研究方法探讨乘风破浪而来奔赴星辰大海

1、我国医疗服务供需关系不平衡，政策长期支持社会办医31细分赛道特点：消费医疗品牌效应强，严肃医疗技术壁垒高2细分赛道企业投资逻辑：学科建设、扩张速度等多维度评价3案例分析：某连锁眼科医疗服务龙头4目录我国医疗服务供需关系不平衡，政策长期支持社会办医41我国卫生支出稳定提升，但仍与发达国家存在不小差距。我国医疗投入逐年加大，卫生总支出多年来稳 定增长，从2000年的4587亿元提升至2019年的65841亿元，复合年增长率为15%。但与发达国家相比，我 国医疗卫生投入仍然有不小的差距，2018年我国医疗卫生支出占GDP比重约5.4%，远低于美国、德国、 法国、日本、英国等国家10%以上的水平，具有

2、较大的提升空间。我国医疗服务供需关系不平衡，政策长期支持社会办医我国整体医疗卫生投入持续提升资料来源：Wind，中信建投2000-2018年不同国家卫生支出GDP占比2000-2019年我国卫生支出情况18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年美国德国法国日本英国韩国中国0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00030%200

3、0年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年我国卫生总支出（亿元）YOY资料来源：Wind，中信建投5我国60岁以上老年人口占比达18.7%，老龄化推动医疗服务需求提升。我国人口老龄化趋势加剧，60岁 以上老年人口数量从2010年的1.78亿增长至2020年的2.64亿，占总人口比例从2010年的13.3%提升至2020 年的18.7%。老年人慢性病、心脑血管病、癌症等患病率明显增加，对医疗服务的市场需求不断扩大。人口老龄化加剧，医疗服务需求增加

4、“七普”与“六普”人口年龄结构对比2010-2020年我国60岁以上人口数量及占比17.95%63.35%18.70%16.60%70.14%13.26%0%20%40%60%80%100%2010 6th2020 7th0-14岁15-59岁60岁及以上13.3% 13.7%14.3% 14.9% 15.5%16.1% 16.7% 17.3%17.9% 18.1% 18.7%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%0501001502002503002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年60岁以上人口（百

5、万）占总人口比例资料来源：国家统计局，中信建投资料来源：国家统计局，中信建投我国医疗服务供需关系不平衡，政策长期支持社会办医6我国居民人均收支水平提升，医疗可负担性提高。我国居民人均可支配收入稳定增长，2020年达到 32189元，2013-2020年复合增长率为8.4%。我国人均医疗保健消费支出大幅提升，2019年达到1902元， 2013-2019年复合增长率为13%（2020年受疫情影响略有下降）。随着我国居民的可支配收入增长， 医疗 服务可负担性提高，在眼科、口腔、医美等不受基本医保约束的消费性医疗服务领域，民营医疗有望具 有更好的发展前景。居民人均收支水平提高，消费性医疗需求增加资料

6、来源：国家统计局，中信建投2013-2020年我国居民人均医疗保健支出2013-2020年我国居民人均可支配收入0%2%4%6%8%10%050001000015000200002500030000350002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年居民人均可支配收入（元）YOY-5%0%5%10%15%20%12%20001800160014001200100080060040020002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年居民人均医疗保健消费支出（元）YOY资料来源：国家统计局，中信

7、建投我国医疗服务供需关系不平衡，政策长期支持社会办医7政策驱动公立医院高质量发展，提升社会办医支持力度资料来源：国务院，中国政府网，中信建投鼓励社会办医政策频出，引导民营深入专科细分领域。国家多年来持续发布政策支持引导社会办医，对社会办医采取“宽准入、强监管”的政策，全面执行诊所备案制，三级以外医疗机构取消“设置医疗机构审批书”，加强监督管理；同时，发挥民营医院优势，支持社会力量深入专科医疗等细分服务领域，如眼科、骨科、口腔、妇产、儿科、肿瘤、精神、医疗美容等专科以及中医康复、护理、体检等领域。表： 近期国家鼓励社会办医政策发布时间发布机构名称医疗服务相关政策内容加大力度推动社会领域 公共服务

8、补短板强弱项提支持社会力量深入专科医疗等细分服务领域，在眼科、骨科、口腔、妇产、2019/2/19发改委等质量，促进形成强大国内儿科、肿瘤、精神、医疗美容等专科以及中医康复、护理、体检等领域，加市场的行动方案2019/12/28全国人大中华人民共和国基本医 疗卫生与健康促进法鼓励和引导社会力量依法举办医疗卫生机构，支持和规范社会力量举办的医 疗卫生机构与政府举办的医疗卫生机构开展多种类型的医疗业务、学科建设 人才培养等合作。2021/6/3国务院关于深化“证照分离” 改革进一步激发市场主体 发展活力的通知全面执行诊所备案制，三级以外医疗机构取消“设置医疗机构审批书”，诊 所执业由许可管理转为备

9、案管理，对社会办医乙类大型医用设备实行告知承 诺制。2021/6/4国务院关于推动公立医院高质 量发展的意见建设国家医学中心和区域医疗中心；以满足重大疾病临床需求为导向，重点 发展重症、肿瘤、心脑血管、呼吸等临床专科；引导医院回归功能定位，提 高效率、节约费用；合理制定并落实公立医院人员编制标准，建立动态核增 机制。2021/6/17国务院深化医药卫生体制改革2021年重点工作任务积极支持社会办医发展，优化支持国有企业办医疗机构发展。社会办医疗机 构可牵头组建或参加县域医共体和城市医疗集团。我国医疗服务供需关系不平衡，政策长期支持社会办医8细分赛道特点：消费医疗品牌效应强，严肃医疗技术壁垒高9

10、2民营医疗服务可分为消费医疗和严肃医疗（复杂医疗专科和综合医院）。按照专科特点，民营医疗服务 可分为消费医疗和严肃医疗。消费医疗主要包括眼科、口腔、医美、植发、体检、康复等专科，品牌效 应明显；严肃医疗可分为复杂医疗专科（肿瘤、辅助生殖、骨科、心血管、脑血管等）和综合医院，诊 疗技术壁垒较高。多维度比较消费医疗和严肃医疗。资金投入：严肃医疗消费医疗；盈利能力：消费医疗严肃医疗； 医疗风险：严肃医疗消费医疗；医生依赖性：严肃医疗消费医疗；医保依赖性：严肃医疗消费医 疗；行业增速：消费医疗严肃医疗；可复制性：消费医疗严肃医疗。细分赛道特点：消费医疗品牌效应强，严肃医疗技术壁垒高民营医疗服务市场分类

11、资料来源：浩悦资本，中信建投表：民营医疗服务市场分类及特点分类10典型专科主要特点消费医疗专科康复等眼科、口腔、医美、植发、体检、 目前主要分布一、二线城市，用户群体丰富；医保依赖性弱、消费升级推动；商业模式成熟，盈利能力强；医疗风险相对不高；获客成本 高；行业发展迅速复杂医疗专科综合医院肿瘤、辅助生殖、骨科、心血管、 医疗技术壁垒高、学科建设能力要求高；优质人才招聘、留住很重要；脑血管等就医环境、服务优于公立医院科室设置全，通常采取大专科、小 规模体量大；就医环境、服务优于公立医院；医保依赖性强；与公立综合模式医院定位差异化；前期投入大，盈利周期长；可复制性弱专科连锁医疗服务横向对比医疗服务

12、行业健康体检眼科口腔肿瘤辅助生殖康复植发医美1510亿元1037亿元1200亿元3711252亿元583亿元134亿元1436亿（2018年）（2019年）（2020年）（2019年）（2018年）（2018年）（2020年）（2019年）公立：民营（市场规模）80%：20%70%：30%30%：70%90%：10%90%：10%75%：25%15%：85%10%：90%利润率5-10%10-15%10-15%5-10%20-30%0-10%10-20%10-15%11行业规模核心竞争力口碑、医生口碑、设备、 口碑、设备、医规模生医生、物理师 生、技术人员医生、治疗师口碑、设备、 牌照、口碑、

13、医口碑、专科定位、 口碑、规模 口碑、医生人才依赖度较低（除B超 医生）等，更依赖设备高高员依赖度高对医生依赖度 对医生依赖度中 对医生依赖度很 对医生依赖度 对医生、实验人 对医疗团队依赖度较低，康复治 疗师缺口大对医疗团队 对医生依赖 依赖度低度高设备依赖度对设备依赖度高对设备依赖度对设备依赖度高 对设备依赖度低 高，资金壁垒 对设备依赖度低 对设备依赖度低 高对设备依赖 对设备依赖度低度低可复制性可复制性强可复制性中等，进入新市场困难可复制性强，可复制性强具有区域性特点， 与周边公立医院合作是重要 获客途径可复制性中等，可复制性中专科定位重要， 可复制性强， 等，不同医可复制性弱与周边公

14、立医院 盈利周期短， 疗机构质量 合作是重要获客 获客成本高 参差不齐，途径获客成本高资料来源：中国卫生健康统计年鉴，弗若斯特沙利文，艾瑞咨询，各公司公告，专家访谈，中信建投表： 专科连锁医疗服务横向对比细分赛道特点：消费医疗品牌效应强，严肃医疗技术壁垒高医疗服务市场较为分散，全国性品牌缺乏，并购整合常见。医疗服务市场竞争格局整体较为分散，尤其 是消费医疗，全国性品牌缺乏，并购整合常见，行业正处于快速扩张阶段。以民营口腔专科为例，2020 年，我国民营口腔医疗服务市场规模约831亿元，而民营口腔连锁CR5市占率仅8.5%（按收入口径）。消费型医疗服务盈利能力强，保持高增长。根据中国卫生健康统计

15、年鉴数据，整形外科医院、口腔医院、 美容医院和眼科医院近几年平均利润率均在10%以上。盈利能力强的专科医院，投资回报周期短，更容 易连锁复制扩张，近年来医院数量增速较快。牙科医院从2015年的455家增长到2019年945家（CAGR21.5% ），美容医院从2015年的228家增长到2019年450家（CAGR19.5% ），口腔医院从2015年501家增长到2019年885家（CAGR15.3% ） 。细分赛道特点：消费医疗品牌效应强，严肃医疗技术壁垒高医疗服务市场分散，消费医疗整体增速较快资料来源：中国卫生健康统计年鉴，中信建投表： 2015-2019年国内各个专科医院数量变化情况（部分

16、）单位：家20152016201720182019精神病医院9201026117013301545YOY11.5%14.0%13.7%16.2%眼科医院455537641761945YOY18.0%19.4%18.7%24.2%口腔医院501594689786885YOY18.6%16.0%14.1%12.6%妇产(科)医院703757773807809YOY7.7%2.1%4.4%0.2%康复医院453495552637706YOY9.3%11.5%15.4%10.8%骨科医院558603617654663YOY8.1%2.3%6.0%1.4%美容医院228275345398450YOY20

17、.6%25.5%15.4%13.1%12细分赛道特点：消费医疗品牌效应强，严肃医疗技术壁垒高医疗服务市场分散，消费医疗整体增速较快13资料来源：中国卫生健康统计年鉴，中信建投表：2015-2019年国内各个专科医院利润率情况20152016201720182019整形外科医院11.4%11.3%13.8%8.4%22.3%职业病医院-1.5%4.5%-0.4%2.7%19.5%口腔医院11.8%12.5%11.0%11.5%15.1%美容医院10.8%9.0%14.3%10.8%14.2%眼科医院13.1%14.7%11.2%12.6%12.4%皮肤病医院5.5%6.8%6.5%2.5%11.

18、4%精神病医院8.3%7.2%7.3%8.3%10.1%肿瘤医院7.0%6.4%5.7%5.9%8.9%麻风病医院3.9%3.9%2.5%7.5%8.2%结核病医院3.4%3.0%3.5%5.6%7.9%儿童医院3.6%2.0%1.6%1.6%5.5%妇产(科)医院2.1%6.3%6.3%3.2%4.3%心血管病医院2.1%2.3%-0.2%0.6%3.6%骨科医院2.2%4.8%3.8%4.0%3.5%胸科医院0.5%1.3%0.1%0.8%2.2%血液病医院0.0%9.6%0.9%2.2%-0.4%耳鼻喉科医院7.8%-1.7%2.7%-0.4%-1.7%康复医院8.8%4.7%5.4%-

19、0.1%-1.9%传染病医院-1.7%-1.7%-2.5%-0.8%-5.4%细分赛道企业投资逻辑：学科建设、扩张速度等多维度评价143细分赛道企业投资逻辑：学科建设、扩张速度等多维度评价消费医疗专科：盈利精耕运营管理，扩张抢占市场份额重点关注盈利能力+扩张速度。消费属性强、复制能力强的赛道是民营医疗服务发展最快的方向。在具 体选择标的时，重点关注盈利能力（客单价、客流量、获客成本、管理费用等指标）和扩张速度（ 资金 实力、门店数量、门店增速、单店盈利周期等指标）。表：消费类专科部分重点企业近期融资情况公司成立时间融资轮次融资时间融资金额投资机构优势领域瑞尔齿科（申报中）1999年E轮2021

20、年4月2亿美元淡马锡、奥博资本、Ward Ferry、汉能投资、兴业银行、未来资产集团马泷齿科2014年E轮2021年3月未披露中金资本、华西银峰口腔联合丽格2011年D轮2021年3月数亿元达晨财智医美赛德阳光口腔2013年A轮2020年1月数亿元启明创投、融汇资本口腔美中宜和2012年Pre-IPO轮2019年12月未披露药明康德、水木投资、国科投资等妇幼口腔华厦眼科（已过会）2004年Pre-IPO轮2019年12月5.5亿元（老股转前海淮泽方舟创投、中信产业基金、让）中金资本何氏眼科（申报中）1995年Pre-IPO轮2019年11月3,000万元央企扶贫基金眼科眼科普瑞眼科（申报中）

21、2005年Pre-IPO轮2019年数亿元（融资老 股转让）朝聚眼科（申报中）1988年B轮2019年数亿元欢乐口腔2007年B轮2018年6月4.5亿元芙艾医疗2012年B轮2017年6月1.2亿元国寿大健康、红杉资本中国、基石资 本、金浦投资、道远资本普思资本、 朗玛峰创投等方源资本、兰鑫亚洲、阳光融汇 君联资本、清科资管、清科创投、上海泽屹、广德成信君联资本、拾玉资本、正奇金融、锐 盛投资眼科眼科口腔医美招银国际资本、中国人寿、金浦投资、固生堂2010年D轮2017年5月10.1亿元中医 国风投资料来源：浩悦资本，中信建投（注：部分企业的融资信息为网1络5查询的公开信息，未必为最新融资信

22、息）细分赛道企业投资逻辑：学科建设、扩张速度等多维度评价复杂医疗专科：技术筑造高壁垒，连锁打开天花板资料来源：国家卫健委，中信建投（截至2020年12月31日）表：我国辅助生殖医疗机构数量2018年我国辅助生殖市场竞争格局（按收入）资料来源：锦欣生殖招股说明书，中信建投6.20%3.90%3.60%2.70%2.90%80.70%中信湘雅 锦欣生殖山大附属生殖医院 北医三院上海九院 其他诊疗能力和医生资源是复杂医疗专科行业最核心的壁垒。以脑血管、肿瘤、辅助生殖等为代表的复杂医疗 由于诊疗难度大，人才培养周期长，且民营医院在人才引进、科研政策、职称晋升等方面存在劣势，使得 民营医院优质医生资源匮

23、乏，技术开展受限。以辅助生殖为例，截至2020年12月31日，我国辅助生殖医疗 机构共536家，其中公立医院数量多、规模大、优质医生多、技术开展成熟，占大部分市场份额。夫精人工授精技术291506536100%供精人工授精技术140769015%常规体外受精-胚胎移植技术30237941177%卵胞浆内单精子显微注射技术30237941177%植入前胚胎遗传学诊断技术140647815%16 运行状态辅助生殖技术总计占比 试运行限期整改 正式运行细分赛道企业投资逻辑：学科建设、扩张速度等多维度评价复杂医疗专科：技术筑造高壁垒，连锁打开天花板17业务开展、学科品牌、人才梯队、硬件条件四维度评价复

24、杂医疗专科。业务开展方面：重点关注医院资质、床位数、诊疗人次、住院人次、次均门诊费用、次均住 院费用、床位使用率、单床收入、床位周转天数、手术量（特别是三四级手术）、药占比、 耗占比等指标；学科品牌方面：重点关注医院资质、重点专科（国家级、省级、市级）、科研项目情况等；人才梯队方面：重点关注人员职称、薪酬及股权激励、医生学术任职、医生流失率等情况；硬件条件方面：重点关注大型医疗设备及使用情况、床位扩张计划、医院自建及并购新院情 况。细分赛道企业投资逻辑：学科建设、扩张速度等多维度评价民营综合医院：专科定位差异性，激励机制市场化综合医院：准入门槛高，重资产投资，盈利周期长，可复制性差。综合医院承

25、接我国大部分基础医疗需 求，大型三甲公立综合医院代表了我国医疗的顶级水平。与公立医院差异化发展。传统公立综合医院因优质医疗资源集中，通常供不应求，民营综合医院可以在 医疗资源可及性、服务品质提升、专科定位、成本控制等维度差异化发展；医生是公立医院最核心的资 源，民营机构运营机制灵活，通过年薪制、股权激励等方式吸引优质医生人才。重点关注指标：区域医疗资源、地区流行病学、医院覆盖人口范围、医院规模体量、学科发展水平、业 务开展情况、技术人才情况、硬件设备情况等。错位发展学科品牌人才队伍激励机制资料来源：CNKI，中信建投成本控制政府关系民营综合医院发展核心要素18案例分析：某眼科医疗服务连锁集团194案例分析：某眼科连锁集团某眼科连锁集团：深耕中国、放眼全球以某眼科连锁集团为例，公司在分级布局、外延并购、股权激励，人才引进等领域的坚持和积累是其在二级市场表现优异的主要原因。某眼科连锁集团复盘图资料来源：W