新形势下基础设施项目股权投资模式要点分析

1、 23/23作者：一气贯长空新形势下基础设施项目股权投资模式要点分析 近年来，基础设施项目投融资在经历了去平台化、规范发展PPP、扩容专项债以及市场上自发探索“ABO+”模式等多个阶段后，如何挖掘基础设施投资的“新动能”成为了关键问题。5月18日，财政部再次公布关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报，可见“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”仍然是当前及今后一段时期的红线和底线。在财政政策“开前门、堵后门”的引导下，在地方经济“稳增长”和“控风险”的双重压力下，基础设施投资后续将何去何从始终萦绕在每个投资人的脑海中。今年3月，广州市政府研究制定了广州市关于支持社会力量参

2、与重点领域建设的指导意见（以下简称意见），意见提出：在大湾区都市圈城际项目建设中试点“股权投资+施工总承包”模式，率先推进社会资本参与广州东至花都天贵城际、芳村至白云机场城际、佛山经广州至东莞城际广州段3条线路建设。5月，漳州高新区以“股权投资+工程总承包”方式先后招标南湖“双创”产业园和“一药一智”产业园等项目，也在市场中掀起一片“波澜”。股权投资模式被屡屡提及，再次引起重点关注。我们紧跟投资政策和形势变化，深入研究股权投资的特点和在基础设施投融资中的创新应用，旨在为同类项目提供借鉴与参考。什么是股权投资？以投资的概念界定，股权投资是指为参与或控制某一公司的经营活动而投资购买其股权的行为，通

3、常是为长期（至少在一年以上）持有一个公司的股票或长期的投资一个公司，以期达到控制被投资单位，或对被投资单位施加重大影响，或为了与被投资单位建立密切关系，以分散经营风险的目的。对建筑类企业而言，在建设项目投资领域的主要目的和核心诉求仍然是带动主业发展，即通过投资获取对应建设项目的工程总承包任务，提升主营业务的市场占有率，获取相应的业务份额及效益。在建设项目实行项目法人责任制的基础上，以股权投资的方式成为项目公司（SPV）的股东方之一，对建筑类企业更好地落实项目承揽目标具有积极的作用。但与政府和社会资本合作（PPP）等体系相对较为健全的投融资模式相比，建设项目股权投资缺乏一个规范意义上的定义。从实

4、际情况来看，股权投资项目一般都是因为业主方短期资金压力较大，有资本金缺口，需要通过外部资金解决相关的资金问题。通过对近几年所实施的股权投资类项目进行梳理，比较有代表性的股权投资符合如下几个特征：一是以股为本。股权投资归根结底体现为权益，是投资行为而非借贷行为，因此无论是从风控还是合规角度而言，都要明确树立股权意识。一定条件下清晰的、可实现的退出机制是能够确保我方资金安全，提升资金使用效率的有效手段，但并非项目合作的必要条件。因此，无论是对于股权退出方式，还是长期股权投资的方式，都应该以落实我方的投资权益为前提，以确保项目投资收益可度量、有保障为准绳，确保投资目标得以实现。二是有限参与。股权投资

5、的核心是参股、“不实际控制”，有别于投资人直接实施的建设项目，我们对于股权投资项目的诉求应该更加清晰，体现为一种“有限参与”的形式。对于建筑类企业而言，核心诉求是获取主营业务的承揽份额，那么如何确保承揽目标和利润目标的实现就成为股权投资的核心关切，对于项目全盘管理、融资、运营等相关环节，基于我方“小股东”的定位，更多体现为协助、支持和配合。三是提升效率。衡量股权投资目标实现的核心是资金使用效率，因此，在确保获取承揽份额的基础上尽可能控制出资额度，对资金使用计划进行合理筹划是衡量项目实施效果的关键。比较直观的衡量指标是“投撬比”，即计算承揽任务额度与出资额度的比值，实现“花小钱，办大事”的目标。

6、四是强化保障。作为小股东，在实现自身承揽目标的同时，如何确保自身投资的安全，实现可回收、有保障是股权投资项目风险防控的底线。按照“事前算赢”的原则，无论是对于长期持有的项目还是以中期退出为目标的项目，都需要对项目的回报来源、合作主体的资信和资金状况进行充分调查及核算，对特定情况下的保障机制进行合理构建，确保项目整体风险可控。股权投资的分类和特点股权投资项目通常由政府依法选择地方国企作为项目实施主体，负责项目的具体实施。实施主体通过市场化招标的方式选择社会资本方共同成立项目公司，项目公司通过项目经营收入、资源开发收入及专项补助资金（或有）还本付息。根据社会资本方股东参与深度的不同，股权投资项目主

7、要可以分为长期股权投资（各方同股同权，不约定具体退出时间）、股权投资+委托运营+股权回购、股权投资+不参与运营+股权回购等三类：长期股权投资长期股权投资是指实施主体与社会资本方同股同权组建项目公司，共同负责项目投融资、建设和运营，合作期内社会资本方不硬性要求实施主体或其指定第三方受让社会资本方股权。该模式适用于经营性现金流较好的项目，但往往承担一定风险，可能会受城市发展、车流量、人流量、价格波动等方面影响，社会资本方可能会承担一定程度的市场波动、政策法律风险。股权投资+委托运营+股权回购实施主体与社会资本方按一定股比组建项目公司，负责项目投融资、建设和运营，社会资本方仅负责部分资金出资和一定份

8、额工程，不承担项目融资责任。由于合作各方不具备运营能力或项目对于对运营要求条件较高的项目，比如高速铁路，项目公司与XX地方铁路局集团公司签署委托运营协议，以委托运营方式将铁路线交由后者运营，前者获取线路使用费、接触网使用费、电费、服务费等使用者付费。除了高铁项目外，城际铁路或地铁也通常采取委托运营方式。该类项目正外部性较强，项目实际分红能力有限，往往要求在运营投入前几年或触发回购条件时，实施主体或其指定第三方分次（一次）受让社会资本方股权，社会资本股权原值或溢价退出。股权投资+不参与运营+股权回购实施主体与社会资本方按一定股比组建项目公司，实施主体负责项目建成后的运营，承担项目公司经营风险，享

9、受经营收益；社会资本方仅负责项目建设，不参与决策管理、经营风险，不享受经营收益，建设期结束由实施主体按根据合作协议约定回购社会资本方股权。综合考虑类似项目的特点，三种类别可以从回报机制和权责关系方面进行划分，具体如表1所示。股权投资项目合作模式一览表“十问”股权投资什么样的项目适合于采用股权投资模式？1.具有一定的行业壁垒的。例如：铁路、轨道交通和部分特定情况下的高速公路项目。2.项目自身收益条件不理想，但业主方具有一定的行业资源统筹能力的。在权责清晰、风险可控的情况下，投资人可通过与业主方沟通，达成收益和责任之间的平衡状态，实现自身的投资目标。3.项目对于地方属于优质资产，但受制于外部条件，

10、短期效益无法得到充分体现的。适用于平台公司长期持有并落实相关目标，投资人在合作中属于辅助角色。4.存在短期资金缺口，需要分担出资压力的。不改变项目实控权，通过让渡一部分权益引入投资人解决短期内的资金缺口，后续通过回购股权的方式实现投资人退出，从而缓解当下的资金压力。对于股权投资的合作条件有哪些指导性原则？投资是一项系统性工程，对项目投资的评判最核心的标准就是“收益可期、风险可控”。对于股权投资项目应关注：1.合作主体的资信情况。一看定位，合作方是否在项目所属行业中处于引领地位；二看评级，合作方是否具备AA+以上的信用评级；三看资金（资产），合作方总资产、净资产和可支配现金情况如何，是否处于良性

11、状态；四看从属，合作方自身条件不足情况下，可关注其母公司情况，并落实母公司是否有条件进行重点支持等。2.投资撬动情况。投撬比是最为直观的衡量指标。投撬比越高，对我方而言投资效益越好，投资风险相对更低。在投资风险无法完全规避的情况下，通过前期任务承揽能够获取的施工分包差覆盖资本金出资，是衡量项目能否投资的一个重要方面。例如，对常规项目按照10%的分包差预估，那么投撬比就不宜低于1:10。3.项目的收益核算要素。影响项目收益核算的因素有很多，例如：对于采用股权回购方式合作的项目，回购周期、是否溢价、是否分红、是否降造以及预期分包差额度等因素都会影响到项目的收益水平，整体处于联动状态。总体来看，能够

12、满足决策指标要求是构建回报核算机制的底线。4.投资回收的保障措施。对各类保障机制而言，资产抵押信用担保多元化回报来源设定。资产抵押作为保障性最强的一种方式，若合作方可以明确抵押标的物（最好为土地、房屋不动产权抵押），并对该标的物办理抵押登记手续，则能够认为该投资的风险是可控的。对于考虑对于“名股实债”的限制？如何更有效的设定股权投资的合作机制？对股权投资者而言，公司只有在具有良好获利能力前提下，才能为股东带来一定分红收益。股东不参与目标公司经营管理而仅进行保底回购、固定收益等，即符合“名股实债”认定。传统条件下的“股权投资+回购”方案极易被定义为“名股实债”。在尽可能规避“名股实债”的同时最大

13、限度实现投资风险防控的目标，需要关注以下几点：1.设定对赌机制和回购的触发条件。如最为常见的经营业绩对赌，是合理合规降低投资风险的重要对赌方式。2.若非必要，尽可能采用约定原值回购的方式。作为参股投资方，通过由合作方回购股权的方式退出公司，属于止损机制的一种表现。但若在此基础上约定“收益”，则被认定为“债务”、“资金借贷”的可能性较大。标准的“股权投资+股权退出”模式的核心机制和特点是什么？为最大程度实现投资效益、防控投资风险，“股权投资+股权退出”模式应做到“四不”原则：1.不运营。作为小股比参投方，不实质参与项目运营管理工作，由原招标方负责运营或委托第三方运营。2.不补亏。考虑基础设施投资

14、项目培育期较长的实际特点，在不参与项目运营的基础上不承担项目运营过程中可能存在的补亏责任。3.不融资。作为小股东，我方不负责项目融资工作，由项目公司的实际控制方（招标方）负责组织融资事宜。通常情况下融资主体仍为项目公司。4.不担保（增信）。我方不为项目融资提供任何形式的增信或担保措施。股权投资中约定“投资收益”应如何认定？在税务筹划方面应如何考虑？通过对类似项目的案例进行梳理总结，直接采用股权“溢价”方式进行交易的情形较少，较为普遍的方案为对投资方股权部分约定在满足触发条件的情况下由招标方进行原值回购。在此基础上，部分项目约定根据投资方资金占用的时间和额度计算相应的“收益”。1.对于股权部分。

15、在交易过程中采用协议转让方式，一方面可豁免进场程序，另一方面没有产生额外收入，因此不涉及相关税费（因交易产生的印花税等少量税费除外）。2.对于“收益”部分。较为可行的方式是将该“收益”纳入资金成本考虑，类似于“利息”，则对投资人而言该部分收入需要缴纳相应的增值税、企业所得税。招标后新组建项目公司、增资扩股、股权转让等不同方式对实施股权投资项目有何差别？相对而言，由合作各方共同出资设立项目公司，并由项目公司作为实施主体具体负责项目的投资、建设、运营等相关工作，手续更为便捷，权责关系更为清晰，更有利于项目推进和实施。对于先行成立项目公司负责推进前期各项工作，待条件成熟后通过引入投资人通过受让部分股

16、权或增资扩股方式进入项目公司，并承担相应的建设任务。这类项目需要重点关注的事项如下：1.做好第三方尽调。因投资方式涉及股权交易环节，需首先对目标投资主体的各股东方情况进行详细分析调查，必要情况下需开展第三方尽职调查等工作。2.落实交易程序。根据国资委、股份公司相关规定，股权交易过程（股权转让、增资扩股）需要按照“企业国有资产交易监督管理办法”履行资产评估、预披露、正式披露、进出场交易的程序，一是周期相对较长，同时在评估结果确认之前对于股比、出资额度等事项无法准确判定。综上，在具备条件的情况下，建议采取新设立项目公司的形式，避免在股权交易过程中过于周折。股权投资模式常见的回报保障条件有哪些？应如

17、何综合考虑项目的回报保障机制设计？股权投资项目的风险控制核心要点为股权回购的保证措施，一般情况下，股权回购的主体均为政府方平台公司，因此在项目前期根据阶段，需重点关注政府方平台公司资金、信誉等情况，可收集平台公司近3-5年的审计报表、财务报表等对其回购能力进行评估，同时对于信用评级AA+及以上的平台公司可由其出具回报承诺、回购保证等方式进行保障，对于信用评级较低的可通过当地信用评级AA+以上企业提供回购担保等方式予以保障。在进场交易方面是如何规定的，以及具体操作方式、依据？对于股权投资类项目，若在项目招标或合同签订阶段，在具备法律效力的招标文件、项目合同等文件中约定了股权回购的相关机制，包括回

18、购条件、回购主体、回购年限、回购方式等具体内容的，可采用直接协议转让的方式进行股权转让，可豁免进场交易和备案等相关流程。若实施过程中，股权转让的方式发生实质性变化，需与主管部门沟通落实具体要求。“回购”股权是平价还是溢价，对于约定一定收益率的回购方式，如何实现收益的回收？股权回购平价退出和约定一定收益率的情况均较为普遍，具体实施中可根据股权的比例和出资的金额综合评判，若在项目公司占股比较小，建设期可通过施工利润完全覆盖或基本覆盖前期出资的情况下，收益率可相对较低或无收益率，若占股比较大，施工利润无法完全覆盖出资的情况下，可按照6%-8%的年化收益率考虑。对于约定收益率的情况，收益的实现可通过协议的方式约定，为避免“名股实债”的风险，可通过约定“优先分红”或“分红+平台公司保底”的方式实现投资收益。股权回购的年限如何确定？同类项目中股权回购期限通常集中在2-16年之间。对于高速公路、铁路、地铁等大型基础设施类项目，一般