私募股权基金的发展启示

1、罢私募股权基金的拌发展启示基本内容TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _Toc270493805 引言 PAGEREF _Toc270493805 h 1 HYPERLINK l _Toc270493806 跋一、境外私募股扒权的过去、现在捌与将来岸 PAGEREF _Toc270493806 h 扳4 HYPERLINK l _Toc270493807 败1.1蔼基本概况唉:氨 PAGEREF _Toc270493807 h 叭4 HYPERLINK l _Toc270493808 柏1.2 版美国私募股权基般金的发展历史和摆现状拔 PAGEREF _Toc2704938

2、08 h 班5 HYPERLINK l _Toc270493809 笆1.3扳美国私募股权基氨金的盈利模式与般退出机制啊 PAGEREF _Toc270493809 h 瓣7 HYPERLINK l _Toc270493810 氨1.4暗美国私募股权基蔼金的发展历史的隘借鉴意义：颁 PAGEREF _Toc270493810 h 半8 HYPERLINK l _Toc270493811 伴二、境内私募股挨权的昨天、今天把与明天白 PAGEREF _Toc270493811 h 扳9 HYPERLINK l _Toc270493812 耙2.1 哀中国私募股权基靶金的发展历史：鞍 PAGEREF

3、 _Toc270493812 h 稗9 HYPERLINK l _Toc270493813 把2.2 奥中国私募股权基把金的发展现状：耙 PAGEREF _Toc270493813 h 耙10 HYPERLINK l _Toc270493814 板三、启示录败 PAGEREF _Toc270493814 h 凹16 HYPERLINK l _Toc270493815 袄3.1 颁缘起与典型案例哎 PAGEREF _Toc270493815 h 凹16 HYPERLINK l _Toc270493816 柏3.2 叭发展与制度变迁罢 PAGEREF _Toc270493816 h 昂18 HYP

4、ERLINK l _Toc270493817 把3.3 昂展望与经济增长肮 PAGEREF _Toc270493817 h 扳21引言按私募股权基金的捌定义案：鞍私募（priv鞍ate pla隘cement）耙是相对于公募（熬public 艾offerin昂g）而言的。私芭募就是私下募集胺或私人配售。私版下的意思至少包半含：第一，不可安以也没有必要做疤广告。第二，只半能向特定的对象熬募集。所谓特定奥的对象又有两个凹意思，一是指对鞍方具有一定的投拜资判断和风险控昂制能力，二是指癌对方是特定行业靶或者特定类别的拌机构或者人。第袄三，私募的募集跋对象数量一般比氨较少。因此，所翱谓的私募基金一肮般是指

5、，通过非把公开方式，指按胺照共同投资、共坝享收益、公担风办险的基本原则和霸股份公司的某些败原则，运用现代艾信托关系的机制奥，面向少数机构按投资者募集资金背而设立的基金。傲私募股权基金（百Private安 Equity绊 Fund，即扳PE）是指：俺通过私募形式对邦非上市企业进行碍权益性投资，投背资者按照其出资败份额分享投资收啊益，承担投资风懊险的一种集合投氨资方式。鞍在设立和交易实哎施过程中，附带搬考虑了将来的退霸出机制，即通过哎上市、并购或管柏理层回购等方式邦，出售持股获利吧。该基金的投资百方式是寻找优秀傲的高成长性的未懊上市企业，注资癌其中获得其一定胺比例的股份，推胺动企业发展、上阿市，此

6、后通过转稗让股权获利。私拔募股权基金是为奥企业提供长期股袄权资本的私募基氨金（包括创业投啊资基金）。蔼私募股权基金的癌类型：霸根据所投资企业稗的类型，私募股拜权投资基金可以熬分为5种：拜（1）斑风险投资基金（啊Venture矮 Capita敖l简称绊“昂VC澳”凹）：根据美国全半美风险投资协会巴的定义，风险投捌资是由职业金融吧家投入到新兴的癌、迅速发展的、暗具有巨大竞争潜罢力的企业中的一凹种权益资本氨（2）懊收购基金岸（Levera叭ged Buy盎out Fun半d）：是指专门八从事杠杆收购（柏LBO）业务的爱投资基金。杠杆板收购又称为融资胺收购，即收购方盎以目标公司的资板产作为担保向金傲融

7、机构取得大量肮资金，收购完成柏后对目标公司进氨行一系列改造、艾运营，使目标公澳司的价值得以提哎升，利用企业产埃生的现金流来偿耙还债务，最后通拔过再次卖出，获罢得股权增值的收翱益。昂（3）阿财务困境基金氨：是指专门投资癌于面临破产、重背组、贱价出售或凹其他财务困境的肮公司的基金。基袄金致力于通过加拔强管理、资产重板组等手段帮助企背业摆脱困局、重吧获新生，这也是斑该类基金获得价坝值增值的关键。傲（4）矮房地产PE翱：房地产PE从版机构投资者中融懊资，投资于住房颁、商业地产、厂芭房、物业等房地懊产资产。除了资隘金募集渠道上的癌差别外，房地产挨PE与公募的房癌地产信托投资基扒金（REITs八）不同的是

8、，P按E更看中项目的稗成长性，而RE案ITs则倾向于绊投资具有稳定预班期现金流的项目把。艾（5）罢组合基金隘：又称基金的基凹金，这些基金并吧不直接投资于金癌融产品或企业，拌而是投资于其他蔼的基金中，例如凹共同基金的组合艾基金、对冲基金半的组合基金、私暗募股权投资基金袄的组合基金等。扮从最初的VC发捌展至今，PE已爸经形成了形形色艾色的投资策略与爸存在形式，可以隘肯定的是，随着叭市场的进一步发氨展，企业对资金敖需求的多样化加艾深，更多创新型瓣的PE也会随之翱出现。芭今天和大家分享瓣的主要是私募股艾权投资基金的组爸合基金。癌私募股权基金的拌特点：伴 把（1）唉积极参与被控企百业的经营管理办传统的证

9、券投资扮基金所遵循的投爸资理念是发现价哀值，其获得收益柏的多少主要取决八于所选择的股票挨及其进场时机，埃基金经理人的职澳责是找到价值暂板时被低估或具有拜长期成长性的股绊票及其组合，从奥而分享公司股价凹成长的收益，但霸一般对公司的运半营不发表意见，搬甚至不参加公司颁的董事会或股东凹代表大会。八与此不同，私募胺股权投资基金则拔崇尚创造价值，芭积极地参与到被八投资企业的经营跋管理中，通过组芭建新的领导班子俺、完善公司治理把结构、对目标公霸司进行战略性重绊组等，帮助企业邦获得长期的价值罢增值，充分利用暗基金本身的强大捌人脉与各种资源跋的现有网络，在暗多方面支持所投佰资企业。般（2）资金来源暗广八资金来

10、源主要有奥养老金、捐赠基绊金、保险公司、拔商业银行、高资扒本净值的个人或颁家族公司等。近袄年来，欧美的私八募股权基金资金敖来源呈现日益多稗元化的趋势，机熬构投资者为主，爸个人所占比例一岸般不超过巴10%翱。公司养老基金拜和公共养老基金罢是私募股权资本板最大的投资者，癌大约占了资本来扳源的懊40%扳败50%袄。美国、英国和皑法国的养老基金霸在私募股权资本澳市场的投资增长靶速度很快，在美拌国其势头己经超爱过了私有资本对按私募股权资本的般投资。蔼（3）挨投资期限长,流傲动性差熬私募股权投资基班金创造价值的投捌资理念决定了其芭资金不可能在短爱期内实现退出，背即使有PE在资邦金、管理、市场扮等多方面的支

11、持搬，被投资企业实班现价值增值或者爸运作上市也需要扒很长时间。资料坝表明，PE的投班资期限一般在5稗到7年;同时，拌因为PE的投资拔对象主要是非上版市企业股权,往阿往不存在公开的搬股权交易市场,板投资者大多只能爸通过协议转让股哀份,投资缺乏流扒动性。跋（4）氨高风险，高收益摆PE所投资的企安业,不论是处于案初创阶段的创业叭企业,还是需要板重组的大型企业拜,或者是处于急扒需资本快速发展巴的企业,都蕴涵艾着较大的风险。敖项目自身经营的板不确定性与PE安为完成投资所承霸担的高财务杠杆案都使得投资曝露岸在很大的风险中啊。对理性的投资霸者而言，承担高板风险必然要求项傲目有与之对应的疤高预期回报。事笆实上

12、，在一些项艾目中，PE确实稗可以获得十几倍搬甚至几十倍于初熬始投资的高额收败益，这样的案例佰经常见诸报端，拔并不罕见。如表版1所示，199斑0年1月20斑04年6月，P按E的年收益率远败高于同期的其他笆投资方式。但是哀应该清楚的是，拔PE行业本身的熬分化很严重，投背资的失败率极高稗，少数优秀的P埃E获得了绝大部案分收益。因此，盎能否将资金投给懊优秀的PE对投吧资者而言是一个碍重大考验。俺私募股权基金的熬市场结构：罢一、境外私募股翱权的过去、现在佰与将来俺1.1基本概况靶:凹私募柏股权投资最早产吧生于美国，在2半0世纪S0年代伴进入迅猛发展阶瓣段，1980一碍1982年美国办私募股权融资额碍达到

13、35亿，是败20世纪70年拜代的215倍，板1987年增长耙到178亿美元笆，2000年达背到 1773亿鞍美元。私募股权罢投融资同时期在挨欧洲也取得到了傲较快发展。全球邦私募股权融资经扒过20世纪90爸年代的发展，在昂2000年左右艾达到了一个高峰奥，总额达 19疤20亿美元。但笆是随着全球经济版的衰退和网络经版济泡沫的破灭，绊私募股权融资在皑欧美发达国家陷肮入低谷，接下来霸的两三年中迅速奥跌落至820亿翱美元。但作为一笆种新兴的投融资板体系，近几年来稗在亚洲地区私募案股权投资活动十敖分活跃。特别是盎自从2004年拌以来，随着亚洲把私募股权市场大佰规模发展，全球班私募股权投资又胺恢复了增长势

14、头佰。而中国则成为盎了这一轮私募股安权投资基金发展芭的重点对象市场坝。扳近年来，国际私澳募股权基金的发斑展已经成为国际坝金融的一大热点绊。据不完全统计耙，拌2005翱年全球私募股权拔基金共募集资金啊1730懊亿美元，稗2006敖年矮2150版亿美元，挨2007癌年凹7380颁亿美元翱，2008年更扮是达到了830靶0亿美元。资金稗主要来源于机构阿投资者，并且日翱益多元化，特别疤是一些养老金、氨捐赠基金、保险坝公司、商业银行霸和公司等机构投板资者，个人所占斑比例一般情况不败超过10%按。碍2006叭年全球的并购交爱易总额是般3.79扳万亿美元，比罢2005绊年增加了搬38%八，其中全球并购俺交易

15、中的盎20%癌、美国并购交易背中的懊27%百都是由私募股权霸基金来完成的。把美国私募股权基啊金占全年拌GDP癌的绊0.6%笆，欧洲为昂0.35%耙，日本为坝0.2%捌，目前在我国该坝比例还不到靶0.1%百。据清科集团的瓣研究数据显示，班中国私募股权市盎场日趋活跃。八2007稗年共有斑64颁支可投资亚洲市笆场（包括中国大罢陆地区）的私募蔼股权基金成功募暗集资金办355.84凹亿美元，较奥2006瓣年的傲141.96霸亿美元增长板150.7%隘。同时，私募股班权投资机构在中凹国大陆地区共投拔资了罢177矮个案例，整体投案资规模达阿128.18办亿美元。胺全球私募基金募敖资总量(亿美元凹)般2005

16、搬2006扮2007柏2008般1730胺2150般7380爱8300埃2006年私募按股权基金占全年斑GDP的比重跋美国奥欧洲俺日本昂中国安0.60%斑0.35%皑0.20%袄少于0.1%癌1.2 凹美国私募股权基摆金的发展历史和敖现状吧美国PE的发展啊历史大约可以分绊为以下四个阶段矮：哀第一阶段：启蒙把阶段:1946扮-1969。翱1946年,美板国研究和发展公啊司(Ameri氨can res叭earch a绊nd deve挨lopment邦 corpor安ation佰 败ARD)的成立胺,标志着有组织隘的专业化管理的拔风险投资开始崭扮露头角。美国三柏十年代以及四十把年代初期，社会皑对于新

17、公司的成安立比率偏低以及扒缺乏对风险企业肮提供长期融资的艾工具的担忧是A柏RD成立的主要靶原因。因此，A敖RD的创立者们矮希望通过ARD伴实现以下两个目捌标：一是为创业袄公司和小企业提绊供一种私下的融案资工具；二是不碍仅给创业公司提安供资金，还致力搬于提供目标公司瓣的管理水平。然哎而，在50年代暗，美国的风险投吧资产业还未形成凹一个真正意义上凹的行业，而只是邦个别的投资项目胺，对经济的影响凹力不大。195摆8年,美国通过傲小企业投资法(百Small b佰usiness哀 invest把ment ac拜t)支持小企业蔼投资公司(Sm颁all安 busine板ss inve板stment 肮com

18、pani瓣es，岸SBIC)。它百直接受美国小企般业管理局的管辖昂,并可从政府处埃获得低息贷款和岸税收优惠；相应巴的，它也受到一捌定的投资限制、爱这项政策在早期啊刺激了SBIC瓣的发展。到19霸63年,美国约吧有692家SB捌IC公司,筹集佰到的私人权益资半本为4.64亿澳美元。虽然SB凹IC发展迅速，爱然后其本身也是芭有一些重要的缺耙陷的：一是并非版所有的SBIC唉s都为新创风险邦企业提供融资。俺特别是利用政府叭优惠贷款来提供罢杠杆业务的SB笆IC是需要向政稗府支付大量利息昂的，因此它们更安偏爱于有着稳定佰现金流的公司；拔二是SBICs拔吸引了大量的个佰人投资者而非机暗构投资者。这些案个人投

19、资者并不斑真正理解私募股昂权投资的风险以芭及面临的困难；班三是最致命的一敖点是，SBIC胺s没有吸引到最斑优秀的投资经理百们的加入。自6昂0年代后期,S蔼BIC的数目和奥规模都减少了。霸到1977年,耙SBIC只有2疤76家。唉第二阶段:成长坝与挫折阶段：7挨0年代。靶有限合伙制（L艾imited 耙Partner半ship）的发奥明解决了SBI傲Cs的很多内在败缺陷，例如对投疤资限制的规避，傲对投资经理的激半励问题等。从1耙969年到19敖75年，大概2爱9家有限合伙制巴的私募股权基金扮得以建立，募集按了3.76亿美蔼元的资金。规范叭的，采取有限合绊伙制的风险资本鞍开始被认可为一埃个产业，而

20、全国搬风险资本协会（敖The Nat把ional V爱enture 艾Associa熬tion）也于碍1973年成立疤。百然而遗憾的是，办正当有限合伙制傲给PE产业带来背巨大生机时，P霸E产业却遇到了柏很多的麻烦。傲（1）埃70年代中期，柏IPO市场基本澳上已经不存在了肮，因此通过迅速按让小企业上市套般现获利的好日子疤已经一去不复返阿了阿；（2）百经济的衰退以及半孱弱的股票市场伴影响了公司的投拔资以及收购活动傲，使得通过收购败退出私募股权的盎方法也行不通了芭；（3）八税收的不利抑制碍了企业家从事创般业的激情。结果岸就是，70年代拜很少的初创企业扳得到了融资。绊然而，正因为得唉到融资的企业非矮常

21、少，结果这些盎企业得到了有经摆验的风险投资者肮更多的关注，产芭生了非常高的收拜益。这一高收益熬引发了80年代颁PE行业的爆炸翱性增长。到了1碍977年，公众捌的注意力再一次吧聚焦于风险企业般缺乏融资的担忧白。政府以及相关哀部门出台了一些哎有利政策，刺激翱了PE市场的再靶度繁荣。其中具蔼有重要意义的政般策有：（1）1拔979年,劳工白部修改了雇员退碍休收入保险法案鞍(ERISA)爸中关于敖“哀谨慎人案”安的规定,允许养版老基金在不影响八整个投资组合的版安全时,可投资拌于小的或新兴的昂企业中。这使得靶养老基金逐渐成吧为风险资本的重摆要来源。在19柏76年跋隘1978年,获埃得的养老基金平熬均每年不

22、足50挨0万美元。但在疤1979年的前叭6个月就获得5艾000万美元的颁养老基金。（2佰）1980年,蔼国会解决了普通碍合伙人作为投资扳顾问的登记问题翱。不再要求风险皑基金的管理人按版投资顾问法的规翱定进行登记,这摆使得普通合伙人般可获得同经营业芭绩相联系的酬金阿。（3）税收的哎优惠。1978半年,国会将资本傲所得税由49%安调到28%。1懊982年,又将柏税率调到20%绊,风险资本额由霸此增加1812柏亿美元。198奥1年国会通过股氨票期权法,允许氨实现股票期权时安不必纳税,可在邦股票被出售时才安交所得税。瓣第三阶段：爆炸办性增长阶段：8般0年代与90年安代。捌有限合伙制的发白明以及众多有利

23、隘的政策出台大大哎促进了PE产业埃的发展。从19拜80年到198爱2年，PE新筹挨金额超过35亿凹美元，是整个7埃0年代新筹金额按的2.5倍之多矮。而在之后的三懊年间，新筹金额败增加到每年超过扮40亿美元。相板对于风险资本的吧稳定增长，非风巴险资本的增长则扳显得更加突出，芭尤其值得一提的熬是，主要投资于扮IT产业的风险昂投资基金（VC伴）推动着IT股敖票屡创新高，到扒2000年，风熬险公司能以10袄0倍甚至更高的袄市盈率上市，甚捌至没有利润的公拌司也能以高价上懊市。尽管互联网罢是一个重要的现昂象，带来了全球背性的生产力提高唉，但随之而来的鞍却是泡沫。纳斯班达克泡沫在20敖00年破裂，指翱数从5

24、400点肮跌落到1000芭点左右。VC叭在这次泡沫破裂霸中遭受重创扳。扮第四阶段：重新哎崛起阶段：20背01年至今。案2001年之后唉，PE的发展重胺新加速。近5年瓣来,美国私募股盎权投资基金总额瓣增长了近100袄%。2006年翱,全球由私募基傲金主导的并购额耙达到7 374佰亿美元,超过了肮2005年的2澳倍,占所有并购把总额的18%。俺2006年,美凹国三大证交所(矮纽约证交所、纳板斯达克和美国证隘交所)公开发行八股票的筹资总额版为1 540亿俺美元,而通过所爱谓昂144A胺条款私募发行股斑票的筹资总额高巴达1 620亿般美元。2007皑年上半年,全球把私募股权基金共盎筹集2 400拌亿美

25、元资金,预拔计全年将超过上芭年的4 590芭亿美元。而19扳91年,整个行拔业的筹资总额仅跋为100亿美元安。柏1.3盎美国私募股权基疤金的盈利模式与邦退出机制办（1）基金的盈佰利模式俺对PE而言，主澳要从以下四个方凹面获得盈利,分百别为:资本利得笆、股息资本重构癌、管理费、业绩按提成。其中资本吧利得和股息资本颁重构是对基金本拜身而言，其他两按方面收益是对基氨金的管理者而言昂。埃靶资本利得胺是指低买高卖资摆产(如股票、债斑券、贵金属和房澳地产等)所获得白的差价收益。这般里指PE退出项挨目时所持有权益隘的卖出价与投资板权益时的买入价八之差。是基金最鞍重要的盈利来源肮，也是评判一支傲基金盈利能力最

26、扳直观的指标；傲斑股息资本重构巴（Divide版nd Reca按pitaliz八ation）是背指企业通过承担爱债务向外融资，案利用融资所获得绊的资金向股东支懊付股息，导致企捌业资本结构的调哎整；捌背管理费氨，一方面，为维版持基金的日常运岸作和人员费用支爱出，基金管理人癌会按照该基金总版额的一定比例定八期提取管理费，氨一般在2到4傲之间。另一方拌面，PE在收购袄目标企业后，会袄对该企业收取一爱定费用，作为管般理企业的报酬；邦拌业绩提成半,癌指当基金的净资埃产收益率达到一敖个约定指标时，澳基金要把现金分坝红总量计提一定澳比例，奖励给基百金管理人。一般鞍最低为收益的2柏0%作为基金管爱理人的分红，

27、如暗果收益率超过约啊定指标时，其获颁得的分红比例会跋更高。巴（2）基金的退懊出机制艾PE的退出主要板存在以下五种形隘式，分别为公开爸上市、并购、股白权回购（包括管瓣理层收购）、破叭产清算和次级市耙场出售。邦表31为20扮03年美国PE芭在不同行业的退奥出渠道分布。柏1.4哎美国矮私募股权基金奥的发展般历史的埃借鉴意义：凹（1）创业风险凹投资对经济发展哀和技术创新具有板重要的推动作用芭根据美国风险投霸资协会（NVC哀A）的研究，创安业风险投资的投凹入产出比例是1爱：11的关系，拌对经济发展的贡安献很大。自19跋70年以来，创敖业风险投资的资靶本总量只占整个罢社会投资总量的白1%不到，但凡隘是接受

28、创业风险啊投资而至今还存隘活的企业，它们般的产出占国民生暗产总值的比例高班达11%。在经稗营机制上，创业般风险投资在提供笆资金时，往往采昂取多家持股的股矮权结构，提高了肮资金使用效率，班优于单个法人持叭股的股权结构。袄同时，创业风险版投资公司提供专巴家型的管理模式隘给企业，帮助他背们更好的经营发斑展，这是创业风氨险投资优于传统奥融资方式的重要搬原因。般（2）退出市场拜极其重要瓣私募股权投资基哀金的发展离不开哎退出渠道的发展罢，没有完善的退哎出渠道，私募股哀权投资将受到极芭大的限制。美国盎创业风险投资业扒的发展，特别是霸其在新经济和新绊科技领域的成就搬，与其创业风险袄投资机制的完善矮和便利的市场

29、退笆出机制有着密不俺可分的关系。创班业风险投资能否碍使创业企业家收叭益，关键是看投扳资基金能否顺利哎退出。纳斯达克伴的诞生为创业企氨业家提供了这样把一种渠道，同时癌推动着美国的经柏济发展且改变了百美国人的工作方盎式、思维方式和敖生活方式。在纳斑斯达克上市的公斑司不仅是实体经矮济的领导者，还败代表着未来经济叭。叭（3）法律和政肮府的支持耙从美国的小企业版投资法案、税收阿政策，我们都能案够看到法律和政矮府的支持在私募碍股权投资业发展瓣方面起到的举足癌轻重的作用。1百950年代以来俺，由于美国政府安对创业风险投资般采取了积极的鼓伴励和扶植政策，百直接刺激了美国笆创业风险投资的蔼蓬勃发展。在我邦国，私

30、募股权投阿资还是个新兴的邦行业，相关的法暗律还不够完善，扮政府对此的职能半定位还不够明确凹，政府应尽快完扳善各项法律法规氨，使私募股权投袄资基金的设立和柏运作有法可依。懊（4）私募股权霸投资有周期性按从美国私募股权碍投资的发展历程伴来看，私募股权氨投资存在着一定熬的周期性，它与背股票市场的兴衰扮及周边经济状态奥都存在着一定的搬关联。1990按年代以后，由于昂美国新经济和高捌新技术产业迅速班发展的带动，创伴业风险投资有了暗飞速的发展。融疤资总额从199拔5年的82.2鞍亿美元迅猛增长安至2000年的般901亿美元，般平均年增长幅度搬达63.04%矮。2001年，熬“瓣泡沫经济安”吧给美国经济带来

31、坝了重要影响，私背募股权投资各方巴面都有所降低，叭其中创业风险投隘资每季度平均投爱入的资金仅仅4傲0亿美元，只有跋全盛时期的1/拜6班昂1/7。我国在败发展私募股权投邦资基金时，应该蔼充分考虑到这种疤周期性。唉（5）专业人才班的培养埃创业风险投资主巴客观诸多因素的邦组合中，最重要澳的是人的资源。百从美国私募股权颁投资的发展可以吧看出，其对专业败人才的素质要求巴很高并有特殊性败，他们往往是集按专业知识与投资板意识于一身，又柏具有资本市场实靶践经验的复合型爸专业人才。在我叭国，由于传统教暗育体制的制约，佰这类复合型人才疤十分缺乏，因此败，我们应改变教胺育体系，并通过百各种渠道和传播耙媒体进行教育宣

32、吧传，培养私募股暗权投资观念。总办之，我们要通过班各种可能的途径斑，提高私募股权扒投资行业的整体爱人才素质，解决熬制约私募股权投把资实业发展的人笆才瓶颈问题。拔二、境内私募股柏权的昨天、今天稗与明天拜2.1 熬中国私募股权基鞍金的发展历史：拔我国境内私募股霸权业务最早起源罢与芭20搬世纪9俺0把年代，以创业投百资的形式出现，鞍直到佰2004 唉年才出现并购类吧的基金投资背基。其发展可以矮分为三个阶段。盎第一波投资浪潮斑在按1992埃年前后岸。1992年前艾后般大量海外投资基巴金第一次涌入中吧国。比如，航天班部等很多部委的隘下属企业急缺资把金，因此海外投疤资基金大多与中佰国各部委合作，版如北方工

33、业与嘉疤陵合作。但后来绊由于体制没有理哎顺，很难找到外叭资眼中的好项目白，而且当时既少哎有海外上市又不笆能国内全流通退班出，外资投资后俺找不到出路，加办之行政干预等原胺因，导致投资基佰金第一次进入中把国以全面失败告把终，这些基金大敖多在霸1997敖年之前撤出或解鞍散。斑1999伴年是第二波投资般浪潮，大量投资隘投向中国互联网癌行业。前期小笔埃投资的投资家们矮从中国获得了收氨益；同时，在硅暗谷模式的影响下岸，各地政府开始挨成立地方性创业颁投资公司以扶持埃本地项目（以深拜创投为代表），跋但由于中小企业安板没有建立，退挨出渠道仍不够畅傲通，一大批投资扳企业无法收回投背资而倒闭。耙2004年起形俺成第

34、三波浪潮。昂2004熬年癌6伴月，新桥资本以阿12坝.35凹亿元的价格收购胺深圳发展银行案17.89%耙的股权，这是国芭际并购基金在中板国的第一起重大胺案例。私募股权癌行业进入了新的懊发展时期，形成熬了第三次投资浪搬潮。从发展规模颁和数量来看，本把轮发展规模和数癌量都超过了以前拜任何时期，仅阿2006霸年中国市场私募摆股权投资就超过瓣了疤117半亿美元，坝2007八年第一、二季度肮也分别实现募资暗75.64阿亿美元和盎57.90鞍亿美元，可见中爸国私募股权资本办市场已经进入了皑稳定加速的发展爱阶段。阿成功案例不断涌爱现：凯雷投资携哀程网获得了阿12.5按倍回报；摩根、胺鼎晖、英联投资蔼蒙牛，三

35、年获利扳26懊亿港元。啊自笆2007 熬年二季度以来进鞍入爆发了募资热俺潮，俺2008 办年第二季度更是奥达到了创纪录的背42 盎支新基金和鞍30.38 哀亿美元新增资本挨量；但由于随之搬而来的国际金融奥危机的加剧深化肮和世界经济的增八速放缓，全球伴LP拔管理的资产缩水柏，使其投资策略百趋向保守，中国癌创投市场募资也办开始大幅回落；败进入阿2009 哀年，在政府四万颁亿经济刺激计划哎的影响下中国经鞍济逐步向好，加阿之本土邦LP伴队伍加速扩容，阿政府引导多方面跋资金进入创投市拜场等原因，募集哎出现回暖迹象，般各季度的募资情颁况持续升温，新爱募基金数和新增跋资本量都保持了埃相对稳定的增长拌。版2.

36、2 邦中国私募股权基安金的发展现状：八我国私募股权基凹金起步较晚，但败发展速度很快。扮首先，规模日益凹壮大。据清科集败团最新发布的跋2008年中国拔私募股权年度研版究报告称，中凹国仍是亚洲最活霸跃的私募股权投碍资市场之一，2肮008年共有5拜1只可投资亚洲颁市场的私募股权翱基金，成功募集拔资金611.5颁4亿美元，比2皑007年高出7熬1.9%。同期埃，私募股权投资唉机构在中国内地背共投资155个唉案例，投资总额办达96.06亿袄美元。其次，法哎律逐步健全。疤合伙企业法的疤修订、创投基金瓣相关法律的制订板等都为私募股权袄基金的发展发挥捌了推动作用，促八使我国私募股权白基金迅速发展壮胺大。再次，

37、政策耙不断倾斜。社保啊等机构资金陆续笆获准进行股权投案资，多类金融资案本获准涉足股权暗投资领域，使私啊募股权基金的资坝金来源大为拓宽巴。比如2008捌年4月，全国社伴保基金获准自主巴投资经发改委批笆准的产业基金和百在发改委备案的凹市场化股权投资爱基金，可投资金疤额近500亿元绊；11月,保险按机构获得国务院安批准投资未上市坝企业股权，将稳翱妥开展保险资金拌投资金融企业和版其他优质企业股哎权试点，支持产版业调整和企业改扳革。昂作为私募股权投俺资基金重要组成瓣部分的创业风险懊投资基金（风险俺投资基金）在国懊内发展迅速，在爸私募股权投资基氨金中，创业风险瓣投资基金和房地安产投资基金成了瓣绝对的主体。

38、其坝他类型的私募基扒金，如基础设施吧建设基金、重组吧基金还不多见。吧下面将分析一下绊私募股权投资基碍金的重要组成部傲分案艾风险投资基金在叭我国的发展现状柏。邦2.2.1哎 笆风险投资总量分败析靶2008年，随伴着美国次贷金融笆危机的逐步深化澳，各国经济增速爸放缓，股市持续疤下跌，对风险投霸资行业的发展造凹成了一定影响。半但出于对中国经柏济前景的看好，碍加之国家各项政坝策的推动以及斑关于创业投资引按导基金规范设立版与运作的指导意俺见的出台，中碍国风险投资行业疤仍保持了良好的半发展态势。20板08年风险投资昂金额为339.八54亿元人民币坝，全年共投资了肮506个项目，唉投资金额和数量挨与2007

39、年相案比均有所下降(绊见图)。稗2.2.2袄 爱风险资本地区分捌布分析跋截至2008年白底，风险资本量懊的82.96%白集中于北京、上疤海和深圳三个地啊区。北京地区风胺险资本总量继续蔼保持领先地位，岸但占全国风险资哎本总量的比例有扮所下降，由20翱07年的40.啊2%下降到20隘08年的39.澳60%。深圳地捌区2008年的安风险资本量仅次背于北京，占全国隘资本总量的26凹.17%。昂2.2.3耙 癌风险资本的来源搬分析熬2008年，政吧府创投引导基金爱的杠杆效应逐步疤显现，加之全国胺社保基金等多类跋金融资本获准自芭主进行股权投资巴，使本土机构融柏资渠道大为拓宽邦，带动人民币基鞍金强势崛起。截

40、昂至2008年底埃，在提供资本来扮源信息的949挨.93亿元风险班资本中，来自海稗外的资本比例为八49.38%，柏与2007、2颁006年相比有半所减少，而来自百内地的资本比例斑为50.62%把，与2007年熬相比有所增加（佰见表）。扒（1）中国内地挨风险资本来源细伴分结构分析蔼在对来源于中国霸内地的风险资本罢进行分析后可以办看出，来源于个捌人的风险资本有凹所提高，从20摆07年的10.敖46%提高到1挨9.28%；政澳府资金由200胺7年的24.1袄3%增加到25扳.24%；金融癌机构由2007捌年的7.88%爸增加到10.6疤5%，来源于企按业的风险资本有办大幅度的降低。搬具体见图14。蔼

41、（2）海外风险靶资本源细分结构扒分析跋考察来源于海外敖的风险资本可以安看出，海外机构疤投资者、LP基氨金和个人是风险扒资本的三个主要巴来源，合计比例搬为97.28%百。其中，有61氨.57%的资金班来源于海外机构埃投资者，较20凹07年略有减少岸；而来源于LP澳基金和海外个人搬的风险资本分别芭占20.25%摆、15.46%爱，均高于200疤7年的水平。傲2.2.4蔼 傲退出特征分析俺在列明退出方式傲的退出项目中，半上市方式退出的蔼有18个，占项熬目数量的23.胺28%，股权转阿让的半有58个，占7翱5.32%，清白算的仅有1个，般占1.30%。安上市交易的项目背数比例与200瓣7年相比大幅降暗

42、低，而股权转让百方式退出的项目巴数比例与200白7年的53.8氨5%相比增长近疤22个百分点，俺见图。懊在58项以股权柏转让方式退出的阿项目中，原股东蔼回购项目比例以拌41.38%居癌首位，转让给其澳他投资机构和管芭理层收购以22伴.41%和13八.79%的比例阿列居第二、第三艾位（见图）。癌2008年度共板有40个有风险绊投资背景的企业叭实现了IPO，安分布在纳斯达克版、深交所、上交拜所、新加坡交易耙所以及香港证券百交易所等资本市拜场，融资额到达把207.71亿伴元，平均融资额叭为5.19亿元败。爸在40个IPO八企业中，传统行哀业以17家的数隘量占据了42.柏5%的席位，能捌源环保行业则紧

43、芭随其后，以5家背的数量占据了1瓣2.5%的席位八。具体行业分布暗情况见图。三、启示录皑3.1 拜缘起与典型案例板资金需求与资金埃供给的矛盾是私碍募股权基金出现岸的根本原因。翱美国私募股权投按资基金的起源可懊以追溯至19世搬纪末20芭世纪初。在第二把次工业革命的推扳动下，生产力狂案飙式发展，经济凹繁荣，社会财富颁大量增加，许多把家庭和组织拥有敖了大量闲置资金把，需要专业人士啊管理这些资金，半以期保值增值。熬在19世纪末2傲0世纪初，像P拔hippes、佰Rockefe俺llers、V疤anderbi矮lts以及Wh绊itneys这巴些富有的家庭投隘资了许多新兴企敖业，包括AT&哎T、Easte

44、巴rn Airl吧ines公司以瓣及Mc Don敖ald Dou霸glas的前身肮。傲起初，这类投资靶是由投资者个人爸独立决策的，并癌没有设立专门的澳机构。后来这些坝家族或个人开始暗聘用优秀的外部艾人士代为选择、鞍管理这些投资。氨在20世纪30拔年代和40年代吧早期，美国的许挨多新兴企业由于办规模小，产品和斑市场的不成熟而靶无法通过传统的佰融资渠道如银行摆、保险公司等进挨行融资，使其进唉一步发展遇到了吧很大的阻碍，而拌这些企业开拓的霸新技术和新产品佰对美国新一轮的哎经济增长而言意靶义重大，如没有哀适当的融资机制摆解决其资金不足百问题，则无疑对癌美国经济的未来阿发展十分不利。碍其时，人们对新搬企

45、业不足和小企哎业缺乏长期资金碍支持普遍表示担挨忧。扮同样，正处于逆胺境中需要重组的扳企业也会发现外敖部融资比较困难按。私募股权资本败的投资机构就为白这些高风险、并唉存在高收益的项叭目提供资本，他败们通过在做出投摆资决策前实施仔矮细的审慎调查以熬及在投资后保持扮有力的形象里来懊保护自己的权益摆价值。扳典型的情况是，胺私募股权投资者熬并不是主要自己班投资，而是通过拔其他机构和个人案融资组成私募股啊权基金。大型的氨机构投资者，比按如养老基金，往稗往希望在其投资吧组合里包括一些百像私募股权资本拜这样的流动性差袄的长期投资，而皑大型的机构投资伴者往往既没有人霸力也没有专把长斑即没有能力自己阿完成这类的投

46、资岸。典型案例1：盎首个具有现代意芭义的风险投资公百司-ARD按具有现代意义的绊PE是在二战之氨后以风险投资公傲司的形式在美国靶出现的。194叭6年，由美国波凹士顿联邦储备银班行行长弗兰德斯巴和哈佛商学院教办授多里奥特及一百些企业家发起成埃立了美国研究发爸展公司(Ame拌rican R昂esearch拌 and De敖velopme斑nt Corp肮oration扳简称ARD)，般开创了现代私募艾股权投资业的先邦河。叭在当时的美国，懊新企业和小企业百的投资者主要是唉富裕的家庭和个版人，但大部分的昂财富却掌握在金挨融机构手中。板于是，ARD的白创建者们希望建昂立一个专业的投拌资机构，从金融吧机构

47、手中募得大把量资金，投资于唉新企业和小企业耙。同时，他们还袄希望在为这些企哀业提供资金的同摆时，提供管理方唉面的帮助。这在昂当时是一个天才暗而大胆的想法，捌但ARD并未如蔼愿以偿的得到众颁多机构投资者的昂青睐。其最初5芭00万美元的融班资计划只完成了蔼350万美元，颁后期的融资也并碍不顺利。195邦1年公司上市后拌，股价表现也很阿不理想，无法从蔼股市募得新资金挨，甚至要靠出售蔼持有的项目权益盎来获得流动性。瓣尽管在其作为独拔立投资公司的2俺5年间，为投资耙者带来了15.跋8的年复合收邦益率（即年复利八计算的收益率）凹，但主要的投资芭收益仅来自于一靶个投资项目。1凹957年，AR绊D向数字设备公

48、皑司（Digit暗al Equi哀pment C叭orporat耙ion简称DE芭C）提供了7万疤美元的风险资本疤，这笔投资后来哎增值到3.35啊亿美元，增长了澳5000多倍，疤正是这笔成功的爸投资极大地提高澳了ARD公司在爸其存续期内的年颁平均收益率。典型案例2：靶美国风险投资的把发端：J.H.盎 惠特尼公司扒惠特尼公司主要矮创始人决定用私艾人风险投资公司八来描述他们自己颁。惠特尼公司是俺美国历史上风险皑投资制度化探索皑的先锋。邦1946年2月白，约翰.海（乔艾克）.惠特尼创按立了风险投资基拔金机构J.H.扒惠特尼公司，这唉家公司无可争议邦地开创了美国私捌募风险资本投资罢。那时候，惠特背尼被

49、认为是全美叭最富有的人。惠吧特尼首先提出了邦私人合伙聚集资扒本进行风险投资半的创意，但是由颁作为经营伙伴的般贝努.施密特具爱体操作，这一实案施过程成为了那昂一时代风险资本叭业中最有意义的傲事件。隘公司的使命宣言伴：我们将投资于奥那些我们认为能熬够取得成功的公芭司，我们回全心八全意接受企业管稗理层和其经营目碍标，并与他们一邦同愉快的工作。坝在我们获得成功捌之日，我们将为百管理层业绩而骄伴傲。挨在后续的几十年稗中，公司经历了按重大的转变耙懊投资新兴企业、靶扶持技术重组以癌及进行公司并购扳。今天的惠特尼吧公司已经成为一半个多样化基金，稗不仅投资于成熟氨公司，也投资于埃新兴企业，始终艾是行业内最有影败

50、响的投资基金之疤一。创意:板第二次世界大战氨期间，乔克.惠柏特尼思考了很多拔战后如何有所作袄为的问题。当时笆，他很幸运的继摆承了一笔遗产，凹希望尽可能的利扮用他的时间和财巴富。敖他发现了这样一鞍种怪现象：在经板济领域中缺乏有靶组织的资金来源皑去资助那些有着芭远大前景而同事佰又有风险的新创熬意、新设想。即埃使企业创造了有八价值的建议，无凹论是商业银行还肮是投资银行都不懊提供这样的资金案支持，只能将企败业家连同其创意拔一起埋没。矮1946年2月挨1日澳，J.H.惠特百尼公司开业，风稗险资本诞生。成功的运作:艾公司的第一项投办资是斯宾塞化学摆公司。斯宾塞拥板有一家战后遗留吧的军工厂，战争啊期间经营弹

51、药。般战后，肯尼斯希绊望把产品转为硝案酸铵花费。肯尼哎斯找到纽约第一邦国家银行购买农邦作物，但是银行颁要求他投资15阿0万美元作为生柏产资本。于是，芭他来带惠特尼公搬司寻求资助。惠盎特尼公司提供了白150万美元，埃其中125万作邦为优先股，25稗万作为资产净值唉的1/3，斯宾俺塞拥有资产的另背外2/3。战后盎，美国农业迅速扳发展，化肥生意澳兴旺发达。第一隘年还没有结束，艾公司的优先股就罢获得了丰厚的汇隘报，作为资产净唉值的25万美元扒在价值上远远高扮于注册资本。从扒此以后，惠特尼背公司再也不必为伴资本担心。叭3.2 坝发展与制度变迁矮3.2.1胺 美国私募股权耙基金的制度变迁巴:熬（1）白私募

52、股权基金组百织形式拌的创新阿目前开展私募股吧权投资活动的基般金主要采取三种耙组织形式，分别昂为：有限合伙制袄、公司制和信托吧制。笆美国早期的私募柏股权基金以公司蔼型为主。195笆8年，为了给技盎术创新型企业融耙通资金，美国国癌会通过了中小企吧业投资法案 矮 (Small扳 Busine搬ss Inve靶stment 氨Act)，建立颁了投资中小企业靶的投资公司制度氨，很大程度上促皑进了美国私募股坝权投资基金的发版展。60年代建斑立的股权基金主笆要以公司型为主癌。袄60年代末，为啊了规避和解决美岸国投资公司法规爱中管理者不能参鞍与股票期权和其败他形式的基于业扒绩分配的问题，叭有限合伙制开始背兴起

53、。从196凹9年到1975邦年间，大约有2罢9家有限合伙企捌业成立并共募集靶了3.76亿美碍金，有限合伙制肮风险投资逐渐开斑始成为一个产业盎。稗现今有限合伙型叭成为美国私募股霸权基金的主流，把美国80%的私鞍募股权基金是有办限合伙制。敖采用有限合伙制凹这种形式的PE白由普通合伙人（颁GP）和有限合八伙人（LP）组跋成，普通合伙人白由拥有丰富经验哎与资源的基金经巴理担任，负责资皑金的运营、项目耙的选择与管理等拌，对基金债务承笆担无限连带责任柏。另外，为约束隘GP的行为，合啊伙契约中一般要爱求GP承担一部爱分的资金投入，癌一般占基金总额爸的1。有限合哎伙人即基金的投岸资者，其出资额翱一般占到基金总

54、芭额的99，不熬参与基金的运营胺与企业的管理，袄只以财务出资人叭的身份对基金起傲一定的监督作用哀，并以其认缴的爸出资额为限对基拜金债务承担有限蔼责任。盎由于基金管理人凹对基金公司债务半承担无限责任，肮这就对管理人形熬成了有力的约束盎，使基金管理者肮尽心全职地工作把以提高基金运作板效率。基金出资板人以出资认缴额半承担有限责任，摆有利于控制投资叭人的风险，保障捌投资者的利益。拔有限合伙制除了背这些优点外，最鞍重要的是可以避跋免双重纳税，保昂证基金管理者和翱投资者享受高额昂的回报。在美国胺的私募股权基金柏实践中，这种方胺式取得了极大成啊功，其他国家也俺开始仿效。英国板对合伙基金不征拌收公司税，且有案

55、限合伙基金成立伴较简单，所以英懊国的私募股权基埃金也多采用有限敖合伙制。蔼（2）隘对私募股权基金爱投资者的放松扒：败1973年，美搬国国家风险投资搬联合会成立。1敖978年，美国吧通过法案允许养拔老基金以有限合艾伙人的身份参与氨私募股权基金，班加快了美国私募坝股权基金的发展败步伐。英国也在肮20世纪70年氨代开始允许银行碍等金融机构投资氨私募股权基金，瓣欧洲其他各国相班继放松管制，允靶许银行和保险公疤司进入私募股权暗投资领域。埃（3） 稗税收政策的有利吧变更：百美国1969年跋资本利得税的提熬高和税收义务发霸生时间的改变，熬也成为风险投资翱减速发展的另一败原因。按1978年,国绊会将资本所得税

56、八由49%调到2敖8%。1982斑年,又将税率调凹到20%,风险八资本额由此增加白1812亿美元安。1981年国罢会通过股票期权笆法,允许实现股扒票期权时不必纳扒税,可在股票被癌出售时才交所得伴税。捌（4）宽松的监背管体制碍：埃美国的投资公伴司法涵盖了各按种公众集合投资疤形式，对它们的瓣动作提出了许多挨规范性要求（如肮信息披露义务）板。私募股权基金隘通常会根据白投资公司法办的豁免条款来设败立，因此他们的捌筹资对象便宜限唉于非公众的皑“佰合格投资者哎”瓣。除此之外，私把募股权基金通常昂会根据证券法芭和投资顾问阿法的豁免条款白来规避监管。因巴此私募股权基金白很大程度上游离靶于美国的金融监笆管体系之

57、外，与胺对冲基金类似。癌美国对私募基金佰的监管，重点是爸对投资者的规范案，包括对投资者八人数及投资者资案格的规定。如：阿美国的投资公板司法和证券隘法对私募的投拌资者作了严格的爱规定：个人投资阿者的年收入至少斑要在20万美元爸以上，或者包括澳配偶在内的收入阿高于30万美元扒，同时要拥有5办00万美元以上氨的资产；而机构澳投资者的门槛是袄净资产100万板美元以上。其次熬是对私募基金发奥行与广告的监管唉。养老金法案（癌ERISA）确八立了挨“稗谨慎投资者原则奥”芭，多数私募股权癌基金都接受养老哎金的投资，也受皑该法案管辖。为八合理规避监管，坝不少私募股权基百金将ERISA澳监管的投资者单柏列为一类，

58、为之爸设置专门投资结笆构。美国银行扒控股公司法，靶则将银行控股公懊司对单一私募股敖权基金的投资比爸例限制在25%奥以下（可行使投背票权的份额须低唉于5%）。坝3.2.2败 拜我国的有关私募巴股权基金的制度按：昂（1）瓣2006年，中暗国政府先后发布靶实施了一系列法伴规政策，对中国癌私募股权市场产败生重大影响。斑2006年9月搬8日半公布的外国投稗资者对上市公司懊战略投资管理办般法规定，外国俺投资者将可以有傲限制地对A股进捌行战略性投资，氨并在限售期后在奥二级市场卖出。耙中国大量优秀的扳A股上市公司对霸于外资私募股权败基金具有极大的熬吸引力，这一规埃定为海外私募股叭权基金投资A股板上市公司扫清了

59、碍道路，扩大了基邦金可投资的项目邦范围。新规发布奥后，已有一大批隘海外基金开始频颁频活跃于各地上败市公司，据清科安研究中心统计，背截至12月底，稗共有19家在大昂陆和香港上市的矮中国大陆企业获罢得了私募股权基扒金投资(PIP邦E)，融资27按.05亿美元，疤占年度私募股权邦投资额的20.凹8%。背此外，关于外懊国投资者并购境八内企业的规定把主要对外资并购蔼境内企业进行规瓣范，并加强了对奥涉及外资并购行矮业龙头企业或重吧点行业的监管和皑审查力度，严格拜限制了境内企业傲以红筹方式在海稗外上市的模式，奥对海外私募股权皑基金在中国的并矮购投资和今后海班外上市退出活动百都将造成了一定白障碍。般合伙企业法

60、捌的修订，增加了昂有限合伙制度，傲虽然不是这对私懊募股权及船业投邦资行业需求直接斑点明，但仍间接拌对我国私募股权霸基金按照有限合吧伙企业形式设立奥与运作提供了法绊律保障。中国本颁土私募股权投资艾能够采用有限合靶伙这一国际通行斑的私募基金形式把，避免了在公司肮制下的双重征税案，不仅大大提高办了私募股权投资稗的运作效率，而班且也拓宽了私募芭股权投资基金的奥募资渠道，将极哎大促进中国本土巴私募股权投资的百发展。奥（2）熬放松了机构投资半者对私募股权基摆金的投资限制伴社保等机构资金阿陆续获准进行股哎权投资，多类金绊融资本获准涉足背股权投资领域，皑使私募股权基金坝的资金来源大为蔼拓宽。摆如总规模200鞍