高速公路项目资产证券化的应用分析

1、高速公路工程资产证券化的应用分析论文摘要：资产证券化是缓解我国高速公路工程建设资金短缺的有效途径，但目前还只停留在个案阶段。为了在我国大规模推广高速公路工程的资产证券化，本文结合实际分析了我国开展高速公路工程资产证券化的有利条件，并对高速公路工程资产证券化的具体运作流程和特有风险进行研究。论文关键词：资产证券化,运作流程,特有风险地址：四川省成都市温江区柳台大道555号西南财大明辨园557 联系方式：一、引言资产证券化Asset-BackedSecuritization,ABS是指以目标工程所拥有的资产为根底，以该工程资产的未来收益为保证，通过在资本市场上发行高档债券来筹集资金的一种融资方式。

2、其目的在于将缺乏流动性的资产提前变现,解决流动性风险,实质上是一种无负债融资方法。当前,我国正处于高速增长期,经济的快速开展对根底设施建设提出了极高的要求,各级政府都加大了对根底设施尤其是高速公路的投入力度。但巨大的资金缺口却没有得到很好的解决。自上世纪90年代起,我国高速公路建设工程的融资渠道发生了很大变化，已由单一的财政投入过渡到财政投入、银行(银团)贷款、外国政府和国际金融组织贷款、国债融资等多种方式。然而实践说明,这些传统的融资方式根本无法解决高速公路建设的巨额资金需求,因此需要结合国情进行金融创新,开发出高速公路建设融资的新渠道。资产证券化就是一种理想的选择。它是以高速公路未来的收费

3、收入为支持,通过发行结构化证券筹集资金的过程。把已经固化在高速公路存量资产中的资金予以释放,从而提高建设资金的利用效率。二、高速公路工程资产证券化的有利条件虽然，开展高速公路工程资产证券化可以有效的解决高速公路建设资金缺乏的问题，但开展高速公路资产证券化要具备一定的条件。从我国目前的状况来看，开展高速公路资产证券化的有利条件有以下几方面：1、宏观环境正不断改善。我国的社会主义市场经济体制在不断健全的同时,相应的配套设施也正在建立。从整个宏观的市场角度来看,全国逐渐形成以资本为纽带的多层次市场,资本的流动性已经得到极大的提高；从投资者的角度来看，投资者对资本市场、证券的认识以及投资理念都发生了很

4、大的变化；同时，中国人民银行、中国证监会等监管机构的市场监管能力有了长足的进步,这些对于资产证券化的健康运行是极其重要的。2、微观根底已经具备。随着根底设施建设市场化改革的不断深入,我国出现了一批拥有现代企业制度的高速公路经营企业,逐步形成了独立自主、自负盈亏的现代企业制度。高速公路经营企业也逐步提高了对利用资本市场融资的认识，这为资产证券化的推行打下了良好的微观根底。3、高速公路资产可以资产证券化。资产证券化对证券化资产有明确要求，即证券化的资产必须能在未来产生可预测的稳定的现金流，且有持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录，证券的归还分摊于整个资产的存续期间，金融资产的债务人有广泛的地

5、域和人口分布，原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录，资产的抵押物有较高的变现价值，或它对于债务人的效用很高。只有符合上述特征的资产才能证券化。高速公路符合资产证券化条件的资产有：建设基金、收取的过路费、广告费。这些资产在未来均可产生可预测的稳定的现金流，且资产收益具有广泛的地域分布和使用者，资产本息归还分摊于整个资产存续期间。只要其在一定时期内有低损失率记录和在一定时期内有低违约率持续记录，即到达资产证券化理想要求。4、市场资金比较充裕。近几年,我国的机构投资者开展迅速,特别是证券投资基金已颇具规模,截止2021年12月,我国有61家标准化的基金管理公司,管理着576只证券投资基金,

6、其中，资产规模到达1000亿元以上的基金公司就有10家，这为资产证券化的实施提供了强大的资金保障。同时,我国国内居民的高额储蓄资金也为资产证券化提供了充足的资金保障。到2021年12月,全国城乡居民储蓄余额已达26万亿元。另外，伴随着中国资本市场的开展,个人投资者事实上已经成为目前股票市场、债券市场的重要投资主体。5、我国已经拥有了一些资产证券化融资的经验。1996年8月，珠海为了支持珠海公路的建设，以本地车辆登记费和向非本地登记车辆收取的过路费所带来的稳定现金流为支撑在国外发行2亿美元债券获得了成功，这是国内第一个标准化的资产证券化案例。2005年，莞深高速收费收益权管理方案工程，那么开创了

7、高速公路公司利用公路收费收益权的证券化实现融资目标的先例，具有积极的示范作用。通过一系列的实践我国具备了实施资产证券化的经验。三、高速公路工程资产证券化的的运作流程成功的高速公路资产证券化融资方式，要经过构建资产池、破产隔离、信用增级、信用评级、证券的设计与发行等几个过程。采取这种融资方式的灵活性表现在：资产池的种类、SPV的形式、信用增级手段、发行的证券种类等的多样性。但是，我国目前开展高速公路工程资产证券化的融资方式仍面临很多困难，因此要选择适合我国国情的方式来开展高速公路工程资产证券化融资。高速公路工程资产证券化的根底过程比较简单。原始权益人高速公路经营企业将要证券化的资产进行组合后，以

8、此为担保或出售给一个特定目的机构(specialpurposevehicle,简称SPV),由该机构向投资者融资。高速公路工程资产证券化的融资过程如下:资信评级机构资信评级信用增级信用增级机构 原始权益人资产出售或转让特设目的机构委托证券承销发资本市场高速公路经营企业发行人或中介机构商投资者形出售或转让收入委发行收入购成托某资产池未来收入托管行向投资者支付本金和利息具体说来,需要经过以下流程:、成立高速公路经营企业。交通部厅可以成立高速公路经营企业，以高速公路经营企业作为原始权益人，并将根据规划要修建的高速公路交给专门的高速公路经营企业负责，由该公司选定其所属的即将修建的高速线路，分析其在未来

9、能够产生的现金收入流；同时选一条与该高速公路有相似现金流的线路，作为对未建高速公路的风险准备，按一定比例将这条线路优质资产暂时划归该高速公路经营企业管理；最后将这条高速线路及其选定的相关优质资产定为ABS目标，形成某高速公路资产池(assetpool)。、组建特设目的机构SPV。在ABS过程中，SPV是一个关键的环节，它的独立与否直接影响证券化的成败，是一个以资产证券化为惟一目的的独立的信托实体。从国外情况看，SPV的设立方式主要有三种：政府设立、市场中介机构设立和发起人设立。一般来说，政府设立的SPV具有较高的信誉度和权威性，能够得到证券市场的广泛认可，在开展证券化市场、标准市场运行以及培养

10、投资者方面所起的作用是其它SPV所无法比较的；证券公司或信托投资公司等中介机构设立的SPV通常能够按照市场化的原那么进行运作，它们在开展业务时，不受相关利益机构以及政府部门的影响和控制，能够保障证券化融资交易程序的公平性、合理性和节约融资本钱；发起人设立的SPV，是发起人专门为证券化融资而设立的子公司，这种方式可以简化交易程序，节约融资本钱，但在真实出售和破产隔离方面又很难做到严格和标准。因此，SPV的设立方式应根据发行地点和开展资产证券化的阶段来选择。如果是在国外资本市场发行，应由高速公路经营企业在免税地区如开曼群岛、英属维尔京群岛设立全资或控股子公司SPV。如果是在国内资本市场发行，在我国

11、开展城市根底设施收费资产证券化的初期，为了使SPV得到投资者的广泛认可，推动资产证券化市场的开展，由交通部设立国有独资公司形式的SPV是一个比较理想的选择，其经营业务为专门购置高速公路等根底设施资产并发行ABS证券。当各种条件完全成熟，我国大规模开展资产证券化时，那么国家可允许局部具有较强实力和良好信誉的证券公司或信托投资公司等中介机构以不同形式)包括与国外金融机构合资设立SPV来参与资产证券化业务，逐步替代国有独资公司形式的SPV。、实现工程资产真实出售;。原始权益人高速公路经营企业与新成立的SPV签订买卖或者转让合同，将资产池中的局部资产过户给SPV。买卖或者转让合同中必须规定：如果该高速

12、公路经营企业发生破产清算，被证券化的资产将不作为清算对象，从而用破产隔离的方法实现证券化资产的真实出售;(truesale)。由于真实出售;的只是高速公路经营企业未来一定时期内的局部现金收入流，因而不会使高速公路经营企业失去对高速公路的实际经营决策权，也不会改变其所有权结构，高速公路经营企业在这个过程中还可根据自身开展需要保存局部资产收益能力。、信用增级。为吸引投资者并降低融资本钱,必须对资产证券化产品进行信用增级(creditenhancement)，即通过各种方法增强资产支持证券的信用级别，保护投资者的利益。信用增级的手段有很多种,主要分为内部信用增级和外部信用增级两类,其中内部信用增级方

13、式有划分优先/次级结构、建立利差账户、开立信用证、进行超额抵押等；外部信用增级主要通过金融担保或保险来实现。在现阶段，比较适合高速公路资产证券化的信用增级方式主要有两种：优先/次级结构和信用担保。前者是将发行证券分成两个种类:A类和B类。A类证券为优先证券,其持有者对从根底资产池产生的现金流拥有第一优先权；B类证券为次级证券,其持有者拥有第二优先权力,只有当A类证券持有者被支付后才能行使。这种结构把本来支付给次级证券持有者的本金和利息用来提供信用增级,使优先证券持有者的本金和利息支付更有保证。后者依赖于不受经济周期影响的信用担保机构的信誉。根据我国现行?担保法?,由政府或政府机构为高速公路资产

14、证券化提供担保尚存在法律上的障碍,因此,一个可行的方法是由政府全额出资成立国有独资的专业担保机构为根底设施资产证券化交易提供信用担保。当然,另一个变通可行的思路是直接引入外国担保机构或建立中外合资(合作)担保公司来满足信用增级的需要。、资产支持证券的设计与发行。由于高速公路资产的未来现金流收入通常与市场利率的变化无关。因此，以高速公路资产的未来现金流为支撑的债券的利率宜采取固定利率，债券的票面利率不随市场利率变化而变化，而与债券的信用评级相关。同时，由于高速公路从建设之日起到产生稳定收益，需经历一定年限，这使得还本付息资金在收支上不具备配比性。为了力争使还本付息资金在收支上相配比，在一定程度上

15、缓解还本付息的压力，同时最大限度地降低融资本钱，SPV应分高速公路建设期、经营期两个阶段发行两批不同种类的债券。在工程建设之前，考虑到建设期不会产生收益，SPV可以发行到期一次性还本付息的债券，债券期限为工程的建设期。这样既可以到达筹集购置收费权资金的目的，又不会给建设期带来偿付利息的压力，而待工程建成后，再发行新的债券筹集资金对这局部债券进行还本付息也不会有太大难度。在工程竣工投入运营后，SPV可以发行一种期限较长的分次付息、到期还本的债券，用所筹资金归还前一阶段债券的本息。通过工程经营期内逐年累积的收费来偿付其本息，能实现还本付息资金在收支上相配比，到期不会带来太大的偿债压力，而且这种方式

16、的融资本钱较低。另外，针对高速公路投资大，资金回收期长的特点，分次付息、到期还本债券的期限应在10年以上。同时，鉴于高速公路的重要性及特殊意义，由国内极具实力的券商或国际知名投资银行根据信用评级的结果，负责证券的发行工作。SPV从证券承销商那里获得证券发行收入，用此收入向原始权益人高速公路经营企业支付先前的购置价款。这样高速公路经营企业便通过ABS方式成功筹集到高速公路建设资金。、资产管理与还本付息。成功融资后，高速公路在原始权益人高速公路经营企业的管理下修建并运营。同时，SPV委托一家托管行可选择一家资信较好的国有商业银行收取并管理被证券化的高速公路资产所产生的现金收入流。托管行负责收取并管

17、理资产池产生的现金收入，以便SPV向投资者还本付息。到规定期限时，SPV可再委托这家托管行直接向投资者还本付息，并向证券承销商等各类机构支付效劳费，最后将剩余资金返还给原始权益人。四、高速公路工程资产证券化的特有风险与控制高速公路工程资产证券化方式同其它资产证券化方式一样，在诸多优势的根底上，也蕴含一定的风险，除资产证券化所共有的金融、政治、信用、法律等风险外，还存在着高速公路资产证券化的特有风险，对这些风险的无视或者不重视将会影响投融资双方的利益。1、技术性风险。技术性风险是工程风险在技术领域的一种表达方式。对于高速公路来说,它是指在高速公路工程从开发建设到运营的寿命过程中,由于技术缺乏或技

18、术方案的缺陷等给工程所带来的损失,这种损失表现为本钱的增加或工期延迟。技术风险包括:技术设计风险、地质勘测风险、设计变更风险。2、资金风险。资金风险是高速公路工程工程在建设和运营期间的费用超过批准费用。延迟完工、通货膨胀、利率变化、材料设备涨价、工程施工管理不严都是造成此风险的原因。3、市场性风险。市场风险主要都将影响高速公路车流量和车型结构，使工程实际承当的交通量低于研究中的预测规模,工程将不能产生预期的现金流量以支付经营费用、创造利润和归还融资本息,从而造成财务风险。4、政策性风险。政策性风险是指因各项政策变化而可能导致投资损失的风险。这里主要涉及到收费道路法规的变化。目前,规模庞大的收费道路体系导致了许多潜在问题。相关法规可能对收费道路政策进行调整,从而导致高速公路收费政策和收费模式的进一步调整,比方近年来采取计重收费、开通绿色通道以及逐步取消二级公路收费等。事实上，上述风险都是可以躲避的。对于技术性风险，可以通过加大地质勘探力度、优化工程