房地产政策持续收紧，房企面临较高的资金压力，在此背景下，房企通过“高周转”加强销售回款。从数据上，我们可以观测到新房销售中期房占比不断提高，2020 年房地产开发资金来源中个人按揭贷款保持了较高的增速。类内源性融资还包括房企通过“股权”引入的资金。在降杠杆、扩规模的压力下，房企少数股东权益占比不断提高，侧面说明房企通过引入股权实现了部分。图 9：2020 年前 10 个月房地产开发资金来源中个人按揭贷款增速较高-9.2% 其他资金:其他到位资金其他资金:个人按揭贷款其他资金:定金及预收款其他资金自筹%-15.2-2资料来源：Wind，天风证券研究所图 10：新房销售中新房占比不断提高图

24、 11：Top50 房企少数股东权益占比不断提高 期房占比90%85%80%75%40%38%33.3%36%34%少数股东权益占比 36.8%37.9%70%32%65%30%29.1%60%2005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02

25、2019-082020-022020-0855%28%26%24%2017/12/312018/12/312019/12/312020/6/30资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所将房地产行业融资与调控政策结合来看，中央政府对“房住不炒”的定位贯彻落实严格，但仍兼顾了经济发展的需要和房企整体资金链的安全性，房地产融资仍相对平稳，但净融资小幅收缩。此外，通过高周转加快销售回款以及通过少数股东权益实现部分股权融资，也成为房企销售规模不断扩张的重要动力。违约：疫情冲击导致的集中违约？2020 年有 5 家房企出现了信用债违约，分别是：6 月份的重庆隆鑫地产、7 月泰禾

26、集团、9 月天房集团和三盛宏业、11 月福晟集团。而在此之前，国内出现债券违约的房企一共只有 4 家，分别是华业资本、中弘股份、银亿股份、国购投资。表 3：2020 年新增违约房企首次违约日期违约债券公司名称公司属性违约债券类型违约日公司余额(亿元)2020-06-0816 隆地 02重庆爱普地产(集团)有限公司民企私募债13.002020-07-0617 泰禾 MTN001泰禾集团股份有限公司民企中期票据104.162020-09-0816 天房 04天津房地产集团有限公司地方国企私募债143.822020-09-2216 三盛 04上海三盛宏业投资(集团)有限责任公司民企私募债60.442

27、020-11-1918 福晟 02福建福晟集团有限公司民企公司债100.1资料来源：Wind，天风证券研究所从数量上来看，2020 年违约房企数量比以往几年之和还要多，且出现了如泰禾集团这种曾经销售排名达到 Top30 的大型房企。但是仔细剖析各家房企的违约历程，可以发现，2020年违约的房企其信用风险早已暴露。也正是由于市场预期充分，才会出现 5 家房企连续违约，市场冲击却相对有限。隆鑫地产只有存量私募债，公开资料少，规模小，我们不做重点分析，观察其余四家的风险暴露过程。天房集团早在 2016 年就出现了延迟披露审计报告的问题，2017 年大幅亏损 26.5 亿，而至今公司尚未披露 2018

28、/2019 年年报。泰禾集团前期经历了激进的高速扩张，其信用风险最早可以追溯到 2018 年。公司在 2017年末净负债率达到 473.4 的高峰，随后由于公司的项目多位于福州、北京、上海、杭州等调控热点城市，销售遇到一定问题；此外，已售房屋回款速度慢，而 2017 年通过股权并购增加的土地储备，需要支付大量的土地转让价款。2019 年 1 月，联合资信将公司列入评级观察名单。其具体的违约过程，我们前期报告泰禾违约之路有详细分析。福晟集团前期同样经历了激进的扩张，其信用风险集中暴露于 2019 年。2019 年 10 月前后，有媒体报道福晟集团遭遇经营危机，尽管集团于 11 月 1 日发布了澄

29、清说明，但其后集团风波不断。资产方面，其在深圳、郑州等地参与多个旧改项目，旧改占用资金时间长，资产流动性差，对公司形成一定拖累。图 12：泰禾集团净负债率图 13：福晟集团近年新增的土地储备面积快速减少600%500%400%300%419.86新增土地面积(万平方米）396.5652.820450400350300250200净负债率530.18%473.38%288.01%298.26258.80%200%150100%0%1005002016201720182019资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所三盛宏业集团同样于 2019 年被媒体报道出现经营问题。

30、2019 年 10 月，新浪财经就报道2了三盛宏业集团遭遇严重危机：因员工认购理财产品未能按时兑付，被列为失信被执行人；丧失上市公司中昌国际控股的控制权。 综合来看，尽管 2020 年出现了 5 家房企集中违约，但是，详细追踪其违约过程可以看到， 这些企业的信用风险早已暴露。 外部融资并不宽松，尤其是非标融资持续收缩，叠加疫情冲击下销售在年初受到影响，加 大了一些中小型房企的融资难度，可能也是 2020 年出现集中违约的重要原因。集中违约 的出现，有疫情的影响，却很难完全“甩锅”给疫情。2 /money/bond/market/2019-10-23/doc-iicezzrr4362917.sh

31、tml2021 年展望：房地产信用风险怎么看？展望 2021 年房地产市场，房地产的信用风险分析需要从几个方面入手。政策方面，重点关注三道红线的政策落实情况；融资方面，关注房地产行业和微观房企的再融资压力；最后，结合宏观与微观，观察房地产行业的信用风险。三道红线怎么看？首先，我们从 2020 年中报数据来看房企“三道红线”的踩线情况。截止 6 月 30 日，统计的 50 家样本房企中，有 8 家房企由于财报未公布短期债务数据，我们采用了 2019 年底或者 2020 年一季度的短债数据进行统计，其他均按照房企的公告进行统计。从三道红线踩线情况来看，50 家房企中，踩 3 条线的房企有 8 家，

32、踩 2 条线的房企有 9家，踩 1 条线的房企有 27 家，没有踩线的房企仅有 6 家，绝大多数房企均涉及踩线。而有息负债增速上，没踩线的房企整体增速略高。图 14：踩一条线的房企较多图 15：未踩线房企有息负债增速略高没踩线, 6, 12%踩3条线, 8,16%, 9,踩1条线, 27,54%16%上半年有息负债增幅 13.9%14%12%10%9.3%8.0%8.3%8%6%4%2%0%踩2条线18%没踩线踩1条线踩2条线踩3条线资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：增速为各家房企的算术平均值具体来看，绝大多数房企不满足剔除预收账款资产负债率低

33、于 70 的要求，50 家房企中有40 家均“踩线”。图 16：2020 年中报 50 家房企三道红线“踩线”情况序号公司名称净负债率(A1)净负债率(股东权益不含永续债)货币短债比(A2)剔除预收账款资产负债率(A3)A1100A270满足条件数量2020H1有息负债增幅1万科27.0%27.0%2.0175.5%115.9%2碧桂园控股58.1%58.1%1.6881.6%11-7.5%3中国恒大199.1%199.1%0.5285.3%11134.5%4融创中国149.0%149.9%0.8682.2%1113-0.6%5保利地产72.1%78.6%1.9667.4%011.9%6绿地控

34、股181.1%183.8%0.7282.7%111312.7%7中海海外发31.6%31.6%3.3453.8%09.8%8新城发展55.1%55.1%1.4778.2%1113.9%9华润置地45.9%45.9%1.4859.7%022.3%10龙湖集团51.4%51.4%4.5667.1%015.5%11世茂房地产55.4%57.8%1.7770.8%1113.0%12招商蛇口39.7%42.6%0.9058.6%119.6%13华夏幸福股193.1%200.5%0.4777.5%111313.6%14阳光城集团115.0%126.4%1.2878.2%112-0.1%15旭辉控股63.2

35、%66.8%2.3574.2%111.5%16金地集团74.0%74.0%1.0669.9%014.5%17绿城中国66.1%95.2%1.8174.2%1117.0%18中南建设147.2%147.2%1.0782.9%11211.8%19广州富力176.7%176.7%0.4478.2%1113-4.8%20金科股份125.1%127.1%1.0474.1%11212.0%21中梁控股69.9%69.9%1.5280.8%1131.4%22中国金茂76.6%76.6%0.8368.7%112.1%23融信中国91.2%91.2%1.6873.8%119.1%24远洋集团65.0%65.0%

36、1.9870.6%114.2%25雅居乐73.3%90.6%1.1572.8%112.3%26荣盛发展93.7%93.7%0.8775.0%1127.3%27龙光地产71.7%75.1%1.0975.0%1111.3%28佳兆业130.4%130.4%1.2874.6%1123.8%29中国奥园79.8%79.8%1.4680.9%117.6%30美的置业控86.8%86.8%1.3678.6%112.7%31蓝光发展113.6%125.0%0.7271.3%111323.0%32时代中国控71.0%71.0%1.4377.6%1110.3%33正荣地产71.4%71.4%2.0777.2%1

37、18.3%34金辉集团152.6%152.6%1.1376.7%11213.7%35越秀地产71.2%71.2%2.8170.7%110.6%36首开股份182.4%198.6%0.7675.3%111310.2%37融侨集团138.5%138.5%1.4069.8%11-2.1%38华发股份180.5%213.9%0.8176.8%111315.9%39建发房地产111.1%114.1%1.0272.2%1121.6%40新力控股集66.2%66.2%1.4076.2%117.0%41卓越商管70.2%70.2%0.9755.9%1112.5%42合景泰富59.2%59.2%1.6377.6

38、%11-5.0%43首创置业157.2%157.2%1.3574.9%1129.7%44宝龙地产79.9%81.5%1.1673.2%117.2%45滨江集团95.6%95.6%1.7972.3%1120.4%46中骏集团68.3%68.3%1.2176.4%118.2%47禹洲地产82.2%87.5%1.6779.8%1115.4%48新希望地产84.2%87.4%1.9866.2%09.6%49大悦城控股104.4%104.4%1.9273.6%11215.2%50弘阳地产68.7%68.7%1.5474.2%118.8%资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所注：净负债率=（有息负债

39、-货币资金）/股东权益，其中单独计算了不将永续债计算为股东权益的净负债率；目前，政策要求的有息债务增速上限只有 15 ，而考虑剔除预收账款资产负债率 70 的要求大部分房企不满足，因而大部分房企的有息负债增速上限只能达到 10 ，这将涉及几乎所有房企的债务扩张。正面来看，央行亲自管控房企债务，房企通过增加债务杠杆进行扩张的可能性减小，减少了房企激进扩张带来的风险。但随之而来的是房企加大债务粉饰力度，增加通过公开财务数据进行信用分析的难度。房企融资压力怎么样？2021 年，房企各渠道融资将如何变化？国内信用债、海外债大概率仍将维持目前借新还旧的局面。政策的核心在于管控房企债务杠杆，避免系统性风险

40、，而非直接限制房企的发展，合理的债务融资大概率仍将得到满足。信用债融资成本低，监管比较透明，对房企而言是比较好的融资途径，未来不排除政策上边际放松。非标持续收缩仍将维持。非标一方面监管困难，另外，对企业而言成本较高，会太高行业风险，其压缩可能还将持续，但压缩速度将放缓。银行贷款可能受整体的信贷投放影响。受疫情影响，2020 年 1-11 月新增信贷投放已达到18.4 万亿，其中 1-9 月份的新增信贷投放中房地产占 27.2 。目前来看，2021 年信贷投放总量可能与今年持平，但比例可能与今年持平或略低于今年。此外，保障性住房开发贷新增明显减少，商业性房地产开发贷新增空间也将受到影响。图 17

41、：2020 年 1-11 月新增信贷 18.4 万亿图 18：前三季度新增信贷中投向房地产的占比 27.2200000新增人民币贷款:累计值(亿)累计同比(右)18000016000014000012000010000080000600004000020000070%50%30%10%-10%-30%700006000050000400003000020000100002009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-0920

42、13-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09050% 主要金融机构:人民币:新增贷款:房地产贷款新增贷款中房地产占比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 公开市场的债

43、务融资压力如何？2021 年境内信用债偿债压力略高于 2020 年。2020 年（未考虑剩下时间的回售）境内房地产行业信用债（SW 房地产，剔除城投）偿还规模 4127.7 亿元，其中，正常到期的债券 3563.93 亿元，占比 86 ；回售到期的 557.5 亿元，占比 14 ；本金提前兑付的仅 5.3 亿元。相比之下，2021 年房地产信用债正常到期（不含回售到期）规模 4353.86 亿元，相比 2020年高 22 ；如果到回售期的债券全部回售，则有高达 6,996.26 亿到期；回售到期规模达2642.4 亿元。时间分布上，上半年房企信用债到期规模达，下半年到期规模小，而上半年又主要集

44、中在1 月份和 3 月份。其中，1 月份到期规模 1031.92 亿元，3 月份到期规模 1120.13 亿元；上半年正常到期 2440.18 亿元，下半年正常到期 1913.69 亿元。图 19：2020 年房地产信用债偿还类型分布图 20： 2021 年房企信用债到期量分布1200全部回售(亿元)全部不回售(亿10008006004002000本金提前兑付,回售, 557.50 ,14%5.30 , 0%到期, 3,563.93 ,86%资料来源：Wind，天风证券研究所 注：SW 房地产行业，剔除城投资料来源：Wind，天风证券研究所 注：SW 房地产行业，剔除城投房企海外债到期规模同样

45、明显提高。2021 年海外债到期正常到期规模达到 472.8 亿美元，相比 2020 年的 367.7 亿美元，正常到期规模增长 29 。从到期节奏来看，上半年到期规模高，下半年到期规模略小；分月来看，34 月份是到期高峰，分别有 59 亿和 64 亿美元债券正常到期。图 21：2021-22 年房企海外债到期规模月度分布（亿美元）70全回售不回售 6050403020100资料来源：Bloomberg，天风证券研究所2021 年房企 ABS 到期规模略小 2020 年。2021 年，房企 ABS 到期规模约 2333 亿，相比于 2020 年的 3247 亿元，明显降低。但由于部分房企 AB

46、S 期限短，在 12 月份的后半月里可能会集中发行并在 2021 年 12 月到期，所以实际的到期规模差距可能略小于现在能观测到的数值。图 22：地产 ABS 发行及融资情况图 23：地产 ABS 到期情况700600供应链ABS发行规模 非供应链ABS发行规模地产ABS净融资规模5004003002001000100)2016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/1

47、0(200)资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所具体到企业层面来看，万科、碧桂园、保利、华夏幸福、富力等公开市场债务到期规模较高。万科主要是由于大量发行供应链 ABS，期限短，需要滚动发行，故到期规模较高。表 4：房企国内信用债、海外债和ABS 总偿还量国内信用债海外债ABS合计全回售均不回售全回售均不回售全回售均不回售万科115.0080.002.202.20586.82716.56681.56碧桂园190.6056.035.241.74155.03380.73222.71保利184.88139.88188.59373.47328.47华夏幸福231.2515

48、1.0016.7016.7018.28361.42281.17恒大150.00-22.7322.7328.83331.13181.13富力222.3296.9813.7513.75314.44189.11金地215.00128.004.504.5062.27307.42220.42绿地169.98169.9817.4712.4711.47298.49264.99新城92.6548.6514.5014.5066.08255.88211.88融创166.1565.1512.1112.11247.31146.31龙湖188.2225.2255.65243.8780.87合景泰富192.0058.00

49、3.503.5010.36225.8191.81绿城115.5039.0094.40209.90133.40世茂47.4047.4011.6011.6076.86201.97201.97华发122.30109.501.001.0069.74198.74185.94融信88.3224.8210.3410.3427.56185.14121.64龙光43.7233.7211.0311.0363.53181.12171.12奥园33.2018.2011.7811.7865.47177.59162.59阳光城100.1777.177.725.2217.09169.02129.27中海159.0464.0

50、4159.0464.04远洋74.0654.067.007.0035.42156.38136.38首创置业140.5175.5115.50156.0191.01资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所综合来看，2021 年房企公开市场再融资规模将明显高于 2020 年，其中国内信用债、海外债尤其明显。具体到企业上来看，需要重点关注华夏幸福、恒大和富力的再融资压力。房地产风险怎么看？2021 年，房企杠杆预计将缓慢下行，行业风险缓慢下降，但需警惕债务粉饰。近年来，在房地产政策持续收紧的情况下，房企的杠杆稳中有降，2020 年，Top50 房企的资产负债率 81.2 ，剔除预收账款的

51、资产负债率 74.9 ，净负债率 89.2 。三道红线政策的压力之下，企业杠杠可能快速下降，尤其是净负债率。但这肯能并不代表房企债务风险下降，而是财务粉饰的结果。行业风险的系统性下降将比较缓慢，但仍将逐步下降。图 24：样本房企（剔预）资产负债率（万亿）图 25： 房企净负债率小幅上升资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所预计盈利能力还将下滑，对房企运营管理能力的要求进一步提高，需警惕管理较差的房企。随着土地市场更加透明，以招拍挂为主的土地出让方式天然具有增加房企竞争，压降房企利润水平的效果。在行业利润水平降低的情况下，房企将不得不进一步依靠“

52、高周转、强运营”来增厚利润，保持盈利能力和财务安全性。营业利润(亿元)营业利润增速(右)归母净利润(亿元)归母净利增速(右)图 26：Top50 房企归母净利润增速下滑图 27：Top50 房企毛利率普遍降低1000075%45毛利率降低企业数量 80004060%3560004000200045%302530%2015%15100%502016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/6/30-15%02017/12/312018/12/312019/12/312020/6/30资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究

53、所预计销售仍将保持韧性。房地产销售具有较强的连贯性和一致性，预计 2021 年房地产销售还将保持目前的销售韧性。而大中型房企目前拿地正进一步向一二线、东部沿海地区聚集，销售、回款预计同样能维持。销售保持韧性，是避免行业性风险的根本前提。图 28：房地产销售预计仍能保持韧性（左轴：万平，右轴： ）资料来源：Wind，天风证券研究所行业信用风险可控，行业利差大概率震荡。目前，房地产 AAA、AA+和 AA 等级信用利差分别处于 2013 年以来 40 、90 和 90 的历史分位数。中低等级信用利差处于高位，高等级信用利差处于较低水平。展望 2021 年，行业信用风险可控，合理筛选标的，地产债仍可

54、参与。而对于信用风险偏好较低的机构，可以关注优质主体的 ABS。图 29：房地产债券信用利差（bp）600 房地产AAA房地产AA+房地产AA 5004003002001000资料来源：Wind，天风证券研究所择券方面，但需高度关注问题型房企。而根据历史违约房企来看，问题型房企比较典型的特征主要有：一、激进扩张，导致企业持续高杠杆运营。从违约房企来看，典型违约房企如泰禾、天房、福晟集团等违约前净负债率均处于较高的水平，而高杠杆往往是激进扩张的结果。二、企业内部管理经营混乱，高层动荡。管理混乱是激进扩张的起因，如企业带有较强的实控人个人色彩、内部决策流程混乱，从而造成企业激进扩张，而运营管理又有

55、问题，自然最容易导致问题。三、企业规模较小，区域集中度高，区域房地产市场波动就给企业造成较大影响。从违约的 9 家房企来看，泰禾、福晟规模稍大，其他房企规模均较小，土地储备分布集中，也是部分房企违约的重要原因。表 5：违约房企的净负债率情况企业简称首次违约2015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/6/30佳兆业2015-01-01520.8307.96-华业资本2018-10-15-78.195.53679.6-中弘股份2018-10-18-124.6326.7714.7-银亿股份2018-12-24-126.356.169.

56、0-国购投资2019-02-01-120.3124.4184.7-隆鑫地产2020-06-08-187.5180.9198.9208.4219.3泰禾集团2020-07-06-298.7474.6386.5249.6279.9天房集团2020-09-08-333.61697.91985.9 （6.30）-三盛宏业2020-09-22-292.3301.3271.6271.0 （6.30）福建福晟2020-11-19-115.7225.1121.1143.0 （6.30）资料来源：Wind，天风证券研究所 注：标注（6.30）数据为对应年份中报数据；部分房企无准确有息负债披露，故除佳兆业外，统一

57、采用报表科目估算；以史为鉴，同时考虑当前愈加严格的债务管控政策、行业利润被压缩的趋势，房地产行业对于企业的债务管理、运营管理提出了更高的要求，具备“高周转、强运营”能力的房企才能有更强的抗风险能力。小结回首 2020，地方层面房地产政策由松到紧，中央推出“三道红线”，影响深远；债务融资表现平稳，高周转下的快速回款重要性突显。企业层面，尽管出现了泰禾、福晟等 5家房企违约，违约数量多、金额大，但企业违约发酵时间已经较长，市场预期较为充分，市场冲击有限。展望 2021 年，“三道红线”政策将实施，房企有息负债将受到严格管控，杠杆将面临有效管制。企业预期重塑，未来企业激进扩张的风险将得到有效控制。但

58、我们或将面临粉饰更严重的财报，信用分析难度进一步加大。债务融资大概率将维持各渠道的政策。国内信用债、海外债仍将维持目前借新还旧的局面，非标还将继续收缩，银行贷款可能受整体的信贷投放影响。公开市场再融资方面， 2021 年房企公开市场再融资规模将明显高于2020 年，其中国内信用债、海外债尤其明显，需要关注部分企业的再融资压力。房地产行业性信用风险可控，行业利差大概率震荡，地产债仍具有参与价值。房地产债券投资需优选大中型、具备“高周转、强运营”能力的房企，规避问题型、短期债务压力较大的房企；低风险偏好的机构，可关注优质房企的 ABS，寻找阶段性超额利差投资机会。此外，还需要关注货币政策边际收紧后

59、，区域性房地产市场波动对区域内房企的影响，以及由此导致的房地产风险外溢。信用评级调整回顾本周 3 家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，1 家上调，2 家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体：紫光集团有限公司、永城煤电控股集团有限公司。表 6：本周发行人跟踪评级调整汇总发行人类型主体/展望（本次）主体/展望（前次）企业性质行业地区城投评级机构关联债券南通沿海开评级AAA/稳定AA+/稳定地方资本货江苏省是中诚信20 南通沿海SCP002发集团有限上调国有物20 南通沿海 PPN001公司企业等紫光集团有评级B/BBB/中央技术硬北京否中诚信19 紫光 02限公司下调国有件与设19 紫光

60、01企业备等永城煤电控评级B/BB/地方能源河南省否中诚信20 永煤 MTN006股集团有限下调国有20 永煤 MTN005公司企业等资料来源：WIND，天风证券研究所一级市场：发行量较上周小幅上升，发行利率整体变动发行规模本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约 1963.7 亿元，总发行量较上周小幅上升，偿还规模约 2236.2 亿元，净融资额约-272.6 亿元；其中，城投债（中债标准）发行 297 亿元，偿还规模约 704.08 亿元，净融资额约-407.08 亿元。信用债的单周发行量小幅上升，净融资额小幅下降。短融发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周小幅上升，净融资额小幅下