新兴产业指数全复盘

1、引言12大新兴产业，102个细分行业，构建A股新兴产业行业比较新框架。我们在18年的进化论系列报告中指出，A股生态格局发生巨变，对于全新生态的思考与理解更为重要，应该拥抱新生态、融入新均衡、打造新方法。而19年以来我们在金融供给侧慢牛系列报告中指出，金融供给侧改革的开启将逐步构建新经济“宽信用”的供需机制、让市场在资源配置中起决定性作用。相应而来的，则是A股市场迎来越来越多的新兴产业公司，传统行业分类已无法完全适应。A股新兴产业的行业比较需要新方法。我们以产业发展空间巨大、已初步形成产业基础、且在A股已具备一定数量标的为标准筛选出12大新兴产业，并衍生出102个二级行业，在此基础上设立策话新兴

2、产业系列报告，从资金、估值、业绩、景气等多元角度对新兴产业搭建数 据库，并将就估值方法、投资方法等展开探讨，构建A股新兴产业行业比较新框架。本篇为策话新兴产业系列报告的第四篇，主要从宏观背景、政策因素、中观产业核心驱动力，三维视角深度复盘各新兴产业指数取得显著超额收益的区间，并探究其超额收益来源的变迁。表1：12大新兴产业及102个二级行业，搭建A股新兴产业行业比较新框架广发策略-搭建 A 股新兴产业行业比较新框架（12 大新兴产业+102 个衍生二级行业）一级行业二级行业新能源汽车矿产资源电芯动力电池电池生产设备氢能 电容器充电桩电子元器件正极材料阻燃剂 配套服务轻量化负极材料 氢能源设备电

3、池回收整车铜箔BMS车联网电解液电机 热管理隔膜电控其他部件光伏硅料逆变器硅片前端设备拉晶材料电池、玻璃及组件中端设备电站智能汽车智能操作系统摄像头毫米波雷达激光雷达智能中控车载信息系统显示面板芯片路侧单元智能驱动智能座舱ADAS总线控制制动系统车身电子V2X智能驾驶转向系统智能车联辅助驾驶整车企业创新药大分子小分子细胞疗法基因疗法核酸药物医疗器械高值医疗耗材低值医疗耗材医用医疗设备家用医疗设备体外诊断设备CXOCROCDMOC 端医疗服务眼科口腔肿瘤辅助生殖体检互联网医疗综合医院医美药品耗材医美器械生发概念医美机构医美平台医疗信息化医院 IT区域医疗 IT医保 IT工业互联网信息识别应用数据

4、采集数据传输数据处理工业互联网平台系统集成商现场管理层半导体晶圆制造材料封装材料半导体设备IDMFablessFoundry5G网络架构基站天线光模块射频模块小基站基站终端设备数据来源：广发证券发展研究中心图1：新兴产业超额收益区间的宏观背景&中观核心驱动力数据来源：广发证券发展研究中心一、宏观因素：新兴产业行情中的 Beta（一）2013-2015 年的上行区间2013-2015年是近10年当中最为鲜明的一轮新兴产业行情之一。除却产业周期自身的驱动之外（将在第二章中详细分析），宏观要素的推动也必不可少。尽管行情整体在15年中走向终结，但其中相对强势的新能源汽车、光伏、半导体、5G产业链还是将

5、自身的超额收益延续到了16年中。13-15年轰轰烈烈的成长行情，在两年半的时间内创造了250余只五倍股，创业板的盈利增速在2016Q1达到最高峰为38.3%，而创业板指的估值在2015年6月初已经达到了129倍。行情在后半阶段呈现明显的泡沫化。该轮成长股行情，从13年的产业趋势驱动逐步走向14/15年的估值驱动，盈利增速因子在2014、2015年已表现得并不显著，反之ST因子、商誉因子与涨跌幅的正相关性强，从而将成长股的行情与概念炒作、并购拔估值、小盘风格联系在了一起。这也使得成长板块在之后16-18年的行情中，成为相对表现最弱的板块。图2：13-15年成长股的涨跌幅与盈利增速相关性弱图3：1

6、3-15年小市值公司明显跑赢数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注 1：2015 年涨跌幅为 20150101-20150602 区间收益年化注 2：剔除当年上市新股数据来源：Wind，广发证券发展研究中心宏观背景：经济增速下台阶、刺激政策有限、债务问题突出13-15年中国经济增速下台阶，后“四万亿”时期刺激政策有限、出口回落、企业债务问题突出、非标融资推高实际无风险利率、上市公司ROE下行盈利状况不佳。在此背景下，周期相关性低、景气稀缺、杠杆率低的成长板块获得相对优势。流动性环境：实际无风险利率高企，资金“脱实入虚”13年无风险利率快速上行，非标盛行使得实际无风险利率更为高企，资金脱实入

7、虚，企业融资成本高位。但是并购重组放开使得成长板块主要依赖股权渠道进行融资，且本身杠杆率偏低，对于利率上行的敏感度相对较小。13年并购重组快速上行带来之后1-2年的大小非解禁问题使得成长板块对于市场流动性要求提高，且当时计算机、电子等成长类行业的市值普遍偏小，交易流动性偏弱，而资金脱实入虚使得金融市场流动性充裕，这一问题没有形成太大干扰。图4：14-16年资金脱实入虚图5：12-14年实际无风险利率高企数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图6：以TMT为主的成长类行情长期有息负债率低图7：股权再融资降低成长板块融资对利率敏感度数据来源：Wind，广发

8、证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心监管&政策周期：金融自由化，鼓励机构业务创新，鼓励双创2012年6月至2015年5月金融监管进入自由化，鼓励基金券商等金融机构创新，助推风险偏好上行，2013年初并购重组放开。此外，2013年基本无新股上市，“壳”资源价值抬升。而2014年政策提出双创，“互联网+”广受资金热捧。图8：2013年起创业板并购重组规模快速上行图9：并购重组放开后外延并购开始快速上行数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）2016-2018 年的下行区间16-18年，股市大小市值呈现“二八分化”，市场的成交量和流动

9、性向稳定高ROE的大盘蓝筹尤其是消费股迁徙，新兴产业由于多数公司为小盘股而遭遇流动性折价。彼时相对盈利偏弱、内生和外延增长动力不足、商誉减值风险高企的成长板块在此期间相对表现最弱。宏观背景：供给侧改革修复以周期类企业为主的资产负债表供给侧改革带来传统企业的资产负债表修复，盈利复苏。流动性环境：流动性开始收紧，美国进入加息周期供给侧改革改善信用风险，货币政策转向收紧2016年7月中央政治局会议首提“抑制资产泡沫”，意味着货币政策开始转向，驱使资金脱虚入实。而后期资管新规收紧流动性，2017年1月，MLF利率调升约10BP，3月再次上调10BP监管&政策周期：监管收紧，政策注重防风险2016年5月

10、上交所发布上市公司筹划重大事项停复牌业务指引，并购重组开始收紧。2016年9月证监会发布关于修改关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定、2017年2月证监会修改定增细则，鼓励市价发行，定价基准日以发行期首日确定；创业板定增增加锁定期。资管新规征求意见稿的出台意味着金融去杠杆序幕的拉开，政策注重防风险，风险偏好呈现结构性分化。图10：A股市值两端公司的涨幅分化图11：稳定高ROE公司的市场表现持续占优数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）19 年以来重新开启的上行周期A股“大小失衡”的现象自19年边际收敛。尽管我们看到无论是相对涨幅优势、还是成

11、交额占比，19-20年中“大票”依然占据优势，但趋势都相比16-18年形态有所收窄。这一方面与宏观政策“民企纾困、中小企业融资扶持”的指引密不可分；另一方面，也是商誉排雷、注册制稳步推进优质供给增加的共同结果。但不变的是，绩优股的牛市与绩劣股的熊市仍在并行。不同于13-15年期间成长板块行情与ST公司、并购重组的联动性强，19年以来，成长板块开始企稳上行，而ST指数指数依然下行，两者之间的分化意味着成长股的内在投资逻辑也正在发生深刻的变化。宏观背景：经济结构转型稳步推进中国的经济结构转型在19年以来初显成效且明显加速，而外部环境的深刻变化更是驱动拥有自主研发能力、产品线相对完备的公司竞争优势和

12、估值溢价进一步凸显。供应链安全问题的重要性上升也将提升具备向“卡脖子”核心技术突破潜力公司的市场份额。图12：新兴行业的利润总额占比和增速均增强图13：高端制造在供需两端快速扩张数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心流动性环境：金融供给侧改革开启，实际贴现率下行2019年金融供给侧改革开启，让市场在资源配置中起决定性作用成为核心要义，推进新兴产业“宽信用”体系的政策脉络。“金融供给侧改革” 的核心主旨在于构建资 本市场的优胜劣汰机制，加大直接融资的力度从而实现资源配置优化，为“高质量发 展”主线下的“新经济”领域提供侧重支持。从16-18年的“信用二元

13、分化”格局来看，间 接融资的职能有限，对于民企、中小型创新企业的资金扶持力度不够，从而造成了民企融资难、融资贵的问题。“金融供给侧改革”旨在加大直接融资对实体的扶持力度，从供给端实现优胜劣汰并优化资源配置，向科技创新类的中小型或民企提供融资扶持，配套科创板、注册制、退市制度的搭建与完善，实现经济向“高质量发展”主线的转型。图14：金融供给侧改革 “调结构”，结构性支持高质量、新兴产业领域数据来源：Wind，广发证券发展研究中心监管&政策周期：增加优质供给和防止资本无序扩张并进注册制逐步推进，增加A股市场优质供给，加速优胜劣汰。2019年6月13日，科创板开板，意味着试点注册制的正式开启。202

14、0年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了创业板改革并试点注册制总体实施方案，将在创业板试点注册制。并于2020年8月24日正式实施。注册制的稳步推进为A股尤其是新兴产业领域大幅增加了优质供给，投资人的可选标的增多，进一步促进了优胜劣汰。“硬科技”相对“软科技”更为受益。我们根据核心爆发点定义两种科技类型硬科技：由技术进步来驱动实现原本供需关系的重构或创造新的需求；（2）软科技：以渠道拓展、商业模式创新为突破以快速产业化的领域。不同于2013-2015年的4G产业周期和双创政策环境共同推动的流量领域大力发展，以市场拓展为核心突破点的软科技如“互联网+”广受资本热捧。当前的政策

15、环境下，以技术为核心突破点的硬科技（制造及配套产业链设计）拥有更强的政策扶持，风险偏好结构上的提升将相对更为显著。从政策支持来看，科创板的定位优先三类企业、重点七大领域全部集中于硬科技方向，“科创属性”内涵在于未来公司盈利增长由核心技术驱动而非模式驱动。从政策效果来看，减税降费政策相继落地，叠加研发费用抵扣、社保费率下调，硬科技类高端制造业如军工、通信、计算机的利润增厚幅度最高。另一方面，遏制资本无序扩展和无效融资、弱化其社会负外部性；引导资本进入真正能够改善社会民生、符合高质量发展的方向。部分行业当前的商业模式难以适应环境变化，需要寻找新的发展路径，产业逻辑改变并可能产生资本的流出。同时，资

16、本将进一步流入对社会进步产生更为明显正贡献的方向，在此过程中有助内需扩张、科技进步和民生改善的领域将受益。此外，国产化、品牌化、科技化的产业趋势并未改变。相应带来更为清晰的长期投资机会。二、中观层面：产业周期贡献的 Alpha（一）构建新兴产业指数，识别产业驱动力指数构建方法（自由流通市值加权法）以 2009-12-31 为基期，基点 1000，计算方式如下：自由流通市值 = 自由流通股本 前复权收盘价自由流通市值权重 = 11 自由流通市值1+ 自由流通市值2+ 自由流通市值 3指数涨跌幅 = 权重1 后复权涨跌幅1+ 权重2 后复权涨跌幅2+ 在构建指数之后，本章对十大新兴产业取得显著超额

17、收益的区间进行复盘，以探究其背后的产业驱动力变迁。由于产业逻辑变化，以2015年以来为主要观察区间，将构建的一级行业指数相对万得全A（除科创板）指数取得显著超额收益的区间视为各新兴产业跑赢大盘区间。复盘发现，十大新兴产业多有两到三段长周期可跑赢大盘。下文将就其背后的中观驱动力及变迁予以探究。一级行业超额收益区间开始日期结束日期一级行业指数涨幅A 股涨幅主要引领的二级行业/公司产业层面核心驱动力盈利/估值驱动新能源汽车区间一2015-07*2016-0629.7%-15.7%正极材料、电解液补贴之下的产销扩张盈利驱动，估值高位区间二2017-012017-0935.0%8.5%正极材料、负极材料

18、双积分政策盈利驱动，估值高位区间三2019-11288.9%39.0%正极材料、负极材料、电解液、动力电池政策、技术进步、海外需求三轮驱动下的供需共振盈利驱动力明显增强光伏区间一2015-01*2018-0467.8%17.4%电池、玻璃及组件补贴之下的装机需求爆发盈利、估值双轮驱动区间二2018-10683.4%77.8%电池、玻璃及组件技术进步下的降本增效前期估值驱动，2021年至今盈利驱动增强半导体区间一2015-012016-06105.9%10.8%IDM、Fabless政策支持叠加全球半导体主动补库存周期开启估值驱动区间二2017-082018-0454.0%-4.9%半导体设备、

19、IDM全球半导体主动补库存周期开启估值驱动区间三2019-012020-02280.4%36.8%IDM、Fabless政策支持及技术估值驱动力更强表2：十大新兴产业超额收益区间及其核心驱动力进步下的自主可控区间四2021-0357.0%9.7%半导体设备、IDM、Fabless“缺芯”下的供需缺口盈利驱动力明显增强5G区间一2015-012017-11158.6%31.7%网络架构、射频模块技术进步叠加政策支持，4G 向5G过渡估值驱动区间二2018-112020-02172.9%37.6%射频模块5G 正式商用，资本开支扩张及上下游需求拉动估值驱动创新药区间一2015-062018-063

20、9.7%-44.8%大分子、小分子药审改革下研发周期缩短，及国产创新药营收兑现盈利与估值双轮驱动区间二2019-012020-08177.6%60.9%政策加码及研发收获期来临估值的驱动力更强CXO区间一2015-01*2016-1080.4%19.0%CRO药审改革下的需求跃升估值驱动区间二2018-02637.3%33.9%CRO政策监管、海外产业转移下的海内外需求共振前期估值驱动，21 年至今盈利驱动增强医疗器械区间一2015-012015-11121.4%33.7%体外诊断设备、高值医疗耗材政策驱动，行业由“乱”到“治”估值驱动区间二2018-022020-06168.2%6.8%医用

21、医疗设备、高值医疗耗材政策助推国产替代及短期疫情催化估值的驱动力更强医美区间一2021-0184.2%3.0%药品耗材消费升级下的供需共振估值驱动医疗信息化区间一2015-012016-0777.4%17.8%“互联网+医疗”战略盈利驱动区间二2019-082020-0398.0%17.8%医院 IT电子病历和医疗联合体试点的推行估值驱动C 端医疗服务区间一2015-012015-0799.6%32.6%通策医疗、美年健康政策鼓励社会办医盈利与估值双轮驱动区间二2017-11245.7%26.5%通策医疗、爱尔眼科“连锁化+品牌化”扩张，龙头业绩超预期前期拔估值，20 年至今盈利驱动权重上升数

22、据来源：Wind，广发证券发展研究中心注 1：采用万得全 A（除科创板）作为市场整体代表；注 2：数据更新至 2021.7.21注 3：*表示超额收益行情启动或在 2015 年之前，但此处重点观察 2015 年以来变化。从15年至今的新兴产业超额收益行情来看，在产业周期上主要由以下三条线索引领：（1）医药创新；（2）新能源；（3）通信技术及相关应用场景。产业层面来看，新兴产业于导入期均由政策驱动。当前，新能源汽车、光伏、半导体、5G等科技产业正向技术驱动过渡。C端医疗服务、医美等消费产业则正向商业模式、消费升级等驱动过渡。新兴产业多于2013年前后兴起，政策为其导入期股价上行的重要推动力量。产

23、业发展早期，政府多通过产业政策扶持其发展，方式包括补贴、程序优化、需求创造、税收优惠等，且常会出台全面、长周期的产业规划。例如，对于新能源汽车、光伏，政策在早期以补贴为主；对于创新药、C端医疗服务，政策以审批等流程优化为主；对于CXO、医疗信息化、医疗器械等，政策以需求创造为主，即通过明确、规范、引导下游需求，来促进产业发展，如医药电子健康档案和电子病历之于医疗信息化、仿制药一致性评价之于CXO，鼓励使用国产高值医疗耗材之于医疗器械；对于半导体，政策以大基金、税收优惠等资金支持为主。近期，新能源汽车、光伏、半导体、5G等科技产业的驱动力正在向技术驱动过渡。对于新能源汽车与光伏，电池技术的进步促

24、进降本增效；对于半导体，设计、设备的技术进步促进“自主可控”；对于5G，网络、基站等技术的进步使其成为中国优势产业。而C端医疗服务、医美等消费产业的驱动力则正向商业模式、消费升级等驱动过渡。对于C端医疗服务，“连锁化+品牌化”的商业模式促进龙头企业快速扩张；对于医美，消费升级趋势下，供需两端的共振促进产业发展。股价分拆来看，各新兴产业的上涨在多数阶段均由估值为主要驱动力，但部分产业的盈利驱动力明显增强。新能源汽车、光伏的盈利驱动明显较强，C端医疗服务、CXO的驱动力正在由估值转向双轮驱动。多数新兴产业在大多数区间以估值驱动为主，但新能源汽车、光 伏的盈利驱动力明显较强。此外，C端医疗服务、CX

25、O，驱动力正在由估值驱动为主迈向双轮驱动。对于C端医疗服务，前期多为估值驱动，但2020年至今盈利驱动力明显增强；对于CXO， 21年至今则盈利驱动力也进一步增强。（二）新能源汽车：由补贴到政策、技术、海外需求三轮驱动2015年以来，新能源汽车共走过三段大行情，期间显著跑赢大盘。三段区间分别为：2015年7月1至2016年6月，产业层面的主要驱动力为补贴下的产销扩张；2017年1月至2017年9月，产业层面的主要驱动力为双积分政策；2019年11月至今，产业层面的主要驱动力为政策、技术、海外需求三轮驱动下的供需共振。1 本轮新能源汽车超额收益行情自 2012 年 12 月启动，此处着重分析 2

26、015 年以来变化。图15：15年以来，新能源汽车走过三段大行情数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注 1：相对指数以 2014/12/31 为基期做标准化；最新日期截至 2021/7/211. 第一轮（2015年7月-2016年6月）补贴之下的产销扩张本轮行情中，新能源汽车行业指数大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自正极材料、电解液。15年7月至16年6月，新能源汽车指数上涨29.7%，同期万得全A（除科创板）下跌17.7%，指数相对大盘逆势上涨，跑赢45.4pct，超额收益明显。二级行业来看，本段新能源汽车的主要拉动力来自正极材料（权重为3.1%，权重取自区间期末，下同）、电解液（权

27、重为1.6%），其区间涨幅分别达105%、83%，大幅跑赢一级行业。同期其他主要二级行业，如动力电池（权重为16.4%）、整车（权重为11%）、负极材料（权重为0.1%），涨幅分别为26.3%、3.23%、-19.1%，均不及一级行业指数。产业层面，补贴之下的产销扩张为本轮行情的中观核心驱动力。2009年以来，在汽车产业调整和振兴规划、“十城千辆”计划等政策的驱动下，国内新能源汽车行业发展步入导入期，产销迅速扩张。此时，产业仍处于早期概念化阶段，政策端的补贴为其发展的主要推力。（1）政策端看，新一轮产业补贴为主导变量。2013 年至2014年，财政部、税务总局陆续颁布了关于继续开展新能源汽车推

28、广应用工 作的通知、关于进一步做好新能源汽车推广应用工作的通知、关于免征新能源汽车车辆购置税的公告等一系列政策，对新能源汽车的补贴力度加大，包括补贴试点城市扩围、退坡幅度放缓、免征购置税等。此外，新能源汽车地补亦发力， 如上海给予购置补贴与牌照额度支持等。（2）补贴支持之下，国内新能源汽车迎来产销扩张。2014年3月至2016年9月，国内新能源汽车产量、销量累计增速均位于100%以上，行业整体快速扩张。（3）此外，龙头公司动作活跃亦带动了行业发展。海外来看，特斯拉业绩持续增长。2015、2016年营收分别增长47%、70%，2015年Model S销量高增，Model 3亦于同年发布。国内来看

29、，2015年2月，比亚迪剥离非核心业务，聚焦新能源汽车战略；同年3月，乐视与北汽签订战略协议，合作制造互联网智能汽车。补贴的变化左右了本轮行情的节奏，而2016年的补贴退坡预期使得本轮行情的中观驱动力亦走向终结。补贴退坡的预期博弈贯穿2016年全年。2016年初，政府开始打击“骗补”乱象。1月21日，财政部四部委联合发布关于开展新能源汽车推广应用核查工作的通知，开始对新能源汽车推广应用实施情况及财政资金使用管理情况进行专项核查，直至5月31日方结束。同时，1月23日，财政部部长楼继伟在“2016中国电动车百人会论坛”上强调“加强资金监管，坚决打击骗补，对造假、骗补行为建立黑名单制度，严厉打击”

30、。2016年全年，不断有新的补贴退坡及目录重审的预期，压制了行业估值的提升。新能源汽车指数自2016年1月经历一段阶段性回调，并自6月开始跑输大盘，本段行情终结。股价分拆来看，本轮行情主要由盈利驱动。2015Q3至2016Q2，一级行业盈利增长28.3%，营收增长24.4%（相对2014Q3至2015Q2）。对比来看，一级行业指数增长29.7%，与业绩增长大致相同。估值来看，新能源汽车本轮行情区间末的PE(TTM)为46.4，历史分位数（2010.4. 1至2021.7.21，下同）为75.2%；相对PE(TTM)（行业/A股非金融两油）为1.14，历史分位数为38.9%；PS(TTM)为2.

31、5。其中，主要二级行业来看，正极材料、负极材料、动力电池和电解液本轮行情区间末的PE(TTM)分别为139.2、239.1、48.4和 83.1，历史分位数分别为93.2%、96.3%、84.3%和98.8%，相对PE(TTM)分别为3.42、5.87、1.19和2.04，历史分位数分别为92.6%、98.5%、67.2%和99.4%，PS(TTM)分别为6.6、20.0、1.9和3.9。表3：2013-2015年国内新能源汽车补贴标准图16：14-16年，新能源汽车销量高增2013-2015 年新能源汽车推广应用补助标准（万元/辆）车辆类型乘用车：纯电续航里程 R（工况法、公里）客车：车长

32、L（米）80-150150-250250506-88-1010纯电动3.556/304050插电式混合动力（含增程式）/3.5/25数据来源：中国政府网，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2. 第二轮（2017年1月-2017年9月）双积分政策驱动本轮行情中，新能源汽车行业指数跑赢大盘，但幅度、持续性均较弱，主要的二级行业拉动力来自正极材料、负极材料。2017年1月至2017年9月，新能源汽车指数上涨35.0%，同期万得全A（除科创板）上涨8.5%，指数超额收益为26.5pct。二级行业来看，本段新能源汽车的主要拉动力来自正极材料（权重为3.1%）、负极材料（权重为0

33、.6%），其区间涨幅分别达79.6%、47.3%，大幅跑赢。同期其他主要二级行业，如动力电池（权重为19.4%）、整车（权重为10.6%）、电解液（权重为 1.4%），涨幅分别为16.5%、17.8%、12.4%，均不及一级行业指数。产业层面，“双积分”政策建立的长效扶持机制为本轮行情的主要拉动力。政策仍为本轮行情节奏的主导变量。2016年12月29日，财政部等四部委联合发布了关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知，新能源汽车新补贴方案落地，结束了此前市场预期博弈的估值压制。一级行业指数自17年1月开始重新跑赢大盘。不过，由于新能源汽车一季度销量不佳，同比下降3.8%，指数整体波动较大。

34、2017年6月，“双积分”政策进展超预期使得市场重拾信心，指数上涨斜率陡升，大幅跑赢大盘。2017年6月13日，工信部发布乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法（征求意见稿），标志着“双积分”政策落地在即，指数自6月中旬起结束震荡，重新大幅跑赢大盘。“双积分”政策设立了乘用车企业平均燃料消耗量积分与新能源汽车积分两套积分体系，每年对车企进行一次积分核算（新能源汽车核算主体为年产3万辆以上的企业）。若最终负积分，企业需通过购买、转让等途径将积分抵偿归零，否则将受暂停产品申报、生产等处罚。其中，新能源积分可以抵扣燃油积分，但反之不可。“双积分”政策对传统燃油车油耗提出了严格的积分标准

35、，且给予新能源积分更好的流通性，因而提高了车企发展新能源汽车的需求，建立了长效扶持机制，并使得行业估值修复。不过，本轮行情更多是“双积分”政策进展超预期下的短期估值修复，政策落地随即终结。2017年9月28日，工信部等四部门联合公布乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法，标志着双积分政策的落地。9月27日相对指数提前一天触顶，本轮行情终结。股价分拆来看，2017Q1至2017Q3，一级行业盈利增长33.8%，营收增长24.4%（相对2016Q1至2016Q3）。一级行业指数增长35.0%，与业绩增长大致相同。估值来看，新能源汽车本轮行情区间末的PE(TTM)为39.1，历史分位数

36、为56.9%，相对PE(TTM)为1.20，历史分位数为54.0%，PS(TTM)为2.3。其中，二级行业来看， 正极材料、负极材料、动力电池和电解液本轮行情区间末的PE(TTM)分别为74.0、 147.6、35.5和34.0，历史分位数分别为68.9%、88.1%、68.1%和50.1%，相对PE(TTM)分别为2.27、4.52、1.09和1.04，历史分位数分别为43.1%、91.5%、51.7%和41.9%，PS(TTM)分别为4.6、21.4、1.6和1.0。表4：新能源积分流通性更强图17：新能源积分迅速、均衡扩张双积分抵偿规则抵偿/积分油耗积分新能源积分转让只能在关联企业间转让

37、可自由交易跨年结转可跨年结转不可结转抵偿方式使用结转或受让油耗正积分使用本企业，或购买其他企业的新能源正积分购买新能源正积分数据来源：工信部，广发证券发展研究中心数据来源：工信部乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理实施情况年度报告（2021），广发证券发展研究中心3. 第三轮（2019年11月-今）政策、技术、海外需求三轮驱动下的供需共振本轮行情中，新能源汽车行业指数大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自动力电池、电解液、正极材料、负极材料。2019年11月起至今（最新日期为2021年7月21日，下同），新能源汽车指数上涨288.9%，同期万得全A（除科创板）上涨 39%，指数超额

38、收益为249.8pct。二级行业来看，本段新能源汽车的主要拉动力来自动力电池（权重为35.5%）、电解液（权重为3.2%）、正极材料（权重为3.6%）、负极材料（权重为1.3%），其区间涨幅分别达388.6%、587.2%、333.5%、349.3%，大幅跑赢。同期整车（权重为7.6%）涨幅为267.9%，不及一级行业指数。产业层面，政策、技术、海外需求三轮驱动下的供需共振为本轮行情的核心驱动力。本轮行情期间，新能源汽车由B端迈向C端，供需两端迎来共振，产业迈入规模化发展时期。渗透率提升之下，未来增长空间巨大。（1）政策端看，顶层设计从供需两端促进行业发展，渗透率目标托底行业空间。2019年1

39、2月，工信部发布新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）（征求意见稿），一方面从供给端在技术、安全、基础设施等方面做出指导；另一方面从需求端设定2025年渗透率达20%的目标（征求意见稿为25%，20年11月发布的正式文件修改为20%），为行业空间提供了底部支撑。截至21年6月，新能源汽车销量渗透率为9.4%。此外，2020年“双积分”政策修订于中期促进传统车企向节能增效转型，2021年碳中和趋势为行业提供长期逻辑的驱动力。（2）技术发展看，动力电池等技术的进步促进新能源汽车降本增效。龙头公司持续投入研发，推进动力电池续航里程、能量密度、循环寿命的提升，及电池成本的下降。例如，宁德时代C

40、TP方案较传统电池包，体积利用率提高了15%-20%，零部件数量减少40%，生产效率提升了50%，能量密度提升了 10%-15%。降本增效之下，2021年，国内新能源汽车销量持续火爆，1月-6月累计增速均为200%以上。（3）海外需求看，海外新能源汽车迈入景气周期，对国内供给形成拉动。特斯拉全球化产能扩张，其中上海超级工厂于19年底正式投产。此外，欧洲2020年1月通过的欧洲绿色协议，及美国21年以来的拜登“绿色新政”，均促进其新能源汽车产业发展，由此产生的需求对国内产业链相关环节形成拉动。股价分拆来看，本轮行情盈利端驱动力明显增强。2019Q4至2021Q1，一级行业盈利增长112.9%，营

41、收增长15.3%（相对2018Q4至2020Q1）。鉴于2020年受疫情影响数据异常，因而分段拆分来观测：（1）2019Q4一级行业当季盈利增长14.5%，当季营收增长9.2%，同期一级行业指数上涨16.4%；（2）2020年一级行业盈利增长67.4%，营收增长7.5%，同期一级行业指数上涨106%；（3）2021Q1一级行业同比2020Q1盈利增长331.8%，营收增长67.2%，同比2019Q1盈利增长92.4%，营收增长38.8%，年初至今（截至21/7/21，下同）一级行业指数上涨60.6%。综合来看，新能源汽车本轮行情的盈利端驱动力明显增强。估值来看，新能源汽车本轮行情区间末的PE(

42、TTM)为73.8，历史分位数为91.8%，相对PE(TTM)为2.15，历史分位数为89.9%，PS(TTM)为3.6。其中，二级行业来看， 正极材料、负极材料、动力电池和电解液本轮行情区间末的PE(TTM)分别为185.8、 110.6、88.0和76.0，历史分位数分别为98.1%、84.5%、99.8%和97.5%，相对PE(TTM)分别为5.40、3.21、2.56和2.21，历史分位数分别为99.1%、82.4%、99.7%和99.8%，PS(TTM)分别为5.9、16.6、4.3和4.9。三轮行情区间的估值对比来看，新能源汽车PE（TTM）中枢分别为47.7、36.8、 77.0

43、，呈先降后升的变化趋势；相对PE（TTM）中枢分别为1.15、1.05、2.22，亦呈先降后升趋势。其中，二级行业来看，正极材料PE（TTM）中枢分别为54.5、79.1、 117.6；相对PE（TTM）中枢分别为1.32、2.23、3.28；负极材料PE（TTM）中枢分别为106.6、153.2、66.4；相对PE（TTM）中枢分别为2.62、4.34、1.91；动力电池PE（TTM）中枢分别为49.3、36.0、53.7；相对PE（TTM）中枢分别为1.52、 0.96、1.24；电解液PE（TTM）中枢分别为63.1、34.0、43.6；相对PE（TTM）中枢分别为1.52、0.96、1

44、.24。图18：21年新能车销量、渗透率大幅提升图19：动力电池成本不断下降数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心（三）光伏：由补贴到降本增效的驱动力转换2015年以来，光伏共走过两段大行情。两段区间分别为：2015年1月2至2018年4月，产业层面的主要驱动力为政策补贴；2018年10月至今，产业层面的主要驱动力为技术进步下的降本增效。图20：15年以来，光伏走过两段大行情数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注 1：相对指数以 2014/12/31 为基期做标准化；最新日期截至 2021/7/21第一轮（2015年1月-2018年4月）补贴

45、下的装机需求爆发本轮行情中，光伏行业指数大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自电池、玻璃及组件。15年1月至18年4月，光伏指数上涨67.8%，同期万得全A（除科创板）上涨17.4%，指数跑赢50.4pct，超额收益明显。二级行业来看，本段光伏行情的主要拉动力来自电池、玻璃及组件（权重为39.3%），其区间涨幅达84.6%，大幅跑赢一级行业。产业层面，政策端的补贴为本轮行情核心驱动力。2013年起，国内光伏产业迈入“度电补贴”时代，推动装机需求爆发。2013年7月，国务院发布关于促进光伏行业健康发展的若干意见，规范了光伏补贴相关问题。2013年8月，国务院发布关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健

46、康发展的通知出台了光伏上网电价政策和分布式光伏度电补贴标准。补贴之下，2013-2017年，中国光伏装机需求爆发，装机量于2013年跃居世界第一，占世界总装机比重达28.1%。2013-2017年，国内2 本轮光伏超额收益行情自 2012 年 12 月启动，此处着重分析 2015 年以来的变化。光伏装机复合增速达48.8%。作为核心变量，政策的变动主导着行情变化的节奏，补贴的变动并使得指数于2016年7月至2017年5月跑输大盘，并于2018年5月终结本轮行情。2015年12月22日，发改委发布关于完善陆上风电光伏发电上网标杆电价政策的通知，下调光伏电价幅度超预期，并规定2016年6月30日之

47、前仍未全部投运的机组执行新标杆电价，从而导致2016年爆发“630抢装潮”，透支需求，此后指数阶段性跑输大盘。直至2017年5月起，当年单晶硅及分布式光伏的爆发增长，及后续7月28日“十三五”规划下发光伏建设指标超预期，使得一级行业反弹并跑赢大盘。直至次年5月，本轮行情结束于补贴大幅退坡。2018年5月31日，财政部联合能源局发布了关于2018年光伏发电有关事项的通知，即“531”新政，标致着光伏补贴的大幅退坡，本段行情随即戛然而止。股价分拆来看，本轮行情受盈利与估值双轮驱动。2015Q1至2018Q1，一级行业盈利增长35.0%，营收增长12.5%（相对2014Q1至2017Q1）。对比来看

48、，一级行业指数增长67.8%，业绩增速大致占半。估值来看，区间末的光伏PE(TTM)为26.3，历史分位数为22.0%，相对PE(TTM)为0.98，历史分位数为26.7%。图21：13-17年中国光伏装机量爆发式增长数据来源：Wind，广发证券发展研究中心第二轮（2018年10月-今）技术进步下的降本增效本轮行情中，光伏行业指数大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自电池、玻璃及组件。2018年10月至今，光伏指数上涨683.4%，同期万得全A（除科创板）上涨77.8%，指数跑赢大盘605.6pct，超额收益明显。二级行业来看，本段光伏行情的主要拉动力来自电池、玻璃及组件（权重为51.7%），

49、其区间涨幅达782.6%，大幅跑赢一级行业。同期中端设备（权重为4.6%）涨幅为385.0%，虽不及一级行业但超额收益也相当显著。补贴退坡后，技术进步下的降本增效成为本轮行情核心驱动力。“531”新政后，技术进步主导的降本增效转变为光伏产业发展的核心驱动力，推动平价上网的实现。 “降本”方面，金刚线切割等技术的推动下，硅片、电池、组件等各个环节成本不断下降，推动“平价时代”来临。据光伏行业综合价格指数(SPI)，2014年4月4日至 今（2021/7/26），组件、电池片、硅片价格分别下降65.1%、81.2%、60.0%。据发改委能源所预测，2025年光伏新增装机发电成本预计将低于0.3元/

50、kWh，到2035年和2050年预计达到0.2元/kWh和0.13元/kWh，在所有发电成本中处于较低水平。 “增效”方面，电池技术的进步推动转换效率的提升。短期来看，单晶P-PERC电池技术渗透率不断提高。据CPIA，其电池平均转换效率约为22.8%，高于多晶 P-PERC的20.8%。长期来看，N型电池技术（N-PERT、TOPCon、HIT）发展方兴未艾，将不断推动电池转换效率的提升。据CPIA，2020年TOPCon、HIT的电池转换效率分别为23.5%、23.8%，高于单晶P-PERC。据发改委能源所预测，在电池技术提升的带动下，组件效率将平均每年提升0.30.4pct以上，2025

51、年主流产线的组件效率可提升至21%-22%。股价分拆来看，本轮行情在2018Q4至2020Q4以估值驱动为主，2021年至今盈利驱动力明显增强。2018Q4-2021Q1，一级行业盈利增长30.9%，营收增长16.7%（相对2017Q4-2020Q1）。对比来看，一级行业指数上涨683.4%，估值成为重要驱动力。鉴于2020年受疫情影响数据异常，因而分段拆分来观测，（1）2018Q4至 2019Q4一级行业盈利下滑1.1%，营收增13.6%，一级行业指数上涨54.1%；（2）2020年一级行业盈利增长60.0%，营收增长14.3%，一级行业指数上涨185.8%；（3）2021Q1一级行业同比2

52、020Q1盈利增长120.7%，营收增长45.7%，同比2019Q1盈利增长152.0%，营收增长55.7%，年初至今一级行业指数上涨51.7%，盈利驱动力明显增强。估值来看，光伏本轮行情区间末的PE(TTM)为50.9，历史分位数为80.2%，相对PE(TTM)为1.48，历史分位数为81.6%。两轮光伏超额收益区间对比来看，光伏PE（TTM）中枢分别为47.2、31.0；相对PE（TTM）中枢分别为1.19、1.00。图22：光伏成本不断下降图23：电池转换效率有望不断提升数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：CPIA中国光伏产业发展路线图（2020 年版），广发证券发展研究中

53、心（四）半导体：政策、技术、行业周期三轮驱动2015年以来，半导体共有4段区间跑赢大盘。具体来看，分别为2015年1月至2016年6月，产业层面的驱动力为政策支持叠加半导体补库存周期；2017年8月至2018年4月，产业层面驱动力为全球半导体补库存周期；2019年1月至2020年2月，产业层面的驱动力为政策支持及技术进步下的国产替代；2021年3月至今，产业层面的驱动力为“缺芯”下的供需缺口带来的行业高景气和资本开支扩张。图24：中国半导体行业在2014至2021年有四轮显著超额收益周期数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：相对指数以 2014/12/31 为基期；最新日期截至 2021

54、/7/21第一轮（2015年1月-2016年6月）政策支持叠加全球主动补库存周期开启半导体在本轮行情大幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自IDM、Fabless。2015年1月至2016年6月，半导体指数上涨105.9%，同期万得全A（除科创板）上涨10.8%，在一年半内跑赢市场95.0pct，超额收益明显。二级行业来看，IDM在该区间上涨118.5%（权重约17.7%），Fabless在该区间上涨107.5%（权重约29.8%），超额收益明显，为指数上行的主要拉动力。产业层面，政策支持叠加补库存周期开启为本轮行情的核心驱动。（1）政策端，开始扶持半导体的国产替代。2014年国务院印发国家集成

55、电路产业发展推进纲要，出台一系列政策支持集成电路等产业发展；2015年中国制造2025对于半导体设备国产化提出了明确要求；2016年十三五规划将关键芯片的设计、存储、封测、显示作为半导体产业下一步发展的重要领域，此外，2014年9月，国家设立国家集成电路产业投资基金计划（大基金一期），引导社会资金流入半导体行业；（2）需求端，半导体库存处于低位，主动补库存带来行业景气度走高。由于日本在全球半导体设备制造和材料中处于优势地位，此处选取日本集成电路的工业生产指数、生产者出货指数、生产者成品库存指数与存货率指数作为验证半导体行业整体库存周期的衡量指标。其中，集成电路的工业生产指数与生产者出货指数走势

56、大体一致；生产者成品库存指数与存货率指数大体一致。2015-2016年，集成电路库存、存货率指数高于生产、出货指数，库存回补。最终，需求疲软及收购政策收紧之下，本轮行情于2016年6月终结。一方面，2016年三大电信运营商对智能手机补贴的减少及国内智能手机市场份额趋于饱和，使得智能手机终端需求疲软。进而从需求端负面影响半导体产业。另一方面，2015至2016年，在国家战略的引导下，中国多家半导体公司出海并购海外优质资产；但 2016下半年以来，国外政府对中国半导体收购相关政策收紧，国内企业通过并购进行外延扩张的预期弱化。股价分拆来看，本轮行情主要受估值驱动。2015Q1至2016Q2，一级行业

57、盈利回落2.4%，营收增长26.8%（相对2014Q1至2015Q2）。对比来看，一级行业指数增长105.9%，指数涨幅远超盈利增长。估值来看，半导体本轮行情区间末的PE(TTM)为145.6，历史分位数为98.3%，相对PE(TTM)为3.49，历史分位数为87.1%，PB(LF)为4.5。其中，二级行业来看， Fabless、IDM、半导体设备本轮行情区间末的PE(TTM)分别为152.0、347.6、71.6，历史分位数分别为84.9%、98.3%、81.8%，相对PE(TTM)分别为3.64、8.33、1.72，历史分位数分别为56.9%、99.1%、59.7%，PS(TTM)分别为7

58、.1、3.5、4.4。图25：2015.1-2016.6年半导体库存回补图26：大基金投资计划数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：相对指数以 2014/12/31 为基期数据来源：集微网，广发证券发展研究中心第二轮（2017年8月-2018年4月）全球半导体行业主动补库存拉动本轮行情，半导体小幅跑赢大盘，主要的二级行业拉动力来自半导体设备、IDM。2017年8月至2018年4月，半导体指数上涨54.0%，同期万得全A（除科创板）下跌4.9%，不到一年跑赢市场58.9pct，超额收益明显。二级行业来看，半导体设备在该区间上涨57.9%（权重约26.0%），IDM在该区间上涨76.3%（权

59、重约17.5%），为指数上行的主要拉动力。产业层面，全球半导体补库存周期及政策支撑为核心驱动力。（1）全球半导体行业开启补库存周期。智能手机、AI等终端需求爆发之下，市场需求回升，半导体行业进入主动补库存周期。2017年底，日本集成电路工业生产指数、出货指数与成品库存指数、存货率指数拉开较大差距，库存上行。（2）政策端，大基金一期持续投入，进展良好，有效促进产业发展。最终，受中美贸易摩擦影响，本轮行情于4月终止。2018年3月22日，美国总统特朗普签署备忘录，将对自中国进口商品大规模征收关税，中美贸易摩擦升级。4月16日，美国商务部禁止美国公司7年内与中兴开展任何业务，禁售软件、技术、芯片等。

60、一方面，关税成本及“中兴事件”打压市场风险偏好；另一方面，国际客户出于供应链安全考虑将部分国内封测订单转移至海外，使得国内公司盈利承压。股价分拆来看，本轮行情中估值端的驱动力更强。2017Q3至2018Q2，一级行业盈利降低13.3%，营收增长10.5%（相对2016Q3至2017Q2）。对比来看，一级行业指数增长54.0%，指数涨幅远超盈利增长。估值来看，半导体本轮行情区间末的PE(TTM)为85.0，历史分位数为58.3%，相对PE(TTM)为3.23，历史分位数为78.1%，PB(LF)为4.9。其中，二级行业来看， Fabless、IDM、半导体设备本轮行情区间末的PE(TTM)分别为