跨境资金对流动性影 响有多大

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250007 一、何估境金流动的响 6 HYPERLINK l _TOC_250006 （一跨资对义动性响考人币境结算 6 HYPERLINK l _TOC_250005 （二跨资影狭流动的条道 9 HYPERLINK l _TOC_250004 二、021年境金的影有大 10 HYPERLINK l _TOC_250003 （一企业个较汇净入适下降 10 HYPERLINK l _TOC_250002 （二人币率向动，汇保稳定 14 HYPERLINK l _TOC_250001 （三人币境算持一规的流出 17 HYPERLINK l _TOC_2

2、50000 三、险示 19图表索引图1银代结汇额在01年1拉动2增速约06百点 6图2清行式程银行产债变化 7图3代行算程境内业行产债变化 7图4人币境付规模比在近年速上升 8图：21年1月行客结汇额民跨收付额动2约03个点.8图6207后行结售差与行汇款的关明下（元）9图7204以外款高与民升并204后值负存10图8209与020银行客外付差的细对（美） 图9200出同速在半快上） 图1：220年口同比速幅善进价格数续降 12图1工企的备力利情和口较的正关性 12图1：务易015以来直持极的差值亿元） 13图1：务目差由旅、输知产三项献亿元） 13图1：2结规季节上（美） 14图1：217年

3、来币汇在部时领结率3个月 15图1：年数看些年汇与汇都持相稳定 15图1：际支额民币率一的相性 16图1：元数欧美元镜像 17图1：国百接苗数高欧区大数国（次） 17图2：民在010以来多年都净出状态 18图1：08 以，民币境动模股通呈一的相性亿）.18图2：得全A表和外机有A股速是同变化 19由于外情错旺盛诸原因200我国常户取了年来罕见的顺最两银行结也业个带了大模人民币存款跨资在隔年后乎成了动扩张重动。部分投资者开始关注最近两个月的变化是否会是趋势性的变化，跨境资金是否会为201货流性超预的素使年币供出超期表。本文围该题开论。一、如何评估跨境资金对流动性的影响（一）跨境资金对广义流动性影

4、响需考虑人民币跨境结算在金融机构外汇占款不再公布的情况下，大部分研究评估跨境资金对广义流动性影响惯银结汇额。其背后的逻辑是企业/个人/非银金融机构通过进出口贸易与投融资活动获得的跨境净收，要过售过程为民存，会带境货供的。按照这种评估方法，220年银行代客结售汇顺差940亿元，占00年2增量规模的49%。020年12月和今年1月跨境资金净流入对2增速的拉动率达到了05%和 06成为的要项。图：银行代客售汇差在02年月拉M增速大约0个百分点银行代客售汇额对的拉（）.%.%.%.%.%.%-1-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1.%.%.%.%数据来源

5、：in，广发证券发展研究中心但这种评估方法忽略了人民币跨境结算带来的跨境资金流动影响。现在人民币跨结算要清行代行两模，种算式都影广流。清算行模式是指境外企业借助境外清算行接入央行的清算系统与境内企业完成结算由于是直接借助央行系统完成结算，因此这种结算模式会直接影响境内银行在央行 账户的备规。以一个虚的出结算例。假设内企收到外客户支60元人货款，并采用清算行模式结算，则参与结算的商业银行会收到境外清算行通过央行系统划拨的00人币现在产债上产端加00存中行存超准金债增加00人币期义狭流性因为人民跨流的加增加。图：清算行模流程与行资产负债表变化数据来源：广发证券发展研究中心代理行模式是指境外企业利用

6、境内代理行完成结算的模式。这种结算方式要求境参加行（境外企业存款账户所在银行）在境内代理行开设人民币同业账户，人民跨境算会响业户的款不接响行准金模。上例如果采用代理行模式，则境内代理行在收到境外参加行的划款指令后，会向内结行转00人以完支对内银行体资负表债端少60元境行同存加了0的境企存产不发生变化。对境内流动性而言，是广义流动性实现了扩张，狭义流动性由于一般存增加缴规增会接收。图：代理行结流程与内商业银行资产负表化数据来源：广发证券发展研究中心以前民跨结规较小所仅银代结售差并会太的影。但随着人民币国际化的推进与金融市场互联互通机制的完善，越来越多的跨境贸易与外资流入采用人民币作为结算货币，人

7、民币资金的跨境流动规模和比例已经显著提升。从收入端看，00年银行代客涉外收入是414亿美元，以人民币为结算币种的规模是591美占36200（升5支2020年银行代客涉外付款是4955亿美元，以人民币为结算币种的规模是160亿美元占比到9较21（3）提6点。所以，现在评估跨境资金对广义流动性的影响，应该综合考虑银行结售汇差额与行代涉收差（人民为算币。图：人民币跨收付的模与比例在最近十快上升人民币收/银代客外收总额)人民币支/银代客外支总额).%.%.%.%.%.%.%.%.%.%0123456789数据来源：in，广发证券发展研究中心以该标看02年境资给内来货增量际有27亿银结售汇差74亿银代客

8、外付差人币为算是441元202年1与02年月2的动分是07和033并有场的。图：22年月银行代结售汇差额人民币跨境付差额拉M约0个点跨境资金银行客结汇差人民跨境付差）对拉动%)（银行代结售差额人民币境收差额个月动求（亿，右）-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1000000数据来源：in，广发证券发展研究中心（二）跨境资金影响狭义流动性的三条渠道对狭流性影，境资有条导道。一是境金会来一般款模的化银行准模发变。020年境内般款加27元假全平法存款备率94则020年跨境金入使行49亿的。二是在清算行模式下，人民币跨境资金流动会带来银行超额准备金

9、规模的变化。由于央行未详细公布清算行模式下的人民币跨境流动规模，因此这部分影响难以测。200人币流出模高这分可也负影。三是商业银行进一步向央行结汇带来的央行外汇占款的变化。这部分在以前是跨资金对狭义流动性最为重要的影响，和银行结售汇差额保持着较为显著的正相关系。但207以央外款已很出明波22年高汇高易顺差的背下央外占没有现著增，而小下了00亿。图20年后银行代结售汇差额与央行汇款的相关性明显下（元）银行代客售汇额人民币当值货币当局国外外汇中银行汇占:环增加.0.0.0.0-1-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-10000000000数据来源

10、：in，广发证券发展研究中心如何解一离？从本质上讲，央行外汇占款是央行参与外汇市场交易的结果，实际由央行汇率政及外收兑两因决定。对于储益兑，204年国跨资流动报告有详细述外汇储备在经营管理中产生和积累的外币形态收益，会不定期在银行间外汇市场卖出换为民在为作行汇会增外储会与当年的境金动况关。对于率，01年后发了大变，动了行汇占与资金流动的钩。201年前，民汇单边值单边值势比明，央为有浮动的管理，需要在外汇市场上担当交易对手，以高价或低价买入多余的外汇或增加汇供。比如205214我呈现常户差本融账净入双差征企业居基上年有高的结规外场规的汇给人民币带来较大的升值压力。此种情景下，央行需要下场担当商业

11、银行的交易对手，低价入余外而造了顺结高外占和率值组。图：21年以前外汇款高增与人民币升并，01年后贬值与增存央行外占款比增（亿，轴）平均汇率美元人民币.0.0.0.0.0.0.0.00-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9数据来源：in，广发证券发展研究中心201年后行进人币率市化已逐退出对的常态化干预，人民币汇率双向波动的特征越来越明显。这种变化导致央行外汇占款低动，行售差与行外占相性显降。202年行汇款售汇额背便这变化结。二、2021年跨境资金流动的影响有多大由于央行一直坚持推进人民币汇率市场化改革，央行外汇占款可能未来长时间内维持低波动状态，

12、而清算行模式与缴准对狭义流动性的影响又比较有限，因此我主要察02年境对广流性影。我们的思路是将跨境资金影响分解为外汇和人民币两部分，外汇部分的影响主要取决于业人外净入和汇此21年境金广流的影响，实际是看企业/个人外汇净收入、结汇率和人民币净流出规模三大因素的演变（一）企业个人较高的外汇净收入或适度下降从银行代客涉外收付数据来看，020年银行代客涉外收付顺差是169亿美元，较 201年加92亿其货贸项253美同增38亿服务贸项92美，比增了19美，个主的献。图：21年与20年银行代客涉外收付款额细项对比（亿美元）9,00,00,00.0,.0,.0数据来源：in，广发证券发展研究中心202年着疫

13、影减，货贸顺差收而服贸逆差会扩张，使企业个跨外净入规会降。高货物贸易顺差或202年物易客涉收口25美元十以的高背后有两个素撑。一是口预的方面02年外情偏有防、宅经济相关商品的需求较高；另一方面海外发达经济体采用保居民资产负债表的式应疫冲海需求快复也动出口走。二是口弱，主因为宗品价中低口格指低。200年全进金额比为11较219提了大15个分，口价格总指是507较01年下了6个分。图：22年出口同比速在下半年快速上（）出口金额季调当同比.0.0.0.0.0.0.0-1-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1.0.0数据来源：in，

14、广发证券发展研究中心图：02年进口金额比增速小幅改善，口格指数继续下降进口价格数S总指数年度进口金额当月年度同比（轴，）.0.0.0.0.0.0.0.0.0246802468.0.0.0.0.0.0.0.0.0数据来源：in，广发证券发展研究中心今年随着疫苗接种范围的扩大，群体免疫渐行渐近，美日欧等发达经济体继续实扩张性财政刺激需求，海外有可能会呈现供需两旺的状态，出口增速有可能会继维持高。但进金会200著升，动物易差收。一方面是价格效应，大宗商品价格在今年已经明显上涨，全年来看进口商品指数枢会著升。另一方面进口实物规模大概率会保持在高位。我国进口商品大部分用于工业与制业，今年制造业在偏高的利

15、润与需求带动下，有主动补库存动力，进口需求应该强。历数来，产能用较，业产较时进增都差。因此，即使出口继续保持偏高的增速，货物贸易顺差在进口加速的带动下最终可会收，以续高。图：工业企业的设备力利用情况和进口较的正相关性.0进口金额当月季:同（左，）户工业企业气扩指数设备力利水.0.0.0.0.0.0.0-2-8-2-8-4-2-8-4-2-8-4-2-8-4-2-8-4-2-8-4-2-8-4-2-8.0.0.0.0数据来源：in，广发证券发展研究中心服务贸易项目逆差前回归与货贸项相，00服贸项表要好于年。201年几每服务易代涉付口在60亿以，其中部是由境、留及境运等所致200年于冠情防控需要旅

16、、运人口动跨境动放缓因此02年务易逆差（92亿出了显的窄。图：服务贸易21年以来一直保持着极高逆值（亿美元）境内银行客涉收付差额服务易.0.0,.0,.0,.0,.00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 数据来源：in，广发证券发展研究中心图：服务项目逆差主由旅游、运输与知产三项贡献（亿美元）0服务贸差额运输服务贸差额旅游服务贸差额知识权 服务贸差额其他务0123456789数据来源：in，广发证券发展研究中心202年着疫接人的增，境运、旅游留等活会增加，服务目差概会疫情的平拢。根据国游研院化和游数据心布的200年游济行分析与201发展测研报告“出境游有望今下半有动，全年恢至前3左其中待境客

17、比长超现际收入同比增超成；国民出旅人可同增长七。”（二）人民币汇率双向波动，结汇率保持稳定银行客汇率银代结汇行客外汇外收减的况下，结汇如提则结汇模有能因此们要虑业人的结汇率。结汇率主要受两个因素影响。一是企业自身的结算需求；二是企业对人民币汇率预期。前者的影响主要集中在年末或春节前，是季节性因素。因为我国出口产业链上大分是中小微企业与民营企业，资金并不算充裕，在年末或春节前由于要集中发放资奖金与结算货款，现金流容易出现相对短缺的情况，所以出口企业在年末春节常会中导致月与月结率结模出显回近净结汇的大增便此素作用。图：月结汇规模会节性上升（亿美元）.0.0.0.0.0.0-年每月结汇规模12345

18、67890156789数据来源：in，广发证券发展研究中心后者的影响是关键。如果企业对人民币汇率保有升值预期，则企业会早结汇以获更高人币入反则会迟汇。从数来217来民币率部时领结汇3月在民升3个月后企的值期会升加结从使结率升。图：01年以来人民汇率在大部分时候先汇率个月美元兑人币中价（先个，左）结汇率（A，右逆序）.0.0.0.0.0.0.0-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2-8-2数据来源：in，广发证券发展研究中心从年数来看207以来汇和售率都比平，最三汇率稳定在36售率定在46并有现大的动。主要原因在于近三年人民币汇率在年内都是双向波动，

19、企业的结汇率受此影响也双向动所从度据看相稳的。图：从年度数据看，些年结汇率与售汇都持相对稳定银行代客汇率）银行代客汇率）0123456789数据来源：in，广发证券发展研究中心202年们民率大率是向汇率年看与些相。第一，政策上，央行对人民币汇率的态度一直是保持在均衡水平上双向波动，并愿意到民汇出单边值单贬。去年10月份以来，管构已经就人民币较快发布了一些调控措施括调金融机构跨境融资宏观审慎调节指数（抑制流入）、调升企业境外放款的宏观审系数松流约），其的在延人币升速。如果人民币汇率继续持续升值，则央行有可能会采用其他宏观审慎手段来引导人民币汇重回双波。第二，国际收支顺差收窄也会减轻人民币汇率的升

20、值压力。从中长期来看，人民币汇率要国收差经常户额储性的资与融户定，在国际收支差额收窄时，人民币汇率的升值趋势都会出现不同程度的放缓甚至转为贬值。2021年货物贸易顺差收窄+服务项目逆差扩大可能会使国际收支顺差趋于收缩，弱人币率值基盘。图：国际收支差额与民币汇率有一定的相性国际收支差额当季亿元左轴）中间价美元兑民币右轴逆序）,00,00,00.0,.0,.0,.0.0.0.0.0-3-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9数据来源：in，广发证券发展研究中心第三，美元指数年内具有较大不确定性。中短期而言，美元指数主要由欧美经济货币策相强决。从当形看美经的确性能

21、强欧一美19亿元财政刺激计划落地在即，而欧洲财政刺激计划进度相对滞后；另一方面从新冠疫苗接种度元部分家接进要后于国3初百人新冠疫接量经近剂次而法等要欧区家不1次。同时如美经超期转联在半开始减E币策敛进度可能要于欧。201美元贬空可能比有限对币汇率升值压会200低。图：美元指数与欧元美元成镜像欧元兑元（轴）美元指数.1.1.1.1.1.1.0.0.0.0.0.0.0.0数据来源：in，广发证券发展研究中心图：美国每百人接种苗数要高于欧元区大数国家（剂次）每百人新疫苗种法国每百人新疫苗种量德国 每百人新疫苗种美国每百人新疫苗种量意大每百人新疫苗种荷兰每百人新疫苗种量西班每百人新疫苗种葡萄牙5-0-

22、3-6-9-1-4-7-0-3-6-9-2-5-8-1-3-6-9-2-5-8-1-4-7-2-5数据来源：in，广发证券发展研究中心（三）人民币跨境结算维持一定规模的净流出从大势民国化进的快然带境外体人币可的提、人民净出离人币市的近0205余人民币也均净出状。图：人民币在21年以来大多数年份都是流状态银行代涉外付款额：民为结算种（美元）00123456789数据来源：in，广发证券发展研究中心从中短期看，人民币跨境净流出规模高低与多重因素有关，大致可以分拆为两个素。一是人民币汇率的强弱。更强势的人民币会使境外主体更愿意接受人民币付款与有人币从带人币更规的出。二是股票通与债券通等互联互通机制下的资金流动。股票通与债券通项下的结售是在离岸市场，外资如果进入境内金融市场，需要先在离岸市场将外汇兑换为人币再人币境融机构企业人中人民资将民移给境内金机构企业人此股通债通下净流会来大模人币流入反则出。2020年人民币跨境流出规模相对偏高，主要是3月份美元流动性紧张全