如何看待区县级城投投资机会

1、 25/25作者：一气贯长空如何看待区县级城投投资机会？ 受2021年城投监管政策进一步收紧的影响，2022年区县级城投发行情况不及去年同期，但年初以来仍有实现首次发债的区县级城投平台。综合来看，区县级城投平台发债，仍受到区县综合财力和隐债制约，区县50亿仍然是一道坎，区县50亿以下发债首先是要规避隐债，其次需要强增信，最后在募集资金用途上有严格要求。就上述情况，市场首先可以明确，即使是城投融资政策不变，仍可以有选择的参与区县主体。更何况，目前总体政策在改变。从存量区县城投债来看：截至2022年5月13日，区县级城投存量债券规模达到4.32万亿元，占存量城投债比重为24.91%，其中一般预算收

2、入50亿以下的区县存量城投债规模为1.56万亿元，占区县城投债比重为35.99%；品种以私募债为主。哪些区县级城投可以进一步挖掘？城投择券，在大框架上，首选区域，次选政策，后看票息。综合一般预算收入和债务率来看，除东部沿海经济发达区域（江苏、浙江、福建、广东）的区县级城投重点关注以外，亦可关注一般公共预算收入50亿以上且债务率水平适中的区域，可重点关注中部区域（湖北、湖南、安徽、河南、四川）大型省会城市的内部或周边区县。其次，受县城新型城镇化建设支持的120个示范县，可以适度关注其发展和发债情况。1. 如何看待区县级城投机会？近日，一方面资金宽松，信用债市场表现突出；另一方面，因为央行23条和

3、中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见等多项文件，市场关注下沉机会，如何看待区县级城投投资机会？1.1. 2022年以来有哪些首发区县级城投？受2021年城投监管政策进一步收紧的影响，2022年区县级城投发行情况不及去年同期，但年初以来仍有实现首次发债的区县级城投平台。此类平台有何特征？为何能实现首发？我们以此借鉴分析未来区县级城投平台动向。2022年以来，截至2022年4月18日，共有18家区县级城投平台实现首发。从财政情况来看，根据2021年所在区县的一般公共预算收入，有9家新发区县级平台位于收入少于50亿以下的区县，主要分布在安徽、河南、山东、浙江等区

4、域（所属地级市排名较为靠后）。从首发城投平台的背景来看，有7家平台的区县首次出现在债券市场；有6家平台为区县内新发债平台，此前区县内有其他城投平台发债；有5家平台为母子公司交替发债，或与有隐债主体发债受限有关。从发行票息来看，大部分新发区县级城投发行利率在3.5-6%区间内，债务率高经济财政实力较差的区域票息则较高。进一步对比分析一般预算收入50亿以下和以上的首发区县级城投平台，有何特征？（1）从主体评级来看，一般预算收入低于50亿的区县平台主体评级以AA及以下弱资质为主（这与区县平台提升AA+评级对地方财力的要求有关）；一般预算收入50亿以上的区县平台主体评级则以AA+为主；（2）从担保方来

5、看，一般预算收入低于50亿的区县平台，除常山县国有资产投资运营有限责任公司（AA）外，都使用外部担保增信，基本多数是所在区域的省融资担保公司（AAA）。一般预算收入50亿以上的区县平台仅有1家有担保；（3）从募集资金用途来看，一般预算收入低于50亿的区县平台资金多用于区域内产业园、保障房、厂房、停车场等项目建设，另有少量资金用于补充公司流动资金、偿还公司债务。对比来看，一般预算收入50亿以上的区县平台发债用途可用于借新还旧。综合来看，区县级城投平台发债，仍受到区县综合财力和隐债制约，区县50亿仍然是一道坎，区县50亿以下首先是要规避隐债，其次需要强增信，最后在募集资金用途上有严格要求，不得借新

6、还旧。就上述情况，市场可以观察后续可以参与的区县主体。为了对比分析，我们进一步对目前区县城投情况做整体性梳理。1.2. 区县级城投现状如何？我国共有县级行政单位2846个，其中市辖区964个，县级市383个，县1328个，自治县117个，旗49个，自治旗3个，特区1个，林区1个。根据梳理，区域内城投平台（狭义口径）有发过债的区县共有713个（此处口径不包含直辖市的区县），涉及1358家城投平台。截止当前，由于部分主体已退出债券市场，仍有存量债的区县共有679个，涉及1297家城投平台，存量债余额共43244亿元。进一步分析存量区县平台现状：从存量区县城投债来看：截至2022年5月13日，区县级

7、城投存量债券规模达到4.32万亿元，占存量城投债比重为24.91%，其中一般预算收入50亿以下的区县存量城投债规模为1.56万亿元，占存量城投债比重为8.97%，占区县城投债比重为35.99%；并且一般预算收入低于50亿的区县平台主体评级以AA为主（这与区县平台提升AA+评级对地方财力的要求有关）。从省份分布来看：由于江浙是发债大省，其区县级城投平台亦是全国最多，均超250家，存量债余额均为1.2万亿元左右，远超其他省份；其次山东、四川省区县级平台较为活跃，城投数量均超100家，存量债余额超3000亿元；而尾部区域广西、辽宁、山西、内蒙古、黑龙江省份区县级平台较少。从地级市分布来看：四川成都市

8、和浙江杭州市的区县级平台较为活跃，存量债余额均为3000亿元左右。从品种结构来看：以私募债为主。其中一般公共预算收入50亿以下区县平台又以发行交易所私募债更多，占比达到了33%。聚焦在交易所发行的一般预算收入50亿以下的区县城投债，其中私募债占比在2020年激增至62%，2021年有所回落至44%。从期限结构来看：相比于非区县平台，区县主体短期限占比相对较低，1年内债券到期占比为5%，而剩余期限在3年以上的债券占比相对较高。从到期压力来看：未来3年为区县级城投债到期高峰，偿债压力集中。进一步观察近年来区县级城投债的一级市场发行情况，总量：从发行来看，2018年以来，区县级城投发行规模逐步增长，

9、2019年、2020年同比增速分别为76%、65%；受益于2020年疫情后融资放松，2020年9月发行规模达到峰值，发行量占比高达38%；2021年受政策趋紧影响，发行量增速则有所放缓，降为32%；2022年以来，受趋紧的监管政策影响，区县级城投债发行和净融资规模均有所下降，不及去年同期。结构：从主体评级来看：受区县财力及平台资产体量限制，多以AA级弱资质叠加强担保的平台为主，占比达51%，发行规模2.04万亿元。从区域分布来看：（1）经济财政实力较好的区域如浙江、江苏、四川等，区县级城投发行和净融资规模均较大，融资压力较小；尾部区域如贵州、云南、辽宁等区域净融资额为负，区县级城投发债较为困难

10、。（2）相较去年同期，江苏、福建区县级城投发行活跃，偿债压力较小，而浙江、安徽、江西、广东等省份的区县级城投发行量和净融资额均有所减小。（3）受永煤事件影响，河南省整体融资环境受挫，随着影响消退，今年河南省区县级城投债发行相较去年同期有所回升，融资环境改善。从品种结构来看：2017年以来，区县级城投发行的品种始终以非公开产品（私募债、定向工具）为主；2022年以来，非公开产品占比有所下降，短融和公司债产品占比有所上升，体现出区县级城投品种结构有所改善，发行更加透明化。从票息结构来看：区县级城投融资成本逐步降低。票面利率5%以上的占比逐年递减，而4%以下的占比逐年上升；2022年以来，票息为3%

11、以下的区县级城投债涌现，票息3-4%的区县级城投债占比快速上升，区县级城投一级发行市场较热。从募集资金用途来看：今年以来，区县级城投债中募集资金用途中用于借新还旧、偿还其他债务的占比明显上升，其中借新还旧占比由去年21%上升到了29%，偿还其他债务占比由53%上升到了55%，可以看出，现阶段区县级城投平台的偿债压力较大，资金需求较大。从加权平均期限和利率来看，近年来，区县级发行成本和期限呈逐步下降的趋势，发行期限趋于2.5-3年期，利率趋于4-4.5%区间。从当前发行的区县级城投估值按省份分布来看，市场对江苏、浙江、福建、广东等发达区域的区县级城投普遍认可度较高，估值3-4%的占比相对较高；而

12、对于贵州、云南、山东等区域的区县级城投市场普遍较为谨慎，估值收益率以7%以上的居多。可以看出，对于区县级城投的选择，市场普遍以首选区域为主，偏好东部沿海经济发达区域。1.3. 哪些区县级城投可以进一步挖掘？城投择券，在大框架上，首选区域，次选政策，后看票息。分析区县级城投离不开分析该区域的经济财政情况，我们梳理了2021年各区县的经济财政状况，从而进一步分析哪些区县级城投可以挖掘。首先，我们将有存量债务的区县级城投平台，按所在区县2021年的一般公共预算收入分为30亿以下，30-50亿，50-70亿，70-90亿，以及90亿以上。在一般公共预算收入30亿以下的区域，区县级城投平台数量最多，但由

13、于其财力较弱融资环境相对较紧，存量债余额最少；在一般公共预算收入50亿以下的区域，区县级城投平台数量占比56%，而存量债余额占比41%。可以看出，区县级城投融资能力与各区域财政实力相匹配，区域进一步分化。从区域分布来看：一般预算收入50亿以下的区县城投存量债规模最高的仍是江苏、浙江等发债大省，但其占省内存量区县级城投债比重并不高，仅为20%；对比来看，占比较高的则是江西、安徽、四川、湖北等经济发展处中游及中上游水平区域，但省内经济发展差异较大，除省会城市外的区县有较大的发债融资需求但一般预算收入多低于50亿。哪些省份和地级市的区县级平台可以进一步挖掘呢？我们从一般公共预算收入和债务率两个维度进

14、行考虑。除东部沿海经济发达区域（江苏、浙江、福建、广东）的区县级城投以外，我们筛选了一般公共预算收入为50亿以上和有区县级城投的区县，呈现出如下特征：（1）此类区县主要分布在山东、湖南、湖北、安徽、四川等省份，大部分区县2021年GDP超千亿元且GDP增速较高，经济发展较快；（2）一般公共预算收入较去年同期均增长，财政自给率较高；（3）若按红色（大于300%）、橙色（200-300%间）、黄色（120-200%）、绿色（低于120%）给债务率分档，大部分区县的债务率和广义债务率在绿色区间；（4）区县发展离不开所属地级市的发展，纳入所在地级市债务率综合考虑，债务压力较小的区县有山东青岛崂山区、湖

15、南长沙长沙县、陕西榆林神木市、山东济南市中区、湖北武汉洪山区等。对应上述区县存量城投债的收益率分布情况来看，以3-5%的收益率为主；存量债中5-7%的收益率占比较高的区县主要分布在山东青岛（崂山区、即墨区等）、湖南长沙（长沙县、浏阳市、宁乡市等）。综合来看，除东部沿海经济发达区域（江苏、浙江、福建、广东）的区县级城投重点关注以外，亦可关注一般公共预算收入50亿以上且债务率水平适中的区域，可重点关注中部区域（湖北、湖南、安徽、河南、四川、山东）大型省会城市的内部或周边区县。其次，根据县城新型城镇化建设示范名单，受政策支持的120个示范县的存量城投债余额较少，未来示范县作为推进新型城镇化建设的主要

16、抓手，可以重点关注其发展和发债情况。1.4. 小结受2021年城投监管政策进一步收紧的影响，2022年区县级城投发行情况不及去年同期，但年初以来仍有实现首次发债的区县级城投平台。综合来看，区县级城投平台发债，仍受到区县综合财力和隐债制约，区县50亿仍然是一道坎，区县50亿以下发债首先是要规避隐债，其次需要强增信，最后在募集资金用途上有严格要求。就上述情况，市场首先可以明确，即使是城投融资政策不变，仍可以有选择的参与区县主体。更何况，目前总体政策在改变。从存量区县城投债来看：截至2022年5月13日，区县级城投存量债券规模达到4.32万亿元，占存量城投债比重为24.91%，其中一般预算收入50亿以下的区县存量城投债规模为1.56万亿元，占区县城