利率市场交易策略：流动性向好利率仍待下

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250007 一宏观基本面：经济持续复苏 3 HYPERLINK l _TOC_250006 生产投资提速，消费偏弱 3 HYPERLINK l _TOC_250005 高频物价数据跟踪 4 HYPERLINK l _TOC_250004 其他高频数据跟踪 5 HYPERLINK l _TOC_250003 汇率跟踪 6 HYPERLINK l _TOC_250002 二、资金面跟踪：税期扰动，投放放量 7 HYPERLINK l _TOC_250001 人行公开市场操作 7货币市场 8三、利率产品：小幅上涨 9二级市场：短升长降 9期限利差：利差收缩

2、10 HYPERLINK l _TOC_250000 四、债市走势预判：流动性向好，利率仍待下 11图图 ：猪肉价格监测 4图 ：商务部蔬菜类价格环比（） 5图 ：十大城市商品房成交及可售套数 6图 ：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 7图 ：人行资金回笼投放（亿） 8图 ：shibor走势（ ） 8图 ：银行间回购利率走势（） 9图 ：国债收益率（） 9图 ：国开债收益率（） 10图 ：国债期限利差（） 10图 ：金融债期限利差（） 一 宏观基本面：经济持续复苏生产投资提速，消费偏弱12月份规模以上工业增加值同比实际增长7.增速较1月份加快0.3个百分点再创新高12月份采矿业增加值同比增长

3、4.9，增速较1月份加快2.9个百分点；制造业增长7.7，增速与上月持平电力热力燃气及水生产和供应业增长6.1加快0.7个百分点。三大产业均有所加快，其中采矿业回升较多。从产量来看原煤产量明显回升并且在价格的带动下采矿业增长显著；而制造业中钢材有色计算机产量增长加快水泥乙烯汽车产量则有所下滑公共事业中发电量有所回升带动公共事业产值增加。与上月相比，医药、电子设备、通用设备、运输设备、黑色金属冶炼等等行业生产加快，下游行业表现强于上游。2020 年2月份全国固定资产投（不含农户518907 亿元，比上年增长2.9增速比1月份提高0.3个百分点本月固投资继续加快基本符合市场预期基建投资高点已过且受

4、天寒冷以及疫情影响有所放缓。制造业投资下降2.2，降幅收窄个百分点出口拉动以及货币结构持续改善尤其企业中长期贷持续增加而央行也在引导金融机构加大对制造业和小微企业的款支持造业投资修复持续但慢于其余投资年内仍未实现正从区域来看东部地区持续加快中部地区投资终于实现转正西部与东北部地区投资维持正增长。2020 年2月份，全国房地产开发投资141443亿元，比上年增长7.0，增速比1月份提高0.2个百分点，比上年回落2.9个百分点房地产投资持续加快即使在三条红线监管调控后仍显性其中新开工降幅是持续收窄而施工加快拉动建筑安装投资另外土地购置面积收窄成交价款回升也说明了当前房企的购需求仍强三条红线监管下销

5、售的回升使得房地产开发资金中金以及预收款增长明显满足了房企的资金需求也支撑了房地投资的韧性，符合我们此前的判断。12月份，社会消费品零售总额40566亿元，同比增长4.6，增速比上月回落0.4个百分点其中除汽车以外的消费品零售额亿元，增长4.4。2月消费有所回落，远不及市场预期。其中服装汽车通讯器材等消费下降明显2 月消费或受到部分地区情反弹影响且汽车消费下滑也对消费造成较大的拖累房地产售增长带来的下游消费家具、建材等则增长较快。四季度P 为6.5，加快1.6 个百分点，全年增长2.3，超出市场预期实现圆满收官其中工业生产恢复较好已超出疫情前水平，投资也回升加快，仅有消费有所回落，大幅低于市场

6、预期。9月份城镇调查失业率为5.2与上年同期持平就业形势继续改善高频物价数据跟踪猪肉价格继续反弹12月猪肉价格下降1.3降幅收窄11.2个百分点影响CPI下约06个百分点。近期猪肉价格明显反弹，我们认为主要是猪季节性需求上升导致的并且由于春节的临近猪肉或有进一步行压力，但由于高基数原因，今年CPI的同比高点或将推后。个省市平均价生猪周个省市平均价个省市平均价生猪周个省市平均价猪肉周60.0050.0040.0030.0020.0010.00数据来源：wind，蔬菜价格小幅回升从2月CPI数据来看，鲜菜环比上涨8.5，由负转正，同比上涨 6.5，涨幅比上月回落2.1个百分点，影响CPI上涨约07

7、个分点菜价的短时回升或主要受到寒冷雨雪天气以及春节临近因影响，节后将明显回落。图 2：商务部蔬菜类价格环比（）15.0010.005.00-5.00-10.00-15.00数据来源：wind，其他高频数据跟踪房地产：成交、库存回落从我们所监测的十大重点城市商品房可售套数以及可成交套数来看成交库存有所回落3月周平均成交套数为21万方4月平均成交套数为285 万方，5 月周平均成交套数为353 万套，6 份也回升在400 万方左右，7 月维持在400 万套以上，已超过到情前均衡水平，销售明显回暖。2020年8月份，全国30大中城市的周成交规模平均为385.1万方。9月周平均成交再次回到400方以上

8、。10月周平均成交回落至0万方以下。11月周平均成约为390万放，较10月又有所回升。12月成交再度回升，周平成交高达450万方。上周成交回落至400万方以下。市场预期和楼市调控政策间仍存较大预期2月楼市成交活跃局再趋上行220年3季度后楼市成交已回升至疫情前水准基础上呈现走稳迹象-2017年以来持续在新的区间平稳运行疫情后的币放松让市场再趋活跃泡沫再度扩大市场成交延续上扬中前后恢复正常并维持偏高态势虽“金九银十熄火但一季节性现象已消失多年从月度波动上看2020年下半年后楼活跃逐步上升从整体走势上看成交持续位于疫情前的正常区的上方表明楼市活跃度仍然较高调控政策还不得放松从前成交规模变化态势及政

9、策基调看未来成交仍会高位延续楼市交新平衡区或抬升到新阶梯高度高房价对实体经济的伤害必将一步加大。高房价不破虽然给经济短期维持平稳创造了条件但对社会整利益和经济长远发展却带来了实在的损害“房住不炒”是中央对房地产性质的定性并非周期性应对策略不排除未来仍会有其它限制短炒资金的政策陆续出台，以构建中国楼市独有的管理框架。各地调控政策已陆续出台。图 ：十大城市商品房成交及可售套 十大城市商品房可售套 十大城市商品房可售套数日十大城市商品房成交套数800000.00700000.00600000.00500000.00400000.00300000.00200000.00100000.009000.00

10、8000.007000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.00000.00数据来源：in，汇率跟踪1月22日人民币对美元汇率中间价报6.4617元调升9点全周人民币对美元中间价累计调升6点。自从去年5月下旬以来， 人民币持续上涨，从最低的7.1上涨至当前的.。由于海内外经 济形势变化以及中外利差的长期存续资本流入趋势明显人民 币汇率有坚实的稳定基础我们认为但按照利率平价理论和国际金 融形势变化人民币汇率升值程度远远未够按照疫情对经济的冲 击及疫情后中美两国间经济的不同走势国际资本青睐人民币资产市场力量应该处于推动人民币强力升值状态人民币

11、逐渐升值是个 大方向基于人民币国际化和经济力量对比变化我们一直秉持着 人民币汇率趋势上“稳中偏升”长期方向不变的观点疫情加速了 中国经济在世界经济格局中重要性的提升，伴随着中国金融深化、发展下开放程度的提高人民币资产对海外投资者的吸引力也快速 提升未来-3年中国经济增长将领先全球经济中国是全球主要 经济体中少有的实施正常货币政策的国家基于国际经济金融和 政策政治环境的变化未来人民币汇率抗波动能力增强的同时但 整体平稳格局不变按照人民币汇率的市场价值和历史价格以及 人民币国际化的发展方向稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转 走势尽管2021年升值程度或只有2020年的1/22/中国资产吸 引力将增

12、强，中国政府前期政策已有鼓励国内流动性的流出倾向，但整体看中国对海外资金的吸引力是无可抗拒的。图 4：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率中间价:美元兑人民币中间价:美元兑人民币日美元兑人民币(:即汇率盘价日7.2007.0006.8006.6006.4006.2006.0005.8005.60020118201201182011820117201172011720118201182011820117201172011720119201192011920118201182011820120201202012020119201192011920121201212012120120201202022

13、0202212022120221202202022020220数据来源：wind，二、资金面跟踪：税期扰动，投放放量1. 人行公开市场操作上周央行开展了6140 亿元逆回购操作，而上周有160 亿元逆回购到期全实现净投放5980亿元上周由于税期扰动影（1月为缴税大月，资金面收敛。央行一改跨年后的低量操作，加大了投放力度资金利率有所回落上周公布了1月的LR报价已经连续9 个月维持不变。鉴于1 月操作的MLF 利率维持不变以及央行官员近期表示当前利率水平是合适的，LPR 的维稳也在预期之内央行跨年后的收敛也是为了避免资金的泛滥而当前的放松则为了应对税期扰动体现灵活适度的原则保证资金的不缺不溢保持市

14、场利率围绕政策利率合理运行整体而言在央行的调控下春节前资金面有望维持稳中偏松。请务必阅读尾页重请务必阅读尾页重要声明8图 5：人行资金回笼/投放（亿）20000.0015000.0010000.005000.000.00000.00图 5：人行资金回笼/投放（亿）20000.0015000.0010000.005000.000.00000.00000.00000.00数据来源：wind，上海证券研究所2. 货币市场上周hibor先升后降，隔夜回升较多。图 6：shibor 走势（ ）7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000数据来源：win

15、d，上海证券研究所表 1 shibor 涨跌情况数据来源：wind，上海证券研究所SHIBOR 1MSHIBOR 2WSHIBOR 1WSHIBOR O/N2.50302.60102.27102.4360最新利率( )1.40-5.00-8.80-13.70昨日涨跌(bp)1.3061.1014.7069.80本周涨跌(bp)货币投放货币投放货币回笼N 货币回笼N 日2W 日货币净投放货币净投放交易策略1W 交易策略1W 日1M 日图 8：国债收益率（ ）中债国债到期收益率年日中债国债到期收益率图 8：国债收益率（ ）中债国债到期收益率年日中债国债到期收益率年日中债国债到期收益率年日中债国债到

16、期收益率年日中债国债到期收益率0年4.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000数据来源：wind，上海证券研究所请务必阅读尾页重要声明910.0009.0010.0009.0008.0007.0006.0005.0004.0003.0002.0001.0000.000上周回购利率整体有所回升。图 7：银行间回购利率上周回购利率整体有所回升。图 7：银行间回购利率走势（ ）数据来源：wind，上海证券研究所三、利率产品：小幅上涨1. 二级市场：短升长降上周国债收益率除一年期外均有所回落。1 年期国债较前一周上行 6.82BP至2.4525%3年

17、期下行2.3P至2.4655年期国债较前一周下行2.1BP 为2.373，7 年期国债下行3.6BP 至3.12， 10年期国债下行3.23BP至3185。2010820106201042010220130201302012820126201232012120119R001日R014R001日R014日2011620114201112010920107201072010520103201312012920127R007日R1MR007日R1M日201242012220120201182011620113201132011120109交易策略20107交易策略201052020220201202

18、3020228202252022320221请务必阅读尾页重请务必阅读尾页重要声明10上周以国开债为代表的政策性金融债收益率以下行为主。1 年期国开金融债收益率较前一周上行 3.BP 至 .5331%，3 年期下行 2.94BP至2.615年期国开金融债收益率上行0.4BP为32842，7年期下行0.74BP至3.4397；0年期下行3.68P至3.099。图 9：国开债收益率（ ）6.00005.50005.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000数据来源：wind，上海证券研究所2. 期限利差：利差收缩国债方面，主要期限利差回

19、落，主要由于短端上行所致。图 10：国债期限利差（ ）2.502.001.501.000.500.00-0.50数据来源：wind，上海证券研究所政策性金融债方面，主要期限利差收窄，主要由于短端上行。年年年年-年年-年年年年年年年年-年年-年交易策略年交易策略年年-年年-年年-年-年年-年年-年年-年2.001.501.000.50-0.50数据来源：wind，四、债市走势预判：流动性向好，利率仍待下央行的2020年3季度货币政策报告延迟发布，要点解读如下：央行通过加强市场预期管理，完善政策利率体系，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行，利率的波动性进一步下降。 9月末金融机构超额准备

20、金率为1.6比上年同期低0.2个百分点，持平6月对于超储率的偏低央行的理解是市场预期平稳使得融机构对流动性的预防性需求减少所导致的实际上央行已多次调以超储率高低来判断流动性松紧是不合理的也在弱化市场对超储率数据的过度解读。信贷结构明显优化制造业中长期贷款和小微企业贷款较快增长 9 月末，制造业中长期贷款增速为305%，增速连续1 个月上升；普惠小微贷款余额14.6 万亿元同比增长29.6近7个月增速连 创有统计以来新高结构性政策持续显效有助于加快制造业的恢 复9月贷款加权平均利率为5.12比上年2月下降0.32 个百分 点同比下降0.5个百分点但较6月回升0.06 个百分点或主要 与票据融资利

21、率上升有关企业贷款加权平均利率维持平稳随着 金融向实体让利的继续推行，企业融资成本有望继续下降。专栏一讨论了央行资产负债表与货币供应的关系，央行认为央行的资产负债表规模的变动并不能反映货币政策取向发生的变化币乘数也是种事后的恒等式结果并不存在分子和分母之间的直逻辑关联观察货币政策的松紧关键还是要看作为货币政策中目标的货币供应量和社会融资规模。央行认为3 季度以来7 天逆回购利率保持不变，未受到发达经济体持续实施宽松货币政策的影响稳定释放政策利率信号是稳货币政策的体现公开市场操作利率作为市场短期利率中枢作用续增强。专栏二主要介绍了一些直达实体经济的货币政策工具落地见效尤其是针对小微企业两项直达实

22、体经济的政策工具在稳企业就业上发挥了重要的作用。在谈到LR 改革中，截止8 月，存量贷款定价基准转换已完 924%，也就意味着目前LPR 的变动将影响到绝大部分贷款，贷利率的隐性下限被打破货币政策传导效率提升降成本效果将加明显。专栏三讨论人民币形成机制，目前央行已退出常态化干预，汇率更多由市场决定，并且双向浮动特征明显。人民币汇率弹性增强，也有助于我国货币政策的自主性提高对于世界经济形势，央行认为总体延续复苏形势，但疫情反复，未来仍面临不确定性并提出了几个值得关注的问题全球疫情间超预期；财政可持续风险较大；金融风险隐患上升等。专栏四里面讨论了为应对疫情，我国出台了一系列逆周期调控政 策总体来看力度是合适的效果是显著的但债务规模和杠杆 率均出现了阶段上升但未来之后经济增长逐步恢复将为更好地长 期保持合理的宏观杠杆率水平创造条件也暗示了随着经济的复苏政策力度势必面临边际的下降。对于国内经济的展望此次央行明显更加乐观认为经济好预期实现全年经济正增长是大概率事件但仍面临不少挑战部环境的不确定性导致我国防范疫情输入和国际经济金融风险的压力仍然较大宏观杠杆率阶段性上升未来有望趋于平稳另疫情带来的金融风险仍在一定时滞，未来不良贷款有上升压力。 1对于通胀央行认为物价涨幅总体延续下行走势不存在长期胀或通缩的