快递行业投资框架

1、、回顾电商快递格局生变通胀压力下价格战恶性转温和、格局：增速换挡，格局生变行业高景气度，企业增速换挡、分化：去除0201 低基数影响，从今年二季度来看，行业业务量增速维持高位，增速达到29。除顺丰与圆通外（增速分别为37与30其余快递企业增速均低于行业增速其中申通百世已远落后于行业增速，企业增速开始换挡、分化。极兔突围成功快递格局生变20212去年初起网的极兔日均票量已超过200万票市场份额不断扩张高增长的背后代表极兔已经突围成逐渐侵占头部企业的份额、吞并尾部企业的业务，行业3、5 也不断提升，快递格局生变。表 1：20211企业业务量增速换挡、分化年份20182019202020211202

2、1220211行业27%25%31%75%29%46%顺丰27%25%68%44%37%40%中通37%42%40%89%26%47%韵达48%44%41%89%25%47%圆通32%37%39%89%30%50%申通31%44%20%91%12%37%百世45%39%13%32%1%13%资料来源：ind，各公司公告， 图 ：格局变化，极兔突围成功图 ：行业 、5不断提升市场占有率（）顺丰 中通 韵达 圆通 申通 百世 极兔 其他公司5567890 80CR3CR5CR8704030562017890 2021H1资料来源：ind，各公司公告， 资料来源：ind，各公司公告， 、竞争：通达百

3、单票收入边际企稳，顺丰业务结构调整致单票收入下降通达百单票收入边际企稳二季度以来各快递企业单票收入降幅纷纷收窄中通、韵达圆通以及申通单票收入降幅环比分别减少7.2pcts.87pct6.1pcts与17.5pcts。价格战发起者放缓产能投入、密集的监管政策共同导致通达百单票收入边际企稳。顺丰单票收入降幅较大系业务结构调整所致：021Q1Q，顺丰单票收入分别同比下降13.24与13.40，主要系顺丰调整业务结构所致，顺丰将原属于经济快递板块的标准陆运产品升级为新标快产品并在电商件实行直营与加盟双模式运营，产品结构的调整导致顺丰单票收入降幅较大。图 ：2通达百单票收入降幅纷纷收窄图 ：5月份以来通

4、达系单票收入企稳（）顺丰中通韵达圆通申通百世2017201820192017201820192020 2021Q12021Q20-8-16-24-32-40202年1-7月单票收入（元）韵达韵达申通2.51.91.6月月月月5月月月资料来源：ind，各公司公告， 资料来源：ind，各公司公告， 、运营：成本端通胀压力较大，单票成本降幅收窄成本端来看，上半年各家资本开支力度持续，但成本端的优化放缓，主要原因有二：业务增速换挡产能利用率回落针对性的投入并未有足够的业务量以释放规模效应，未能继续摊薄成本20211，顺丰、中通、韵达、圆通、申通与百世单票成本同比分别下降2.202.112.162.51

5、0.71与0.42，降幅收窄。通胀压力较大今年二季度道路通行费减免的取消与油价的上涨使单票运输成本优化的趋势放缓20211中通圆通申通单票运输成本分别为0.52 元、0.51 元与0.36 元，同比分别增长0.29、0.0与-16.39。图 ：1企业单票成本降幅收窄图 ：中通、圆通、百世单票中转成本有所反弹（）顺丰中通韵达201620172018201920202021H1通通201620172018201920202021H1单票中转成本（元）中通韵达圆通申通百世100.6-100.50.40.3-20-300.20.10201520162017201820192020 2021H1资料来源

6、：ind，各公司公告， 资料来源：ind，各公司公告， 图 ：补贴取消与油价上涨使单票运输成本优化放缓单票运输成本（元）121080604020中通韵达圆通申通百世201520162017201820192020 2021H1资料来源：ind，各公司公告， 、结论：全面通胀压力下，价格战恶性转温和价格战恶性转温和全面通胀压力下价格战发起者放缓了产能投放的脚步并且从201 年4 月起快递行业进入了政策密集行业价格战正式由恶性转为温和，单票收入边际企稳。成本通胀压力大，短期业绩仍然承压：综合来看221 年上半年，各企业单票收入降幅平均在7-12而单票成本降幅平均在3-10成本端较大的通胀压力导致各

7、企业单票净利再度下滑二季度各企业归母净利润均为负增长短期业绩仍然承压。图 ：各企业单票净利持续下滑图 ：2各企业归母净利润均为负增长单票净利增长率（）（）1000-50-150-250-300顺丰通韵达通201720172018201920202021H11000-100-200-300顺丰韵达圆通申通中通01资料来源：ind，各公司公告， 资料来源：ind，各公司公告， 图 ：短期业绩承压导致股价下行（）顺丰韵达圆通申通中通百世5021-0821-0721-0621-0521-0421-0821-0721-0621-052150资料来源：ind，各公司公告， 、

8、展望：供给侧压力增大，行业出清加速、供给：龙头中通资本开支首次停止扩张电商快递龙头首次资本开支停止扩张：电商快递方面2011，龙头中通首次放缓了产能投入的脚步，上半年资本开支同比增长12.99（其中Q2 同比下降1而圆通申通与韵达资本开支同比增幅分别为79.1339.25与37.75，仍维持较大的投入力度，但百世产能投入已经掉队，上半年同比下降44。龙头资本开支放缓的背景下半年度来看圆通韵达与申通单票固定资产仍与中通有1 元左右的差距。顺丰资本开支创历史新高：0211，顺丰资本开支达到97.9 亿元，同比大增 146.08主要针对转运分拨空运网络以及土地资源资本投入力度创下历史新高。资本开支投

9、向主要为转运中心20211，各企业资本开支投向主要为转运中心，针对转运中心建设以持续提高自动化率优化分拣效率韵达圆通与顺丰转运中心投入占比分别为49.91、45.76与31.49。图 ：中通资本开支企稳，顺丰创下新高顺丰中通韵达圆通百世申通单位：亿元单位：亿元1401008060402004520162021H1资料来源：ind各公司公告， 表 2：资本开支主要投向转运中心资本开支投向（单位：亿元）圆通韵达顺丰中通申通转运中心分拣中心155819553079仓库614468总部基地建设002办公综合楼3193961飞机及设备7861463车辆375341751130T设备及其他机器设备6831

10、39415302土地4811018544135其他（含股权投资）10012120195合计34043918977945051231资料来源：ind，各公司公告， 图 ：中通单票固定资产仍保持较大领先中通韵达圆通申通单位：元2.7单位：元2.21.71.2201620172018201920202021H1资料来源：ind，各公司公告， 注房屋及建筑物土地使用权+机械设备+运输工具其中中通201H1 为业及设备净额土地使用权净额、资金：资金缺口明显，融资需求紧迫资金缺口明显，融资需求紧迫：2211，头部企业资本开支平均已经达到其利润的67 倍经营活动现金的23 倍以保持高投入的顺丰与圆通为上半年

11、资本开支分别为利润的12 与4 倍经营活动现金流的2 与3 融资需求紧迫。债务融资：短期融资成为各企业补充营运资金的首选201 年至今，顺丰已发布两期短期融资与四期超短期融资，共募集39.8 亿元；韵达与圆通也以超短期融资的方式分别募集20 亿元与10 亿元。股权融资：201 年来，顺丰与申通已公布非公开发行股票的方案，拟通过股权融资分别募集220 亿元与35 亿元。图 ：头部企业资本开支为期利润与现金流的数倍资本开支/归母净利润资本开经营活动现金流圆通申通百世 顺丰通韵达顺丰 中通 韵达圆通 申通 百圆通申通百世 121086420201620172018201920202021H16420

12、201620172018201920202021H1资料来源：ind，各公司公告， 资料来源：ind，各公司公告， 表 3：2021年来高投入企业选择超短期融资以及股权融资公司时间融资方式期限（天）金额（亿元）资金投向顺丰控股3月20日超短期公司债券（第一期）180248未披露3月23日超短期公司债券（第二期）8月7日超短期公司债券（第三期）8月14日超短期公司债券（第四期）5月22日短期公司债券（第一期）270156月5日短期公司债券（第二期）2月8日非公开发行A股股票（拟）-220鄂州机场建设、设备自动化升级、陆运运力提升圆通速递6月5日超短期公司债券（拟）27010未披露申通快递7月29

13、日非公开发行A股股票（拟）-35多功能网络枢纽中心建设转运中心自动化设备升级陆路运力提升韵达股份7月14日超短期公司债券（拟）27020未披露资料来源：ind，巨潮资讯网，各各公司公告， 、供需测算1年各企业供给增量 9亿票供需失衡状态依旧行业供需失衡状态依旧，存量竞争将加速出清脚步：201 年行业的高景气度缩小了供需差但通达百世顺丰以及极兔的业务增量已经超越行业增量京东物流的加入更会在未来继续扩大行业供需差。根据测算2021 年通达百世、顺丰与极兔能够带来329 亿票的供给增量，而行业业务增长仅有250 亿票，供需缺口扩大无论是寻找商流绑定还是主动寻求价格战企业竞争的工具各有不同，但行业转为

14、存量竞争将会加速行业出清。图 ：预计 1年通达百世、顺丰与极兔供给增量为 9亿票，京东物流的加入势必会继续扩大行业供需差通达百世顺丰极兔业务增量（亿票）行业业务增量（亿票）40200215216217218219220221222E223E资料来源：ind， 、投资策略短期看政策中期看格局长期看成本.、短期看政策，成本中枢上移，收入端有望提价对冲自2009 年新邮政法推出后2021 年快递行业再次迎来政策密集期。最具代表性的政策变化是201 年4 浙江省促进快递条（草案（简浙七条和7 月份七部门联合印关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见（简称意见两政策一项针对收入，一项针对成本，是短期影响

15、行业基本面的最核心变量。浙七条主要针对行业收入政策出台后义乌价格战叫停从政策影响力看，浙七条涉及到省级立法政策落地仍需省人大常委会审议预计执行落地时间在2022 年，短期政策仅有震慑作用，难以直接指导企业价格政策。意见主要针对行业成本，保障小哥福利。从政策强度看意见明确强调了要制快递末端派费核算指引快递员劳动定额标准来保障小哥权益，各大快递企业也积极响应意见印发不足两个月中通韵达圆通申通、百世、极兔等六家电快递企业先后宣布自9 月1 日期全网末端派费每票上涨0.1 元。派费涨价落地速度超预期。图 ：1年 4月以来为快递监管政策密集期资料来源：国家邮政局，义乌邮政管理局，各公司公告， 表 4：通

16、达系各企业快速响应以保障小哥福利公司时间公告内容中通快递8 月27 日自9月1日起，全网末端派费每票上涨01 元。上涨的派费将直发到派件业务员掌中通app，全国所有中通网点现有支付业务员的派费标准不得下降。圆通速递8 月28 日自2021 年9月1日起揽收的快件派费支付上调每票01 元，用以提高快递员派件收入和改善工作环境各加盟网点不得随意截留。申通快递8 月28 日自2021 年9月1 日起，全网派费上调01 元票。网点必须严格贯彻落实政策，不打折扣地惠利到快员。韵达股份8 月28 日从9月1日起，全网末端派费将上调01 元，过派费直达机制保障快递员的劳动报酬。百世集团8 月28 日从9月1

17、日，全网派费上调01 元票，到达快递员。极兔速递8 月28 日自9月1日起，全网快递员派费每票上涨01 元。资料来源：各公司公告， 、中期看格局，恶性价格战已经持续 2 年，加速清在即作为同质化程度较高的行业供需条件的优化是行业大行情启动的必要条件从全球快递行业的发展经验来看，美国和日本均是历经三年恶性价格战完成出清。中国快递恶性价格战始于2019Q4，已经开始持续将近2 年，加速出清在即。高速成长期结束后第三年，美国快递价格战结束：193 年，即美国快递行业高速成长期结束后第3 年Fedx 时效件利润率触底回升，标志着美国时效快递市场价格战的阶段性结束1992 年，Fedx开始持续创造超额收

18、益。高速成长期结束后第三年，日本快递龙头开始创造超额收益191 年，即日本快递行业高速成长期结束后第三年aato 开始持续创造超额收益，此时我们可以基本判断日本快递行业价格战放缓甚至已经结束。图 ：，中国快递恶性价格战启动扣非归母净利增长率（）顺丰中通韵达圆通申通19Q119Q219Q319Q119Q219Q320Q220Q320Q4 21Q121Q219Q420Q1-50-100-150-200-250-300资料来源：ind，各公司公告， 图 ：美日经验，高速成长期结束后三年开始创造超额收益10年度超额收199年开始Yamao10500-0-00175 178 180 182 185 18

19、7 189 192 194 196 199 201 203 206 208 210 213 215 21760400-20-40年度超额收益1992 年开始，FedEx 开始创造超额收益1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018资料来源：ind，各公司公告， 、电商快递长期看成本，龙头成本优势明显作为重资产的快递行业决定其成本的三要素是规模投资和管理其中规模是基础投资是工具管理是杠杆从目前的快递企业的经营情况来中通市占率行业第一，投资规模行

20、业第一，管理机制灵活，已经建立了明确的竞争优势。图 ：规模中通市占率第一图 ：投资中通投资体量第一顺丰中通达资本开支（亿元）中通韵达圆通百世申通1008060200申通百世兔1416092525272815860202021H1201920182016201420192017201502021H120192018201620142019201720152021H1资料来源：ind，各公司公告， 资料来源：ind，各公司公告， 2021H1图 ：成本中通单票成本最低单票成本（元）中通韵达申通圆通百世3.803.302.800.80050100150200资料来源：ind，各公司公告， 图 ：管理

21、同建共享的管理模式资料来源：ind，中通快递2021 一季度报告， 、长期推荐龙头中通快递，持续推荐韵达、圆通中低端赛道，保守估计 025龙头市值 300亿：假设025 年行业业务量达到1600亿（应202-205年GR14行业前三名市 占率分别达到30、25、20，在0.2-0.3 元的单票利润以及20-30 倍E 的估值水平下2025年行业前三名对应市值分别为4320 亿元、1600 亿元与1280 亿元。行业历经一年的估值消化主要快递企业市值均处于底部区间市场对快递行业的低利润预期充分。当前市场环境下，政策成为决定快递企业价值的核心变量，派费上调加快了行业价格战力度有望加速行业出清考虑到

22、当前行业处于政策密集期，政策催化剂较多，看好板块龙头的估值修复行情，长期推荐中通快递、韵达股份、圆通速递。表 5：保守估计下，225年快递行业O3 市值分别能达到 430 亿元160 亿元以及1280亿元2025 年（保守假设行业业务量1600 亿票）市占率业务量（亿票）单票利润（元）净利润（亿元）市值空间（亿元第一名30%48003144304320第二名25%4000280201600第三名20%3200264201280资料来源：ind， 、综合物流长期看协同效应，强烈推荐顺丰控股从国际发展经验看，综合物流是快递巨头的成熟形态，P、Fed、DL 都是业务范围横跨快递零担冷链国际的综合物流

23、企在中国快递企业的综合物流布局方面，顺丰已经明显走到前列。综合物流企业业务复杂其核心竞争力更综合也更考验企业不同业务间的协同能力长期来看顺丰是中国最具竞争实力的物流企业品牌协同叠加业务协同，护城河不断加厚，长期看好顺丰的龙头地位与竞争优势。短期关注下半年顺丰收入与成本两个拐点。收入拐点：时效业务的产品体系完成优化改善预计下半年顺丰时效件增速将在线上消费升级与生鲜旺季的加持下持续修复叠加上顺丰快运国际同城业务的持续增有望增强顺丰利能力带来收入的拐点成本拐点四网融通项目成效逐渐显现降低业务成本，2020 年单位：亿元营收净利率净利润疫情影响净利润（还原疫情估值市值市值2020 年单位：亿元营收净利

24、率净利润疫情影响净利润（还原疫情估值市值市值（还原疫情，只考虑时效和快运）速运分部1229777%898188181003442PE3091452020 年剔除疫情影响，时效件至少也有 亿利润考虑时效件增速目前尚存不确定性，给予 5-30P分别对应 250270亿估值时效6636015%995430PE248850经济44148-2%-87541590赠送的高胜率期权高级经济件253043%63330PE18978特惠专配18843-8%-150712PS22612冷运6497-1%-69515PS9745国际597310%59715PS8959快运分部18517-5%-907163-1070

25、15PS27775一级市场估值 300 亿其他分部1990-9%-125035-160085PS10250赠送的高胜率期权同城3146-18%-5791PS3146供应链7104-5%-3691PS7104双捷供应链1740-10%-177合计1534835%6949107958704996PE347169合理市值空间为：250-300亿，其中时效件增速影响巨大，需要重点跟踪资料来源：ind， 表 7：保守估计下，225年顺丰市值能达到7740亿2025 年单位：亿元营收净利率净利润估值市值速运分部2807829%259302497PE647443时效1846214%1658530PE497539经济623856%37342506PE93577高级经济件0005%00030PE000特惠专配500905%250530PE75136丰网1229410%122915PS18441冷运151945%76015PS22790国际223575%11815PS33