流动性为王城投债怎 么投

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250007 一、煤约件流性差区冲更大 4 HYPERLINK l _TOC_250006 二、些域本较？ 8 HYPERLINK l _TOC_250005 （一广、苏浙经济政力强且有一抗性 8 HYPERLINK l _TOC_250004 （二江、江广、福住出金模楼面均高 10 HYPERLINK l _TOC_250003 （三广、苏浙、上和京融源为丰富 HYPERLINK l _TOC_250002 三、些域投流性较？ 14 HYPERLINK l _TOC_250001 四、021年投投略：动好区拉期 16 HYPERLINK l _TO

2、C_250000 五、险示 19图表索引图1全省220前10月般共算完成及速 10图2全各城商总资规及数亿） 12图3全各券、托及租资规及数（元） 13图4全各城商、非金机总产模及数亿） 13图5全各份动得分信利气图 17表1全各份投折价率日成量化情（评、元） 5表2全各份投折价率日成量化情（行级、元）.6表3折比在2上且煤件击日成交在0 以的投主体（万） 7表4全各经、政和务况亿） 8表5各住土市交现 表6208220年各省投流性分果及名 14表7208220年各省投流性分果（评） 15表8中城债用差水及史位） 16表9中城债限差水及史位） 17表1：国省城限利及史位b） 18整体来看，受永

3、煤违约事件冲击，吉林、天津、贵州、内蒙古、云南等省份城投成交折价幅度变大，并且部分省份出现缩量。反映出投资者风险偏好下降，开始售这些弱区域及弱资质主体的债券，而愿意接盘的机构较少，从而出现量缩价跌表现为这些债券的流动性较差。而对于江苏、浙江、广东、上海等流动性较好的域，价格方面受冲影较小，并且日均成量冲击前还有所增加。由此可见，当我们面临或有信用风险冲击时，城投债的流动性显得尤为重要。而于流动性本主要从个维度来衡一是卖出时是否有成交是，是否要靠更多折价换取成交量。我们根据基本面及实际历史成交情况，对各省份流动性进行了梯队划分。第一梯队：浙江、江苏、广东、福建、上海。第二梯队：北山江安河湖湖陕重

4、河天山新第三梯甘宁海西广黑龙内蒙吉云南、青海、贵州、宁。总体来看02年以防险为主城投债资流性为王我们建在江苏浙江福建等基本面及流性好的区域，可拉长限至年，进行投资。一、永煤违约事件对流动性差的区域冲击更大永煤违约后，从日均成交量变化来看，云南、河日均成交量下降较为明显，均过25江浙湖的均交长幅均30以日均成交量也位于较高水平从折价成交比率来看，吉林、天津、贵州、内蒙古在冲击后折价成交幅度较折比率绝对值均超过05。其中林价度折价比率为23；津列，且现量齐。分评级来看，天津和云南在冲击后均出现高评级债券折价幅度较大的情况，主要由于津达资股限公（达南省旅股团限（云南康旅两AA级台在击出了为显的价泰达

5、投资日均成量幅击前21云南康出现价击均成交量下降5。其余省份高评级城投在价格方面受冲击影响相对较小，其中山西城投在击出了价（价比为005且均增明。吉林和辽宁中低等城折价成交幅度较吉AA城债最，折价率为732是由吉市市设股集有公（林冲击折比达15从日均成交量变化来林A投均成量在冲后幅加而宁则现价跌。内蒙云天贵及以下城投债折价比绝对值均在1以上其内蒙古A以城价度最折比为21日成量幅要是于彦尔河水务团限河水折比19日均成量冲前加35倍。表：全国各省城投债价比率及日均成交变情况（分评级、万）折价比率日均成交量变化率省份折价比率（冲击前）折价比率（冲击后）日均成交量（冲击后）日均成量变化（冲击后）+A以

6、下（冲击后）+A以下吉林.%.%.%.%.%天津.%.%.%.%.%贵州.%.%.%.%.%内蒙古.%.%-.%.%-云南.%.%.%.%.%黑龙江.%.%-.%.%-辽宁.%.%.%.%.%重庆.%.%.%.%.%北京.%.%.%.%.%湖南.%.%.%.%.%海南.%.%.%-甘肃.%.%.%.%.%山东.%.%.%.%.%西藏.%.%-.%-江苏.%.%.%.%.%河北.%.%.%.%.%湖北.%.%.%.%.%河南.%.%.%.%.%广东.%.%.%.%.%安徽.%.%.%.%.%江西.%.%.%.%.%上海.%.%.%.%-广西.%.%.%.%.%福建.%.%.%.%.%浙江.%.%

7、.%.%.%四川.%.%.%.%.%宁夏.%.%.%.%-陕西.%.%.%.%.%新疆.%.%.%.%.%山西.%.%.%.%.%青海.%.%-.%-数据来源Wn，广发证券发展研究中心 注：冲击前数据时间为02年月日至月1日，冲击后为02年月日至月日，下同。我们仅展示日均成交量在0万元以上（省份评级）分类的信息。分行政级别来看，部分省份的省、市级平台均存在个别主体折价成交幅度较大，拉高整体折价比率的现象。天津和云南省级平台折价幅度较高，折价比率分别为- 113%、021。其中天津主要是由于泰达投资（486%）和天津铁投（14%）折价交度南主是云南康23折成幅较影。市级平台内蒙古和林折价比率较别

8、85959中蒙古主要是河套水（197%鄂尔多斯国334折成幅较而吉林主是吉林城建（135%大折成交。区县级平台中，贵州、重庆、湖南和江西折价成交幅度相对较大，折价比率绝对值均在05以上。其中贵州区县级平台折价成交幅度居全国首位，为09。整来看国家级园区平台程度低于区县级平台（085（03）折价绝值高其余份家园平折价绝值在2以下。日均成折价比率日均成交量变化率日均成折价比率折价比率交量（冲击后）（冲击后）省份交金量（冲击前）（冲击后）（冲击日均成折价比率日均成交量变化率日均成折价比率折价比率交量（冲击后）（冲击后）省份交金量（冲击前）（冲击后）（冲击国家级国家变化率省级市级区县级省级市级区县级后

9、）园区园区天津.%.%9%.%-.%.%-吉林.%天津.%.%9%.%-.%.%-内蒙古.%.%.%.%.%-%-贵州.%.%4内蒙古.%.%.%.%.%-%-黑龙江.%.%-.%-云南.%.%4%.黑龙江.%.%-.%-重庆.%.%9.%-.%.%-辽宁.%.%8重庆.%.%9.%-.%.%-湖南.%.%4%.%.%.%.%北京.%湖南.%.%4%.%.%.%.%甘肃.%.%6%.%.%-海南.%甘肃.%.%6%.%.%-西藏.%.%-.%-山东.%.%5%.%.西藏.%.%-.%-河北.%.%9%.%.%.%.%江苏.%河北.%.%9%.%.%.%.%河南.%.%1%.%.%.%.%湖北.

10、%河南.%.%1%.%.%.%.%安徽.%.%7%.%.%.%.%广东.安徽.%.%7%.%.%.%.%上海.%.%2%.%-.%.%-江西.%.%3%上海.%.%2%.%-.%.%-福建.%.%1%.%.%.%.%广西.福建.%.%1%.%.%.%.%四川.%.%3.%.%.%.%浙江.%.四川.%.%3.%.%.%.%陕西.%.%.%.%.%.%陕西.%.%.%.%.%.%新疆.%.%4%-.%.%.%-%山西.%.%.%.%-青海.%.%.%.%-数据来源Wn，广发证券发展研究中心 注：我们仅展示日均成交量在0万元以上（省份行政级别）分类的信息。折价比率 2以上，且永煤事件冲击后日均交在

11、 0 万以上的城投有 1 家，其中低等级城投受永事冲击折价成交幅度大冲击折比绝在20以上的有6家湘县建投有公司庆新投开发集团有公司出现了价跌，余4家主日成量较击前显加。从区域分布来看湖南量别有9家4余1个分别有12不等其贵有4家市平4区级台和1国级区分布在6个州湖南的4家平行级较，要为县平，中有2家在湘潭从主体评级来A以的有24家占高达7从行政级别来看，以县和区台为，有2，占比达1。表：折价比率在2以上且永煤事件冲击后均交量在5万以上的城投体（万元）发行人省份市（州）行政级别主评折价比率（冲击前）折价比率（冲击后）日均成交量（冲击后）日均交量化率普定县夜郎国有资产投资营运有责任公司贵州安顺市区

12、县级AA-.%.%湘潭县建设投资有限公司湖南湘潭市省级园区AA.%.%贵州六盘水攀登开发投资贸易有公司贵州六盘水市区县级AA.%.%新平县城镇建设投资有限公司云南玉溪市区县级AA-.%.%重庆新梁投资开发集团有限公司重庆-区县级AA.%.%酉阳县桃花源旅游投资集团有公司重庆-区县级AA.%.%巴彦淖尔市河套水务集团有限公司内蒙古巴彦淖市市级AA.%.%毕节市天河城建开发投资有限公司贵州毕节市区县级AA.%.%安顺市交通建设投资有限责任公司贵州安顺市市级AA.%.%岳阳市云溪区城市建设投资有限任公司湖南岳阳市区县级AA-.%.%吉林市城市建设控股集团有限公司吉林吉林市市级AA+.%.%江苏海州湾

13、发展集团有限公司江苏连云港市区县级AA.%.%都江堰新城建设投资有限责任公司四川成都市区县级AA.%.%大连时泰城市建设发展有限公司辽宁大连市园区AA+.%.%古蔺县国有资产经营有限责任公司四川泸州市区县级AA.%.%蕲春县国建投资有限公司湖北黄冈市区县级AA.%.%青岛昌阳投资开发有限公司山东青岛市区县级AA.%.%娄底市万宝新区开发投资集团有公司湖南娄底市园区AA.%.%营口沿海开发建设集团有限公司辽宁营口市园区AA.%.%铜仁市水务投资有限责任公司贵州铜仁市市级AA.%.%黔南州投资有限公司贵州黔南州市级AA.%.%贵安新区开发投资有限公司贵州贵阳市国家级AA+.%.%园区上栗县投资公司

14、江西萍乡市区县级AA.%.%天津泰达投资控股有限公司天津-省级AA.%.%六盘水市民生产业投资集团有限任公司贵州六盘水市市级AA+.%.%湘潭市万楼新城开发建设投资有公司湖南湘潭市区县级AA.%.%长春现代农业产业建设有限公司吉林长春市国家级AA.%.%园区鄂尔多斯市国有资产投资控股集有限公司内蒙古鄂尔多市市级AA+.%.%云南省康旅控股集团有限公司云南-省级AA.%.%樟树市国有资产营运有限责任公司江西宜春市区县级AA.%.%毕节市七星关区新宇建设投资有公司贵州毕节市区县级AA.%.%数据来源Wn，广发证券发展研究中心 注：我们仅展示日均成交量在万元以上主体的信息。二、哪些区域基本面较好？流

15、动性的核心是人人都想要。也就是说，区域基本面越好的地方，认可的投资者多，城投债的流动性自然就会越好。我们通过三个维度来衡量区域基本面：一是经济财政和债务率情况是土地出让情况三是融资源情况综合来看广东、江苏、上海福的基本面较好。（一）广东、江苏、浙江经济财政实力较强，且具有一定抗跌性区域的经济、财政、债务情况是我们分析城投基本面最为关注的指标。受疫情冲影响，全国各省份202年前3季度DP、一般公共预算收入同比增速均有所放缓其中湖北受冲击最大，前3季度P同比下降10%、一般公共预算收入同比下降275。经济方面，内蒙古、黑龙江和辽宁P同比下降幅度也较大，均超过1。财政方面青四江云南广东江9一般公共预

16、收实增余省均现同度下海降幅度超过5。债务方面01年贵州重庆和江苏债务率于高水平均超过00贵州债务最达74一般共算入政性基收均于国游水。江苏虽债率622但财实较强209一般共算入全第，且税收占高83。表：全国各省济、财和债务情况（亿元）9一般公9一般Q3一般GPQGP9政府性9税收9财政省份GP共预算公共预算公共预算9债务率增速同比增速基金收入收入占比自给率收入收入增速收入增速贵州.%.%.%.%重庆.%.%.%.%江苏.%.%.%.%甘肃.%.%.%.%天津.%.%.%.%四川.%.%.%.%湖南.%.%.%.%湖北.%.%.%.%云南.%.%.%.%陕西.%.%.%.%江西.%.%.%.%浙

17、江.%.%.%.%吉林.%.%.%.%安徽.%.%.%.%广西.%.%.%.%山东.%.%.%.%河南.%.%.%.%福建.%.%.%.%青海.%.%.%.%新疆.%.%.%.%宁夏.%.%.%.%西藏.%.%.%.%北京.%.%.%.%黑龙江.%.%.%.%河北.%.%.%.%辽宁.%.%.%.%内蒙古.%.%.%.%山西.%.%.%.%广东.%.%.%.%上海.%.%.%.%海南.%.%.%.%数据来源Wn，国民经济和社会发展统计公报，财政决算报告，广发证券发展研究中心从一般公共预算收入完成率（220年已实现一般公共预算收入220年一般公共预算收入预算数下同看202年10仅江西江吉西、山、

18、徽福、海云南2完020一公预收算数的833%1012以上中上完率高879疫影响湖前0月一般公预收完率低，为14其天津，成仅66。图：全国各省0年前0月一般公共预收入完率及增速年月一般公共算收完成率年月一般公共算收增速右轴%上浙西江吉江山安福四青云广辽河广河陕北内重贵山甘宁湖海黑新天湖海江藏苏林西东徽建川海南东宁北西南西京蒙庆州西肃夏南南龙疆津北古江数据来源：统计局经济、财政月度数据，广发证券发展研究中心（二）江苏、浙江、广东、福建住宅出让金规模和楼面价均较高从过往发展历史来看，传统城投的商业模式是改变城市面貌，让土地增值，出让地获取收入，从而偿还之前的债务。在这个闭环中，土地出让，尤其是住宅土

19、地况，直接影响了一区城投的偿债能力，是投基本面的基石。从住宅土地出让金1来看，江苏、浙江出让金规模在2019年和020年11月都位于700亿元以上领先于他各省其是21年和02年11出规模均在40060亿之再是山四福河徽省2192020年11月让规均000亿450元间现也好。结合出让金规模和楼面价来看，江苏、浙江、广东、福建四省住宅出让金规模和楼面价相对较高省如山四河然度宅让金规模位200400元但楼价对低整位于00元平右从国省楼面来有个的面价对高其中02年11月京海江面价位于全国前三，分为0599元平、1530元平8220元平。除此之外东、福建江楼价于00700元1 本文土地口径均为住宅表：各

20、省住宅地市场交表现住宅出让金（亿元）楼面价(元/方)出让金同比（）溢价率（）流拍率（）省份0009 M-1 M-1 M-1 同比同比同比9同比 M-1 同比90M-19M-1江苏-%浙江广东山东四川福建河南-%湖北-%上海-%安徽-%-%江西-%河北湖南北京-%重庆-%陕西贵州广西-%辽宁山西天津-%-%-%-%吉林云南-%-%新疆-%-%黑龙江-%-%内蒙古-%甘肃-%青海-%海南-%-%宁夏-%西藏4-%出让金色阶70004000-70002000-40001000-2000500-1000500楼面价色阶70004000-70002000-40001500-20001500数据来源：中指

21、院，广发证券发展研究中心从溢价率数据来看，浙江、福建整体住宅溢价率较高，均位于24以上，其次为徽江西这两省溢价率较高但省内存在分化体来22011月江、福建数级溢率于20以上安徽江两省然体价位02%之间但内存分安的湖马山山埠价较的抚州、春鹰溢率高。值得注意的是今年天云南土地市场出现明恶化02年11天云南 住宅让由01年100元上减至3元70亿同分38、34%与同，津云南宅面分下、1%。（三）广东、江苏、浙江、上海和北京金融资源较为丰富地方国企和城投，都绑定着地方政府的信用，这也使得信用风险的爆发，呈现区系统性比如本轮永煤约之后河南省的主体呈现出债券发行不的在出现这种极端情况时，区域内部的金融资源

22、，能否帮助当地企业实现借新还旧显得格外重要。因，们也对各区域的金资分布进行了研究。我们主要用区域内融构家数及资产总额衡金融资源包括城行商行证券公司、信托公司、金融租赁公司。一般而言，区域内金融机构家数越多、总产规模越大，在出债风险时政府可协调资越。银行方面，城农商行贷款主要集中于本地，且经常参与本地城投债投资，对于本地支持力度较大。受限于商行总资产数据难以全部获取，所以统计总资产规模时我们包Wd布438农13家数有定限供投资参。从总资产规模看，东部地区城农商行资源显著优于中西部地区。江苏和浙城农行总产高其省份分为618亿6264元东宁北京、上海四川山城行总产模超3元西藏青城总资产规不200元从

23、家数看截200年月全共城行15家农商行150其山南湖城商数均过10四直辖市和西城商个较，均足家。图：全国各省农商行资产规模及家数（元）,0城商行农商行家数（轴,0,0,0,0,0,000江浙广辽北上四山河福安河江重湖贵湖天黑内山吉陕广新甘云宁海青西苏江东宁京海川东北建徽南西庆南州北津龙蒙西林西西疆肃南夏南海藏江古数据来源：银保监会W，广发证券发展研究中注：总资产为01年末数据。非银金融机构同样是金融资源的重要组成，在区域出现债务风险时，证券公司、信托公司和金融租赁公司也会在政府的协调下给予一定的支持。我们统计了1家非银金机包括2资证公8信司1金租公其中近四成集中在广东海北京外天苏浙江银融构量相

24、对较多，超1家而部地相较，多省份5以。从总资产规模来看上海北非金机总资规远高其省份，分别291亿元281亿元649元从具体构成来看总产模超过400亿的地中广、北、海和商总产比较，在5以上庆信总产比最597津银金资主集在融赁公司比15能与滨新注可享受定税优政。图：全国各省商、信及金租总资产规模家（亿元）,0券商信托金租家数（轴）,0,0,0,0,0,0500广上北江天重浙湖福安山湖四云西河陕河甘贵黑吉山江新广内海辽青东海京苏津庆江北建徽东南川南藏北西南肃州龙林西西疆西蒙南宁海江古数据来源：银保监会W，广发证券发展研究中注：总资产为01年末数据。整体来看东江浙江上海北京金融源较为丰富从总资产模看个

25、省城商非融机合总产超万亿远其省从具体构成来看计资超过万元省的银融构比高为479东其别40339而宁金资城农商行为银比为0从家数看东南东南金融机构总数多均0家。中东河、南以农行主。图：全国各省农商行非银金融机构总资规及家数（亿元）,0银行非银金机构总家数右轴,0,0,0,0,0,0,000广江浙上北辽四山福重河安天河江湖湖贵黑内山吉陕甘广新云海宁西青东苏江海京宁川东建庆北徽津南西北南州龙蒙西林西肃西疆南南夏藏海江古数据来源：银保监会Wd广发证券发展研究中注：总资产为01年末数据。三、哪些区域城投债流动性较好？我们根据历史成交数据，进一步研究各省份城投债实际表现出来的流动性。基于成交金额成交债券数

26、目成交偏离度成交换手率个维度的指标我们建了流动性打分体系。成交金额：区域城投债月度成交金额。成交债券数目：区域投债度成交债券只数。成交偏离度：单只债券成交偏离度收盘收益率-前一交易日中估值，然后用成交金额进行加权平均得到月度数据。成交换手率：区域城债月成交额月区城债存。根据各区域个指标的月数据我们标准化后用成分分析法确定因间线性并赋予打分权重后标准后因进打最后对分果行一， 得到终流性分果整体来看江苏江江西广城投01年 以来流动性较好，辽、吉林、青海流动较且有所恶化。201820年江城投债流动性一直处于全首流动性得分远高于其省。浙三年动也于优平纵向来国分省份202年动有恶广州内古吉等省200流性

27、208年下超0山动性显208的全第位升20年的全国第位。表：21822年全国省城投债流动性打结及排名省份8年流动性打分排名9年流动性打分排名0年 1月流动性打分排名江苏.01.01.01山东.27.18.52江西.26.62.43浙江.62.23.44天津.13.54.15广东.45.45.16四川.7.0.07北京.89.0.08湖北.5.09.89福建.7.36.8安徽.18.6.7湖南.64.5.7河南.6.9.6陕西.6.27.5重庆.3.5.3云南.9.6.8上海.6.4.6河北.5.8.5新疆.4.6.42 本章220年为1-1月数据山西.1.9.4黑龙江.0.6.3广西.5.2.

28、0甘肃.6.5.0宁夏.0.4.7贵州.7.7.5内蒙古.8.0.4西藏.0.3.3吉林.1.4.1海南.3.7.9青海.8.3.6辽宁.2.9.0数据来源Wn，广发证券发展研究中心分评级来看，近三年江苏各评级城投债流动性得分均排第一名。而天津城债流性得分靠前主要由于A级得分较高，近三年天津AA级城投债流动性得分均排三名但AA级投债动得排游浙江属各级动得排名靠，A城尤为出。表：21822年全国省城投债流动性打结（分评级）省份8年+9年+0年前 1月+江苏.9.8.0.8.3.0.7.5.0山东.7.0.9.9.1.5.2.9.2江西.0.4.5.2.0.5.1.8.3浙江.9.6.1.3.3.

29、9.3.7.6天津.7.7.9.7.4.2.5.1.9广东.6.8.7.6.3.2.4.8.6四川.7.3.9.9.5.9.7.5.8北京.7.4.0.9.8.2.1.5.4湖北.0.6.3.7.9.8.5.1.7福建.9.9.3.5.4.7.1.8.4安徽.4.0.3.8.2.7.4.2.7湖南.1.2.7.2.9.0.7.9.9河南.4.4.0.6.8.3.3.5.1陕西.8.6.8.9.3.4.5.7.7重庆.0.1.0.0.1.5.6.7.3云南.7.8.7.8.4.1.8.8.3上海.5.8.2.5.3.9.3.9.6河北.8.4.9.5.2.4.3.6.8新疆.3.1.9.1.4.

30、0.9.2.5山西.8.9.7.5.8.0.8.2.7黑龙江-.1.1-.5.5-.0.5广西.2.2.9.6.4.0.5.8.4甘肃.4.5.3.2.7.9.8.8.4宁夏.3.3.0.7.2.9.9.5.4贵州.8.6.0.5.9.4.1.8.0内蒙古-.2.0-.2.0-.8.5西藏-.3-.3-.5-吉林.7.7.7.8.7.1.1.0.4海南.8-.1.1-.3.4-.3青海-.6.4-.4.5-.5.2辽宁.1.4.4.0.4.1.5.6.7数据来源Wn，广发证券发展研究中心四、2021年城投债投资策略：流动性好的区域拉久期在报22国企违约如何预警？中们到02年国企产业到压力明显增大，并且弱资质国企到期压力更大。因为华晨、永煤等违约事件，弱国企再融资变得困难叠民明到期压力也较（到及权金额存量债金额为2， 2021年信用风险可能上升。虽然城投仅发生过几次技术性违约或私募债风险事件并得快解还全打破金身