广义流动性的分析逻辑

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 货币政策传导机制 5 HYPERLINK l _TOC_250014 狭义向广义流动性的传导逻辑 5 HYPERLINK l _TOC_250013 链条的传导 5 HYPERLINK l _TOC_250012 广义流动性的融资渠道 6 HYPERLINK l _TOC_250011 广义流动性的观测指标 7 HYPERLINK l _TOC_250010 实体的贷款需求 9 HYPERLINK l _TOC_250009 MPA 考核 10 HYPERLINK l _TOC_250008 价格的传导 11 HYPERLINK l _TO

2、C_250007 货币信用风火轮 12 HYPERLINK l _TOC_250006 货币与信用的不同组合 12 HYPERLINK l _TOC_250005 货币的松紧判断 12 HYPERLINK l _TOC_250004 信用的松紧判断 13 HYPERLINK l _TOC_250003 货币信用风火轮对债市的影响 14 HYPERLINK l _TOC_250002 货币信用不同组合下债市的表现 14 HYPERLINK l _TOC_250001 信用收缩与违约 15 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 15图 目 录图 1：货币政策传导机制图 5图 2

3、：狭义向广义流动性的传导链条 6图 3：当月新增社融各分项规模情况（亿元） 7图 4：2018 年至今社融存量月同比增长率（%）变动情况 8图 5：2021 年至今票据利率及 shibor 3M 利率走势 8图 6：2018 年至今社融同比-PPI 同比增速（%） 8图 7：M1-M2 增速差（%） 8图 8：2018 年至今社融同比-M2 同比（%） 8图 9：2005 年至今固定资产分项（房地产、基建、制造业）投资完成额：累计同比（%）情况 10图 10：2019 年-2021 年MLF 及 LPR 利率走势（%） 12图 11：2005 年-2021 年R007 和DR007 走势（%）

4、 13图 12：2005 年-2021 年社会融资规模存量同比（%） 14图 13：2014 年-2021 年社会融资规模存量同比（%）与新增违约主体数量关系 15表 目 录表 1：广义流动性的观测指标 7表 2：央行 MPA 考核体系指标 11货币政策传导机制央行通过各种货币政策工具来调节货币供应量和利率，进而作用于经济发展，以达到价格稳定、充分就业、国际收支平衡和经济增长的政策目标。国内目前的货币政策框架包括“货币政策目标体系、货币政策工具体系、货币政策传导机制”三大部分。在整个货币政策体系中，央行一般是先确定自己想要做什么（政策目标），然后考虑自己能够做什么（货币政策工具），最后考虑怎么

5、通过现有的政策工具去实现自己的政策目标（传导机制）。图 1：货币政策传导机制图资料来源：狭义向广义流动性的传导逻辑在现代信用货币体系之下，货币的传导和派生分为两个层次，第一层是央行向银行体系提供基础货币（狭义流动性），第二层是银行体系通过信用派生创造广义货币（广义流动性）。链条的传导狭义流动性的宽松与否主要是受银行超储规模的影响，对超储的分析有经典的五因素模型，即，超储=外汇占款+央行投放-财政存款-法定存款准备金-M0（具体参见 2021 年 3 月 24 日外发的专题报告狭义流动性分析的三层次）。广义流动性的宽松与否会受到（1）银行超储的制约，因为银行在信用扩张的时候是同时增加贷款和存款的

6、，由于法定存款准备金的存在，每派生一笔存款就意味着有一部分超额存款准备金会被“冻结”为法定存款准备金，因此超储的规模决定了贷款的上限；（2）实体的贷款需求，主要分析城投、房地产及民企所处的行业周期，景气程度等；（3）MPA 等考核，银行体系的信用扩张能力还会受到各类监管指标的约束，如：资本充足率等。图 2：狭义向广义流动性的传导链条资料来源：广义流动性的融资渠道信贷、债券、非标是三大重要的融资渠道。债券包括企业债券和政府债券，政府债券包括专项债券、地方一般债券和国债。非标包括未贴现银行承兑汇票、信托贷款、委托贷款。图 3：当月新增社融各分项规模情况（亿元）资料来源：wind，广义流动性的观测指

7、标在对广义流动性的观测时，我们一般倾向于使用如下的一些有指示性意义的指标。表 1：广义流动性的观测指标序号指标名称指示意义1社融同比增速一般观测拐点，代表信用周期的变化2票据利率当票据利率走低同时银行大量增加票据融资规模时，或表明实体实际融资需求较弱。3社融同比-PPI 同比增速社融表示实体企业从金融体系获得的支持，PPI 表示企业生产成本和资金需求，两者之差表明企业在正常的生产活动之外流动性水平是否充裕4M1-M2经常被认为是企业对未来经济的预期，如果企业对未来经济预期谨慎，企业会倾向于低风险的金融投资，将存款定期化，或者买货基、保本理财等，此时 M1 会向 M2 转化，M1-M2 剪刀差就

8、会缩窄。另，房地产销售好转会导致 M1-M2 剪刀差扩大。5社融同比-M2 同比社融可以反映实体融资需求，M2 主要反映金融机构货币的供应量。当两者之差走阔时，表明实体融资需求强于金融机构的资金供给，经济增长动力强，利率有升高的风险。资料来源：wind，图 4：2018 年至今社融存量月同比增长率（%）变动情况资料来源：wind，图 5：2021 年至今票据利率及 shibor 3M 利率走势图 6：2018 年至今社融同比-PPI 同比增速（%）资料来源：wind，资料来源：wind，图 7：M1-M2 增速差（%）图 8：2018 年至今社融同比-M2 同比（%）资料来源：wind，资料来

9、源：wind，实体的贷款需求城投2021 年 1-4 月城投债发行维持高位，但 5 月市场出现新的变化趋势，城投债的发行量和净融资量均大幅回落。截至 6 月 22 日，6 月城投债总发行量仍在低位，净融资额仍未转正，我们认为主要是监管政策趋严导致的，在保存量兑付，控债务增量的逻辑下，城投债发行短期或维持在相对较低水平，但长期来看，城投在地方政府融资层面仍有较为重要的地位，防风险底线思维及债务滚续需求下，城投债将进入融资规模有序增加，但增速放缓的新阶段。房地产2021 年，中央始终坚持“房住不炒”定位不变，房地产金融监管持续强化，多个热点城市房地产调控政策不断加码，不仅从限购、限贷、限售等方面“

10、补漏洞”，抑投机、保刚需，同时亦明显加强市场监管力度，严查经营贷、消费贷违规流入房地产市场，力促市场情绪理性回归。2021 年 1-5 月份数据显示，地产投资韧性较强，但在地产调控政策趋严的背景下，未来或将呈现出边际转弱的局面。民企2014-2017 年民营企业通过大量并购进行规模的扩张，2018 年在金融去杠杆的背景下，前期依靠杠杆进行激进扩张及多元化发展的企业，有些出现了新产业业绩表现较差且债务滚续较难的双重困境，民企违约开始显露出来。由于在公司治理及外部支持力量上，多数民企相比国企均处于偏弱的状态，使得其外部融资相对受到限制。图 9：2005 年至今固定资产分项（房地产、基建、制造业）投

11、资完成额：累计同比（%）情况资料来源：wind，MPA 考核MPA（MacroPrudential Assessment）全称宏观审慎评估体系，是 2015 年 12 月央行推出的对商业银行考核的新监管体系。不同于银保监会仅注重银行个体风险的监管体系，MPA 侧重考虑整个金融系统的稳定性。MPA 在考核时实行打分制原则，共设定 7 大方面，具体包括：资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险和信贷政策执行。在每个方面，又设有细分小项，共计 15 个细分项。表 2：央行 MPA 考核体系指标七大方面（各 100 分）15 个细分指标对应的分数资本和杠杆情况（一票否决项

12、）资本充足率80 分杠杆率20 分资产负债情况广义信贷60 分委托贷款15 分同业负债25 分流动性流动性覆盖率40 分净稳定资金比例40 分遵守准备金制度情况20 分定价行为（一票否决项）利率定价100 分资产质量不良贷款率50 分拨备覆盖率50 分跨境融资风险跨境融资风险加权余额100 分信贷政策执行信贷政策评估结果40 分信贷政策执行情况30 分央行资金运行情况30 分资料来源：中国人民银行，价格的传导在央行的利率市场化改革下，形成了“MLF 利率LPR 利率企业贷款利率”的传导渠道。即，一般在每个月月中央行会续作 MLF，并给出 MLF 利率，之后在当月的 20 号，报价银行会基于 M

13、LF 利率，通过加点的方式，向央行提供 LPR 报价。同时，银行的贷款利率则会以 LPR 利率为基准，形成企业的贷款利率，为了让各银行更好地履行自己的报价职责，央行还将银行的 LPR 应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估中（MPA），以便督促各银行运用 LPR 定价。通过此传导渠道，央行可以通过调控 MLF 利率有效的调节企业贷款利率，实现狭义流动性向广义流动性的传导，从而调控实体经济的发展。可以看到 2019 年 12 月以来，1 年期 LPR 利率与 1 年期 MLF 利率相关度很高，差值维持在 90bp。图 10：2019 年-2021 年 MLF 及 LPR 利率走势（%）资料来

14、源：wind，货币信用风火轮货币与信用的不同组合由于央行调控的主要目标是货币，信用宽紧的实际效果是依赖于市场自发形成的，因此就有了货币上的目标松紧和信用上的实际松紧的不同搭配模式。当经济下行时，央行希望通过宽货币实现宽信用，但宽信用能否实现，是依赖于社会杠杆主体和商业银行放贷行为共同决定的。因此会形成“宽货币+宽信用”、 “宽货币+紧信用”两种组合方式。当经济过热时，为了避免通胀上行，央行可能实行偏紧的货币政策来抑制总需求，这一传导过程同样需要社会杠杆主体和商业银行的配合。因此会形成“紧货币+宽信用”、“紧货币+紧信用”两种组合方式。货币的松紧判断2021 年2 月 18 日央行转发金融时报文

15、章称，“当前已不应过度关注央行操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解，重点关注的应当是央行公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况”。因此我们选用价格指标作为判断货币松紧的标准。在 2016 年三季度货币政策执行报告中央行有意倾向于锚定DR 系列，即根据DR系列利率的变动情况来投放或回笼流动性，因此 DR007 利率成为央行调控的政策目标。但 DR007 推出的时间比较晚，在此之前，我们以 R007 作为替代指标。我们把利率趋势性上行作为紧货币，把利率趋势性下行作为宽货币。图 11：2005 年-2021 年 R007 和 DR007 走势（%）资

16、料来源：wind，信用的松紧判断由于我国信用派生工具发生过显著的切换，从以往常规的信贷扩张转变成社会融资总量，因此我们用社融存量同比增速来作为衡量信用松紧的标准。一般我们认为，当社融同比增速走势与之前明显相反，即出现拐点时，会判断信用方向出现了变化。我们把社融存量同比增速上行，作为宽信用，把社融存量同比增速下行，作为紧信用。社融存量同比数据在 2016 年之前只有年度或者季度的数据，对此我们通过社融当月新增数据，来倒推出社融存量的月度数据，以此来计算社融同比增速。图 12：2005 年-2021 年社会融资规模存量同比（%）资料来源：wind，货币信用风火轮对债市的影响货币信用不同组合下债市的

17、表现“宽货币+紧信用”，在此组合下，债市表现往往最好。因为，此时多为经济下行，货币政策转向宽松，银行间流动性较为充裕；同时，由于实体投资回报率较低，企业融资需求不足，且企业贷款潜在风险较高，银行放贷意愿也不强。这样宽松的流动性主要集中在金融体系内部，助推债市行情。“紧货币+宽信用”，在此组合下，债市表现往往最差。因为，此时多为经济过热，为避免通胀上行，央行会实行偏紧的货币政策来抑制总需求，货币政策开始转向。但此阶段实体融资需求仍较为旺盛，资金主要流向了实体经济，基本面和资金面都不利于债券行情。“宽货币+宽信用”，债市会表现出牛市、熊市、平衡市，以熊市发生的概率较高。因为，此时宽松的资金面对债市依旧是利好，但宽信用背景下，经济基本面会趋于好转，货币政策会有收紧的预期。“紧货币+紧信用”，债市会表现出牛市、熊市、平衡市，以平衡市发生的概率较高。因为，收紧的资金面本来就不利于债市，但随着信用的收紧，经济增速会有回落的预期，基本面往往对债市偏有利。信用收缩与违约随着债券市场规模不断扩大的同时，信用风险也在逐渐累积。自 2014 年“超日债”违约事件以来，我国债券市场新增违约主体数量呈波动上升的态势。我们认为，企业的违约具有多方面的原因，从企业本身看，企业内生造血能力不足及债务期限结构