广东城投全梳

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250031 1、大湾区机遇为广东带来建设需求 4 HYPERLINK l _TOC_250030 粤港澳大湾区进一步凸显广东省城投配臵价值 4 HYPERLINK l _TOC_250029 广东省城投存量债整体扩容明显，客观上扩大了可选投资范围 5 HYPERLINK l _TOC_250028 获得专项债资金倾斜的区域和平台，更具投资价值 5 HYPERLINK l _TOC_250027 2、经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？ 7 HYPERLINK l _TOC_250026 全省情况 7 HYPERLINK l _TOC

2、_250025 各地市经济、财政、债务状况 9 HYPERLINK l _TOC_250024 人口及收入、土地、产业布局：区域未来潜力如何衡量？ 12 HYPERLINK l _TOC_250023 3、广东城投梳理及投资建议 18 HYPERLINK l _TOC_250022 广东省各地级市估值情况 18 HYPERLINK l _TOC_250021 省本级 18 HYPERLINK l _TOC_250020 深圳市 19 HYPERLINK l _TOC_250019 广州市 21 HYPERLINK l _TOC_250018 佛山市 23 HYPERLINK l _TOC_25

3、0017 东莞市 25 HYPERLINK l _TOC_250016 惠州市 26 HYPERLINK l _TOC_250015 珠海市 27 HYPERLINK l _TOC_250014 江门市 29 HYPERLINK l _TOC_250013 中山市 30 HYPERLINK l _TOC_250012 湛江市 32 HYPERLINK l _TOC_250011 汕头市 33 HYPERLINK l _TOC_250010 肇庆市 34 HYPERLINK l _TOC_250009 揭阳市 35 HYPERLINK l _TOC_250008 清远市 36 HYPERLINK

4、 l _TOC_250007 韶关市 37 HYPERLINK l _TOC_250006 阳江市 38 HYPERLINK l _TOC_250005 梅州市 39 HYPERLINK l _TOC_250004 汕尾市 40 HYPERLINK l _TOC_250003 河源市 41 HYPERLINK l _TOC_250002 投资建议 42 HYPERLINK l _TOC_250001 4、广东省城投打分模型及结果 43 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 45图表目录图表 1：粤港澳大湾区政策支持情况梳理 4图表 2：2019 下半年来，广东省城投债扩容提

5、速（亿元） 5图表 3：广东省 2019 年末各地级市城投有息债务相较 2018 年增量（亿元） 5图表 4：2019 & 2020 年广东省各地级市获得专项债资金情况（亿元） 6图表 5：2019 & 2020 年广东省各城投平台获得“粤港澳大湾区”相关专项债资金情况（亿元） 7图表 6：2019 年全国各地区 GDP 及增速情况（亿元） 8图表 7：2019 年全国各地区一般公共预算收入及增速、税收占比情况（亿元） 8 HYPERLINK / P.2图表 8：2019 年全国各地区经调整债务率及广义债务率情况 9图表 9：2019 年广东省各地级市经济财政指标情况（亿元，元/人） 10图表

6、 10：2019 年广东省各地级市金融资源分布情况 12图表 11：2019 年广东省各地级市常住人口增速及人均可支配收入（元/人） 13图表 12：广东省 2018-2020 年土地成交情况（变化为百分比） 14图表 13：2019 年广东省各地级市工业企业结构情况 16图表 14：2019 广东省各地级市规模以上工业增加值及增速（亿元） 17图表 15：广东省各地级市 2019 年三产占比情况 17图表 16：广州省各地级市平均估值情况（%） 18图表 17：广东省平台分布情况 19图表 18：2015 年以来深圳市城投净融资额（亿元） 20图表 19：深圳市平台分布情况 20图表 20：

7、2015 年以来广州市城投净融资额及私募债发行占比情况 21图表 21：广州市平台分布情况 22图表 22：2015 年以来佛山市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿元） 24图表 23：佛山市平台分布情况 24图表 24：2015 年以来东莞市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿元） 26图表 25：东莞市平台分布情况 26图表 26：2015 年以来惠州市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿元） 27图表 27：惠州市平台分布情况 27图表 28：2015 年以来珠海市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿元） 28图表 29：珠海市平台分布情况 28图表 30：2015 年以来江门市城投净

8、融资额及私募债发行占比情况 29图表 31：江门市平台分布情况 30图表 32：2015 年以来中山市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿元） 31图表 33：中山市平台分布情况 31图表 34：2015 年以来湛江市城投净融资额及私募债发行占比情况 32图表 35：湛江市平台分布情况 32图表 36：2015 年以来汕头市城投净融资额及私募债发行占比情况 33图表 37：汕头市平台分布情况 33图表 38：2015 年以来肇庆市净融资额情况（亿元） 34图表 39：肇庆市平台分布情况 34图表 40：2015 年以来揭阳市城投净融资额情况 35图表 41：揭阳市平台分布情况 36图表 42：

9、2015 年以来清远市城投净融资额及私募发行占比情况（亿元） 36图表 43：清远市平台分布情况 37图表 44：2015 年以来韶关市城投净融资额情况（亿元） 37图表 45：韶关市平台分布情况 38图表 46：2015 年以来阳江市城投净融资额情况（亿元） 38图表 47：阳江市平台分布情况 39图表 48：2015 年以来梅州市城投净融资额及私募发行占比情况（亿元） 39图表 49：梅州市市平台分布情况 40图表 50：2015 年以来汕尾市城投净融资额及私募债发行占比情况（亿元） 41图表 51：汕尾市平台分布情况 41图表 52：2015 年以来河源市城投净融资额及私募债发行占比情况

10、（亿元） 42图表 53：河源市平台分布情况 42 HYPERLINK / P.3图表 54：广东省城投平台打分排序前 15 名（亿元，%） 441、大湾区机遇为广东带来建设需求粤港澳大湾区进一步凸显广东省城投配臵价值粤港澳大湾区是我国开放程度最高，经济活力最强的区域之一，由广东省的广州、深圳、珠海、佛山、中山、东莞、江门、肇庆，及港澳两个特别行政区共同组成“9+2”城市群。在政策红利、地理位臵、金融与产业基础等多方面的利好因素之下，自 2015 年“粤港澳大湾区”概念首次正式提出至今，大湾区迅速实现了从成为国家战略至推进落地实施的阶段性进展，致力于打造“世界第四大湾区”。2018 年，大湾区

11、 GDP 突破十万亿元， 2019 年人均 GDP 达 16.15 万元。根据 2019 年国务院发布的粤港澳大湾区发展规划纲要，至 2035 年，大湾区在市场互联互通、区域协调发展、生态环境等方面的实力都将进一步增强，建成充满活力的国际一流湾区。图表 1：粤港澳大湾区政策支持情况梳理发布部门发布时间文件名称文件主要内容中共中央、国务院 2019.2粤港澳大湾区发展规划纲要香港、澳门在广东设立的研发机构按照与内地研发机构同等待遇原则，享受国家和广东省各项支持创新的政策；加快构建以广州、深圳为枢纽，高速公路、高速铁路和快速铁路等广东出省通道为骨干，连接泛珠三角区域和东盟国家的陆路国际大通道；支持

12、港澳参与广东出口食品农产品质量安全示范区和“信誉农场”建设；在广东为港澳投资者和相关从业人员提供一站式服务广东省财政厅2020.3区个人所得税优惠政策的通的税额部分，由珠三角九市人民政府给予财政补贴，该补贴免知征个人所得税广东省政府办公厅支持大湾区先行先试，优化环评分级分类管理，提升环评管理关于深化我省环境影响评2020.3质量和效能，并探索环评与排污许可深度融合，协同推进重大价制度改革的指导意见项目环评。人行、银保监会、证监会、国家外汇管理淡化粤港澳大湾区中内地与港澳的境内外制度差别，降低在私募股权、证券、银行、保险等投融资领域的境内外企业和金融关于金融支持粤港澳大湾2020.5机构的投融资

13、门槛 ；以成立广州期货交易所为代表，进一步局区建设的意见扩大内地与港澳的投资者和产品互认 ；通过发展金融科技，关于贯彻落实粤港澳大湾创新型医疗保险产品粤港澳养老服务合作，并将大力支持粤港澳保险机构合作开发议第4004 号（社会管理类 304号）提案答复的函2019.7广东省政府办公厅广东省人民政府关于政协鼓励境外投资者设立养老机构，境外投资者设立的非营利性养十三届全国委员会第二次会老机构与境内投资者享受同等优惠政策；下一步将进一步加强对在大湾区工作的境外高端人才和紧缺人才，其在珠三角九市缴纳的个人所得税已缴税额超过其应纳税所得额的 15%计算 HYPERLINK / P.4广东省自然资源厅 2

14、020.8关于明确港澳银行在大湾区内地九市办理不动产抵押进一步对接境内外金融业务和加强境内外监管信息交流 港澳银行凭经公证、转递的设立文件或注册证明作为身份证明材料，即可在内地九市办理不动产抵押登记。同一港澳银行在交上述材料同一不动产登记机构再次办理不动产抵押登记时，无需重复提登记有关事项的通知国务院常务会议2020.10-从 2020 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对在南沙自贸片区开展国际航运保险业务给予一定的税收优惠。对以珠三角 9事后报告制方式的实施细则负责人或者虽未担任相关职务但实际履行其职责的人员，实行行保险相关机构和高管准入2020.10广东省银保监会实

15、行事后报告制；在湾区内银行支行及以下分支机构担任主要关于简化粤港澳大湾区银银行在湾区内新设、更名、升格、终止支行及以下分支机构的，市 37 个港口为启运港、以南沙保税港区和前海保税港区为离境港的水运货物实行启运港退税政策，境内货物启运出口即可退税，减少企业资金占压成本资料来源：整理广东省城投存量债整体扩容明显，客观上扩大了可选投资范围粤港澳大湾区概念提出后，由于基建等方面的融资需求旺盛，广东省城投企业存量债扩容明显，这一趋势在 2019 年下半年开始尤其明显。2018 年年初广东省城投债余额刚刚突破 2000 亿元，2019 年年中缓慢增长至 2400 亿元，但随后一年半里存量债扩容明显提速，

16、至 2020 年年底已经接近 4000 亿元。从城投有息债务角度看，广东省 2019 年城投有息债务规模相较 2018 年增加 1500 亿左右，其中广东、珠海、深圳增长最多，分别增加了 526 亿元、352 亿元和 128 亿元。图表 2：2019 下半年来，广东省城投债扩容提速（亿元）图表 3：广东省 2019 年末各地级市城投有息债务相较 2018 年增量（亿元）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000600广 珠 深 惠 佛 东 江 湛 清 肇 河 阳 汕 揭 韶 汕 梅 中州 海 圳 州 山 莞 门 江 远 庆 源 江 尾 阳 关 头

17、州 山市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市50040030020010002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10-100资料来源：Wind，资料来源：Wind，获得专项债资金倾斜的区域和平台，更具投资价值 HYPERLINK / P.52019 年发布的粤港澳大湾区发展规划纲要则将粤港澳大湾区的构想推向了全面实施，其中明确提出“加快构建以广州、深圳为枢纽，高速公路、高速铁路和快速铁路等广东 HYPERLINK / P.6出省通道为骨

18、干，连接泛珠三角区域和东盟国家的陆路国际大通道”及“完善市政基础设施和公共服务设施”等多项支持政策，加速了广东省基建等方面的融资需求。因此我们认为，在国家在粤港澳大湾区有政策支持的背景下，获得专项债较多的地级市和城投有更好的投资价值。我们统计了明确用于支持“粤港澳”大湾区建设的专项债资金情况，具体来看，在地级市方面，2019 年和 2020 年，广东省下辖的 21 个地级市中，8 个获得了专项债资金支持，其中广州市获得的专项债资金总额为 659.3 亿元，远超广东省其他地级市，占比全省36.86%；佛山市获得的专项债资金也在 200 亿元以上；江门市获得的专项债资金较少，为 74.6 亿元。东

19、莞市、珠海市、肇庆市、惠州市和中山市所获资金均在 100 亿-200 亿之间，差异并不明显。在城投平台方面，2019 年和 2020 年，有 9 家广东省城投企业获得了专项资金支持。其中，市级平台广东地铁集团有限公司和惠州交通投资集团有限公司获得资金总额最高，分别为 68.23 亿元和 43.6 亿元；此外，市级平台广州环保投资集团有限公司和省级平台广东省铁路建设投资集团有限公司所获资金也在 5 亿元以上；其余平台所获资金相对较少。图表 4：2019 & 2020 年广东省各地级市获得专项债资金情况（亿元）2019专项债支持金额2020专项债支持金额7006005004003002001000

20、广州市佛山市东莞市珠海市肇庆市惠州市中山市江门市资料来源：Wind，图表 5：2019 & 2020 年广东省各城投平台获得“粤港澳大湾区”相关专项债资金情况（亿元）资金总额广州地铁集团有限公司市级广州市3,892.5707.868.23惠州市交通投资集团有限公司市级惠州市261.03643.6广州环保投资集团有限公司市级广州市130.01010.1广东省铁路建设投资集团有限公司省级广东省2,464.9102.28鹤山市公营资产经营有限公司区县级鹤山市109.717.24.9东莞市交通投资集团有限公司市级东莞市729.7271.8广州市水务投资集团有限公司市级广州市1,688.0311.1广州

21、市自来水有限公司市级广州市218.7170.9肇庆高新技术产肇庆市高新区建设投资开发有限公司国家级园区131.74.8 0.6业开发区企业名称行政级别具体区域总资产规模存量债余额2019&2020 HYPERLINK / P.7资料来源：WIind，2、经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？全省情况广东省位于中国南部，北接湖南和江西、东邻福建、南接南海、西连广西，是中国的南大门，也是南海航运的枢纽中心，拥有海陆兼备的优越区位。2014 年 12 月，国务院设立中国（广东）自由贸易试验区，致力于港澳台的深度融合。广东省下辖 21 个地级市、 65 个市辖区、20 个县级市、34 个

22、县、3 个自治县。广东是我国经济第一大省。2019 年，广东省实现 GDP107671.07 亿元，位于全国第一；人均GDP 为 94898 元/人，高于全国平均水平；GDP 增速达 6.20%，稍高于全国平均水平（6.1%），位居全国第 16。图表 6：2019 年全国各地区 GDP 及增速情况（亿元）120,000100,00080,00060,00040,00020,0000GDPGDP增速9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%广江山浙河四湖福湖上安北河陕辽江重云广内山贵天黑新吉甘海宁青西东苏东江南川北建南海徽京北西宁西庆南西蒙西州津龙疆林肃南夏海藏省省省省省省省省省市省市省省省省市省

23、资料来源：Wind，国民经济和社会发展统计公报，古省省市江省省省省省财政方面，广东省近年来财政收入结构较为稳健，财政规模持续增长，但增速略有下降。2019 年，广东省实现一般公共预算收入 12651.46 亿元，在全国位列第一，增速为 4.50%，较上年下降 3.4 个百分点，其中税收收入下降，在一般公共预算收入中占比为 79.54%，同比下降 0.96%，质量处于中等偏上水平；考虑一般公共预算支出后，财政自给率为 73.07%，位于全国第 3，自给率较高，财政平衡对上级政府支持和债务收入的依赖程度较低。图表 7：2019 年全国各地区一般公共预算收入及增速、税收占比情况（亿元）1400012

24、0001000080006000400020000一般公共预算收入一般公共预算收入增速（右轴）税收占比（右轴）广江上浙山北河河四湖安福湖辽江天山陕重云内广贵新黑吉甘海宁青西东苏海江东京南北川北徽建南宁西津西西庆南蒙西州疆龙林肃南夏海藏100%80%60%40%20%0%-20%省省市省省市省省省省省省省省省市省省市省古省资料来源：Wind，国民经济和社会发展统计公报，江省省省省省广东省债务情况如何？2019 年，广东省地方政府债务余额为 11956.64 亿元，债务规模仅次于江苏省、山东省、浙江省，位列全国第 4，高于平均水平。从狭义的经调整债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）来看：全

25、国狭义债务率超过 400%的省份有12 个，其中贵州省高达 724.9%，位居全国首位，同样高于位于西南地区的重庆市 HYPERLINK / P.8（648.2%）和四川省（613.5%），以及华东地区的江苏省（625.5%），这些地区债务率位列全国前四，均超过 600%。北京市和上海市分别为 187.5%和 47.7%，均在 200%以下。广东省较低，为 94.5%，海南省债务率为全国最低，仅为 12.0%。总体来看，广东省狭义债务率在全国处于低水平，整体债务风险低，债务负担轻。虽然地方政府债无信用风险，但这部分债务也会影响地方政府整体资金的腾挪，考虑到地方政府债偿债来源主要依靠再融资、一般

26、公共预算收入和政府性基金收入，因此我们利用（地方政府债务余额+发债城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）来衡量广义的区域债务率，广义债务率和狭义债务率排名总体趋势大致相同，全国广义债务率超过 400%的省份有 11 个，其中贵州省以 646.4%位居全国第 1，远超全国平均水平，甘肃省（598.3%）、云南省（532.5%）和青海省（528.1%）均超过 500%。广东省广义债务率为全国倒数第二，广义债务率为 127.4 %。图表 8：2019 年全国各地区经调整债务率及广义债务率情况800%700%600%500%400%300%200%100%0%2019经调整债务率2019

27、广义债务率（右轴）贵重江四甘天云湖湖陕江浙吉安广山河福青新宁西北黑河辽内山广上海州庆苏川肃津南南北西西江林徽西东南建海疆夏藏京龙北宁蒙西东海南700%600%500%400%300%200%100%0%省市省省省市省省省省省省省省省省省省市江省省古省省市省省资料来源：Wind，国民经济和社会发展统计公报，各地市经济、财政、债务状况从经济总量来看，深圳市和广州市经济实力稳居省内前二，2019 年 GDP 总量分别为 26927.09 亿元和 23628.60 亿元，二者合计占广东省经济总量的 50.0%，相较其他地级市优势明显。佛山市和东莞市整体经济实力相对较强，2019 年经济总量均在 500

28、0 亿以上。云浮市 2019 年 GDP 总量仅为 921.96 亿元，位列全省最后一名。其余地级市则均处于 1000-4200 亿元区间内。GDP 增速方面，2019 年广东省各地级市 GDP 增长较上年普遍有所放缓，阳江市增速表现突出，2019 年 GDP 增速以 8.2%位居全省第一，东莞市以 7.4%的增速紧随其后。河源市、潮州市、茂名市、江门市、惠州市、湛江市、梅州市、揭阳市和中山市 GDP 增速在省内相对较低，均不足 6%。其余地级市的 GDP 增速均在 6%-7%区间中。一般公共预算方面，深圳市和广州市实力远高于其他地级市，2019 年分别实现一般公共预算收入 3773.4 亿元

29、和 1697.2 亿元，佛山市、东莞市、惠州市、珠海市、中山市和江 HYPERLINK / P.9门市也相对较强，均在 250-740 亿之间。茂名市、汕头市、湛江市、清远市、肇庆市、韶关市、梅州市、河源市、揭阳市、阳江市、云浮市、潮州市和汕尾市财政实力较弱，一般公共预算收入不足 140 亿元。一般公共预算收入增速方面，2019 年广东省各地级市增速显著下降，汕尾市、湛江市和肇庆市 2019 一般公共预算收入增速排名前三位，分别为 9.31%、7.70%和 7.69%；梅州市、揭阳市、中山市一般公共预算收入增速均为负值，其中中山市降幅最大，为-10.10%。从税收收入占一般公共预算收入的比重来

30、看，东莞市、珠海市和深圳市财政收入质量较高，税收占比均在 80%以上，其余各地级市财政质量相对偏低。图表 9：2019 年广东省各地级市经济财政指标情况（亿元，元/人）地级市2019GDP2019GDP人均 GDP一般公共一般公共预税收收入税收收入/一般公共预算政府性基金增速预算收入算收入增速收入收入深圳市26927.096.70%2034893773.406.50%3067.9081.30%1005.7广州市23628.606.80%1564271697.204.00%1325.0078.07%1665.90佛山市10751.026.90%133850731.624.05%521.1171.

31、23%707.16东莞市9482.507.40%112507673.273.59%555.4682.50%442.79惠州市4177.414.20%86043400.862.00%292.6373.00%293.22珠海市3435.896.80%175533344.493.90%284.0182.44%433.67茂名市3252.344.30%51119139.882.80%73.7552.72%112.74江门市3146.644.30%68194256.805.30%174.3467.89%241.45中山市3101.101.20%92709283.40-10.10%208.0073.39%

32、101.80湛江市3064.724.00%41720131.267.70%92.1170.17%99.51汕头市2694.086.10%47669138.305.10%99.3071.80%174.10肇庆市2248.806.30%53936114.207.69%85.3774.75%94.50揭阳市2101.773.00%3447173.01-7.98%45.8462.79%65.61清远市1698.226.30%43770118.545.93%87.1073.48%100.13韶关市1318.416.00%43743101.056.70%58.6558.04%60.41阳江市1292.18

33、8.20%5041264.292.7%48.3975.27%50.3956梅州市1187.063.40%2709691.59-5.67%60.5866.14%79.33潮州市1080.945.00%4066448.011.40%31.6565.93%34.33汕尾市1080.306.70%3595842.459.31%26.0961.47%85.55河源市1080.035.50%3484277.470.70%50.5865.29%46.18云浮市921.966.10%3635460.484.92%37.8562.57%32.10资料来源：财政预决算报告， 注：肇庆市和河源市的政府性基金收入为市

34、本级各区域债务情况如何？从狭义的经调整债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）来看：广东省债务率超过 100%的地级市有 5 个，珠海市债务率 564.20%，在各地级市中排名第一，债务压力凸显，广州市（220.00%）、肇庆市（216.03%）、湛江市（122.99%）和梅州市（102.63%）债务率也属于较高水平。其他地级市狭义债务率均在 100%以下，债务负担相对较轻；其中茂名市、潮州市、云浮市 2019 狭义债务率为最低，为 0%。 HYPERLINK / P.10虽然地方政府债无信用风险，但这部分债务也会影响地方政府整体资金的腾挪，考虑到地方政府债偿债来源主要依靠再融资、一般公共

35、预算收入和政府性基金收入，因此我们利用（地方政府债务余额+发债城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）来衡量广义的区域债务。总体来看狭义债务率和广义债务率梯队排名具有一致性，但河源市、潮州市和云浮市系地方债务余额规模较大，或政府性基金收入较低的缘故，广义债务率较狭义债务率排名有所上升。图表 5：2019 年广东省各地级市经调整债务率及广义债务率情况（亿元）收入余额有息债务深圳市3773.401005.70430.271219.7832.33%34.53%广州市1697.201665.902714.903733.88220.00%191.75%佛山市731.62707.161388.

36、39376.3051.43%122.65%东莞市673.27442.79704.94271.7340.36%87.51%惠州市400.86293.22626.35145.6636.34%111.23%珠海市344.49433.67545.581943.62564.20%319.88%茂名市139.88112.74279.660.000.00%110.70%江门市256.80241.45449.97236.5892.13%137.79%中山市283.40101.80326.31171.8160.62%129.32%湛江市131.2699.51410.23161.44122.99%247.72%汕

37、头市138.30174.10285.8050.0036.15%107.49%肇庆市114.2094.50281.67246.70216.03%253.17%揭阳市73.0165.61253.9514.9820.51%194.00%清远市118.54100.13336.2444.9237.89%174.31%韶关市101.0560.41242.4620.1619.95%162.66%阳江市64.2950.3956205.1022.5835.12%198.52%梅州市91.5979.33311.6794.00102.63%237.35%潮州市48.0134.33168.330.000.00%204

38、.43%汕尾市42.4585.55206.0310.7825.39%169.38%河源市77.4746.18264.2321.2527.43%230.88%云浮市60.4832.10186.690.000.00%201.66%地级市一般公共预算政府性基金收入地方政府债务2019 发债城投狭义债务率广义债务率资料来源：wind，财政预决算报告，注：肇庆市和河源市的政府性基金收入为市本级资源禀赋的内涵较为丰富，我们从带动当地经济发展或对城投债务缓释有明显积极作用的角度展开，其中最主要的是金融资源。较强的金融资源尤其是银行资源有利于当地政府协调资金，同时在承接城投隐性债务臵换时更有优势。我们用金融机

39、构贷款余额来衡量金融资源的丰富程度。从总量上来看，深圳市和广州市金融机构人民币各项贷款余额位居前两位，分别为 59461.39 亿元和 47103.31 亿元，合计占全省 63.43%。佛山市（12175.18 亿元）和东莞市（10132.14 亿元）位居其后。云浮市、汕尾市、潮州市金融机构贷款余额居全省倒数，均不足 1000 亿元，其中，潮州市以 467.17 亿元位居全省最后一位。其余地级市则均处于 1000-7000 亿元区间中，分布较为密集。从发债城投有息债务/金融机构贷款余额的维度来看，整体上广东省的金融资源较为充足，除珠海市 HYPERLINK / P.11（30.57%）、肇庆市

40、（11.44%）外，其余地级市均不足 10%。图表 10：2019 年广东省各地级市金融资源分布情况700006000050000400003000020000100000金融机构贷款余额（亿元）城投有息债务/贷款余额35%30%25%20%15%10%5%0%茂 潮 云 揭 河名 州 浮 阳 源市 市 市 市 市韶 阳 深关 江 圳市 市 市汕 汕 清尾 头 远市 市 市惠 东 佛 中州 莞 山 山市 市 市 市湛 江 梅江 门 州市 市 市广 肇 珠州 庆 海市 市 市 HYPERLINK / P.12资料来源：统计公报，注：茂名市、潮州市、云浮市 2019 年无城投有息债务人口及收入、土

41、地、产业布局：区域未来潜力如何衡量？除了关注区域的当下实力之外，未来的发展潜力与持续性也是关注的要点，我们从以下三个维度进行衡量:1）人口及收入。人口的增长情况既反映了一个地区的综合吸引能力，人口提供的劳动供给与收入带来的消费支出，是经济长期增长的主要动力来源。我们用常住人口增长率与人均可支配收入来衡量。2）土地收入。土地收入既是一个地方政府财政收入的重要来源，客观上也能反映出地区招商引资实力和对外来人口的吸引程度。 3）产业布局。不同区域的产业布局和定位有所差异，产业结构的合理性与稳定性影响税收的可持续性，同时如果一家城投的业务属于当地重点支柱产业，那政府主观上可能更为重视，例如旅游业比重较

42、高地区的文旅类平台。人口角度，从总体上看各个地市之间差异明显但也有例外。具体来看，珠海市（5.5%）增速最高，位列全省第一位；深圳市（4.2%）位居第二，表现亮眼，表明地区综合吸引能力较高；广州市以 3.2%的增速位居第三；紧随其后的是佛山市、茂名市、中山市，均在 1%以上，整体表现不俗；梅州市（0.2%）、揭阳市（0.2%）、潮州市（0.2%）则增速相对较低，均为 0.2%。汕尾市最低，为-0.1%。收入角度，广东省各地级市人均可支配收入差异较大。深圳市人均可支配收入最高，为6.3 万元；广州市以 6.0 万元位居第二。紧随其后的是佛山市、东莞市、珠海市、中山市，均在 5 万元以上，整体表现

43、不俗。揭阳市、河源市、云浮市人均可支配收入为 2.1万元，为全省最低。图表 11：2019 年广东省各地级市常住人口增速及人均可支配收入（元/人）70,000人均可支配收入常住人口复合增速6.0%60,0005.0%50,0004.0%40,0003.0%30,0002.0%20,0001.0%10,0000.0%0深 广 佛圳 州 山市 市 市东 珠 中 惠 江 汕 肇 韶 阳 清莞 海 山 州 门 头 庆 关 江 远市 市 市 市 市 市 市 市 市 市湛 茂 梅 汕江 名 州 尾市 市 市 市潮 揭 河 云州 阳 源 浮市 市 市 市-1.0% HYPERLINK / P.13资料来源：

44、广东省统计年鉴，广东省人口主要数据公报，注：常住人口均采用 2015-2019 年复合增速从经营性收入来看，广东省各地级市 2020 年土地成交情况变化很大。从全部土地成交情况来看，2020 年惠州市全部成交面积上涨幅度最大，较上年增长了一倍有余，此外，佛山市、江门市和湛江市也有较为明显的上涨，揭阳市和云浮市成交面积有较大幅度的下降；全部土地成交均价上，广州市增长幅度最大，汕头市和汕尾市有较大幅度的下降；从住宅土地成交情况来看，深圳市、惠州市和河源市成交面积有大幅下降，但深圳市的住宅土地成交均价较上年有非常显著的下降，由上年的 12.57 万元/平方米下降至 5.04万元/平方米；工业仓储用地

45、成交情况来看，惠州珠海、佛山和江门成交面积有大幅上升，深圳市成交均价有大幅下降；从商服办公用地成交情况来看，多地成交面积均有较为显著的变化，成交均价方面，深圳市较上年上涨了一倍有余，由 2019 年的 5.37 万元/平方米上升至 11.61 万元/平方米。图表 12：广东省 2018-2020 年土地成交情况（变化为百分比）资料来源：国信房地产信息网，一般认为工业企业中高技术产业占比高的地级市发展更具持续性，财政收入质量更好，而高耗能产业占比高的地级市则可能面临较大转型升级压力。我们用规上高技术工业企业总资产/规上工业企业总资产来衡量高技术占比，用规上工业企业单位能源消耗来衡量一个地级市中高

46、耗能工业的占比情况。具体的工业结构方面：深圳市 2019 年规模以上工业增加值8893 亿元，其规模以上工业企业能源消耗为0.12吨标准煤/万元，且高技术占比达 55.9%，高于大部分地级市，工业基础良好。深圳市重点发展高新技术、金融、物流、文化四大支柱产业，并将新一代信息技术产业、高端装备制造产业、绿色低碳产业、生物医药产业、数字经济产业、新材料产业、海洋经济产业作为战略新兴产业。佛山市工业基础良好，2019 年规模以上工业增加值为 4874 亿元，高技术占比 5.6%，其规模以上工业企业能源消耗为 0.07 吨标准煤/万元，主要以汽车制造业、通用设备制造业、金属制品业、电气机械和器材制造业

47、、先进制造业、高技术制造业等产业为主，同时着力发展电子信息、新能源汽车、生物医药、新材料等新兴产业。东莞市 2019 年规模以上工业增加值为 4465 亿元，高技术占比为 38.7%，其规模以上工业企业能源消耗为 0.06 吨标准煤/万元，继续做强电子信息、电气机械及设备制造业等优势产业，大力培育机器人、可穿戴设备、智能装备、生物医药、新材料、新能源等新兴产业。广州市 2019 年规模以上工业增加值为 4324 亿元，高技术占比为 15.5%，其规模以 HYPERLINK / P.14上工业企业能源消耗为 0.11 吨标准煤/万元，支柱产业为汽车制造业、电子产品制造业和石油化工制造业，进一步聚

48、焦新一代信息技术、人工智能、生物医药、新能源、新材料等重点领域。惠州市 2019 年规模以上工业增加值为 1654 亿元，高技术占比为 38.3%，其规模以上工业企业能源消耗为 0.26 吨标准煤/万元，其工业产业以制造业为主，同时着力发展新材料产业、电子信息产业、生命健康产业等。珠海市 2019 年规模以上工业增加值达 1206 亿元，高技术占比为 15.3%，其规模以上工业企业能源消耗为 0.11 吨标准煤/万元，其工业产业以生物医药、家电电气、石油化工、电力能源、电子信息、精密机械制造等为主，同时着力发展集成电路、生物医药、新能源、新材料、高端打印设备等产业。中山市 2019 年规模以上

49、工业增加值达 1140 亿元，高技术占比为 14.3%，其规模以上工业企业能源消耗为 0.08 吨标准煤/万元，正进一步壮大智能家居、电子信息等支柱产业集群，谋划布局人工智能、数字经济、新材料、新能源等新兴产业。江门市 2019 年规模以上工业增加值达 1008 亿元，高技术占比为 9.2%，其规模以上工业企业能源消耗为 0.18 吨标准煤/万元，进一步做大做强轨道交通、计算机、通信和其他电子设备、新材料新能源和汽车制造业，大力引进先进装备产业、工作母机、新能源汽车等重点发展产业。汕头市 2019 年规模以上工业增加值达 678 亿元，其规模以上工业企业能源消耗为0.16 吨标准煤/万元，已形

50、成机电、纺织服装、电子信息等传统优势产业，以及高端装备制造、新一代信息技术、新能源汽车及零部件等新兴产业。肇庆市 2019 年规模以上工业增加值达 669 亿元，高技术占比为 8.4%，其规模以上工业企业能源消耗为 0.25 吨标准煤/万元，培育发展新能源汽车、先进装备制造和节能环保 3 个产值超千亿元产业集群，以及大数据云服务等新兴产业。湛江市 2019 年规模以上工业增加值达 637 亿元，其规模以上工业企业能源消耗为0.51 吨标准煤/万元，打造农海产品、小家电等 5 大产业集群，发展特种钢材、化工新材料产业、工业互联网、海洋生物医药和现代中药产业等重点产业。揭阳市 2019 年规模以上

51、工业增加值达 525 亿元，其规模以上工业企业能源消耗为0.14 吨标准煤/万元，主要发展石化产业、海上风电全产业链等，大力发展科技金融、创业孵化、数字经济、工业设计、软件信息、文化创意、电子商务等新业态。茂名市 2019 年规模以上工业增加值达 502 亿元，高技术占比为 3.0%，其规模以上工业企业能源消耗为 0.55 吨标准煤/万元，以石化产业为主，重点发展动力氢燃料电池、大数据等产业。清远市 2019 年规模以上工业增加值达 482 亿元，高技术占比为 5.3%，其规模以上工业企业能源消耗为 0.52 吨标准煤/万元，以纺织服装业，食品饮料业，家具制造业等为支柱产业，主要布局生物制药、

52、智能制造、汽车零部件、大数据、新材料、节能环保等新兴产业。韶关市 2019 年规模以上工业增加值达 334 亿元，高技术占比为 6.5%，其规模以上工业企业能源消耗为 0.88 吨标准煤/万元，主要发展制药工业、钢铁工业、机械工业、玩具工业、电力工业、烟草工业、有色金属工业等，并加快先进装备制造、大数据、现代物流业、旅游文化、特色农业、生物制药等新兴产业发展。 HYPERLINK / P.15河源市 2019 年规模以上工业增加值达 301 亿元，高技术占比为 26.4%，其规模以上工业企业能源消耗为 0.14 吨标准煤/万元，大力推进制造业、电子信息业、汽车零配件产业，加快发展医疗健康、人工

53、智能、在线消费等新兴产业。阳江市 2019 年规模以上工业增加值达 298 亿元，高技术占比为 0.4%，其规模以上工业企业能源消耗为 0.43 吨标准煤/万元，谋划布局数字经济、新材料、新能源、生物医药、海工装备和区块链等新兴产业，进一步壮大合金材料产业、风电产业等产业集群。潮州市 2019 年规模以上工业增加值达 270 亿元，其规模以上工业企业能源消耗为0.31 吨标准煤/万元，主要发展陶瓷先进制造业、食品、服装、印刷包装、不锈钢等，打造新能源、新材料、生物医药等新兴产业集群。梅州市 2019 年规模以上工业增加值达 230 亿元，高技术占比为 25.7%，其规模以上工业企业能源消耗为

54、0.73 吨标准煤/万元，现有支柱产业多为资源型产业，增长仍较多依赖烟草、食品饮料业，家具制造业等传统行业，加快发展生物医药和制造业等新兴产业等。汕尾市 2019 年规模以上工业增加值达 184 亿元，高技术占比为 34.5%，其规模以上工业企业能源消耗为 0.47 吨标准煤/万元，支柱产业为海洋能源产业、电子信息产业、生物医药产业等，大力发展生物医药、医疗设备、智能制造等新兴产业。云浮市 2019 年规模以上工业增加值达 133 亿元，高技术占比为 9.3%，其规模以上工业企业能源消耗为 0.71 吨标准煤/万元，传统优势产业为纺织服装业、食品饮料业、家具制造业、建筑材料、金属制品业、家用电

55、力器具制造业等，加快打造金属智造产业、氢能产业、生物医药产业、文旅产业、现代物流产业、信息技术应用创新产业、现代农业等产业集群。图表 13：2019 年广东省各地级市工业企业结构情况60%50%40%30%20%10%0%高技术占比规上工业企业能源消耗（吨标准煤/万元）10.90.80.70.60.50.40.30.20.10深 东 惠 汕 河 梅圳 莞 州 尾 源 州市 市 市 市 市 市广 珠 中州 海 山市 市 市云 江 肇 韶 佛浮 门 庆 关 山市 市 市 市 市清 茂 阳 汕远 名 江 头市 市 市 市湛 潮 揭江 州 阳市 市 市资料来源：各地级市统计年鉴，Wind， HYPER

56、LINK / P.16注：部分未公布综合能耗的地级市使用能源总消费量代替。图表 14：2019 广东省各地级市规模以上工业增加值及增速（亿元）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000规上工业增加值规上工业增速20%15%10%5%0%-5%深 佛 东 广 惠圳 山 莞 州 州市 市 市 市 市珠 中 江 汕 肇海 山 门 头 庆市 市 市 市 市湛 揭 茂江 阳 名市 市 市清 韶 河远 关 源市 市 市阳 潮 梅 汕 云江 州 州 尾 浮市 市 市 市 市资料来源：各地级市统计年鉴，注：广州为总工业增加值增速。产业结构与税收的规

57、模及可持续性息息相关，广东省整体税收质量较好，除韶关市和茂名市外，2019 年各地级市税收规模在一般公共预算收入中占比均在 60%以上，各地级市二三产业占比较高，广州市、深圳市、河源市、珠海市、韶关市、揭阳市、清远市、梅州市、云浮市第三产业占比均在 50%以上。其中，广州市第三产业占比最高，为 71.6%，深圳市次之，为 60.9%。深圳市 2019 年税收规模最大，在一般公共预算中占比位列全省第三，分别为 3067.9 亿元和 81.3%。财政收入质量好且稳定性高；茂名市和韶关市税收占比均在 60%以下，分别为 52.72%和 58.04%，在广东省各地级市中排名倒数第一和第二。图表 15：

58、广东省各地级市 2019 年三产占比情况100%第一产业第二产业第三产业80%60%40%20%0%深 东 广圳 莞 州市 市 市佛 珠 中山 海 山市 市 市汕 惠 江头 州 门市 市 市揭 潮 河 韶阳 州 源 关市 市 市 市汕 清 肇 茂 梅 云 湛 阳尾 远 庆 名 州 浮 江 市市 市 市 市 市 市 市 江 HYPERLINK / P.17资料来源：各地级市统计年鉴，3、广东城投梳理及投资建议3.1 广东省各地级市估值情况从各地级市整体估值来看，河源市整体估值最高，为 4.94%，此外，梅州市、江门市、肇庆市和韶关市整体估值也均在 4.5%以上，深圳市的整体估值较低，仅为 3.3

59、6%，其余地级市估值均在 3.6%和 4.5%之间。图表 16：广州省各地级市平均估值情况（%）区县1 年以内1-3年3 年以上私募1 年以内1-3年3 年以上公募1 年以内1-3年3 年以上整体河源市4.995.27-5.134.55-4.554.775.27-4.94梅州市4.284.81-4.46-4.655.665.154.284.705.664.86江门市4.275.03-4.85-4.814.574.764.274.974.574.83肇庆市-4.73-4.73-4.88-4.88-4.80-4.80韶关市-4.604.60-4.604.60清远市-4.67-4.67-4.21-4

60、.21-4.44-4.44汕头市-4.82-4.82-3.644.273.96-4.434.274.39阳江市-4.314.394.35-4.314.394.35湛江市3.724.345.054.25-3.99-3.993.724.205.054.19汕尾市-4.174.17-4.174.17中山市-4.77-4.773.293.664.683.653.294.114.683.90惠州市-3.684.123.90-3.684.123.90珠海市-3.314.074.243.813.314.074.243.81佛山市4.054.53-4.343.223.734.143.613.413.934.1