对金融危机近期中国宏观经济变化讲义

1、对金融危机、近期中国宏观经济变化和中国金融改革的一些看法邹宏元2013年9月一、全球金融危机和欧债危机 1. 美国次贷危机的产生 2. 全球金融危机的爆发 3. 欧债危机的爆发与深化二、我国金融经济的现行政策和形势 1.全球金融危机对我国宏观经济和金融的影响 2.中国总体宏观经济状况 3. 当前通货膨胀与历史情况的比较三、应对金融危机我国对策及对未来展望 1. 产业结构调整才能摆脱当前金融危机的影响 2. 政府救市是有成本和有风险的（以希腊主权债务危机为例） 3. 并不是经济规模（GDP）越大就说明一个国家越强大 四、近期中国金融改革 1.导言 2.利率市场化 3.人民币汇率制度改革 4.资本

2、项目开放 5.人民币国际化一、全球金融危机和欧债危机我个人认为，欧债危机是全球金融危机的另一种表现形式，是全球金融危机的延续。从本质上讲，金融危机的产生说明了现有的实体经济模式和结构已不具有可持续的发展。1. 美国次贷危机的产生 美国的住房抵押贷款市场总值达 12 万亿美元，是美国资本市场中仅次于公司股票市场 的最重要市场。美国房地产金融机构通过以下三项指标来区分客户质量：一是客户的信用记录和信用评分，二是借款者的债务与收入比率，三是借款者申请的抵押贷款价值与房地产价值比率。美国的住房抵押贷款市场提供的贷款则相应地按质量分三大类：优质贷款（Prime）、 中级贷款(Alter-A)和次级贷款(

3、Subprime)。三类贷款在美国住房抵押贷款市场中的份额大致分别为 75%、11%和 14%。 次贷借款人是违约风险非常高的客户群。他们被称为 Ninjna，意为既无稳定收入、又无固定工作、更无财产的人。既然如此，银行为什么还要贷款给他们呢？ 首先，前几年住房贷款金融机构发放的次贷似乎不存在安全性问题。由于美联储的低利率政策，作为抵押品的住宅价格一直在上涨。即便出现违约现象，银行可以拍卖抵押品（住宅）。由于房价一直在上涨，银行并不担心因借款人违约而遭受损失。其次，证券化使得银行可以把风险转移给第三方，因而住房金融机构并不会因借款人违约而遭受损失。那么，为什么证券化可以把风险转移给第三方呢？

4、通过检查特殊目的机构的资产-负债表，可以比较清楚地了解次贷的证券化过程。 简化的风险传递链条 2007年 8月16 日，美国康特里怀特金融公司（Countrywide Financial Corporation）宣布动用银行的信用额度 115 亿美元。由于康特里怀特金融公司是美国最大的住房抵押贷款公司，美国购房者 17%的按揭贷款都是由该公司提供的，因此其资金周转发生困难（更有分析家认为该公司已面临破产）引起市场的极大恐慌。一时间，几乎所有债券都卖不出去了，谁都借不到钱了，最为安全的美国财政部短期债券成为投资者的唯一选择。在 2007 年 8 月之前，国际金融领域的流行词汇是“流动性过剩”，为

5、什么几乎在一夜间出现了流动性不足呢？问题的源头还是房地产市场。 这次危机的诱发原因是：2003 年美国经济开始复苏。为防止通货膨胀反弹，从 2004 年 6 月到 2006 年 6 月，美联储连续 17 次上调联邦基金利率。长期以来，大量美国居民利用住房抵押贷款的再融资 （refinancing）来获得更多贷款，以维持自己入不敷出的生活方式。由于市场利率较低，房屋价格不断上涨，住房抵押贷款者可以以已经升值的住房为抵押，以比原有贷款更为优惠的条件，借入一笔新的贷款。在偿还旧贷款之后，多出来的部分便可以提取现金，作为自己的消费开支。但是，现在美联储不断升息导致住房贷款市场利息率的上升和房价的下跌，

6、再融资者无力偿还新贷款，于是出现“断供”。 马克思曾说过：“危机一旦爆发，问题就只是支付手段。但是因为这种支付手段的收进，对于每个人来说，都要依赖另一个人，谁也不知道另外一个人能不能如期付款；所以，将会发生对市场上现有的支付手段即银行券的全面追逐。每一个人都想尽量多地把自己能够获得的货币贮藏起来，因此，银行券将会在人们最需要它的那一天从流通中消失。”2007 年 8月出现的正是这样一种形势：没人愿意购买除美国国库券之外的任何债券；人人都希望把手中的债券卖掉，以换回现金；只有借款者、没有投资者。2. 全球金融危机的爆发随着一些金融机构不良资产的增加或机构倒闭，经济形势越来越严峻，到了2008年9

7、月，终于爆发全球金融危机。2008年2月18日2007年8月10日2007年7月30日主要事件2007年10月24日2007年6月20日美国第二大次级抵押贷款机构New Century Financial发布盈利预警，随后于4月4日裁减半数员工，并申请破产保护，显示美国抵押贷款风险开始浮出水面2007年2月13日贝尔斯登两家投资于次级债的对冲基金因严重亏损，被债权银行美林拍卖作为抵押的次级债券，次级贷款危机爆发次贷危机继续恶化，美联储向市场注入380亿，欧洲央行此后注资2130亿美元，8月17日美联储将贴现率下调0.5%美林公布受次贷危机影响，2007年三季度亏损79亿美元，前CEO斯坦奥尼尔

8、辞职，拉开了金融机构大规模冲减资本金的序幕美国最大的房贷公司American Home Mortgage无法发放新贷款，当日股价下挫89%，随后于8月6日申请破产英国政府将陷入次贷危机的Northern Rock 银行收归国有2008年5月6日UBS表示受巨额资产冲减的拖累，其1季度亏损额高达110亿美元。房利美表示1季度亏损21.9亿美元2008年3月17日贝尔斯登被迫以每股2美元的价格卖给摩根大通（后为每股10美元），显示次贷危机进一步恶化2008年3月17日美林08年1季度亏损19.6亿美元，冲销65亿美元资产；次日花旗亏损51.1亿美元，冲销130亿美元损失2008年1月18日美国推出

9、包括退税措施在内的，总额为1450亿美元的财政刺激方案，以挽救游走在衰退边缘的美国经济2008年1月10日美国银行宣布以40亿美元的价格收购美国最大抵押贷款机构Countrywide2008年9月19日2008年9月15日2008年9月14日主要事件2008年9月18日2008年9月7日随着房价持续回落，次贷风暴波及全球金融市场，主要金融机构纷纷陷入流动性危机，账面价值不断缩水。房贷美/房利美分别报出8.2亿美元和23亿美元的亏损，股价重挫，标志着全球金融风暴的开始2008年8月前后美国财长保尔森宣布向房贷美和房利美分别注资1000亿美元，并正式接管两房美林宣布被美国银行以500亿美元对价收购

10、英国最大的抵押贷款银行HBOS因房价持续下跌账面价值严重缩水，9月18日宣布被Lloyds银行以122亿英镑收购雷曼兄弟14日宣布出售自己的努力失败，并向法院申请破产保护。雷曼兄弟破产造成的系统性风险对全球金融市场造成巨大冲击，导致本轮金融危机进一步恶化美联储联手各国央行再次向市场注入流动性、暂时禁止卖空金融股、财政部宣布拟成立7000亿美元实体收购低流动性资产等救市政策，刺激全球股市大幅反弹2008年9月16日联储注资850亿美元接管AIG；雷曼破产导致最大的货币市场基金之一Reserve Primary遭投资者挤兑，被迫暂停赎回，货币市场陷入混乱2008年9月29日众议院否决7,000亿美

11、元的救助计划，标普500指数暴跌8.8%，欧洲股指跌幅超过5% 。Wachovia被迫将银行业务以21亿美元的价格卖给花旗，比利时、荷兰和卢森堡向富通集团注资163亿美元以避免其破产，英国接管房贷机构Bradford & Bingley， 德国向地产贷款机构Hypo Real Estate提供350亿欧元的信贷担保2008年9月21日美联储批准独立投行高盛和摩根士丹利转型为银行控股公司，标志着独立投行模式的终结2008年9月26日Washington Mutual 申请破产，成为美国历史上规模最大的银行倒闭案，后被JP摩根以19亿美元的价格收购 2008年9月是美国次贷危机转变为全球金融危机的

12、转折点。9月7日，美国政府宣布接管房地美和房利美，这意味着美国房地产金融市场爆发系统性危机。9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟申请破产保护，美国政府没有实施救援。美国政府听任雷曼兄弟破产倒闭的做法打破了金融市场关于金融机构“大而不倒”的预期，直接造成美国短期货币市场的崩盘。 由于短期货币市场的美国影子银行体系最重要的融资来源，雷曼兄弟的破产对美国投资银行是一个沉重的打击。在雷曼兄弟破产的同一周内，美国第三大投资银行美林宣布被美洲银行收购，美国前两大投资银行高盛与摩根士丹利宣布转为银行控股公司。华尔街上煊赫一时的五大投行集体消失。此外，美国最大的保险公司美国国际集团（AIG）出现严重亏损，最

13、终被美联储注资850亿美元并实施国有化，这标志着信用违约掉期（Credit Default Swap, CDS）市场开始崩溃，危机正式由国别危机转变为全球金融市场危机。 金融市场的危机业通过财富效应、信贷紧缩、切断企业融资来源等渠道影响到全球实体经济。从2008年第2季度，欧元区与日本经济进入负增长；从2008年下半年集体陷入衰退，新兴市场国家与发展中国家的经济增长也明显减速。根据IMF的估计，2009年全球经济将实现1.3%的负增长，这是全球经济自二战以来的首都萎缩。其中发达国家经济将萎缩3.8%，新兴市场国家与发展中国家的经济增长率业仅为1.6%。3 欧债危机的爆发与深化2009年年底以来

14、，不少财政上相对保守的投资者对部份欧洲国家在主权债务危机方面所产生的忧虑，危机在2010年年初的时候一度陷入最严峻的局面。连串经济危机和动荡中，被指出现问题的欧元区国家包括希腊、爱尔兰、意大利、西班牙和葡萄牙，而部份不属于欧元区国家的欧盟成员国也牵涉其中。冰岛虽然在2008年遭遇当时全球规模最大的金融危机，导致该国的国际银行体系崩坍，但正因为冰岛政府无力救助银行脱险，主权债务危机对冰岛带来的影响反而较少。相反，针对那些为了出手救助银行而导致主权债务急增的部份欧盟成员国而言，面临了大的麻烦，投资者对他们失去了信心。 3. 政府总债务占GDP比重（%）2012年希腊160西班牙84葡萄牙120意大

15、利127爱尔兰108美国106日本237（净126）希腊通过3个途径获得援助：欧盟、欧洲中央银行、IMF。这些援助都有附加条件，如减少年度预算财政赤字。目前，在危机中，政府税收收入减少，所以这几年财政赤字还会延续，总债务继续增加。中国和俄罗斯加入IMF援助方案。救助方案希腊退出欧元区可能带来的影响希腊退出欧元区可能性在加大。50%70%的可能性。2012年6月17日希腊大选，如出现左翼联盟政府上台，可能不接受或重新与欧盟、欧洲央行、IMF谈判债务方案和财政预算赤字，退出可能性就增长。但幸运的是，后来是右翼联盟上台。在希腊大选前两周，世界股价和中国股价的大跌，就是对这种可能性的反应。希腊经济占欧

16、元区比重较小，为2%。而希腊主权债务高达4000亿美元。回想2008年9月，雷曼公司破产引发全球金融危机（雷曼债务为3000亿美元左右）。欧元区设立时未充分考虑成员国的退出机制。 3. 希腊与中国贸易往来较小。2011年希腊与中国双边贸易额为40亿美元。主要在航运、旅游、一些农产品方面。希腊债务危机加重或退出欧元区，会产生传染效应。欧盟目前担心的是意大利和西班牙，他们分别是欧元区第三、四大经济体，如果这两个国家退出，将标志欧元区解体。 如果希腊退出欧元区：欧洲央行的主要对策： 不接受希腊债务抵押物的融资 关闭与希腊央行之间的清算系统希腊政府的主要对策： 控制资本外流 银行国有化 创造新货币 希

17、腊主权债务危机带来的教训：政府通过举债来增加公共支出，只能缓解危机，但不能根本解决危机。政府不当举债可能会引起新的危机，如希腊债务危机。解决金融危机的根本出路是产业结构调整，寻找新的经济增长点。最重要的是：危机远未结束，可能明年再次爆发。还有要关注将要开始的欧洲银行资产重组。二、我国金融经济的现行政策和形势1. 全球金融危机对我国宏观经济和金融的影响中国的美元资产投资暴露于风险中：1). 中国持有“两房”相关债券 3000-4000亿美元，占官方外汇储备近 20% （图2）；中国商业银行持有“两房”相关债券头寸253 亿美元（表2 ）。如果“两房”危机进一步恶化造成其债券违约风险上升，则不仅中

18、国的银行将遭受投资损失，官方外汇储备更将显著缩水。美政府接管“两房”降低了这一潜在风险，对中国具有正面影响。2).中国商业银行持有破产的雷曼兄弟公司相关债券约6.7 亿美元（表3）；3). 中国投资公司持有美国投行摩根斯坦利9.9%的股份。4 ).中国还持有大量美国国债。 通过金融全球化，美国已经把次贷危机的风险转移到了世界的各个角落。中国作为美国金融资产的主要持有国之一，不可避免地会受到次贷危机的冲击。根据外电报道，中国外汇储备中有 70%左右是美元资产，其中大部分是美国国库券。中国持有的美国机构债（主要是对房地美和房利美的债权）高达 3700 亿美元。美国次贷危机对中国的冲击到底有多大现在

19、还很难量化。但是，不管怎么说，中国作为美国的最大债权人之一，存在为美国金融危机买单的严重危险。目前，我们已经因美元资产价格暴跌、美元贬值、美国通货膨胀率上升和部分债券违约而遭受损失。 今后，随着危机的恶化，这种损失可能会更大。不仅如此，如果美国国债和机构债再出问题，中国的损失将会极为严重。美国政府解决危机的所有措施的核心是保证货币市场有足够的流动性、资本市场有足够的资金。中国、日本和其他贸易顺差国（即对美资本输出国）继续持有和增加持有美元和其他美国金融资产，是美国得以解决次贷危机的必要条件。任何金融危机的解决都是需要债权人和债务人共同承担的。中国不是美国的“利益相关者”吗？在积累了 2.4 万

20、亿美元外汇储备之后，中国已经成为美国次贷危机的“损失分担者”，独善其身已经是完全不可能的了。除了期盼美国次贷危机早日结束，中国目前已经难有作为。金融危机对中国进出口的影响月 份出口总值同比增速进口总值同比增速2010-073822.82010-0834.335.22010-0925.124.22010-1022.925.42010-1134.937.92010-1217.925.62011-0137.651.62011-022.319.92011-0335.827.52011-0429.821.92011-0519.328.42011-0617.919.22011-0720.423.92011

21、-0824.430.12011-091720.82011-1015.828.62011-1113.8222011-1213.411.82012-01-0.5-15.32012-0218.439.72012-038.95.32012-044.90.32012-0515.312.72012-0611.36.32012-077.86.42012-082.72.6 2. 中国总体宏观经济状况中国国民收入构成国内生产总值（GDP）=居民消费+投资+政府支出 或消费+（出口-进口）投资（包括私人投资和政府投资）占45%左右。出口-进口占10%左右政府支出或消费加上居民消费占45%左右，居民消费低于40%

22、在发达国家，居民消费占GDP的60%左右，而我国大约在40%上下，明显偏低。 中国经济增长的两大支柱为投资和进出口（出口减去进口）。这是一种不平衡增长，因为生产最终目的是为了消费，而中国居民消费偏低。 2004年以来，中共中央就发现这种不平衡增长的问题。2004年12月的中共中央经济工作会议提出了重新平衡中国的经济增长，即消费增长应是中国经济增长的重要来源。随后的每年人大会议上，政府工作报告都重申这一政策，但实施中并不尽人意。 这次全球金融危机已经从对金融体系的影响蔓延到对实体经济的影响。首先出口下降，其次市场萎缩，私人投资减少，再次居民消费不见增加。因此，我国GDP的增长率从2007年的13

23、%到2008年的9.6%，2009年又下降到9.2%，2010年为10.3%，2011年为9.2%。预计2012年中国经济增长率为7.5%。3.当前通货膨胀与历史情况的比较中国前两次高通胀时期到来之前情况1987-1988从许多方面来看，这轮经济过热是 1984 年开始的上一轮（较小幅度）过热的延续。货币供应增长率在 1984 年十二届三中全会之后急剧上升。1985 年的经济过热现象已经较为明显，政府开始实施调控措施。然而，为了防止调控过度，政府随即在 1986 年放松了调控力度。由于决策者依靠 CPI 同比增长率来判断通胀压力而其在当时处于较低水平，在环比通胀压力已经显著上升的情况下政策没有

24、做出及时调整。此后在通胀加剧之际政府又决定实行“价格闯关“，此举促使通胀预期升高，并在一定程度上引发了大规模的抢购。 1993-1994在邓小平 1992 年南巡之后，房地产和其他投资的增长快速上升。1993 年，通胀预期急剧升温；1994 年，农民惜售使通胀加速恶化。 以往通胀时期采用的调控措施1987-1988货币政策方面：央行 根据各商业银行的存款规模实施严格的指令性贷款限额，贷款活动按季监控，按月考核。提高法定准备金率（从 10.0%提高到 13.0%）及基准存款利率（年利率从7.2%提高到 11.34%）。关闭并整合包括信托与城市合作社在内的许多金融机构，因其从事年贷款额度之外的“高

25、风险”借贷。 投资控制：政府（由当时的国家计委牵头） 清理在建项目。压缩投资规模。停建缓建一般生产性项目投资。加强土地转让管理。“上收“项目开工审批权物价控制： 实行分级物价管理目标责任制。实行重点商品（例如彩电）专营。对其他一些商品实施统一限价（例如锅与暖水瓶）。 设立群众举报热线，举报违规行为。 消费：政府 控制社会团体的支出。清理各种单位的小金库。限制总体工资增长速度并严格控制工资/奖金的发放。 以往通胀时期采用的调控措施（续） 1993-1994货币：央行 正式实施商业银行年度信贷控制，按季监控，按月考核。 要求商业银行确保有足够的现金进行日常运营。 将一年期贷款的基准利率由 8.64

26、%上调至 10.98%。 将人民币兑美元一次性贬值 50%。投资/房地产：政府 审核在建投资项目。严格控制新开工项目。 停建缓建： 1) 不符合产业政策的； 2) 资金短缺来源不落实的； 3) 市场前景不明的； 4) 建设条件不具备的的投资项目 。为房地产行业的增长降温。 1) 由建设部牵头对房地产行业进行大检查。 2) 如获得土地使用权一年后的实际投资额不足土地使用权购买成本的25%，则收回土地使用权。 物价控制：政府 1993 年年底之前停止商品调价。 对农业生产用品实行限价。 消费：政府 限制社会集团开支增长。 农业：政府 减轻农民负担。实行米袋子省长负责制，菜篮子市长负责制。 不允许打

27、白条。 小结 这两次通货膨胀是中国从计划经济走向市场经济和大的经济结构改变的必然结果。我们认为，从 1987 -1988 年和 1993 -1994年两次通货膨胀得出的以下经验将为我们研究当前的通胀形势如何发展提供一些重要的借鉴： 1. 在每次出现高通胀之前，货币供应增长都有明显的加速。 2. 在实际存款利率变为负值之后不久通胀率便开始显著地加速上升。也就是说，一旦居民的实际存款利率低于通货膨胀率，货币流通速度就开始加速上升。3. 对信贷、投资、物价等各种行政调控手段始终是政府抑制通胀的一揽子措施的组成部分，但这些行政调控手段却从来没有对通胀起到显著的抑制效果。4. 利率和汇率这两种金融资产价

28、格调整对抑制通胀起到关键性的作用，但是往往因为错过了最佳时机致使经济无法实现软着陆。 前两次通胀时，人民币汇率处于被高估，导致贸易赤字。而今天贸易处于顺差，但不断缩小。人民币汇率从2005年1美元=8.28人民币升值到今天1美元=6.20人民币。但未来人民币是升值还是贬值，形势并不明朗。当前中国通胀形势依然严峻 本轮通胀始于2008年初。在2008年初，中国的通货膨胀形势严峻，温总理提出了控制通胀的“温九条”，计划在2008年内把通胀控制在4.8%。 当2008年8-9月，全球金融危机爆发，世界需求减小，国内通胀形势大为改观。 2010年通胀率为3.3%，超过了政府当年判定的3%的目标。201

29、1年的通货膨胀率为5.4%，超出政府预期4%的目标。2012年第1季度中国通胀率为3.8%。9月份通胀为1.9%，似乎有下降趋势。2013年2月，通胀3%以上，3月，2%以上，似乎有所下降。 我个人认为，在今后一段时间内，中国的通货膨胀形势依然不容乐观： 第一，中国目前的通货膨胀水平是在依然存在物价管制（如对水、电、气、粮食等）条件下的通货膨胀水平。最近， 为了改善资源配置，增加供给，政府必然会逐渐放松物价管制，通货膨胀率将会上升。 第二，国际石油价格、粮食价格和其他商品价格的上涨，已经而且还将增加中国产品的生产成本。 2012年6-7月,世界主要产粮和出口粮食大国美国大旱，俄罗斯也出现粮食减

30、产，今年粮价已上涨。 第三，随着时间的推移，如果通货膨胀的上升趋势得不到扭转，通货膨胀预期将会加强，通货膨胀预期下的企业和个人的自我保护行为（如要求增加工资、囤积、抢购等）将使通货膨胀进一步恶化。在目前条件下，抢购之类的现象不大可能发生，但工资-物价的上升螺旋却可能形成。三、应对金融危机我国对策及对未来展望产业结构调整才能摆脱当前金融危机的影响根据2012年7月24日IMF的国别报告，中国和世界都面临传统产业的严重产能过剩。中国在危机前产能利用率为80%，现在为60%。当前美国为78.9%，危机时为66.8%20世纪30年代大萧条的经验教训（汽车、飞机、建筑业的发展）。20世纪70年代大萧条的

31、经验教训（信息技术革命）。2. 政府救市是有成本和有风险的（以希腊主权债务危机为例）。 希腊主权债务危机的演进过程是：2009年11月希腊财政部长宣布，其2009年财政赤字对GDP比将为13.7%，而不是原来所预测的6%。市场开始出现恐慌，希腊国债的CDS价格急剧上升。2010年第一季度，希腊国债对GDP之比达到115%。2010年4月希腊政府宣布如果在5月之前得不到救援贷款，它将无法为即将到期的200亿欧元国债再融资（refinancing）。由于担心希腊政府对其总额为3000亿美元到4000亿美元的国债违约，投资者开始大规模抛售希腊国债。投资者抛售希腊国债，使得希腊政府难于通过发新债换旧债

32、（rolling-over），希腊主权债务危机终于爆发。2012年几个国家政府净债务占GDP的比例美国87.9%德国57.2%法国84.1%日本134.3%英国82.8%加拿大34.6%希腊140% 国际货币基金组织的警戒线为60%，超过60%就要发出警告。 为什么日本没有发生主权债务危机呢？ 中央加强对地方政府融资平台的控制是很正确的。这类平台的存在很长一段时间以来就是中国发展战略的一个核心特色。2011年6月27日国家审计署公布中国地方政府债务达10.7万亿，占中国GDP的27%。中央政府债务占GDP 20%。政府总债务接近GDP一半左右。从去年到今年政府债务，特别是地方政府债务还在快速增

33、长，已经给少数地方政府带来问题，造成银行坏账。今年，下一届政府可能会面临更严峻的挑战，一方面出让土地收入在减少；另一方面，还要偿还上一届政府欠下的债务。公开数据显示，中国目前公共债务/GDP比率接近16%，巴克莱认为这大大低估了政府的潜在负债，例如，地方政府发行的债券，铁道部、国有政策性银行、资产管理公司、国有商业银行以及金融系统的不良贷款都可以说是潜在的负债。此外，中国政府也在改善社会福利如医疗、教育和养老保险等方面面临支出压力，到底是62%还是97%取决于养老金缺口的假设。3.并不是经济规模（GDP）越大就说明一个国家越强大。2011年各国（地区）GDP占世界总GDP的份额国家占比 中国1

34、4.3%美国19.1%欧元区14.3%印度5.7%日本5.6% 在中国历史上 ，据已故的著名经济学家麦迪逊估计 ，在中国明朝晚期，GDP占世界份额 40% 。满清晚期GDP占世界份额30%左右，结果被占世界份额7%的英国打得大败。其主要教训有：GDP要有合理结构，要有质量，要有可持续增长，还要是绿色的GDP。60四、近期中国金融改革60611.导言在我国的“十二 五”期间及未来，中国金融体系将要做出大的市场化改革。其主要改革内容包括：利率市场化人民币汇率制度改革资本项目开放人民币国际化这次金融体系的市场化改革类似于1979年以来中国经济从计划经济向市场经济的转型。61621979年中国经济从计

35、划经济向市场经济转变的标志是什么呢？其标志是绝大部分商品的价格由市场供求来决定。从计划经济到市场经济是有成本和效益的，其效益是优化资源的有效配置和自由竞争，其成本是在其实现过程中引起通胀和动乱。从计划经济到市场经济的路径是价格双轨制。6263在中短期内，基本实现利率和汇率的市场化。这也和商品市场化改革一样，利率和汇率由金融市场供求来决定。这一改革的效益在于进行资金的最优配置，其风险在于市场利率和人民币汇率将会更加浮动，对金融机构以及债权人和债务人带来更大的风险和不确定性。为此，央行的近期货币政策主要是利率市场化，人民币汇率制度改革和逐步开放资本项目。从长期来看，就是最终实现人民币的国际化。63

36、642.利率市场化2.1 我国利率市场化的历史进程 从人民银行成立到1995年，中国人民银行对利率实行集中统一管理，金融部门不得自定利率，中国人民银行是国家管理利率的唯一机关，其他单位不得制定与国家利率政策和有关规定相抵触的利率政策或具体办法。64652.2 我国利率市场化的步骤 1996年，中国银行间拆借市场成立，并放开银行间拆借利率（CHIBOR）标志中国人民银行启动利率市场化改革。2003年2月，中国人民银行在2002年中国货币政策执行报告中公布了中国利率市场化改革的总体思路：先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。把中国利率市场化改革的目标确定为逐步建立由市场供求决

37、定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用。我国的利率市场化进程实质上分为货币市场的利率市场化、资本市场的利率市场化和金融机构存贷款的利率市场化进程。6566存贷款利率市场化改革而言，近些年来采取的举措是：2003年之前，银行定价权浮动范围限30%以内；2004年，贷款上浮范围扩大到基准利率的1.7倍；2004年10月，贷款上浮不封顶，下浮幅度为基准利率的0.9倍，存款利率下浮不设底；2006年8月，将商业性个人住房贷款下浮幅度扩大至基准利率的0.85倍；2008年，将商业性个人住房贷款下浮幅度扩大至基准利率

38、的0.7倍。中国人民银行的资料显示，1996年以来，中国人民银行累计放开、归并或取消的本、外币利率管理种类为119种。到目前为止，国内的债券市场利率、同业拆借利率、贴现利率都已经基本实现了市场定价，外币利率的市场化已基本到位。6667中国利率市场化进程67国内利率产品开发情况2012年上浮上限10%2012年下浮下限30%682.3 2008年11月以来不完全利率市场化对企业的影响 大的宏观经济环境下 中央政府4万亿，地方政府10万亿的扩张 财政政策和投资政策，增大了企业对资金需求。 大型企业能贷款，中小企业贷款难，出现大型国有企业的转贷现象；民间借贷增加。68692.4 2012年的利率市场

39、化改革 继6月8日降息后不到1个月，7月6日中国央行宣布再次降息。下面我们将分析降息的原因和特点。 （1）降息的原因 第一，从经济数据看，经济增速依然在放缓，今年第二季度的GDP增幅7.6%，上半年7.8%。降息意在通过刺激银行放贷提振经济。第二，通货膨胀率继续下降，通胀压力开始减轻，6月份通胀率CPI降到2.2%。应当说再次降息主要出自这两大原因。697070图 2012年第2季度物价和GDP同时大降71（2）降息的特点 本次利率调整扩大贷款下浮范围至0.7倍，贷款下浮扩大意在减负，但需降准配合，预计年内再降准2次。本次降息后1年期存贷款利率差在理论上降至2.7%，比起动降息前降低0.36个

40、基点，银行将向企业和居民转移利润。但本次利率扩大下浮至0.7，企业能否获得低于基准的利率仍需降准释放货币配合。值得注意的是，中国在存款利率市场化方面终于迈出了一小步。从今以后，我国将迈向存贷款利率双方的市场化进程。717272表 存贷款利率浮动范围致利差缩小利率两次下调后, 国有五大行、股份制商业银行和城商行由于利率浮动差异，逐渐分化为三大梯队。其中，工、农、中、建、交五大国有银行形成了第一梯队，利率上浮范围最小。以一年期定存为例，公布的利率为3.25%，相对于央行基准利率3%上浮了8.3%，而一年以上定存利率均执行央行基准利率。第二梯队是以中信、华夏、光大、浦发等为代表的股份制商业银行，一年

41、期存款利率均为3.3%，相对基准利率上浮至上限10%。一年以上定存利率和五大行一致，看齐央行基准利率。第三梯队则是各家城市商业银行，除了一年期定存利率与股份制银行一样均上浮10%到顶外，南京银行、广州银行、渤海银行等一年以上长期定存均浮动到顶，中长期定存利率为三大梯队中最高，体现出了在长期定存方面的存款利率优势。74本轮降息的操作有多处不同：以往降息中，贷款利率的调整是多降长期，少降短期。但本轮两次降息，长、短期同降0.25个基点，不仅重在激活投资，而更在降低企业借贷成本，包括活期成本成为当前改善企业盈利的需要。存款利率的长多降，短少降，有别以往长多降、短活稳，意在提高货币活化和可能的缓冲银行

42、利差冲击。上一轮4次降息只有第三次降活期存款，而本轮两次降息3个月存款同降0.25个点，活期存款分别下降0.1个0.05个点。与此同时，长期存款仍快于短期存款。显然，激活货币的意愿强烈。但考虑到银行短、活期存款占比较高，在一定程度上保护银行的实际利差。7475贷款下浮扩大意在减负，但需降准配合。本次降息后1年期贷存款利率差在理论上降至2.7%，比起动降息前降低0.36个基点，银行将向企业和居民转移利润。但本次利率扩大下浮至0.7，企业能否获得低于基准的利率仍需降准释放货币配合。本次降息快于降准节奏，意在有序放货币而稳通胀预期但兼顾激活投资。相比上半年仅降准2次的节奏，1月内降息2次的节奏凸显价

43、格工具的倚重，背后在于避免在存量货币过高情况下再次大幅释放流动性带来的通胀预期；757676表本轮两次短期贷款利率降幅高于上一轮凸显给企业整体降幅的意愿7777表 本轮两次短期存款利率降幅高于上一轮凸显给激活货币以及可能的平衡银行利益 782.5 降息所带来的市场预期 总体来看，当今的世界不仅中国央行在放松银根，世界三大央行都在联合出台宽松措施。连续两个月，英国央行与欧洲央行的货币政策日，都变成了英国央行、欧洲央行和中国央行的货币政策日。 在股市方面，欧亚股市均呈下跌的趋势。央行的宽松对欧洲股市也没有提振 ，上海股市收盘下跌1.2%，香港 股市涨0.5%，日本跌0.3%，德国股市跌0.7%，英

44、国跌0.2%，法国跌1.0%。这些数字说明，市场对当前的经济形势总体来说缺乏信心。78793.人民币汇率制度改革3.1 人民币汇率制度改革的历史进程 从人民币汇率形成机制改革进程看，人民币汇率制度经历了从计划经济时代的高估配给汇率制(1949-1979年)，到转轨经济时期的双重汇率制(1979-1994年)，再到单一的浮动汇率制(1994至今)，从事实上的钉住美元汇率到以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。7980 1993年11月，中共中央十四届三中全会在关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定中提出“建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度”的改革方向。 1994年

45、1月1日，人民币官方汇率与调剂汇率并轨，中国事实上实行的是钉住美元汇率制度。其中近10年里，固定汇率为1美元=8.28人民币。 2005年7月21日，中国完善人民币汇率形成机制，人民币对美元一次性升值2.1%后,即1美元=8.28人民币到1美元=8.11人民币，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。81 2007年1月4日起，中国人民银行开始设定每日人民币中间汇率，并授权中国外汇交易中心公布。2007年5月，中国人民银行将人民币兑美元日交易区间从此前的在中间价上下0.3%扩大到0.5%。 其中，2008年9月雷曼危机出现后，中国又回到钉住美元固定汇率制,直到2

46、010年6月才恢复汇改。 2012年4月14日，中国人民银行决定，自4月16日起，扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由0.5%扩大至1%。外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由1%扩大至2%。 82人民币兑美元汇率变化图（1981-2012.6）833.2 本次人民币汇率制度改革的原因及影响 目前，中国国际收支状况改善，人民币汇率接近均衡水平。此外，外汇市场发展日趋成熟，香港离岸市场放大了人民币汇率波动幅度，国内各经济主体也已基本具备了应对汇率波动的能力。因此，目前正是增强人民币汇率弹性机制

47、改革的良好时机。 一般，经常项目余额与GDP之比在3-4%之间时，一国国际收支是可持续的。使该国国际收支处于均衡状态的汇率是该国货币的均衡汇率。我国2011年经常项目顺差与GDP之比为2.8%，人民币汇率已经接近均衡汇率水平，扩大人民币汇率浮动幅度的内部条件已成熟。 84 企业、个人和金融机构在防范汇率风险方面也将面临更多考验。因为浮动区间扩大意味着市场对人民币汇率波动水平的选择性扩大，将压缩对人民币汇率升值预期的过度投机现象，增加进出口的不确定性。对于与全球市场联系日渐紧密的中国企业而言，如何化解可能加大的汇率风险，将是它们未来国际化发展所必须研习的“功课”。4.1 理解中国国际收支平衡表首

48、先应理解中国国际收支平衡表的构成情况 （1）经常项目： 进出口 服 务 收 入 经常转移 （2）资本和金融项目： 资本项目 金融项目(这里指资本项目开放) a. 直接投资；b.证券投资；c. 其他投资 （3）误差和遗漏项目： （4）官方储备：主要是外汇储备，3.19万亿美元） 854. 资本项目开放861994年，中国统一全国的外汇市场： 中国外汇交易中心（上海）1996年，中国完成了经常项目可兑换： 涉及经常项目的资金往来不受限制现在，中国正在开放自身的资本项目（即金融项目）2012年3月，中国人民银行的研究报告，将资本账户开放步骤分为短期、中期、长期三个阶段。短期安排（13年），放松有真实

49、交易背景的直接投资管制；中期安排（3 5年），放松有真实交易背景的商业信贷管制；长期安排（5 10年），依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理代替数量型管理。874.2 资本项目开放的进程 外商直接投资方面 中国经济高速发展与促进外国直接投资密不可分。1993年以来，中国政府出台诸多有利政策，包括税收优惠及对外资开放产业指导等，鼓励外商投资进入中国。当时，中国是所有发展中国家中吸引外国直接投资（FDI）最多的国家。事实上，直到今日，外企相对于国企依然享有优惠政策。88 相比之下，中国对外直接投资(ODI)一直发展缓慢，直到最近十年，在“走出去”的政策指导下，中国政府放宽了对外投资

50、的限制，并且提供政府资金支持企业对外投资。当前，中国对外投资主要集中在邻国，以东南亚与发展中国家为主。目前大多数对外直接投资是在国有企业牵头下推进，对资源丰富的国家进行能源收购为主。同时，中国政府主权财富基金中投，利用中国的外汇储备进行对外投资。89 考虑到日益增加的投资数额，中国政府已经推出人民币结算，特别是在对外直接投资方面，这将有助于中国企业走出国门，并为人民币国际化创造机会。截至2010年末，FDI&ODI的人民币结算总计达到701.7亿元币，约占外国直接投资及向外直接投资金额的6.43%。初步计算，大约有65%对外直接投资以香港做为渠道。因此，离岸人民币结算也为人民币计价的向外直接投

51、资提供便利。 新疆已经成为FDI/ODI的试点地区。当然，其总量相对依然较小，但增长前景巨大。再有，“十二五”规划要求，ODI应与FDI的数额相匹配，但目前，ODI仅仅为FDI数额的一半。因此，伴随着人民币投资被广泛接受，ODI的整体份额将会有显着提高。90 证券投资方面：QFII和QDII 为了避免短期资金流动，中国政府对于外商投资者投资国内一直十分审慎。2003年，中国开始允许合格境外投资者投资国内人民币计价的A股市场，从而有效地促进了长期资金流动。截至2011年2月，共计有107家获批QFII资格。合格境内机构投资者（QDII）也于2006年推出，即允许国内金融机构投资海外市场。类似QF

52、II投资者，QDII的成员不受现有或者潜在的资本控制。国内投资者可以通过合格的资产管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构投资海外市场。2006年开始，中国的对外投资整体上呈现稳步发展态势，但受全球金融危机的影响，其进程有所放缓。截至2010年12月，中国总计批准了69.66亿元的实际对外证券投资额。91 在开放资本项目账户方面，中国一直采取渐进的方式，在过程中摸索解决问题的方式。未来允许外国投资者在中国发行人民币计价的股票及债券，将是资本项目开放的重要一步。由于中国国内储蓄率较高，外商投资企业参与本地股票和债券市场，符合中国的国情。此外，这也将促进国内资本市场的发展，支持经济增长，长

53、期内吸引外国直接投资。同时，小QFII也将促进离岸人民币回流，实现进一步自由化。另外，伴随着国际金融环境改善，对外投资将有所突破。92RQFII已正式实施 与 QFII 不同，RQFII 主要是指境外人民币通过在港中资证券及基金公司投资A 股市场。RQFII 不占用现有QFII 的额度，为境外资金回流开辟了另一条通道。 当前，国内基金公司，如南方基金、大成基金、易方达基金、嘉实基金和博时基金，证券公司，如海通证券、国泰君安证券和中信证券，分别为RQFII 的第一轮候选人。 对热钱流入的担忧是RQFII 面临的主要障碍。RQFII 原定于2010 年10 月实施，但由于资本流入增加，这一计划推出

54、便搁浅了。但是，由于经常性资金在人民币离岸交换额度内转移，因此通过符合监管渠道流入的热钱有限。2011年12月正式实施的RQFII（俗称小QFII）。93 2007年8月，国家外汇管理局宣布，天津成为内地第一个试验城市，允许个人直接购买港股。按照该计划，中国居民可以使用外国货币或将人民币兑换成外币投资国外股票，并可以保持本金和利润以港币或者通过中国银行天津分行兑换成人民币。个人在这一过程中，需要支付3.59%税费，其中包括0.1%的印花税以及2.5%的交易佣金。这个项目被称为“直通车”，其发展有助于冷却过热的中国大陆股市。 由于上市公司在港股与A股存在价格差，因此直通车有可能影响中国金融市场的

55、稳定。自外管局公布以后，“香港股票直通车”便遭到了阻力，到如今却仍没有执行。2010年1月，国家外汇管理局正式中止计划。然而，我们认为，允许境内居民直接对外投资是个趋势，2012年底之前，这一计划可能在一些主要城市试点推进。94 外国债务借款-贸易&及项目融资方面 外资企业可无任何限制的向海外市场举债，而境内机构则需要取得资格，并通过国家外汇管理局批准其借贷金额。此外，国内金融机构只能发行经有关当局事先批准，符合外汇负债/资产比例管理规定的对外贷款。国内非金融机构严格禁止提供任何外部贷款。 中国政府鼓励发展银行间债券市场以及发行境外人民币债券，这两种方式使得境外流动性返回到大陆。同时，鼓励贸易

56、融资及项目融资试点计划，为在岸流动性流向海外提供渠道，支持从人民币从受欢迎的贸易结算货币转向投资货币。955.人民币国际化5.1 货币国际化的定义 货币国际化没有绝对定义，但是一般认为该货币应拥有以下几个特征： 1）支付功能：私人使用该国际货币作为国际贸易和资本交易媒介货币； 官方部门在外汇市场干预和平衡国际收支时以该国际货币作为工具。 2）记账单位：国际货币被用承担商品贸易和金融交易的计价功能；官方部门在确定汇率平价时使用该国际货币（作为汇率钉住的“驻锚”）。 3）价值储藏：私人部门（包括居民和非居民）愿意持有该国际货币的债券、存款、贷款价值；官方部门愿意持有该国际货币和以它计价的金融资产作

57、为储备资产。 95965.2 货币国际化的条件 根据历史经验，货币国际化的关键在于国际货币发行国家必须拥有强大的综合国力，无论在经济规模、外贸交易规模、政治、军事、外交、科技技术领域应该具有领导地位，并且其政治制度和社会结构稳定。只有具备强大的综合国力，该国发行的货币才拥有背后优势。此外，国际货币发行国的价格水平应该是稳定的，货币政策也应该是独立的，同时其货币能自由兑换，供应量能满足国际市场的需求。 975.3 人民币国际化的发展回顾 回顾以往发现政府对人民币国际化的态度不是丝毫不变。推出具体措施集中在近年，尤其是世界金融海啸后有所加快。以下我们记录了一些重要的演变和突破。 1993 年：十四

58、届三中全会决议列明“逐步使人民币成为可兑换的货币”， 这是首次官方正式提人民币国际化的概念。 1994 年：汇率制度改革开放了经常账户下人民币的兑换，废除了此前的人民币双汇率制，并最终将人民币兑美元汇率维持在8.28：。开放经常账户下的人民币兑换为中国制造商参与国际竞争提供了制度上的便利， 将人民币汇率与当时备受信赖的美元绑定则为制造商提供了一个稳定的价格环境和低成本的支持。这些措施有利地促进了改革后中国出口年均20%的复合增长。可是在开放资本账户等政策方面缺乏实际有效的方针。98 1997 年：亚洲金融危机暴露了亚洲新兴市场面对的风险，使区内各国政府意识到金融全球化的风险，更使中国政府意识到开放资本账户的潜在的巨大风险，因此中央谨慎地延缓有关措施，以致人民币国际化停滞不前，没有任何实际进展。 2001年：中国加入WTO后，政府意识到开放资本账户是迟早问题，但是对于各项开放资本账户的步骤和具体措施没有给出清晰时间表。 99 2008 年：世界金融危机给世界主要货币发行国的经济