恳谈会后信用恢复几何（二）：山西篇

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250003 山西债券二成交否改？ 4 HYPERLINK l _TOC_250002 山西政状几何？ 7 HYPERLINK l _TOC_250001 山西增债再融债情几何？ HYPERLINK l _TOC_250000 风险示： 图表目录图：00年1月永煤事件以来，山西城投平债成交情况（单位：亿元） 4图：山西省不同类型国企债券成交情况（单位：亿元） 5图：山西省省属煤炭企业债券成交情况（单位：亿元） 5图：山西省煤炭债平均成交净价走势（单位：元） 7图：山西省各家煤炭债平均成交净价走势（单位：元） 7图：00年太原市综合财力较上年小幅下降（

2、亿元） 8图：近年来，太原市综合财力对土地依赖度持续大幅高于全省平均水平 8图：发债区域中，太原市综合财力对于上级补助的依赖度最低，0年为0% 9图：除朔州市外，0年山西省及各发债区域的法定债务率均较上年走高 图：除朔州市和晋中市外，0年山西省及各发债区域的广义债务率均较上年走高 图：山西省属煤企总有息负债变化（单位：亿元） 图：山西省属煤企有息负债变化（单位：亿元） 图：山西省属煤企直融占比变化（单位：亿元） 图：山西省属煤企债券余额/有息负债变化 图：山西省属煤企、城投债余额、净融资变化 图1：截至目前，山西021年共发行新增地方债344亿元（单位：亿元） 图1：截至目前，山西已发行33亿

3、元特殊再融资债（单位：亿元） 山西债券二级成交是否改善？2020年以来山西国企债券成交数据的三个重要分水岭：疫情2020年1-5月，受疫情影响需求不振，煤炭价格下跌，山西省内煤炭债估值有所走高带动山西省国企债券高估值占比提升；永煤事件2020 年6 月-1 月，煤价恢复叠加资产荒，山西省国企债券高估值成交占比回落，但永煤事件发生后，省属煤企债券再融资基本暂停，山西省国企债券高估值成交占比迅速走高；信评大会4 月份山西省召开“信评大会，之后山西省国企债券成交迅速恢复，高估值成交占比迅速回落。图1：2020年1月永煤事件以来山西城投平债成交情况（单位：亿元）分企业类型来看，信评大会后山西省属煤企债

4、券成交改善最为明显：省属煤企债券：永煤事件发生以来高估值成交占比迅速走高，而山西召开信评大会后高估值成交占比压降也最为明显，成交情况有明显改善；城投：山西省内城投债余额相对较少，成交量亦较小。信评大会召开以来，山西省城投债高估值成交占比反而有所走高；金融机构：成交量较小且成交结构相对稳定。高估值成交主要来自山西省投资集团；山西省国企券成交额（单：亿）企业类型2020-112020-122021-012021-0山西省国企券成交额（单：亿）企业类型2020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-06省属煤城投金融机构其他省内企.8.6.

5、6.7.2.7.5.0.8.7.9.5.8.3.3.5.0.7.5.3.0.9.3.4.9.9.3.6.2.4.3.9山西省国企券高估成交金（单：亿元）企业类型2020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-06省属煤城投金融机构其他省内企.6.0.6.8.4.5.5.9.2.8.6.7.2.7.9.4.1.1.5.4.7.5.7.9.5.6.3.1.7.9.3.3山西省国企券高估成交占（单：亿元）企业类型2020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-06省属煤城投金融机构

6、其他省内企.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%从省属煤企债券成交来看，同煤、阳煤等省属煤企高估值成交占比在“信评大 会”后有明显压降除焦煤成交估值比较稳定外山西其他省属煤企在永煤事件后 债券高估值成交占比均明显走高，单月占比最高达70%以上。但信评大会后，高估值 成交占比明显压降5 月份以来，除阳、焦煤外高估值成交占比均回落至20%以下。图3：山西省省属煤炭企业债券成交情况（单位：亿元）山西省省属煤企债券成交金额（单位：亿元）2020-2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021

7、-发行人1112010203040506晋能控股煤业集团有限公司70808168华阳新材料科技集团有限公司51002358晋能控股电力集团有限公司44203727山西焦煤集团有限责任公司11363830晋能控股装备制造集团有限公司54195440山西潞安矿集团有限责任公司31209999山西煤炭进出口集团有限公司06776724山西省省属煤企债券高估值成交金额（单位：亿元）2020-2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021-发行人1112010203040506晋能控股煤业集团有限公司56092119华阳新材料科技集团有限公司49572316晋能控股电力集团有限公司

8、88021051山西焦煤集团有限责任公司25008406晋能控股装备制造集团有限公司79558657山西潞安矿集团有限责任公司13116727山西煤炭进出口集团有限公司62530950山西省省属煤企债券高估值成交占比2021-042021-052021-06发行人2020-2020-2021-2021-2021-1112010203晋能控股煤业集团有限公司华阳新材料科技集团有限公司晋能控股电力集团有限公司山西焦煤集团有限责任公司%晋能控股装备制造集团有限公司%山西潞安矿集团有限责任公司山西煤炭进出口集团有限公司%从成交净价来看，山西煤炭债成交净价在“信评大会”后明显走高永煤件后，山西省煤炭债平

9、均成交净价一度走低至96元左右，但5月份以来有所恢复，至6月份平均成交净价回暖至98.4元。图4：山西省煤炭债平均成交净价走势（单位：元）具体到各家省属煤企平均成交净价情况来看，前期跌幅最大的同煤、阳煤在信评大会后平均成交净价均有明显回暖阳煤3 月份平均成交净价跌破90 元，至6月份平均成交净价已经回暖至97.4 元；同煤成交平均净价同样从3 月份94 元至山西省省属煤企债券平均成交净价变化（单位：元）发行人山西省省属煤企债券平均成交净价变化（单位：元）发行人202012020220211202122021320214202152021晋能控股煤业集团有限公司91331665华阳新材料科技集团

10、有限公司70386634晋能控股电力集团有限公司34379173晋能控股装备制造集团有限公司18675643山西焦煤集团有限责任公司75678971山西潞安矿集团有限责任公司30143352山西煤炭进出口集团有限公司23903990山西财政状况几何？一般公共预算收入方面，山西的发债区域中山西省、太原市、临汾市和朔州 市的一般公共预算收入较上年均有小幅下降，其余均实现小幅增；综合财力方面，山西省和太原市的综合财力均较上年小幅度的下滑，朔州市综合财力的估计值较上年增幅较大，根据预算执行报告，主要是上级转移支付补助增加所。山西省.0.0山西省.0.0.7.7 .5太原市.7.9.2.6 .4长治市.

11、5.3.7.9 .4运城市.1.1.7.6 .0晋中市.8.1.8.0 .7临汾市.0.1.0.1 .3晋城市.3.4.3.2 .3忻州市.2.3.4.9 .4-%-%-% .0.4.8.7.0- .7.3.6.9 .5.1 .1.3.3- .8.5.4.7.5.7.3.3.9 .9.1.8 .7.0.0.1 .0.0 .0 .0 .5 .7 .2-%-%-20202020年增幅20192018201720202020年增幅2016201920182017区域 2016综合财力一般公共预算收入大同市*.9.3.7.1.0.2.5.1.1.6朔州市*.1.2.4.3.5-%.6.0.1.3.8；

12、一般公共预算政府性基金财力一般公共预算政府性基金收入+上级补助收入+上年结余+调入资金等上解支出-调出资金，综合财力=一般公共预算财力+政府性基金财力（下同）；山西省2020年综合财力数据为一般公共预算和政府性基金总支出减去地方债收入的近似估计值；大同市和朔州市的综合财力为一般公共预算和政性基金总支出的估计值（下同）。土地依赖方面，2020年山西省综合财力对土地依赖基本与上年持，山西省对于土地的依赖无明显提。发债区域中太原市近年来综合财力对土地依赖度持续大幅高于全省平均水平2020年较上年有所降低为36.1。此外，长治市中市、临汾市和运城市2020年土地依赖度较上年有所提。区域20162017

13、201820192020山西省.区域20162017201820192020山西省.%.%.%.%.%太原市-.%.%.%.%长治运城晋中.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%临汾市-.%.%.%晋城市忻州市大同市朔州市*.%.%.%.%.%.%.%.%.%-.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%；土地依赖度=卖地收入综合财力；由于大同市和朔州市综合财力为似值，其土地依赖度也为近似估计。由一般公共预算和政府性基金转移性收入中的上级补助收入之和占综合财力的比来观测财政对上级补助的依赖度，2020 年山西省综合财力对上级补助的依赖度由31.5提升至 34.7，山西省整体对于

14、上级补助的依赖度较。发债区域中，太原市综合财力对于上级补助的依赖度最低2020年虽上升至20.9但仍大幅低于全省平均水平。运城和临汾市近年来对于上级补助的依赖度均大幅高于全省平均水平。图8：发债区域中，太原市综合财力对于上级补助的依赖度最低2020年为209%区域20162017201820192020山西省.%.%.%.%.%太原市-.%.%.%.%长治运城晋中市.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%临汾市-.%.%.%.%晋城忻州.%.%.%.%.%.%.%.%.%-；上级补助包括一般公共预算和政府型基金中上级补助的部分；大市和朔州市相关数据缺失。债务率方面2020年

15、山西省的债务负担较上年加，法定债务率由56.975.6，广义债务率由105.5上升至129，但在全国仍处于中等水。发债区域中，临汾市、晋城市和太原市的法定债务率增长较快，分别增长16.6,14.8和11.8个百分点，太原市的广义债务率增长较快，较上年增长了8.8 个百分点得益于综合财力的增长，朔州市法定和广义债务率均有较大幅度的下降。图9：除朔州市外2020年山西省及各发债区域的法定债务率均较上年走高区域20162017201820192020山西省.%.%.%.%.%太原市-.%.%.%.%.%长治运城晋中市.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%临汾市-.%.%.%.%晋城

16、忻州.%.%.%.%.%.%.%.%.%-大同市*-.%.%.%.%朔州市*.%.%.%.%.%；法定债务率=政府性债务余额综合财力；由于大同市和朔州市综财力为近似值，其法定债务率也为近似估计。图10：除朔州市和晋中市外2020年山西省及各发债区域的广义债务率均较上年走高区域20162017201820192020山西省.%.%.%.%.%太原市-.%.%.%.%长治运城晋中市.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%临汾市-.%.%.%.%晋城忻州.%.%.%.%.%.%.%.%.%-大同市朔州市-.%.%.%.%.%.%.%.%.%；广义债务率=（政府性债务余额发债城投有

17、息负债）综合财力；于大同市和朔州市综合财力为近似值，其广义债务率也为近似估计。煤企债务方面，山西省属煤企有息债务2015年以来首度压降截至2021Q西省属煤企有息债务规模1.08万亿元，较2020年末压降3.3，短债占比也由200年末42压降至2021Q1的40。分煤企来看，除焦煤外，其他煤企2021Q1有息较2020年底均有所压降。图1：山西省属煤企总有息负债变化（单位：亿元）总计2015201620172018201920202021Q1短期有息债有息负债含永）短期有息有负债有息负债速.%.%.%.%.%-.%，注释：有息负债=短期借款+一年内到期非流动负债+其他流动负债+长期借款+应付债

18、券+长期应付款+永续债，下同图12：山西省属煤企有息负债变化（单位：亿元）有息负债短期有息负有息负债发行人2021Q2052062072082092002Q1205206207208209200 1晋能控股业集（同）1711972202322582512404华阳新材集团阳煤）1221271461411501611549晋能控股备集（晋）1181221451411411691562晋能控股力集（晋）1301551661681631791720潞安集团1171171201261291341286焦煤集团1281271381341452232278山煤集团551552598575672659 70

19、028%38%45%41%46%43%43%53%58%59%50%56%55%50%50%55%49%54%55%42%39%29%35%36%29%43%32%33%50%55%54%52%36%35%35%46%43%49%49%42%47%44%40%58%52%61%50%42%38%永煤事件以来，山西省属煤企债券发行较为困难，各家煤企债务结构中直融占比亦有所压降根据统计，去年11 月以来，山西省省属国企债券净偿还额已到1193亿元，山西省省属煤企债券余/有息负债余额从2020年底35压降至的31，仅一季度省属煤企债券余额压降规模达到527亿元。图13：山西省属煤企直融占比变化（单位

20、：亿元）图14：山西省属煤企债券余/有息负债变化发行人债券余额/有息负债2015201620172018201920202021Q1晋能控股煤业集团（同煤）30%33%38%44%49%44%39%华阳新材料集团（阳煤）34%29%36%40%43%38%34%晋能控股装备集团（晋煤）9%11%18%23%23%23%19%晋能控股电力集团（晋能）6%13%24%33%37%38%36%潞安集团35%37%40%43%40%41%36%焦煤集团27%23%23%22%20%13%13%山煤集团19%22%14%19%28%38%33%永煤事件以来，山西省属煤企债券净偿还已超1000亿元。202

21、0年10月末，山西省属煤企债券余额约为4280亿元，至2021年6月末压降至3159亿元，其中同煤、阳煤债余额分别压降443亿元/219亿元。城投债方面，净融资受煤企再融资暂停波动较小，山西省城投债余额从2020年10月至2021年6月净增100右。图15：山西省属煤企、城投债余额、净融资变化发行人2020-10 额2020-11 融2020-12 融2021-01 融2021-02 融2021-03 融2021-04 净资2021-05 融2021-06 融2021-06 额晋能控股煤业集团有限公司1,194.9-12.7-60.0-49.3-48.585.6-55.0-75.0-56.97

22、51.9晋能控股电力集团有限公司675.225.0-18.0-9.6-35.024.9-66.7-4.0-5.0537.0华阳新材料科技集团有限公司671.1-30.0-20.0-29.0-29.035.0-40.0-16.0-20.0452.1山西潞安矿业(集团)有限责任公司568.5-10.0-10.00.0-40.040.0-20.0-15.0-10.0423.5晋能控股装备制造集团有限公司360.020.0-10.0-30.0-10.040.0-5.0-10.00.0275.0山西焦煤集团有限责任公司299.00.00.0-10.00.012.0-21.0-10.040.0310.0山西煤炭进出口集团有限公司253.60.00.0-8.0-7.08.0-4.0-33.8-12.6180.2山西省属煤企煤炭债4,279.4-7.7-123.0-135.9- 169.5- 221.6-