全球经济与人民币汇率展望

1、CONTENTS目录海外经济：全球复苏错位，美国领先日欧大类资产：美元美债走强，压制资产价格1低增长、低通胀、低利率和高资产价格资料来源：Wind，中信证券研究部低增长、低通胀、低利率和高资产价格（%）“三低一高”是疫情前全球经济的突出特点长技术周期尾部，需求不足和产能过剩并存。贸易红利消退，收入差距扩大，民粹主义、孤立主义兴起。疫情爆发和大规模财政刺激的冲击过后，长期趋势仍然难以改变1810Y美债核心PCE:当月同比S&P500（右轴）4,500164,000143,500123,000102,50082,00061,50041,0002500002PMI数据显示制造业景气向上，非制造业大幅

2、反弹美国制造业PMI在过去一年中持续走高，短暂扰动后，3月继续高速修复，回升至64.7%疫苗接种改变了非制造业原本的趋势，二季度有望迎来强势复苏由于疫情防控不力，去年美国非制造业的修复一直不温不火，但3月迎来大幅反弹，非 制造业PMI上升8.4个百分点至63.7%。制造业修复速度维持（%）非制造业修复速度大幅回升（%）美国非制造业进入高速修复阶段303575706560555045402014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092

3、019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01ISM制造业PMI新订单产出5055606570752014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01非制造业PMI商业活动新订单资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部3美国服务消费仍存较大缺口，经济处于复苏中段。消

4、费是美国经济的支柱，美国个人消费支出占GDP的比例70%左右，其中服务消费支出 占比高达GDP的45%，而耐用品消费在正常年份占比不到10%。虽然耐用品消费呈现高增长态势，但服务消费仍然处于负增长状态。随着疫苗接种率的不断提升，居民出行活动逐步恢复，接下来一两个季度可能是美国服 务消费快速修复的时间窗口。服务和耐用品的冷热分化（%）服务消费支出占GDP的比重非常高（%）服务消费即将迎来快速修复01020304050607080200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020耐

5、用品/GDP非耐用品/GDP服务/GDP2520151050-5-10-15-20-25耐用品非耐用品服务资料来源：Wind，中信证券研究部（含预测）资料来源：Wind，中信证券研究部4低利率推动美国房地产市场景气上行长期抵押贷款利率的下行降低了居民的购房成本，刺激美国房地产。从利差上看，30年期抵押贷款利率与10年期美债收益率的利差中枢大致在170bps，年初至今已缩窄至150bps附近。只要10年期美债收益率不超过2%，抵押贷款收益率最多上升至最近10年的平均水平， 预计不会对地产形成太大压制。低利率推动美国房价大幅上行（美元，%）美国地产销售和开发状况（%）低利率推升美国地产市场景气01

6、2345678050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020新屋销售中位价 成屋销售中位价30年期抵押贷款利率（右轴）6050403020100-10-20-30-402015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-

7、062019-092019-122020-032020-062020-092020-12新屋销售：同比成屋销售：同比新开工：同比资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部5非农数据持续好转，消费服务业进入较快的改善通道从非农就业人数变化来看，美国3月季调后非农就业人口增加91.6万人，预期增64.7万 人，前值增37.9万人。3月美国非农新增就业人数高于预期和前值，同时今年1月和2月 的非农数据也同时经历了上修。分行业来看，3月份对美国非农新增就业人数贡献较高的行业来自于休闲和酒店业、政 府部门、建筑业以及教育和保健服务业。美国失业率下降（%）各项非农细分数据对比（万

8、人）就业状况逐月向好-2,500-2,000-1,500-100002468101214 162019/012019/052019/092020/012020/052020/092021-01新增非农就业人数（万人）失业率（左轴，%）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部6投资者和消费者信心指数均有所回升投资信心指数大致回到疫情前水平，现状指数虽未回到疫情前水平，但预期指数大幅上 升，说明市场对美国经济复苏的非常乐观。消费者信心指数小幅回升，距疫情前水平仍相去较远，表明消费者对于现状并不满意，对于未来1-5年内的收入状况也有所担忧。信心

9、指数的分歧背后反映的可能是美国经济不平衡复苏的隐忧消费者信心和投资信心的分歧投资者对经济预期比较乐观市场信心指数回升806040200-20-40-60-80-1002008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12美国:Sentix投资信心指数:核心现状指数 美国:Sentix投资信心指数:核心预

10、期指数50403020100-10-20-30-40-50-600204060801001202001-122002-102003-082004-062005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-042021-02密歇根大学消费者信心指数Sentix投资信心指数资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部78“基建+税收”推升美债利率基建推升经济和通胀预期政

11、府融资挤压私人融资，推升融资成本“基建+税收”计划面临一定阻力。共和党显然将加以阻挠，同时民主党内 部声音也并不完全一致。资料来源：白宫官网，中信证券研究部资料来源：白宫官网，中信证券研究部拜登税收计划具体内容拜登基建计划主要内容拜登“基建+税收”计划抬升美债利率财政扩张和利率上行是否会增加美债风险？资料来源：Wind，中信证券研究部美债持有者结构的趋势性变化（%）投资者结构上确实存在一定风险外国投资者持有美债的占比明显下降，增量美债越来越依赖美联储和国内投资者。美国出现债务风险的可能性非常小去年大量的财政融资都对应极低利率，且当前财政余额较高，今年融资规模或将有所下 降。基建计划配套税收计划

12、，本身就是出于稳定债务方面的考量。40353025201510502003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052

13、015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01外国投资者持有美债占比美联储持有美债占比9欧洲经济恢复状况不容乐观欧洲经济复苏缓慢（%）在疫情对欧洲经济的二次冲击下，欧洲主要经济体GDP尚未回到疫情前水平2020年四季度英国GDP同比下滑7.8%，法国GDP同比下滑4.4%，德国GDP同比下滑2.7%。欧洲疫情的第三轮抬头增加了经济复苏的不确定性IMF预测2021年欧元区GDP增速仅为4.2%，考虑到2020

14、年下滑较多，预计2021年仍不能回到2019年水平-20-15-10-50510-252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020德国:GDP:不变价:同比英国:GDP:不变价:同比 法国:GDP:不变价:同比010,00020,00030,00040,00050,00060,000欧洲、西亚疫情第三次抬头（%）法国MA7土耳其MA7伊朗MA7资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部10经济增速尚未回正，通胀底部已现日本GDP增速去年二季度到达底部，四季度同比仍然下滑1.4%，尚未转正。日本2月核心CP

15、I同比为-0.4%，PPI同比为-0.7%。尽管目前仍处通缩阶段，但通胀的拐点已经出现。IMF预测2021年日本GDP增速为3.1%，尽管同样难回2019年水平，但状况略好于欧洲四季度日本GDP增速未能回到正区间（%）仍处通缩阶段，但拐点已现（%）日本经济和通胀状况-12-10-8-6-4-202468200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-10-8-6-4-202468200020012002200320042005200620072008200920102011

16、2012201320142015201620172018201920202021日本:核心CPI:当月同比日本:生产者价格指数:同比资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部11营建订单和新开工面积同比增速转正核心都市圈房价稳定上行日本地产回暖（%）房价温和上涨（万日元/平方米）日本房地产市场回暖-30-20-100102030402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021日本:住宅新开工面积:当月同比日本:营建定单:同比0204060801001202010 2011 2012 2013 2

17、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021日本:新建公寓楼:平均单价:首都圈:当月值 日本:新建公寓楼:平均单价:近畿圈:当月值资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部12错位的全球复苏2020年中国经济复苏领跑全球2020年中国是主要经济体中唯一一个 GDP增速为正的国家。发达经济体在2020年遭遇了不同程度的 重创。美国经济复苏开始加速受益于大规模的财政货币刺激，尽管疫 情肆虐，美国经济在去年下半年已经进 入高速复苏阶段。IMF预计2021年美国GDP有望同比增长5.1%。欧洲经济体复苏动能依旧疲软多数经济体2021年GDP无法

18、回到2019 年水平。资料来源：IMF1314拜登执政与中美关系特朗普：态度强硬，一味打压实施对华经济“脱钩”政策，通过提高关税等形式发动贸易摩擦；推行单边主义，高举美国优先，忽视甚至打压盟 友；将“新冠病毒”危机甩锅给中国，抹黑中国、转 嫁责任；展开科技战，不断打压中国科技领军企业。拜登：对华政策具有两面性坚持将中国视为“长期战略竞争对手”，但在中 美利益交汇的问题上存在合作可能；拉拢亚太盟友共同限制中国，在贸易、制造业、 科技、地缘政治等领域上对华施压；把人权外交作为对华外交核心，民主党一向关注 人权和意识形态，预计人权将成为对华新攻击点；在技术领域的竞争仍将持续，5G、人工智能等领域将开

19、展激烈竞争。拜登政府将抗击疫情、支持经济、应对气候变化、促进种族平等作为其工作重心。呼吁美国民众继续遵守戴口罩、保 持社交距离等防疫措施；呼吁继续研发新的疗法，尤其是瑞 德西韦那样的抗病毒药物。签署了1.9万亿美元的经济救助计 划，焦点着重于居民部门；预计推进2万亿基建计划，用于传统基建修复和绿色能源产业升级；税改计划预计对企业和富裕美国人 增税，同时为中产阶级家庭减税。重新关注气候变化，重返巴黎 协定，要求美国确定减排目 标；促进种族平等，修订移民执法政 策，谴责反亚洲歧视和仇外心 理。抗击疫情加快疫苗接种进程，5月1日前让所 有美国成年人能登记预约接种疫 苗；财政刺激社会秩序15英国脱欧与

20、中英关系中英贸易发展潜力良好资料来源：CEIC，中信证券研究部英国正式脱欧，开 始11个月的过渡期。双方就英国“ 脱欧” 协 议达成“ 原则一致”， 英国将撤销内部市场 法案中的争议条款。2020.1.31脱欧过渡期结束，英 国将与欧盟开展零关 税商品贸易，不过在 人员流动、科研合作、 服务贸易等领域阻碍 增加。2020.12. 8英国脱欧协议达 成， 避免了硬脱 欧威胁。2020.12.242021.1.1欧盟称英国内 部市场法案违 反脱欧协议， 并 提出法律行动。2020.10.1英国脱欧进展中英关系目前因英国干涉中国香港、新疆事务，以及禁用华为，加 之BBC对中国不实报道遭严惩，中英两国

21、关系紧张。中英关系恶化的原因，从内部因素看，尽管英国目前仍是 保守党执政，但看重经贸合作、支持中英接近的政治力量 不断受到削弱；从外部因素看，英国受到来自美国的鼓动， 主动调整对华距离，防止对华过度依赖。中国是英国仅次于美国的第二大非欧盟贸易伙伴，在过去 十年中，英国对中国的出口增长了两倍。尽管疫情使英国 对中国出口下降，但是中英经贸合作的发展潜力可期。英国复杂的国内政治势力和多变的国际形势对中英关系构成挑战，未来中英关系如何进一步发展仍需观察。%16欧盟近况与德国选举2021年是德国的“超级选举年”，从3月到9月共有六个州 级行政单位举行议会选举，而即将于9月底举行的德国大 选，会确定下一届

22、执政党，同时也将揭晓德国总理人选。德国现任总理默克尔，已多次表示不会再寻求连任，9月 的德国大选将成为自2005年以来最充满悬念的一次。据欧洲时报报道，就最新开票结果来看，绿党和社民 党分别拿下了巴符州和莱法州，而默克尔所属的基民盟 (CDU)的支持率则大幅下滑，这无疑为9月的大选增加了悬 念。基民盟此次遭遇惨败并不让人意外。疫情期间多位基民盟 议员为德国企业寻找防疫物资时收取回扣的丑闻被曝光，导致基民盟声望大跌，拖累了基民盟的选情。德国选举疫苗由于阿斯利康疫苗的安全隐患，欧洲多 国推迟接种阿斯利康疫苗，将导致欧盟 此前制定的计划：夏季结束前为70民 众接种疫苗推延至9月份。这也将影响欧洲经济

23、复苏和欧元走势。央行欧央行3月议息决定下个季度将显著 加快紧急抗疫购债（PEPP）的购买速 度；议息决定公布后，德国、法国10 年期国债收益率小幅下行。短期内欧元存在实际汇率走弱的压力。近期欧盟的新冠疫苗接种速度变慢资料来源：Our World in Data，中信证券研究部17菅义伟上台与日本对华政策安倍菅义伟对国家大视野的倾向 和民族主义热情；推行“安倍经济学”， 实施宽松的货币政策， 积极的财政政策和系 统性、结构性改革。做法务实，专注于解决普 通民众日常生活中的问题；延续“安倍经济学”，并 继续推进其发展；推进监管改革、数字化以 提高政府机构的效率；重 组小公司和当地银行以提 高其生产

24、力。关于对华政策，菅义伟执政后大的方向没有改变，即在以日美同盟为基轴的框架下推进对华关系的发展。不久前，日本参与美、日、印、澳四国首脑会谈，企图加强日美同盟，共同应对中国。2021年，日本将迎来两场选举，“后安倍时代”政局迎来挑战，日本政局的不确定性增加。资料来源： 新华社，人民网，中信证券研究部CONTENTS目录海外经济：全球复苏错位，美国领先日欧大类资产：美元美债走强，压制资产价格18美债利率年内或将到达2%左右0%是实际利率正常时期的底线，美国CPI历史均值在2%左右。抛开市场交易的因素， 0%+2%=2%是10年期美债利率较为中性的参考点位。技术面上看，10Y美债去年至今运行在历史最

25、低区间，2%之下没有明显的阻力位。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部实际利率和通胀预期近期都在上行通道（%）美债利率在2%下方阻力不强（%）美债利率：冲击2%-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.5010Y美债-10Y TIPS10Y TIPS-2-101234567200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202110Y-3M10Y美债3M美债19美元具备升值空间美元指数和美债收益率的分歧（%）收益

26、属性：美元资产的相对收益率越高，美元吸引力越强。近期美债收益率上行幅度超过其他主要经济体无风险利率。避险属性：全球经济强弱和风险事件，影响美元的避险价值。全球复苏的预期已经消化， 美元指数见底。收益属性和避险属性当前均对美元有利，美元指数短期运行在92上方。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0808590951001052020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-02 2021-03美元指数美国:国债收益率:10年资料

27、来源：Wind，中信证券研究部20人民币：美元触底，人民币承压美元触底反弹，人民币汇率升值空间料有限短期高位震荡，下半年或有贬值风险短期内人民币高位震荡：美元触底反弹，压制人民币汇率；国内出口保持强势，提振人 民币汇率。若下半年出口不及预期，美债利率进一步上行，人民币存在一定贬值风险。808590951001055.86.06.26.46.66.87.07.27.42015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-02即期汇率:美元兑人民币美元指数资料来源：Wind，中信证券研究部

28、21汇率波动对资产价格的扰动美元走强和出口的不确定性或将带来人民币的贬值风险。汇率波动可能对国内资产价格产生不利影响，尤其是在市场经历调整时，可能形成二次冲击。汇率波动对资产价格的扰动美元走强压制新兴市场风险资产5.86.06.26.46.66.87.07.27.42,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,000上证综合指数即期汇率:美元兑人民币（右轴）资料来源：Wind，中信证券研究部22国内利率拐点或将延迟美债利率上行，中美利差收窄（%）美债利率上行可能扰动国内利率的下行节奏美债利率上行，中美利差收窄，对资本流入形成短期扰动。尽管中美利差保护垫充足，但美债收益率上行较快时，市场情绪会受到冲击，抑制国内 利率下行。-101234