经济回顾与经济展望：把握经济增长中的“预期差”

1、随四度济长据公020 年国济现埃四度不变价算的GDP 同增为6.5高预值6.%和季同比速4.%全年 GDP比2019增长2.3总达到101986元首突百亿大。疫情对经济的冲击和疫后的经济复苏是 2020 年中国经济发展的主线“复苏时间有先后，复苏领域有亮点”是 2020 年经济基本面的主要看点。本文将针对200年经基面行统顾详盘并对021年经基面势开预。图表 12020全年 GDP 同比增长 2.3%n理有220苏辑200年新疫的发致国济遇创随疫得控中经济渐苏不经领的复循一的济辑时顺。从经济复苏的基本逻辑来看疫后经济基本面沿“工业生地产/基建投资出口消费制造业投资”的路径顺次修复。疫后修复路径

2、呈现出如辑疫基得有控的提下家地层的工产措施和经济托底政策推动了工业生产和地产/基建投资的快速恢复和增长；2）内给的复国需端上共使口强3着内工生的苏经状的转内费平渐复内业产消水的复强企扩生的力制业资速行。按照经复苏的基本辑2020年的经发展可以分五个阶段：第一阶段（1-2 月：疫情冲击下的经济下行。疫情爆发对于经济活动的冲击是全方位的，这一负面影响在2 月得到了集中体现。在疫情冲击下当工增值同下降5.9%社同下降20.%出金同下降4.6%疫对经的击累季度GDP 比滑6.8。第二阶（3-5 月复工复产和政策发力下的工业生产回暖和地产/基建投资恢复。为了在疫情防控的同时托底经济，国家和地方层面推出了

3、一系政和施24 央行2 次准并2 次调7 天回操利率共计30P。同时相应的宽信用/财政政策及复工复产措施相继出台，包括增加提前下达的地方债务限额、提出适度提高财政赤字、增加中小银再款贴额等1工产程逐深促了内业生产的供给逐渐回暖。4 月工业增加值同比增速由负转正，回弹至3.9%，本复了情的平2策持房产基投同增速迅速反弹。3 月房地产投资同比增速即由负转正，随后4 月基建投资同比速反至4.%房产基投对工产的求也一步拉动了工业生产的复苏。由于相对而言基建投资更依赖政府资金，因此时序上看建资修略于地投。图表 2中国经疫后复苏的本逻辑图表 ：基建投的修复略慢房地产投资图表 4：工业加值同比增持续走强id

4、理第三阶段（67 月：国内供给修复叠加海外需求上行促进出口走强。月中国出口金额同比增长.2%，随后其增长中枢持续上行。6 月以来中国出口持续走强的逻辑主要是国内生产修复和海外需求上行的共振。一方面，国内复工复产进程的逐渐完成促使国内产能逐渐恢复至疫情前水平；另一方面，海外疫情的逐渐蔓延和经济刺激政策的推行导致国外供给萎缩而需求上升。二者的叠加效应导致出口同比增速迅速从疫情冲击恢并续强。图表 56 月以来口同比增速续走强n理第四阶（8-10 月消费与制造业投资逐渐修复经济增长基本步入正随工生的渐消与造投同增逐恢8月社会消费品零售同比增速与制造业投资同比增速均由负转正，分别增长0.%和5%随基上项

5、济同增指均步入增区，济长基上从2020初疫中复。第五阶段（1-12 月：需求回暖下工业生产超预期增长，助力经济增长继续走强。一方面，国内消费逐渐回暖促使内需不断走强；另一方面，海外疫情影响下外需维持高位。内外需的共振导致年末市场对于工业产品的需求迅速增加。旺盛的市场需求拉动工业企业生产超预期增长，促了季经增的一上。图表 ：8 月社零比增速由负正图表 7制造业资同比增速渐恢复idCC理有220的期”点2020经基面各领域要三预期两“及期：超预期点之一：疫后出口超预期走强。自6 月以来，中国出口金额同比增速中枢持续抬升，为经济基本面的走强提供了重要支撑。疫后中国出口迅速恢且续强出场期。20年 3

6、月起海外疫情快速蔓延防疫用品需求大幅增长对中国出口形成逆势支撑。12 月，中国是新冠疫情冲击的震中，海外国家受疫情影响并不严重。自3 月以来，新冠疫情在欧美主要发达国家先后大规模爆发，其蔓延速度之快、波及范围之广大幅超出市场预期。海外各国防疫压力的增大导致其对于防疫用品的需求迅速提升，国内包括医疗仪器及器械等在内的防疫用品出口同比增速大幅上行，对中国出口同比增起了势撑作。国内供给恢复，海外主要经济体的经济托底政策导致其国内需求修复速度快于供给，叠加疫情影响下部分服务消费转为制造品消费，进一步支撑了中国出口的增长。新冠疫情在欧美主要发达国家蔓延初期，市场曾对疫情冲击下海外供给能力与消费需求的萎缩

7、表示担忧。然而事实上，一面美为表发国推了括无量Q财纾法等在内的一系列货币和财政宽松政策，欧美居民部门的消费能力并没有因疫情冲击而明显减弱；另一方面居民居家时间的增长和服务业消费的受限改变了居民对于服务业消费需求和制造业产品需求的预算约束，表现为一部分服务业消费需求可能会转化为制造业产品需求，从而促进了欧美发达国家对于工业产品整体需求的提升。总而言之，疫情冲击导致欧美发达国家的制造业产品（尤其是电子产品）处于供不应求的状况，主要反映在欧美发达国家电子产品库存的降低与航运指数的走强。在中国工业生产迅速修复的背景下，欧美发达国家对于制造业产品持续而旺盛需是国口续强核原。图表 8海外防压力增大导二季度

8、防疫品出口同增速大幅上行CEC理图表 9疫情导欧美主要国居民的居家间明显增长urdinat理图表 1：美国子产品库存于较低水平图表 CCI 航运指大幅走强idCC理超预期点之二：年末工业生产走强超市场预期。8 月起工业增加值月度同比增连续5个超过2019年期112 月业加同增速基较强的况仍到7.0%7.3%创年新高年工增值的续强超市预。高技术工业品产量的迅速提升是年末工业生产超预期走强的主要原因。国内消费回暖与海外需求持续走强情境下的内外需共振促进了年末高技术工业品产量的迅速提升。分行业来看，疫情冲击对于制造业、电力燃气及水的生产和供应业等行业的工业增加值均造成了较为严重的影响，但对于高技术产

9、业的影响相对有限。四季度以来，高技术产业工业增加值同比增速迅速提升，电气机械、电子设备、通用设备等行业在生产端发展势头迅猛，新能源汽车、微型计算机设备、工业机器人等新兴高技术产品的产量增长较快。高技术产业工业增加值同比增速的提升拉动了末业产超期强。n理图表 1：四季度技术产业工增加值增速速提升图表 14近期电、电子等行工业增加值长较快id理图表 15新能源车、微型计机设备、工机器人等高技产品产量增较快n理利润提升导致的工业企业生产意愿增强可能是促进年末工业生产超预期走强的主要原因。在工业生产持续上行和产能利用率处于较高位置的前提下，年末产成品库存累计同比增速的相对稳定反应了海内外需求仍处于不断

10、修复的进程当中。随着内需的逐渐复苏与海外需求的持续走强，工业企业利润总额的当月同比数据持续上行，与往年同期水平相比大幅改此下年MI 生经活预也续走反出企对于未来生产经营的态度较为乐观。工业企业利润的大幅提升增强了工业业大产意，能年工生超期强主原。图表 1：工业企利润同比增大幅提升表 17年末产利用率处于高位置id理图表 1：下半年 MI 生产经活动预期提升图表 19产成品存累计同比速较为稳定id理超预期点之三房地产投资韧性超市场预期20 年年房地投资计同比增长7%略于19年累同增速.9%但显于建投和造业投资的累计同比增速。在下半年调控政策边际收紧的背景下，房地产投资当同数下的率相较缓，现了强韧

11、。商品房供求关系的边际变化可能是解释房地产市场持续走强的基本逻辑。8 月以来住宅新开工面积当月同比数据不弱但明显慢于销售面积同比增速，房地产市场供需错配，广义库存同比增速迅速下行。其主要原分需和给个面：房贷利率下行叠加房地产调控政策边际放松促进了房地产市场需求端的释放。0 年上半年F 利率和5 年期R 利率明显下，全国房贷利率持续下行。此外上半年房地产调控政策边际放松的城市数量也有所增加。房贷利率下行叠加房地产调控政策边际放松促进了房地产市场需端释，69 居中期款季性长。信托融资下降叠“三条红线等房地产调控政策导致了房地产市场供给端的收紧。下半年房地产调控政策边际收紧：一方面，政策影响下房地产

12、信托净融资额明显萎缩；另一方面，为压降房地产行业整体杠杆8 月行住部相部为地企业定三红线规了于企务财指的求为企杠戴了箍咒。地企融的限致房产场给的紧。图表 20全年房产投资累计比增长 7%n理图表 2：住宅新工面积当月比数据不弱表 22四季度宅销售面积月同比处于位n理图表 2：房地产义库存同比速下行图表 2420 年上半年 F、R 利率下降CECi理图表 2：0 年全国贷利率持续行图表 26上半年地产调控政边际放松的市较多n理图表 2：-9月居民长期贷款超节性增长图表 28房地产托净融资额显萎缩n理房地产投资增速引擎经历了“买地施工”的转换，基本对应了房地调控政策的边际变化。上半年受益于宽信用的

13、环境，房企资金压力有所改善，买地积极性上升。下半年地产调控收紧后，房企融资条件收紧，更多地依赖于高周转策略下的销售回款，销售回款对地产开发资金当月同增的拉从5 月的4.%上到12 月的13.%往看考到房企融资条件收紧是大概率事件，广义库存水平不高，房企可能更加依赖周和售款建投可不。政策调控边际收紧，但房地产投资或仍将保持韧性。近期上海、杭州等地推出进一步加强房地产市场调控的相关政策，政策调控和流动性的边际收紧可能会对房地产投资造成一定影响。但我们认为后续地产销售增速可能会缓慢下台阶，但在未来一段时间内房地产投资可能仍将保持韧。要因三：当地销端控要一一实与前轮国性产控紧比城策架的控紧地销的响概是

14、较和渐的；监政趋和资际紧情下地开商能采取“高周转策，加速工程建设和地产销售，缩短资金回流周期“高周策建工投的加能成支房产资重力量；“三条红线”的主要目的是形成对重点房地产企业的资金监测和融资管理规则，从而压降重点房地产企业杠杆率。根据兴业证券地产组的测“条线策影范相有且偏于长能会变地行的性。图表 29房地产资增速引擎历了“买地施”的转换CEC理图表 3：地产开资金仍然充裕图表 31四季度宅土地成交积回落至季性水平CEC理不及预期点之一：基建投资不及市场预期。受疫情冲击影响，一季度经济增速快速下行，市场对基建投资上行“托底经济”的预期较强。然而年内基建投环增只在35 月显于节5 月基投支环增已基

15、回至节水。建资底济”时和度及场期。经济修复速度超预期可能是基建投资弱于预期的重要原因。国内基建投资绝大多数为政府主导，通常被视为经济下行时期政府“托底经济”的重要手段。然而在5 月前后，房地产投资、工业生产迅速回暖，出口、消费和制造业投资也有较为明显的上行趋势，政府采用基建投资的方式 托经”的要下。财存款角来2020 年512 月，财存净加6545亿远超208 至2019年期平这能味着部分政府债券融资并未及时发放，在客观上压制了基建投资的表现，也一程上映了512 投基的迫和要下。财政支出重点转向民生领域，政策对于基建托底的意愿边际弱化。5 月后基建投资支出环比增速的回落反应出政府政策对于基建投

16、资“托底经济”的意愿已出现边际弱化的迹象。从财政支出的角度来看，政策对于财政支出的分配更加偏向于对卫生健康、社会保障和就业等民生领域进支，续建一发的间对限。图表 3：6月起针基建投资的力逐渐弱化图表 3320 年 5-12 月财政款净增加CEC理图表 34财政支向民生领域斜CEC理不及预期点之二：消费回暖不及市场预期。随着疫情得到逐渐控制，社零同比数据缓慢修复，并于8 月在年内首次恢复至正增长区间。总体来看，目前的社零同比数据与19 年同期相比仍存在着3%左右的增速缺口，这可能意味消端复进仍进当零比据存着定上空间。从消费构来看，服消费的复苏程慢于商品消。居民部门消费需求的恢复是商品类消费总体上

17、行的主要动力拆分来看，下半年汽车及燃料类、电子电气类消费品同比增速较快，反映出居民部门消费需求的恢复。地产相关消费品同比增速相对较慢，但近期有上行趋势。考虑到地产相关消费品的消费一般滞后于商品房销售，年底品销的强能助拉未地相消品上。疫情防控对于线下经济活动的限制是服务类消费恢复速度慢于商品类消费的重要原因。在疫情冲击的影响下，3 月餐饮零售同比增速断崖式下跌至-46.8%。疫后餐饮消费同比增速恢复速度明显慢于商品零售消费的恢复速度，且其同比增速与季节性相比仍存在较为明显的差距。疫情冲击对商品类和服务类消费影响的异质性或反映出疫情防控对于线下经活的复存一限。图表 35汽车、子类消费品速较快反应下

18、半年居民部消费需求的复n理图表 3：疫情冲对餐饮零售影响明显大商品零售 图表 37餐饮消同比增速仍显低于季节性id理图表 38较为依线下交易的宿和餐饮业疫情冲击较大恢复较慢n理疫情冲击对于居民风险偏好的改变可能是消费复苏进程较慢的重要原因。疫后工业生产迅速恢复，为供给端的复苏提供了重要支撑。但从需求端来看，消费同比增速的上行速度明显慢于出口，反应出疫后内需的恢复进程慢于外需。出现这一现象的原因主要有二：第一，以美国为代表的欧美发达国家通过推行纾困法案直接向民众发钱，推动了海外需求的迅速恢复；第二，疫情冲击导致城镇调查失业率阶段性提升，居民可支配收入阶段性下降，直接改变了国内居民的风险偏好，使得

19、居民的消费意愿明显下降。随着疫情影响的减弱，虽然城镇调查失业率与居民可支配收入状况逐渐好转，但居民对于消费的偏好恢复较慢，导致消费同比增速的恢复动力不足。居民风险偏好恢复的滞后性可能是国内消费复进较的要素。图表 3：疫后城调查失业率续下降图表 40疫后城居民可支配入增速上行id理n理01望存？1 月以来国内疫情有所反弹，防控形势趋紧。但鉴于我国在疫情防控方面具有较为丰富的经验，我们认为本轮疫情在短期内得到有效控制的可能性较大，不太可能对经济活动造成十分严重的影响。基于“国内疫情不会出现大规模二次爆发”前假，们对2021的济势行望：经济总“疫后复仍是主旋律经济走“前高后低已基本成为市场共识。在疫

20、情冲击的影响下，20 年一季度GDP 负增长，这使得基数效应可能影响21 年季各经指读的要素进入21年季以，基效逐衰并各经指读也概在21年季达高点逐下根我的21 年济速概呈出为峭前高后低”走势。而根据我们与投资者的交流情况来看，明年经济增长“前高后低”基本已成为市场的一致预期。21 年全年经济增速大概率强于20 年，且生投出等素共作下21 年半经增存超预的能。图表 4：1月以来内疫情有所弹图表 4321 年经“前高后”基本成市场共识id理生产端关注生产端长超预期的能性。一方面，目前工业增加值同比增速已恢复至疫情前水平，冬季部分地区情复未致规停停，产的行间大。另一方面，在国务院和各级地方政府的倡议下，一部分务工人员可能将“地年将小节期于产的响后工度能于年。投资端关注制造业房地产投资长超预期的可性。制造业投资：制造业投资处于“房地产基建制造业”投资复苏路径的整恢速慢房产资基投。20年造投累计同比处于负增长区间，目前来看未来制造业投资的复苏仍存在较大的行间21制业资速上应注下点：生端强或拉高术造投增的行；国消的渐苏将动端费制业资速上；期制业资比速本仍于增区着济进一步复苏这一增速