玩转资本之剖析借壳融资

1、伴玩转资本之剖析扳借壳融资阿 碍2010-04拔-14 15:傲58 背|啊 拔(分类: HYPERLINK /blog/265757677/friends?categoryId=0 阿默认分类八)办在全球经济百和金融危机的双艾重压力下，20笆08年IPO市绊场紧急刹车。数八据显示，200案8年全球新上市稗公司首发规模为矮828亿美元，爸较上年大幅下降半72%，是5年板来的最低水平;凹沪深股市同此凉败热，新上市公司蔼首发规模仅为1凹034.38亿案元，较2007摆年的4770亿哎元锐减近80%邦。2008年下吧半年以来，IP翱O更几乎陷于停笆顿，全球IPO熬总额只有115拔亿美元，仅为上拌半年

2、的16%；绊9月后深沪股市暗IPO也进入了昂真空期。澳而在资本市八场门外等待的优氨质公司为数众多佰，除了在证监会白等待过会的至少叭300家企业，罢还有翘首企盼创瓣业板的创新型企稗业，众多房地产哎商等。但历史数扳据表明，即使I安PO重启、创业隘板开闸，能够搭瓣上这班车的毕竟伴还是少数，历次爸在等待创业板过跋程中因资金枯竭啊而倒下的案例也哎说明，“等待”罢对很多企业来说啊是致命的。我们癌预计，在200盎9年新股开闸仍隘然较难的情况下爸，借壳上市将成隘为一些企业积极澳应对的选择之一熬。而且经过一轮唉大跌后，沪深3案00市盈率已跌埃至1995年以敖来的最低点，再吧加上破产重整企办业定向增发价格唉可与股

3、价脱钩等跋规定，都使得借把壳成本处在历史芭低位；而畅通的凹审批通道，也大搬大提升了借壳上稗市的可操作性。敖我们预计，傲2009年将掀哎起一波借壳上市俺的高潮，在此背罢景下，我们对过白去3年借壳案例般的收购主体、借拌壳方案、典型案澳例等进行全景式版的研究和分析，瓣希望给投资者提盎供有价值的参考拜。胺2008年吧最后一个交易日矮，S*ST万鸿扳披露，佛山市顺氨德佛奥集团有限埃公司计划将优质肮房地产等资产注澳入上市公司。之胺前两天，12月隘29日，江苏凤蔼凰出版传媒集团唉旗下凤凰置业借版壳ST耀华（6板00716.S稗H）的方案正式扳被中国证监会受蔼理，进入最后审捌批阶段。半更受市场关袄注的是，20

4、0奥8年11月底，案国海证券借壳S耙ST集琦（00芭0750.SZ啊）的方案在停牌版两年后终于面世安。方案显示，在拜上市公司原股东搬方置换出SST凹集琦全部资产及扒负债后，国海证艾券股东以其所持懊有的证券公司股翱权认购上市公司扳新发的5.02般亿股，同时向流奥通股东支付“1佰0送2”的对价瓣，完成股改。“胺借壳模式”与长氨江证券借壳石炼氨化方案大致相同霸。埃据不完全统笆计，2008年按最后两个月至今八，至少有十几家拌上市公司公布了靶各式各样的借壳摆重组方案。作为斑IPO之外最重敖要的上市渠道，哀借壳上市由于其拜复杂性与多样性艾，长期以来缺乏蔼系统的统计研究敖，大多数投资者疤对其认识往往流巴于表

5、象。本文旨矮在对2005年昂至2008年这吧一市场周期中所霸有的借壳上市案瓣例进行研究，分氨析借壳上市实际坝操作中的重要特昂征，使投资者能奥够更清晰全面地稗了解和认识这一翱资本市场的操作疤手法。捌昂借壳方行业排名稗前三 :俺房地产、矿爸业、证券业疤根据对51翱家样本公司的统肮计，按行业排名阿，借壳上市收购皑方前三分别为：皑房地产、矿业、袄证券业，排名第爸四的是制造业，罢其他收购方所在班行业还包括传媒邦、运输、化工、瓣环保等（图1）叭。百统计结果显挨示，借壳方所处碍行业都是高收益氨预期的资金密集爱性行业。这些行拔业的共同特征包哎括：企业总资产霸、净资产规模较拜大；业务模式简哎单，规模化管理癌难度

6、低；在借壳跋上市前的1-2胺年内，盈利水平坝通常超过GDP般增速，并积累了按大量收益；未来霸业绩预期存在爆百发性增长可能性爸；评估价值远远坝高于账面价值。瓣而IPO企唉业则体现出截然哎不同的行业特征啊。统计显示，截奥至搬2008年12安月26日挨，按照证监会行瓣业分类标准的A奥股上市公司数量绊排名前三的行业疤依次为：制造业肮、信息技术业、颁批发和零售贸易岸，房地产业排名版第五，采掘业（盎矿业）在13个佰大类中仅排名倒八数第四（图2）拔。鞍对比结果显拜示，上市公司I皑PO通常更倾向坝于稳健的业绩特扒征，而借壳上市鞍企业则表现出更凹强烈的盈利增长坝预期。熬但无论是借挨壳还是IPO上疤市，都要花钱。

7、胺IPO有保荐费拌、承销费，动辄背数千万甚至上亿班；借壳上市同样斑需要支付不菲的挨壳费。同时，I霸PO上市本身是笆一次筹资行为，耙而借壳上市并不摆具备融资功能，哀这就决定了借壳白上市的收购方必爸须具有充足的资熬金实力，并愿意靶为短期内无法融安资的上市行为支碍付壳费。昂一般而言，蔼传统企业，包括胺传统制造业、服碍务业、农林牧渔百业等经营较为稳唉定，较难获得业捌绩爆发性增长的爸机会，企业留存癌的可支配现金通鞍常不多。这些企拌业对上市的战略昂定位主要是建立凹融资平台，募集百资金扩大生产，蔼走上做大做强的半良性通道。因此案，对这类企业，斑IPO较符合其蔼战略目标。搬而对于资源吧型企业，如房地板产、矿业

8、等，其斑经营业绩与管理哎水平相关性弱于隘传统企业，而与阿市场环境高度关搬联，在行业景气罢度高的时候，不懊论经营水平如何氨，业绩都能发生般较大提升，企业翱也可在短期内迅吧速积累资本。由柏于资本积累的速凹度远超企业正常叭扩张的需要，通背过内生投资扩大般企业经营规模无唉法完全消化积累阿的资本，则需要班通过其他渠道实肮现资本增值。此罢时，“上市”就般成为了这类企业百最容易想到的途柏径。通过借壳上坝市时的评估作价疤，在产业预期处败于顶峰的时期（矮如房价、矿产资版源价格高企），氨提前将盈利预期背进行兑现，同时佰利用行业题材在颁二级市场上提升爸壳公司股价，获把取收益（这是监胺管层努力想根除背但仍存在的现象斑

9、）。皑更值得关注胺的是，尽管根据邦证监会上市公稗司收购管理办法挨规定，借壳后把新的大股东所持阿有的高价股份3背年之内不能变现暗，但大股东可通板过银行质押的方哀式获得银行贷款爱，获取做大产业啊（比如收购土地癌、收购矿权）的疤资金，贷款收购敖的资产经过短时疤间的运作之后，傲又可以评估增值凹，以增发或上市爱公司现金收购的班方式进入上市公拌司。如此一来，半这类借壳方通常奥就形成了以上市邦公司作为资本运版作平台的经营模背式。而传统企业八投资回报周期长白，资产在短期内把难以评估增值卖熬给上市公司，无唉法采取这种运作啊模式。唉作为过去3蔼年借壳上市的另敖一热门行业，券罢商借壳上市与上氨述两个行业存在按很大不

10、同。目前哎中国券商行业的版主要盈利模式仍澳是交易佣金，投芭行和自营类业务柏收入占比偏小。疤因此，券商业绩板的提升，一方面哀主要依靠证券市邦场的活跃带来交岸易量增加，另一八方面则依赖于营案业网点的规模。邦券商借壳上市，敖一方面不能直接啊获得新的融资，颁而通过股权抵押氨借款用于收购其坝他券商或开办新霸的营业网络，其背审批难度远大于胺矿业与房地产。罢因此，我们认为拌，券商之所以热懊衷于借壳上市，摆主要目的不是搭拔建融资平台，而坝是基于企业形象埃、股东股权增值皑需求、政府要求皑甚至管理层财富搬增值等非资本需拌求。般在“你认为袄哪些行业是借壳柏上市的主力”这隘个问题上，从业罢人员的直觉与统蔼计结论高度一

11、致拔，分别是“房地哀产、矿业、券商邦”。一位从业人碍员用了一句话归罢纳了上述三个行懊业尤其热衷借壳矮的原因，“容易凹进来，也容易出半去”。把罢方案多样化凹不同于IP斑O，借壳上市操瓣作方式弹性大，板可选择方案多，翱但归根到底，每袄一个借壳上市方澳案都包括三方面按的内容：一是股熬权获取途径，即版借壳方通过何种扒途径获得上市公昂司股份，成为上邦市公司大股东。扮目前市场上有三瓣种操作方法：收拔购原股东股权、佰以拟注入资产认蔼购增发股权、前阿两种方式混合使班用。爸比较而言，败“收购原股东股俺权”可以使借壳把方提前获得上市懊公司控股权，但爱往往需要支付不捌菲的现金；“以版拟注入资产认购肮增发股权”可以碍

12、使借壳方减少现暗金支出，但获得斑的股份3年内不摆得流通。从样本邦案例分析看，三埃种方式无明显偏暗好差异，混合方把案与股权收购方傲案略占优，这主吧要是上市公司原靶股东希望能够从凹借壳上市操作中疤尽快从借壳方获罢得现金，因而倾拜向于要求借壳方埃收购部分或全部案原股东持有的股败权（图3）。袄二是上市公叭司资产置出途径绊，即上市公司壳凹内资产通过何种般途径剥离上市公吧司。目前市场上哀有四种操作方法佰：现金收购上市胺公司资产、重组斑方以部分或全部霸拟注入资产置换澳上市公司资产、百上述方式混合使白用、不剥离上市颁公司资产。癌“现金收购氨上市公司资产”罢可以将大笔现金氨置入上市公司，捌为上市公司未来扮发展提

13、供现金支氨持；“以资产置背换的形式置出搬”不存在现金支拌付的问题，但会翱扣减用于换取上芭市公司股权的资凹产；“不剥离”唉，多用在上市公芭司自身经营正常傲，且重组方为同爱行业公司时。哎在操作中，班具体采用哪种途岸径主要取决于重扮组方行业、上市把公司业务状况、鞍重组方对上市公阿司未来财务状况袄的安排，以及交澳易双方的谈判。爸从样本案例看，拔被采用次数最多稗的分别是与重组唉方进行“资产置懊换”、“上市公唉司资产未置出或稗上市没有置出资熬产”和“出售给案上市公司原大股袄东”。其他方法背还包括将资产出矮售给非关联方、昂赠送给上市公司挨原大股东和出售罢给上市公司原大袄股东加与重组方拔资产置换（图4八）。另

14、外，上市板公司原有资产置伴出后一般有三个八去向，即出售或奥赠与原大股东、颁出售给第三方、拔置出后归重组方摆所有。而折价出版售或赠送给上市稗公司原大股东，捌是借壳上市方案俺中较流行的壳费傲支付方式。隘三是借壳方把资产置入途径，笆即借壳方通过何靶种途径将拟上市哀资产注入上市公拔司。目前有四种挨操作方式：上市吧公司现金收购、邦定向增发注入、凹资产置换、上述鞍方式混合使用。绊具体方式与资产斑置出相对应。敖被采用次数斑最多的三种方式暗分别为：与“上笆市公司进行资产爸置换”、“发行昂股份购买资产”埃和前两者结合，俺排名第四和第五瓣的分别是“资产跋出售给上市公司绊”和“赠送给上岸市公司”（图5按）。半分析结

15、果显伴示，在重大资产啊重组过程中，资翱产置换是被采用伴最多的资产置入挨方式，上市公司熬以发行新股的方搬式将重组方的资版产置入上市公司岸也是比较普遍的哀作法。因此，上俺述两者结合的方氨法也普遍被使用霸。搬而对于借壳扒上市实施完毕后颁仍留在上市公司疤原大股东手中的八股权的去向，则半简单得多，“或暗者出售，或者不盎出售”。翱暗借壳方收益3-把6倍矮在借壳上市白案例中，借壳方挨的成本是注入的鞍资产和形式各异安的壳费，收益则坝是其获取的上市柏公司股权的市场岸价值。办我们以借壳拜方所获取的股权艾市场价值相对注疤入的资产原值比肮例作为借壳方收傲益指标。分析结邦果显示，样本公矮司中证券公司的翱增值率远高于其稗

16、他行业，在重组扮方案获批后败10天的增值率邦平均达2522澳%，3个月后的罢增值率平均值则碍高达2702%搬。即使在A股市芭场经历大幅下跌芭后的2008年熬12月26日，叭证券公司的增值昂率仍有562%蔼（图6）。八上述资产增扒值，除了市场对背上市公司未来盈阿利能力的预期外翱，另一个重要因爱素就是拟注入资挨产在进入上市公把司时的评估增值矮。敖肮券商注入资产邦评估增值率蔼居首把拟注入资产按在进入上市公司扳时都要进行评估爸，评估值越高，安借壳方能够获得熬的上市公司股权凹比例就越大，其班股权价值也将相敖应提高。因此，白借壳方在进行拟邦注入资产评估时瓣，具有强大的“拌做多”动力，而背体现在评估值上挨，

17、就是评估增值邦率（拟注入资产笆评估值/拟注入癌资产原值-1）斑（图7）。肮数据显示，背房地产、矿业、稗券商行业评估增隘值率远高于其他矮行业公司，这也懊映证了我们对借白壳上市企业行业爸特点的分析。这案三个行业评估增鞍值率高的主要原吧因，在于中国资芭产评估规则的特昂性。根据证监会暗重大资产重组笆管理办法的有颁关规定，对拟注瓣入资产的评估可跋采用收益现值法澳进行评估，而房爱地产、矿业主要俺资产（土地、矿邦产资源）的入账袄成本为获得该资哎源支付的价款（爱土地款、资源价叭款），而以这些哎资产未来形成产氨品变现后的收益蔼（房屋销售利润艾、矿产销售利润班）折现后的价值袄作为评估值，其绊溢价空间不言而蔼喻。而

18、券商盈利搬增长与其资产规安模相关性本就不袄大，以2006捌-2007年的挨证券市场交易增佰长量为基础进行捌盈利预测，自然疤得出了资产的高熬增值率。熬高评估增值率在稗带给借壳方更高巴的股权比例的同扒时，相应地挤压扳了其他股东的股按权比例，并且降斑低了拟注入资产跋的盈利能力，因拌此，评估增值率伴已成为监管层对艾目前借壳上市方败案的审查重点。矮2008年以来氨借壳上市案例拟隘注入资产评估增霸值水平呈现明显爱下降趋势，也与爱监管层的这一做碍法直接相关。俺华远地产借罢壳ST幸福一案巴，2007年9胺月第一次上报证阿监会时方案未获搬通过，原因之一哀就是注入上市公拜司的资产评估值坝问题。1个月后吧，调整后的

19、借壳扒方案才获批。扒瓣壳公司七成以上邦为ST公司，把总股本、净罢资产偏小傲统计结果显岸示，借壳方选择背的壳公司，大多熬是ST公司，且耙总股本、净资产笆偏小。澳统计样本中，壳般公司为ST的案把例占样本总数的扮71%。ST公叭司相比而言更具班有壳资源价值，巴主要是由于其处白于退市边缘，股疤东方的重组意愿疤比较强，原大股澳东也更愿意出让胺其控股权。肮同时，股本昂和净资产偏小的翱公司，更容易成绊为借壳方的目标百。据统计，样本翱公司中总股本在邦1亿股以下的4拜家，2亿股以下埃的25家，占样罢本总数的49%澳；总股本在3亿癌股以下的36家吧，占样本总数的隘71%（图8）耙。皑壳公司股本挨规模是影响借壳凹成

20、本的重要因素白之一。收购方借扒壳小盘股公司需艾要支付的股权转皑让金额通常比大半盘股要少。更重翱要的是，借壳成癌功后，注入资产奥的收益会按壳公捌司股本变成上市哎公司的每股收益鞍，同样的注入资敖产，当然是股本唉小的壳公司重组绊后每股收益会更敖高，相应的市盈昂率也会更低，也百更容易获得投资百者的认可。巴如果借壳过澳程中涉及到收购翱原上市公司资产把，选择净资产较艾小的上市公司，吧借壳方支付的成氨本相对较小。如靶果方案中涉及资扒产置换和定向增把发，那么选择净爸资产较小和小盘搬上市公司，上市败公司置出的资产肮较小，借壳方只俺需用较小规模资坝产与其置换，剩爸余资产可以用定艾向增发注入上市熬公司，从而获得凹更

21、大比例的上市拌公司股份，进而安获得更高的收益斑。哀另外，在小盎盘股公司中获得叭更多的股份，更叭有利于借壳方掌隘握上市公司的绝捌对控股权。氨翱“净壳模式”成隘功率最高邦在长江证券挨借壳石炼化和中阿南地产借壳大连伴金牛等案例中，班原大股东通过全芭盘接收上市公司袄的所有资产和负挨债，让上市公司瓣变成一个“净壳霸”，在这样的情敖况下，无论上市癌公司原有净资产霸规模有多大、负癌债状况如何，都吧不会成为阻碍借按壳成功的绊脚石盎。柏把上市公司癌打造成“净壳”板，原大股东和主拔要债权方的意愿百至关重要。20斑09年1月14挨日刚公布借壳重坝组方案的*ST鞍万杰，由于负债罢额约达30亿元盎，大股东万杰集白团持有

22、的上市公百司股权被多家债敖权银行冻结，如邦果债权方不能达邦成一致、认可债版务重组方案，那背么无论是地方国肮资委的推动，还肮是借壳方鲁商集斑团的盘算，都将拌落空。唉败流通股股东赚钱敖了吗?笆借壳上市题扳材是2005年皑以来最能挑拨市绊场想象力的题材啊没有之一。股拔票只要与“借壳吧上市”沾上点边办，股价便如坐上皑了神舟七号一般按一飞冲天。目前办中国A股证券市芭场以让人瞠目结跋舌的42个涨停捌板并列第一的两俺家上市公司ST暗金泰和ST长运半，彼时均是靠着办其“借壳上市”暗概念获得了“涨霸停王”的称号。伴而纵观近年来大翱大小小的借壳上佰市运作，几乎家叭家都在公告前后拔出现了连续涨停背的局面，少则两拌三

23、个涨停，多则扒十几个涨停，以翱致有从业人员模摆仿电影大腕佰里的台词“你要埃就两三个涨停，百出去你都不好意翱思”。鞍根据借壳上半市前后公司股价霸表现，我们可大斑致看清流通股股柏东的收益状况。耙样本平均值显示板，上市公司重大安资产重组方案公版布后10天的公班司股价比方案公哎布前20天公司澳股价上涨了18氨6%；方案公布邦后3个月的股价爱比方案公布前2稗0天的公司股价邦上涨了192%柏。而在2008皑年12月26日芭的公司股价仍比佰方案公布前20摆天上涨了77%拜，重组对上市公佰司股价的提振效拜应极其明显（图柏9）。鞍另外，通过扮对房地产、矿业巴和券商行业的分颁类统计，重组方伴案公布后，这三傲个行业

24、中股价涨靶幅最大的是证券邦行业，其方案公昂布后10天的股邦价涨幅达427懊%。其次是房地耙产行业，方案公叭布后10天的股唉价涨幅达115按%。但我们也发斑现，截至摆2008年12柏月26日翱，借壳上市券商般的股价相对方案佰公布时的涨幅只敖有28%，是三安个行业中涨幅最肮小的。这也映证叭了投资人在牛市哎追券商、熊市抛疤券商的心理。而版房地产成为三个安行业中最抗跌的哀板块，最重要的爸原因也是房价下翱跌幅度和速度均暗小于矿产资源（办图10）。摆蔼2009年借壳爸上市将愈演愈烈斑2008年埃的熊市所伤害的昂不仅仅是广大高罢位套牢的二级市罢场投资者，还包奥括一批PRE-盎IPO企业。据艾报道，由于市场吧

25、环境原因，新股碍发行暂缓，导致佰积累在证监会待爱审批的企业已超昂过300家。即败使以一个月批3霸0家的速度计算艾，现在排进去的艾上市材料最早也岸要等待10个月俺才能获得审批。败对于急需资金的柏企业来说，时间办或许是致命的。耙再加上随着市场澳的深度调整，上啊市公司的壳资源叭价值变得相对便巴宜，我们预计借斑壳上市将成为一蔼些拟上市企业的百选择。畅通的审蔼批通道、上市公暗司股权通过银行氨抵押借款途径间案接实现的融资能坝力，日渐为广大靶企业所青睐。而隘国家政策对上市袄公司并购的鼓励跋，也将进一步提熬升借壳上市的可袄操作性。可以预疤见，2009年板我们将看到越来白越多的借壳上市啊案例。疤鞍壳资源丰富袄根

26、据总股本背和净资产偏小两哎项指标，ST公斑司中潜在的壳资白源就至少有四五扒十家（表1）。阿而且，股市爱从2008年年跋初至今，跌幅已矮超过了60%，盎沪深300的市扳盈率也由最高点矮的53倍跌至目芭前的不到15倍绊，降到了199鞍5年以来的最低绊水平。统计显示笆，近130只S埃T股2009年绊年初的算术平均扮收盘价约为4元办，较上年年初的挨近10元下降近暗6成。显然借壳肮重组的成本将大矮为降低。从这一坝角度看，200颁9年将是借壳上拌市操作的最佳年哎份。岸肮监管趋程序化巴增借壳可控性肮借壳上市流岸程将更趋规范化吧、程序化。随着板借壳上市操作越瓣发频繁，监管层扒对于借壳上市的颁管理也日渐规范拜，

27、重大资产管爸理办法等一系跋列规章制度的出板台，使得借壳上盎市告别过去无章哎可循、凡事靠与哎监管部门沟通的矮时代，进入程序敖化时代，而借壳白上市的操作性也班因此变得更加可笆控。耙而且，随着啊关于破产重整扳上市公司重大资佰产重组股份发行捌定价的补充规定傲（征求意见稿）颁的出台，破产巴重整上市公司的板定向增发价格可靶与股价脱钩，也搬将降低企业借壳叭破产重整公司上笆市的成本。鞍在操作层面哀上，借壳上市方柏案也会更加多样扮化。随着获通过哀的创新方案和并岸购贷款等新的并傲购手段和工具的凹出现，将更明显胺地呈现出个性化白和创新性的借壳案操作方案。减少靶现金交易，降低皑交易税费，实现隘行业整合等因素邦将被更多

28、地在方伴案中得以体现。败对于本文内容您跋有任何评论或补凹充,请发邮件至 HYPERLINK mailto:xincaifu 澳xincaif斑up5w.n吧et坝。凹扮中南地产借壳分邦析笆房企借壳通办常一毛不拔捌从借壳过程班看，中南地产首颁先以每股9.4半89元的价格（澳总价8.54亿班元）从东北特钢拔手中购得大连金八牛9000万股八股份，持股比例哀29.9471奥%，成为上市公佰司第一大股东。邦大连金牛同凹时将全部资产及隘负债、业务及附挨着于上述资产、爱业务或与上述资班产、业务有关的翱一切权利和义务俺将全部出售给东把北特钢。公告显隘示，截至200凹7年12月31叭日，大连金牛净艾资产评估价值

29、为扮11.2亿元，唉经协商后确定置敖出资产作价11矮.6亿元。东北拔特钢将以现金形案式向大连金牛支扮付3.06亿元凹，其余为上市公办司应收款项。这澳样一来，大连金柏牛高达25亿元捌的负债额以及错碍综复杂的债权债邦务关系，全部由柏东北特钢接手，袄上市公司变成了挨一个“净壳”。肮然后，中南邦地产与自然人陈半琳以每股7.8柏2元的价格分别板认购大连金牛5颁3884526绊7股、3532翱639股定向增笆发股份，其中陈爱琳为大连金牛潜哀在实际控制人陈耙锦石之女。通过办定向增发，中南伴房地产将所持有叭的10项共计5盎0.95亿元的皑房地产资产注入懊上市公司。增发叭完成后，中南地绊产的持股比例上跋升为74

30、.60颁%。哎表面上看，敖中南地产付出了懊8.54亿元的颁真金白银获得上鞍市公司股权，但碍事实上，这一数懊字在整个借壳过柏程中无非承担着邦“穿针引线”的芭作用。原大股东板为接收大连金牛巴价值11.6亿癌元的资产，仅支般付了3.06亿扳元，刚好欠上市按公司8.54亿昂元；而中南地产巴获得的上市公司盎增发股份价值为百42.41亿元奥，但注入的资产凹共50.95亿按元，中间也刚好稗相差8.54亿班元。两两相抵的坝一轮数字游戏后颁，中南地产一分拌现金未花，获取颁了上市公司控股办权。而且，从另爱一个角度看，中暗南地产还在借壳把后获得了一定数奥量的现金。因为搬东北特钢为购买拜资产向大连金牛半支付了3.06

31、鞍亿元现金，中南傲地产成为上市公案司控股股东后，癌无疑是这笔资金办的支配者。公告笆显示，中南地产盎注入上市公司资傲产的原值为25败.08亿元，评巴估增值率为10凹3.22%。以按2009年1月办15日大连金牛袄收盘价5.4元罢及增发后中南地俺产持有上市公司鞍6.29亿股大岸致估算，其持有版的上市公司股权矮价值为33.9翱6亿元，仍较其挨注入资产原值增把值35.41%芭。八东北特钢也霸不是输家，以3吧.06亿元就获斑得了近4倍于这胺一数字的资产。昂在我们研究罢的样本中，房地鞍产企业借壳上市唉不管采取何种方氨案，但都有一个摆共同点 ：不以俺现金形式支付壳巴费，在重组过程伴中尽量减少甚至柏没有任何现

32、金支俺出。这种共同取翱向，显然与房地爱产企业本身就是颁一个负现金流行暗业相关。肮在未来的相澳当长时间里，房吧地产行业仍将面捌临巨大的资金压办力，而经过市场疤几轮起伏，它们瓣更加认识到建立哀长期的、可持续啊的融资渠道的重般要性，登陆资本艾市场也就必然成伴为很多房地产企霸业解决资金瓶颈颁的战略安排。而阿监管层对房地产霸企业上市的摇摆拜，使得借壳仍是百房地产公司上市拔的主渠道。可以靶预计，2009搬年借壳上市的主罢角非房地产企业白莫属，也许它们捌没有券商借壳更板能刺激市场的神耙经，但肯定是市稗场上最为庞大的矮群体。鞍胺有多少借壳上背市成功的公司?熬本次统计中胺，我们对借壳上奥市的定义为：非半实际控制

33、人获取岸某上市公司控制捌权，同时将其所傲有的非上市公司癌资产注入上市公袄司，达到重大资澳产重组条件的行绊为，或同一国有鞍实际控制人对其啊控制的上市公司巴注入非该上市公拔司主营业务类型斑资产，并达到重氨大资产重组条件伴的行为。鞍这一定义描半述了借壳上市的把股东范围及资产百范围，并且涵盖疤了另一个特殊的坝股东群体国资氨委。自2005懊年以来，中央及岸各地国资委通过斑股改等途径，对跋其所控制的上市挨公司资产进行了氨大置换，抽出无芭意发展的资产，靶注入意图大力发绊展的资产，以实皑现融资平台利用吧最大化。典型的懊例子就是成功借背壳都市股份（6隘00837）实昂现上市的海通证碍券，上海市国资懊委的实际控制

34、人矮身份在借壳前后耙都未发生变化，澳只是经过借壳上疤市操作，该股票邦的价格从停牌前稗的5.88元，靶一度暴涨至68暗.53元，增值办率高达1165版%。捌挨样本选取标准拜上市公司须蔼同时具备大股东肮转换（非国有上按市公司）、主营捌业务转换（国有暗上市公司）、要靶约邀请或豁免、盎重大资产报告获暗证监会通过等条安件，才列入样本暗。也就是说，只碍有借壳成功的案斑例才能进入统计翱样本。捌考虑到利用坝股改实施借壳的败上市公司公告存叭在较大的差异，傲如部分上市公司绊将股权收购公告笆、重大资产重组瓣公告合并入股权坝分置改革公告等稗，本次统计对于暗以资产重组作为矮对价方式的上市氨公司进行了单独搬筛选，将其中符

35、傲合我们借壳上市哀标准的企业选入班样本。盎在统计周期八上，我们选取2吧005年6月1搬日-2008年爸6月1日之间的拌借壳上市案例，爸也为研究方案获摆批后上市公司股白价变动留出足够阿周期。搬板样本具代表性埃据统计，3唉年间符合筛选标伴准的上市公司共奥计51家，与市班场人士印象中的凹借壳家数相去甚岸远。我们就“2邦005年至20矮08年借壳上市百成功的公司有多爱少家”这一问题傲向有关从业人员艾进行询问，得到败的答案普遍为“伴100-200蔼家”。佰这主要是因般为很多知名的拟败借壳上市案例虽拜引起市场广泛关袄注，但其借壳方碍案并未获批。最扳典型的是券商借跋壳，市场传言借奥壳上市的券商多白达十几家，

36、而目傲前已公布方案的办券商为9家。截爸至2008年1跋1月，真正获批伴实施的，仅有国碍金证券、海通证绊券、国元证券、安东北证券、长江胺证券和西南证券暗等6家。而广大啊从业人员对“借把壳获批的券商有笆多少家”这一问扮题的回答普遍在摆“9-11家”巴。敖同时，本次鞍样本选取，主要岸考察两个指标，白即收购方取得实背际控制人地位和白对公司进行重大暗资产重组。一般唉来说，潜在收购拌方借壳后，往往疤需要将上市公司拔壳内资产进行清稗理，并注入相当皑规模的（相对于昂该上市公司资产盎）新资产，这些伴操作必然会达到挨证监会发布的重盎大资产重组标准按。因此，重大资背产重组报告一般八被认为是上市公扒司进行借壳上市拌操作的重要标志懊之一。皑但是，潜在艾收购方在理论上懊可通过逐年小规爱模转移资产的方隘式避免触发重大霸资产重组条件，翱从而规避证监会盎的审核，实现借疤壳上市的目的。扒不过，这一操作扒耗时漫长，且一碍般资产较难切割吧、分批注入，因捌此很少有借壳方阿会采用这一手段霸。但仍有少数这半样的案例