证券投资基金交易行为及其对股价的影响-证券投资基金交易行

1、.：.；证券投资基金买卖行为及其对股价的影响作者简介：张羽(1976.8)，男，汉族，辽宁沈阳人，东北财经大学金融学院博士生。研讨方向：资本市场。： HYPERLINK mailto:zhangyu768121cn zhangyu768121cn。：东北财经大学157信箱04级博士生，116025。联络李黎1978，女，汉族，辽宁抚顺人，东北财经大学会计学院博士生。研讨方向：会计实际。张羽 李黎东北财经大学金融学院，辽宁大连，116025东北财经大学会计学院，辽宁大连，116025内容提要 对19992003年期间封锁式投资基金买卖行为进展的实证研讨显示我国封锁式

2、投资基金存在着显著的羊群行为和正反响买卖行为，并且从整体上看基金的买卖行为不但破坏了股市的当期稳定，而且也不利于股市的长期稳定。但进一步分析，却发现基金的卖出羊群行为加速了股价对新信息的吸收过程，有利于股市的长期稳定。 关键词 封锁式基金；羊群行为；反响买卖战略The Trade Behavior of Security Investment Fund and Its Impact on the Stock PricesZhang Yu , Li Li(Department of Finance, DongBei University of Finance and Economics, Dal

3、ian, 116025;Department of Accounting, DongBei University of Finance and Economics, Dalian, 116025)Abstract：This article investigates the trading of the investment fund industry from 1999 to 2003.As a result, we find strong evidence of herding behavior and positive-feedback trading for Chinese securi

4、ty investment funds. Finally, we find that herding and positive-feedback trading induces the violent fluctuation of stock prices, and draw a conclusion that the investment funds in Chinese stock market havent the function to stabilize stock market. But further to analyze we find that sell herding be

5、havior can stabilize the stock market in the long time.Key words: Closed-end Fund；Herding Behavior；Feedback Trading引言2000年10月杂志刊登了题为的长篇报告。在该报告中，作者对我国证券投资基金提出了六点质疑，其中第一点是关于基金稳定市场功能的质疑。由于无论是管理层还是实际界，提倡大力开展投资基金的初衷都是为了发扬其作为机构投资者稳定市场的作用。因此，该文的质疑引起了实际界关于投资基金能否具有稳定市场功能的广泛关注和热烈争论，并引起了管理层的留意。长期以来，无论是国际国内的学术界

6、，对机构投资者的买卖行为终究对股价产生何种影响不断是个有争议的问题。普通地，对机构投资者能否具有稳定市场功能的争论主要集中在三个方面：一是流动性压力对股价的影响。当由于外部要素而导致机构投资者争相卖出或买进股票时，买卖压力也许超越市场所能提供的流动性，进而导致股价的不延续性和“雪崩效应Cascade Effect。因此，流动性压力能够会破坏股市的价钱稳定。二是羊群行为对股价的影响。“羊群行为是一种心思景象，是指在不确定性和模糊性的情况下个体通常表现出的一些集体行为。在证券市场买卖中，当投资者群体在某段时间内进展类似股票的同向买卖时就出现了“羊群行为。无论是理性的还是非理性的羊群行为能够都会导致

7、对资产价值评价的误差或错误，因此羊群行为能够会呵斥股价的过度动摇、市场解体、投机泡沫等。三是动量战略Momentum Strategy对股价的影响，主要集中于反响买卖战略对股价的影响。反响买卖战略包括正反响买卖战略Positive-feedback Trading和负反响买卖战略Negative-feedback Trading两种方式。正反响买卖战略是买入近来表现好的股票，卖出近来表现差的股票。负反响买卖战略那么相反，买入价值被低估的股票，卖出价值被高估的股票。普通以为，正反响买卖战略会导致股价的动摇，而负反响买卖战略那么会促进股价对信息的吸收，有利于股市的长期稳定。限于数据方面的缘由，本文

8、仅仅基于羊群行为和反响买卖两个方面来调查我国证券投资基金能否具有稳定市场的功能。文章构造如下：第二部分对有关基金羊群行为和反响买卖及其市场影响的实际与阅历文献作一综述。第三部分利用模型调查证券投资基金能否存在羊群行为及其对股价的影响，并分析其中的缘由。第四部分利用模型调查证券投资基金能否遵照反响买卖战略及其对股价的影响，并分析缘由。第五部分给出简短的结论。历史文献的简单回想普通地，国外学者对于机构投资者买卖行为的市场影响普通持有如下三种观念：1稳定市场的观念。根据该观念，机构投资者也许存在也许不存在羊群行为。假设收到一样的信息并且进展类似的分析，或者为了熨平个人投资者的买卖呵斥的市场动摇，机构

9、投资者也许会产生羊群行为。但假设他们收到不相关的信息，或者对一样信息进展分析而得出不同的结论，那么机构投资者将不会产生羊群行为。但是无论能否存在羊群行为，机构投资者的买卖行为均不会导致市场的过度动摇。Wermers(1999)1以19751994年间美国股市的一切共同基金为研讨对象，发现样本基金在整体意义上存在一定程度的羊群行为，并且发现基金共同买入的股票比共同卖出的股票具有较高的同期滞后收益，即收益差距延续较长时间，据此作者以为共同基金的羊群行为能够是理性的，这种行为加速了股价吸收新信息的速度，有利于股市的长期稳定。ChihHsien Yu和MengChun Wu2000以1993年5月19

10、99年9月期间台湾股市的一切共同基金为研讨对象，结果阐明台湾股市的共同基金存在较为显著的羊群行为，并且采用向量自回归的方法阐明基金羊群行为促进了股价吸收新信息的过程，有利于台湾股市的长期稳定。相反，Grinblatt，Titman和Wermers(1995)2以19741984年间274个共同基金为研讨对象进展调查，结果阐明样本基金并不存在显著意义上的羊群行为。Wylie (2000)3调查了19861993年间英国市场上共268个共同基金，同样也得出样本基金并不存在显著意义上的羊群行为。2破坏市场稳定的观念。该观念以为机构投资者的买卖行为将会导致股价的过度动摇。Scharftein和Stei

11、n(1990)4的研讨得出了机构投资者的买卖行为将破坏股市的稳定。持有这种观念的学者以为普通情况下机构投资者比个人投资者拥有更多数量的股票，因此其买卖行为将会比个人投资者的买卖行为对股价的影响更大。进一步地，这种影响也许会被机构投资者的羊群行为放大，假设这些投资者同时买入或卖出同一只股票，那么将对该只股票的股价走势产生宏大的影响。此外De long，Bradford，Shleifer，Summers和Waldmann19905以及 Culter，M.Poterba和Summers19906以为正反响买卖战略也许会破坏股市的稳定，由于这种战略的特点就是追涨杀跌。假设基金经理人买入高估的股票而卖出

12、低估的股票，那么这将导致股价进一步远离其根底价值。3长期中性的观念。这种观念以为机构投资者既不是理性的负反响买卖者，积极自动地承当起稳定市场的功能，也不会经过羊群行为和正反响买卖战略破坏市场的长期稳定。机构投资者的买卖行为能够引起股价短期内动摇，但是长期却能促进股价对信息的吸收过程，股价的动摇将回归于根底价值，使股市更加有效率。Lakonishok, Shleifer和Vishny19917以19851989年间美国的769家养老基金为研讨对象，调查了机构投资者的羊群行为和反响买卖对市场的影响，结果以为只是对当期股价的影响较大，长期那么有利于股价对信息的吸收。因此，作者以为准确的结论应该是机构

13、投资者既不能稳定市场也不会破坏市场稳定。这一结论与Kraus和Stoll(1972)8在早期的一篇著名文章所得出的结论类似。国内的学者也对金融市场的羊群行为作了一定的研讨。宋军和吴冲锋20019采用个股收益率分散度目的对我国证券市场的羊群行为进展了实证研讨，以为我国证券市场存在着较高的羊群行为。孙培源和施东晖200210以资本资产定价模型 (CAPM)为根底，建立了一个更为灵敏的羊群行为检验模型，结果阐明 :在政策干涉频繁和信息不对称严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统风险在总风险中占有较大比例。常志平和蒋馥200211采用CSAD横截面收益绝对差方法，对我国股票市场能

14、否存在“羊群行为进展了实证检验。结果发如今上涨行情中，我国深圳证券市场与上海证券市场均不存在羊群行为，但在下跌行情中，深圳证券市场与上海证券市场均存在羊群行为，且深圳证券市场比上海证券市场具有更多的羊群行为。但是，国内学者的研讨绝大多数都集中于验证整个证券市场能否存在羊群行为这一问题上，而对投资基金能否存在羊群行为及其对股价的影响研讨比较少。施东晖200112经过本人建立的模型验证得出我国证券投资基金存在较为严重的羊群行为，并经过反响买卖战略调查了羊群行为对股价的影响，以为投资基金的买卖活动在一定程度上加剧了某些股票的价钱动摇。3 基金羊群行为及其市场影响3.1 方法与数据3.1.1 羊群行为

15、的丈量方法为了丈量我国证券投资基金能否存在羊群行为，我们采用Lakonishok，Shleifer和Vishny199213所提出的丈量机构投资者能否存在羊群行为的目的，这个目的是用买卖双方买卖量的不平衡来测度羊群行为。详细地，用HMi,t表示t季度投资基金买卖股票i的“羊群行为度，那么：HM it =| pi, t E pi, t| - E| pi, t - E pi, t | 1其中pi, t表示在季度t买入股票i的基金个数占买卖股票i的一切基金个数的比例，我们可以用公式来表示：pi, t=其中B(i,t)表示在季度t买入股票i的基金数，S(i,t)表示在季度t卖出股票i的基金数。E pi

16、, t表示在季度t买入股票i的基金个数占买卖股票i的一切基金个数的平均比例，我们采用如下公式来计算这个平均值： E pi, t= (2)E| pi, t - E pi, t |是调整因子，它阐明在没有羊群行为存在的零假设的前提下| pi, t - E pi, t |的预期值 其计算公式请参阅Wermers(1999)1。参与这一调整因子的缘由是由于样本数据的有限性。统计意义上，在某一时期，只需当被基金买卖的股票个数趋于无穷时E| pi, t - E p 其计算公式请参阅Wermers(1999)1方程1阐明假设基金不存在羊群行为时，买者卖者在给定的期间内具有一样的期望值pi, t (1- pi

17、, t )，即此时HM it=0。因此，HM it的大小阐明了基金在买卖某种股票时产生羊群行为的大小。实践上，我们将采用HM i t的平均值记为，的值越大，阐明基金的羊群行为程度就越明显。虽然方程1给出了基金在买卖某种股票时产生羊群行为的测度方法，但是，并没有指出基金终究是在买入股票时还是在卖出股票时更容易产生羊群行为。为了丈量“买入羊群行为度和“卖出羊群行为度，我们采用Wermers(1999)14所提出的方法，详细方法如下：BHMi, t = HMi, t | pi, t E pi, t (3)SHMi, t = HMi, t | pi, t E pi, t 和pi, t0；另一类是基金在

18、该季度整体上为净卖者的股票，即基金卖出数量大于买入数量的股票组别Vratioi,t0稍小和Vratioi,t0稍大Vratioi,t0稍小和Vratioi,t0稍大。表6 投资基金超额需求和股价表现关系组别组合变化季度组合变化后第一季度组合变化后第二季度组合变化后第三季度Vratio0-0.0973*(-7.61)-0.0832*(-6.55)-0.0623*-6.26-0.0561*-4.91Vratio0(稍小)Vratio00.0357*2.54-0.0676*-5.51-0.0829*-5.99-0.0635*-6.01Vratio0(稍小)Vratio0稍大0.0158(0.96)0

19、.0598*(2.54)-0.0583*(-3.82)-0.0771*(-3.99)-0.0860*(-4.17)-0.0802*(-4.28)-0.0580*-3.28-0.0679*-5.36Vratio0-0.2448*(-4.42)-0.0482(-1.32)0.0401(1.14)0.0105(0.43)注：括号内为t统计量；*表示在5%的置信程度下显著非0。察看表6中的Vratioi,t0这一行，结果发现组合变化季度股价下跌24.48%，组合变化后第一季度下跌4.82%，跌幅剧降。但第二季度却不降反升，股价上涨了4.01%，接着第三期微涨1.05%。这阐明股价在基金正反响买卖行为的

20、作用下发生了猛烈的动摇：先下跌后上涨。因此，我们可以得出结论：投资基金的正反响买卖行为在整体意义上破坏了市场的长期稳定，导致股价的动摇。这一结论与第三部分有关羊群行为对股价影响的结论一致。进一步地，从表6我们可以察看到，当Vratioi,t0时当期股价上涨3.57%，但接下来的下一季度股价却转而下跌6.76%，并且这种下跌趋势不断继续到其后第三个季度跌幅分别为8.29%和6.35%。因此我们以为投资基金在进展正反响买卖时，净卖出行为Vratioi,t0不但导致当期股价的上涨动摇，而且破坏股市的长期稳定。这一统计结果与第三部分羊群行为对股价影响的结果是一致的：卖出羊群行为有利于市场长期的稳定，买

21、入羊群行为破坏市场的长期稳定。产生这一景象的缘由我们在第三部分也曾经阐明，即卖出的股票普通都是基金经理人所熟习的，所以作出卖出决议的缘由能够是出于对共同信息包括公开的信息和私人的信息的反响。而买入的股票普通为基金经理人所不熟习或了解不够的，因此作出买入决议时从众心思等非理性要素所起的作用较大。但是无论Vratioi,t0基金的正反响买卖对当期的股价的影响是显著的：Vratioi,t0时，当期股价上涨。进一步地，当Vratioi,t0稍小时，当期股价下跌8.08%；当Vratioi,t0稍小时，当期股价上涨1.58%；当Vratioi,t0稍大时，当期股价上涨5.98%。所以，无论Vratioi

22、,t0，Vratioi,t的绝对值越大，基金的买卖行为对当期的市场影响越大。5 简短的结论根据本文统计分析结果，我们可以得出以下结论：结论1 我国证券投资基金在整体上存在着显著的羊群行为，其羊群行为度是成熟市场国家的34倍。进一步分析发现，基金在卖出股票时更易发生羊群行为。结论2 整体上看我国证券投资基金的羊群行为导致了股价的动摇，破坏了市场的长期稳定，不利于促进股价对新信息的吸收过程。但是，进一步分析发现，卖出羊群行为加速了股价对新信息的吸收过程，而买入羊群行为那么破坏了股市的长期稳定。结论3 投资基金在整体上遵照典型的正反响买卖战略，但在小盘股上却没有表现出显著的正反响买卖倾向。结论4 投

23、资基金的正反响买卖行为在整体意义上破坏了市场的长期稳定，导致股价的动摇。进一步分析，我们发现基金净卖出行为Vratioi，t0不但导致当期股价的上涨动摇，而且破坏股市的长期稳定。参考文献：1、14、15、18、20Wermers, R., “Mutual fund herding and the impact on stock prices. J, Journal of Finance，1999, 54,581-623.2Grinblatt, Mark, Sheridan Titman, and Russ Wermers，“Momentum investment strategies, por

24、tfolio performance, and herding: A study of mutual fund behavior J, American Economic Review，1995，85: 10881105.3 Wylie, S., “Fund Manager Herding: Tests of the Accuracy of Measures of Herding Using UK Data. R, Working Paper, 2000，Dartmouth University.4 Scharfstein， David S.， and Jeremy C. Stein， “He

25、rd behavior and investment. American Economic Review，1990，80，465479.5De Long，J. Bradford， Anderei Shleifer， Lawrence H. Summers， and Robert J. Waldmann， “Positive-feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation.J，Journal of finance，1990，379-395.6 Culter，David， James M.Poterba，and Lawrence H. Summers， “Speculative Dynamics and the Role of Feedback Traders.J， American Economic Review Pa