韵达股份-002120-买点再现：估值具有吸引力盈利快速增长旺季在前

1、Ok CICC财务报表和主要财务比率财务报表（白万兀）2017A2018A2019E2020E主要财务比率2017A2018A2019E2020E利润表成长能力营业收入9,98613,85632,66039,408营业收入35.9%38.8%135.7%20.7%营业本钱7,0929,97427,77533,641营业利润34.4%66.4%5.7%18.4%税金及附加23506374EBITDA42.0%61.9%14.5%21.0%营业费用139175201235净利润35.0%69.8%6.4%18.4%管理费用6298491,0391,214盈利能力财务费用-6-17-41-85毛利率

2、28.7%27.7%14.8%14.4%其他0000营业利润率21.8%26.1%11.7%11.5%营业利润2,1753,6203,8284,533EBITDA利润率25.7%30.0%14.6%14.6%营业外收支-29-6900净利润率15.9%19.5%8.8%8.6%利润总额2,1463,5503,8284,533偿债能力所得税5589489571,133流动比率1.161.571.491.6C少数股东损益-2-9600速动比率1.151.561.481.59归属母公司净利润1,5892,6982,8713,400现金比率0.440.300.420.67EBITDA2,5714,16

3、24,7665,768资产负债率44.1%36.2%37.5%37.7%爱产负债表净债务资本比率净现金净现金净现金净现金货币资金1,8101,9203,3006,439回报率分析应收账款及票据329540689833总资产收益率19.7%19.6%14.6%14.5%预付款项194190146净资产收益率35.5%32.4%23.2%23.4%存货253986140每股指标其他流动资产2,5777,6317,6887,739每股净利润（元）0.711.211.291.53流动资产合计4,75810,17011,85315,297每股净资产（元）2.345.155.967.1C固定资产及在建工程

4、2,9755,1036,3626,882每股股利（元）0.240.480.390.46无形资产及其他长期资产1,6662,8083,1413,319每股经营现金流（元）1.331.672.312.6C非流动资产合计4,6417,9H9,50210,201估值分析资产合计9,40018,08121,35525,498市盈率46.627.525.821.8短期借款04005030市净率14.26.55.64.7应付账款及票据3,4255,1726,7018,075EV/EBITDA28.117.514.911.7其他流动负债6759071,1921,441股息收益率0.7%1.4%1.2%1.4%

5、流动负债合计4,1006,4797,9429,546长期借款和应付债券0000其他非流动负债46606060非流动负债合计46606060负债合计4,1466,5398,0039,607归母所有者权益5,21211,46013,27115,810少数股东权益42818181负债及股东权益合计9,40018,08121,35525,498现金流量表净利润1,5872,6022,8713,400折旧和摊销4316299791,321营运资本变动9421,0771,5101,320其他7-593-210-255经营活动现金流2,9683,7145,1495,785资本开支-1,398-3,470-2

6、,400-1,850其他-114-4,25900投资活动现金流-1,512-7,728-2,400-1,850股权融资04,00300银行借款0400-350-20其他-72-332-1,019-776筹资活动现金流724,071-1,369-796汇率变动对现金的影响0000现金净增加额1,384571,3803,139资料来源：公司公告,公司简介韵达股份成立于1999年，主要从事国内外的快递业务，包括当日达、次晨达、次日达、签单返回、到付快递、电子商务快递和企业 工程快递服务等；止匕外，公司还计划拓展仓配一体化、跨境物流、云便利等多元服务。2018年快递业务量达69.85亿件，市场份额13

7、.8% 排名行业第二。公司2016年通过借壳新海股份上市。请仔细买点再现：估值具有吸引力，盈利快速增长，旺季在前我们持续看好韵达的长期基本面，但在8月30日中报业绩点评中我们认为当时股价对应 估值扩张的空间较小；目前股价从高点已经回调14%,估值重新具有吸引力（2020年23 倍扣非后市盈率），考虑到稳健的基本面和快速盈利增长（我们预计3Q扣非盈利增长20% 以上，或为通达公司中增速最快），我们认为买点再现。行业层面：业务量保持快速增长，四季度旺季来临或迎来提价窗口业务量保持快速增长今年前8个月快递业务量增长26.6% （异地件增长35%）,快递开展指数预计9月份增长26.5%,我们认为快递行

8、业在电商下沉的驱动下有望继续保持快速增长。图表L快递业务量增速：异地件增速加快图表2:快递业务量增速：中部持续增长图表4:拼多多增速 8M18 18M19资料来源：国家邮政局，万得资讯,（百万人）月活跃用户数同比资料来源：公司公告,8007006005004003002001000（十亿人民币）过去12个月GMV同比-900%800%700%600%500%400%300%-200%100%0%。不。a a a 心 资料来源：公司公告,图表3:拼多多月活跃用户数增速请仔细资料来源：国家邮政局，国家统计局，万得资讯,资料来源：CNNIC,国家邮政局，万得资讯，四季度旺季来临或迎来提价窗口四季度为

9、网购和快递业务量旺季（过去三年11月快递业务量为全年月度均值的1.4倍）， 竞争有望趋于缓和，或迎来提价窗口；事实上三通一达2018年四季度扣非净利润增速是 各季度最快的，韵达和圆通四季度的单票盈利也是全年各季度中最高的，彰显旺季的盈 利能力改善。图表7:快递业务量季节性：月是各月均值的1.4倍 图表8:上市公司单价同比变化：4Q18期间降幅收窄月各月平均月各月平均一 韵达 申通I员I通6 6 6 6 6 6 6Vp 505050501 1 -112 - - -I-/9C Tuo m M9、68(J 5/6se mE6OQ L= I78L0N 一 Ivioe T7E/9W2 L/8568CM

10、Lsdse Lssdae vgsdaCM Loe Ivcosdoe Eoooe LKIVZLOe L/LUZoe V0I7Z5CU资料来源：国家邮政局，万得资讯,资料来源：国家邮政局，万得资讯,资料来源：公司公告，万得资讯,请仔细图表10:单票扣非净利润图表9:扣非净利润增速（中通剔除4Q18税收返还的影 响）140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%中通 韵达 圆通 申通 百世资料来源：公司公告，万得资讯,1Q18 2Q18 -3Q18 B4Q18 -1Q19 -2Q19资料来源：公司公告，万得资讯

11、,韵达基本面稳健：业务量快速增长，盈利能力领先业务量快速增长今年上半年龙头业务量增速趋同，二季度加快增长。由于基数的不同，即使同比增速是 一样的，市场份额的差距依然是拉大的。但是韵达凭借持续高增速紧跟中通：中通二季 度市场份额扩大到19.9%,领先第二名韵达3.6个百分点，一季度相差4个百分点，略有 缩窄。资料来源：公司公告，万得资讯,图表12:韵达业务量市场份额资料来源：公司公告，万得资讯,请仔细图表13:龙头公司市场份额变化20%18%16%14%12%20%18%16%14%12%第6位市场份额5与6的差距,5与4的差距,4与3的差距3与2的差距2与1的差距10%6%0.4%1.8%3.

12、8%0.3%0.3%4.0%3.0%3.2%2.9%2.1%0.8%2.7%6.0%2.6%2.4%0.7%2.5%0.5%2.4%第1位中通19.9%,高于韵达3.6个百分点第2位韵达16.3%,高于圆通2.6个百分点第3位圆通13.7%,高于百世1.5个百分点第4位百世12.2%,高于中通1.1个百分点第5位申通11.1%,高于顺丰4.4个百分点4% % 0%5.3%6.8%6.9%7.6%7.6%8.1%6.7%第6位顺丰6.7%,低于1019的8.1%。盈利能力领先韵达依靠精细化的本钱管控，盈利能力保持领先：1H19韵达单票扣非盈利0.27元（低于 中通0.44元，高于申通0.26元、

13、圆通0.22元），同比下降12%,下降幅度是三通一达中 最少的（中通、圆通、申通下降13%、20%、36%）o图表14:单票数据拆解中通1H181H19YoY1H181H19YoY1H181H19YoY1H181H19YoY1H181H19YoY中通韵达圆通申通百世业务量（百万件）3,7155,37145%2,9954,33445%2,8143,80335%2,0453,01147%2,2303,24746%单票快递服务收入3.303.623.25-10%3.223.19-1%3.322.99-10%单票快递服务收入（不含派费）1.821.64-10%1.741.70-2%1.721.61-7

14、%1.471.587%1.731.38-20%派费1.601.891.64-13%1.751.61-8%1.591.611%单票快递服务本钱2.833.212.85-11%2.612.797%3.202.88-10%派费1.601.891.64-13%1.651.63-1%1.591.611%单票快递服务收入（不含派费）1.261.18-6%1.211.232%1.321.21-8%0.961.1621%1.611.27-22%单票运输本钱0.660.61-7%0.840.74-13%0.490.5717%0.900.76-16%单票毛利（公司毛利润/件量）0.680.56-17%0.580.

15、54-6%0.560.45-19%0.620.45-27%0.120.11-1%单票快递服务毛利0.560.46-17%0.530.47-13%0.410.40-1%0.610.40-35%0.120.11-1%单票费用（销售+管理+财务+研发）0.150.11-29%0.140.169%0.180.17-7%0.070.1160%0.450.36-19%单票营业利润0.540.47-13%0.440.41-7%0.380.29-24%0.550.35-36%-0.21-0.09-55%单票利润总额0.690.47-32%0.450.41-10%0.390.29-25%0.570.37-35%

16、-0.19-0.08-60%有效税率20%19%27%28%26%22%25%24%0%3%单票净利润0.550.38-31%0.330.30-10%0.280.23-20%0.420.28-35%-0.19-0.08-60%单票扣非净利润0.500.44-13%0.310.27-12%0.270.22-20%0.410.26-36%-0.17-0.06-63%资料来源：公司公告,单月增速存在波动不改长期前景我们认为公司近期的股价回调与8月公布的业务量增速有所放缓相关（8月增速为45%, 依然大幅快于行业，但较6、7月份55%左右的增速放慢），但我们认为单月增速存在波 动不改长期前景，因为考虑

17、到：1）去年8月基数（49%）高于7月（44%）； 2）公司单 价维持较好：8月韵达单价环比上涨2% （同比口径不可比，因为纳入派费），而同行申通、圆 通环比小幅下跌1%、3%o请仔细图表15:韵达2019年8业务量增速有所放缓，但依然远 高于行业，且去年8月基数较高图表16:韵达单价维持较好：2019年8月单价环比上升行业韵达阮）4.03.02.01.0-1.0-2.010% -3.0丁/Q/o TUC 二、9/6ON 二运65。 17568。 Hoe QL.68e &/88OU ULI78oe L/01780。 I76、85e I7H ，vzadEe I79、88e I79SO8CM I7

18、S88。 WLcoEe 1 &/Z5Q 17 二oe louzEe % o.OQ.O.OQ4.56.Z &- - - - -2%-1%-0%-1%-2%-3%资料来源：公司公告，万得资讯,资料来源：公司公告，万得资讯,买点再现：估值具有吸引力，盈利快速增长经过近期的股价回调，目前的估值已经再次具备吸引力：当期股价对应于2020年（扣非 后）23倍市盈率，低于历史均值（图表17）。往前看，我们认为股价面临正面催化剂：1）盈利快速增长：考虑到3Q18公司单票扣非 盈利的低基数（ft 0.27元），我们预计3Q19扣非盈利增速至少同比增长20%以上，可能 是通达系公司中增速最快的；2）旺季来临。图表

19、18:历史市净率图表17:历史市盈率55*nfv6L Q.W6L uep、6l 10O/8 L _nfv8LQ.W8L UT8L 1。0/二 nfvzLQ.WZL UB2ZL L0O/9L 弓 9L，弓6L Q.W6I. UEIV6L ,oo、8L ，一,dw8L ，弓ZL ,dwz l ,3二 ，弓9L资料来源：万得资讯,资料来源：万得资讯,请仔细图表19:单票扣非盈利：3Q18为低基数图表19:单票扣非盈利：3Q18为低基数图表20:扣非净利润同比增速：3Q18为低基数阮)039(0.3)单票扣非净利润 同比资料来源：公司公告，万得资讯,30%0%-30%扣非净利润增速资料来源：公司公告，

20、万得资讯,图表23可比公司估值表公司股票代码币种股价市盈率 (X)市净率 (X)净资产收益率 (%)CAGRPEG2019/10/82017A 2018A 2019E2020E2017A2018A 2019E2020E2017A2018A2019E2020E18-2019EA股上市公司建发股份*600153.SHRMB8.567.35.25.44.61.00.90.80.78.79.59.110.16%0.9嘉友国际*603871.SHRMB29.7722.717.314.211.98.13.02.52.143.825.119.119.521%0.7中储股份600787.SHRMB4.958.

21、111.07.97.71.01.0n.a.n.a.13.58.78.4n.a.19%0.4普路通002769.SZRMB8.5046.930.621.316.32.52.42.21.95.66.78.78.737%0.6怡亚通002183.SZRMB4.1514.844.055.743.81.00.80.80.88.32.42.62.60%199.2保税科技600794.SHRMB3.87-20.4n.a.n.a.n.a.2.6n.a.n.a.n.a.-11.9n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.飞力达300240.SZRMB6.4032.0n.a.n.a.n.a.2.2n.a.n.a.n

22、.a.6.8n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.华贸物流603128.SHRMB7.0625.221.418.916.21.91.81.71.67.78.49.09.515%1.3厘门国贸600755.SHRMB7.368.15.4n.a.n.a.1.0n.a.n.a.n.a.14.9n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.象的股份600057.SHRMB4.1712.18.47.26.01.0n.a.0.70.69.19.19.610.419%0.4瑞茂通600180.SHRMB7.6410.910.812.210.31.51.31.21.114.513.810.610.82%5.8音飞

23、储存*603066.SHRMB7.2626.423.917.514.22.52.32.11.910.010.112.612.629%0.6长久物流*603569.SHRMB10.1714.514.212.912.33.62.32.01.719.716.416.716.77%1.8德邦股份*603056.SHRMB12.7622.417.521.618.63.63.02.82.519.519.718.519.7-3%n.m.韵达股份*002120.SZRMB33.2846.627.525.821.814.26.55.64.635.532.423.223.412%2.1申通快递*002468.SZ

24、RMB23.0323.716.519.016.45.24.13.73.124.428.020.520.50%47.7圆通速递*600233.SHRMB11.6422.917.315.713.43.62.92.52.216.618.417.117.414%1.1平均值20.419.219.216.23.42.62.32.015.914.713.214.19%2.1中值18.716.916.614.12.42.32.01.815.513.412.513.911%1.6H股上市公司利丰0494.HKHKD0.887.410.312.59.40.50.60.60.5-18.52.34.25.94%2.

25、8中国外运*0598.HKHKD2.416.65.95.45.10.70.70.70.621.512.112.412.08%0.7深圳国际*0152.HKHKD15.428.77.97.67.31.41.21.11.017.916.015.014.74%2.0嘉里物流*0636.HKHKD12.6010.18.88.17.31.21.11.00.912.812.912.512.69%0.9平均值8.28.28.47.30.90.90.80.88.410.811.011.30%18.8中值8.08.37.87.30.90.90.80.815.412.512.512.30%58.1国际上市公司UP

26、SUPS.USUSD11619.216.015.414.299.924.515.210.2701.2237.2119.687.36%2.5FedExFDX.USUSD14211.69.49.311.42.42.01.81.920.121.719.717.5-9%n.m.CH RobinsonCHRW.USUSD8324.918.117.717.18.27.36.66.037.641.739.436.13%5.9大和控股9064.JPJPY1,65736.535.618.118.91.21.21.11.13.43.46.46.037%0.5三菱仓库9301.JPJPY2,71222.322.32

27、1.519.20.90.80.80.84.03.93.74.18%2.8平均值20.519.015.415.019.06.24.53.5113.446.332.425.86%3.2中值20.817.116.515.61.91.71.51.518.211.013.111.74%4.2中概股上市公司中通快递*ZTO.USRMB20.5532.526.422.319.14.93.23.02.515.715.114.014.418%1.3阿里巴巴*BABA.USRMB168.3234.432.625.519.16.54.94.33.721.717.718.221.031%0.8唯品会*VIPS.USR

28、MB9.0612.516.010.710.12.62.52.01.729.116.521.018.425%0.4平均值26.425.019.516.14.33.63.12.722.116.417.717.928%0.8中值32.526.422.319.14.13.23.02.521.716.518.218.432%0.8*数据为中金预测，其他为市场预测数据，来自彭博资讯和Wind。阿里巴巴表中2018年为2019财9 资料来源：万得资讯，彭博资讯，请仔细法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的己公开资料，但

29、中国国际金融股份及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何 证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不 构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承当风险。投资者在依据本报告涉及 的内容进行任何 决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或

30、其关联人员均不承当任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影 响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标

31、的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见 不一 致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某

32、接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的口 标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者假设有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中 金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）（“中金新加坡”）于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者 提供。提供本报告于此类投资者，有关财务顾问将无需根据新加坡之财务顾问法第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在 新加坡获得本报告的人