掘金银发经济朝阳赛道国货先行

1、4TCCONTENOEN专业领先深专业领先诚 深信度 信目录目录CONTS CONTE中ENTS泰NTS证 券中泰证究1中国成人失禁用品：十年 十倍空间的朝阳行业5什么是成人失禁用品？成人失禁用品：包括成人纸尿裤、成人拉拉裤、成人纸尿片、成人护理垫等产品。消费人群：可用于长期卧床、术后、行动不便的失禁者，产褥期和经期女性，及特殊情况无法如厕者，其中老年失禁者为主要目标消费群体。因手术或生育导致的短期卧床患者失能老人或瘫痪病人来源：中泰证券研究所图表：成人失禁用品类型比较类型成人纸尿裤成人拉拉裤成人纸尿片成人护理垫特点适合卧床患者的使用，在腰 围设计上使用的是魔术贴来 调节松紧裤形，吸水量佳，立

2、体护围不 侧漏，腰围设计是弹力腰围， 更加适合于能行动的人使用吸水性强，通常与内裤、纸尿 裤或拉拉裤搭配使用，没有腰 贴，没有防侧漏功能可单独或与其他失禁用品搭配使用 主要用于卧床患者或者夜用，以防 止污染床单、坐垫等图例图表：成人失禁用品消费人群其他具有行动能力的易失禁人群6行业现状：低渗透、低人均、高增长规模：渗透率低、增速高。根据欧睿数据， 2020年中国成人失禁用品市场规模约61.2亿 元，其中家庭市场约51.2亿元，非家庭市场 约10亿元，2015-2020年的复合增速为25.3%， 发展较为迅速。人均消费额：平均到每个老年人来看，2020年 我国成人失禁用品人均消费额仅为4.3美元

3、，低 于美国、日本等成熟市场接近70美元的人均消费水平，主要原因在于消费习惯尚未形 成，成人失禁用品的渗透率仅为5%。来源：可靠股份招股说明书、欧睿国际、GIR、中泰证券研究所0%5%10%15%20%25%30%70006000500040003000200010000成人失禁用品市场规模（百万元）yoy68.469.1807060504030201004.3中国美国日本老年人均成人失禁用品消费额（美元）5%60%80%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国北美日本2019年成人失禁用品渗透率图表：2020年各国老年人均成人失禁用品消费额图表：2019年各国成人失禁用

4、品渗透率对比图表：中国成人失禁用品行业规模及增速7行业比较：产业初期，稀缺的高增长赛道对比国外：中国vs美国vs日本：中国成人失禁用品市场方兴未艾。成人失禁用品的相对规模占比与老龄化率呈明显正相关关系：对比美国和日本老龄化率以及对 应当年成人失禁用品占全部个护市场规模的比例，我们通过线性回归拟合得出当前我国老龄化 程度下，成人失禁用品市场在个护市场占比的理论值为10.7%，而由于我国人均可支配收入较 低、消费意识尚未形成，当前这一数字仅为3.7%，在老龄化进程加快下，我国成人失禁护理市 场方兴未艾。来源：Wind、欧睿国际、中泰证券研究所图表：各国成人失禁用品在个护市场规模占比图表：成人失禁用

5、品在个护市场占比与老龄化率正相关0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%10.0%30.0%成人失禁用品在个护用品市场规模占比15.0%20.0%25.0%65岁以上老年人口占比0%10%20%30%40%50%60%中国美国日本8行业比较：产业初期，稀缺的高增长赛道对比国内：成人vs女性vs婴儿护理：步入成 长期，增速领跑。在产业生命周期上，受人口结构影响，成人护 理产品市场的爆发天然滞后于婴儿和女性。我 国一次性卫生用品行业起步于上世纪 80年代 ，经过近40年的发展，目前婴儿护理用品和 女性卫生用品的消费者使用习惯已经充分培养 ，市场接近或达到成熟期。反观国内

6、成人失禁用品行业，行业开始步入成 长通道，长期看属于稀缺的高增长赛道。来源：欧睿国际、Wind、中泰证券研究所20%10%0%-10%50%40%30%女性护理产品市场yoy婴儿护理产品yoy 成人失禁产品yoy图表：中国个护用品细分行业增速分化图表：2020年中国个护市场构成0%20%80%60%40%100%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019婴儿纸尿布渗透率卫生巾渗透率图表：中国婴儿护理和女性卫生用品渗透率变化女性卫生用品婴儿护理用品成人失禁用品9附：中国、美国、日本个人护理市场发

7、展阶段对比来源：Wind、欧睿国际、中泰证券研究所图表：中国、美国、日本个人护理市场发展阶段对比中国美国日本成人婴儿女性成人婴儿女性成人婴儿女性市场规模（亿美元）8.8101.5128.538.762.232.524.915.08.2在个护市场占比3.7%42.5%53.8%29.0%46.6%24.4%51.8%31.2%17.0%5年CAGR23.0%5.6%1.5%5.1%-1.2%-0.7%3.3%-6.9%-2.4%渗透率5%72%100%60%90%90%80%90%90%龙头品牌可靠 安而康 包大人帮宝适 好奇 妙而舒苏菲 七度空间 护舒宝得伴 蓓姿 舒隐好奇 帮宝适 Luvs护

8、舒宝 高洁丝 丹碧丝乐互宜 安托 乐易舒Moony 妙而舒 帮宝适苏菲 乐而雅 爱丽丝品牌CR527.9%40.0%36.7%66.7%80.3%68.4%85.7%89.0%95.4%龙头公司可靠 恒安 维达宝洁 金佰利 花王尤妮佳 恒安 宝洁金佰利 宝洁 爱适瑞宝洁 金佰利宝洁 金佰利Edgewell尤妮佳 大王 花王尤妮佳 花王 宝洁尤妮佳 花王 大王公司CR528.4%42.4%38.1%68.2%81.60%78.5%93.3%93.5%96.7%发展阶段导入期成长期成熟期成长期成熟期成熟期成熟期衰退期成熟期老龄化率（2019年）12.6%16.2%28.0%人均GDP（2019年，

9、美元）10217652984024710附：中国、美国、日本个人护理市场发展阶段对比来源：中泰证券研究所图表：中国、美国、日本个人护理市场发展阶段对比导入期成长期成熟期衰退期中国成人失禁美国成人失禁中国女性卫生 美国婴儿护理 美国女性卫生 日本成人失禁 日本女性卫生中国婴儿护理日本婴儿护理11自然增长动力一：人口老龄化对未来行业增长的判断：量的贡献大于价的贡献。老龄化进程加快，适用人群扩容。2020年我国65岁以上老年人口数量达1.9亿人，老龄化率13.5%，向日本、美国等发达国家靠近，老龄化下成人失禁用品消费基数扩容。8%7%6%5%4%3%2%1%0%0500010000150002000

10、025000中国老年人口数量（万人）yoy2.52.01.51.00.50.060%50%40%30%20%10%0% 成人纸尿裤工厂端单价（元/片） 成人纸尿片工厂端单价（元/片） 护理垫工厂端单价（元/片）01020302009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016来源：Wind、中泰证券研究所50成人失禁用品消费量（亿片）yoy40图表：中国老年人口数量及增速（65岁及以上）图表：中国成人失禁用品消费量及增速图表：中国成人失禁用品工厂端单价图表：各国老龄化发展进程（65岁及以上人口占比）30%25%20%15%10%5%0% 中国美国日本12自然增长动力二

11、：消费升级消费升级，渗透率提升。价格敏感+消费者 认知不充分，导致居民过去使用失禁护理用 品的意愿较低。1）居民人均可支配收入增 长，2）中高收入老年人数量及在高净值人 群中的占比的快速增加。居民的消费理念逐 步变化，品类意识崛起下，成人失禁用品的 渗透率有望快速提升。图表：中国居民人均可支配收入及增速12%10%8%6%4%2%0%350003000025000200001500010000500002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020居民人均可支配收入（元）yoy21.81.61.41.210.80.60.40.20201520172020E202

12、2E图表：中国中高收入老年人数量（亿人）快速提升低收入老年人中收入老年人高收入老年人图表：中国高净值人群中老年人占比提升18%34%32%16%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%40岁以下40-49岁50-59岁来源：Wind、波士顿咨询、艾媒咨询、中泰证券研究所60岁及以上20122016201813催化剂：政策加持、渗透提速不同于女性卫生、婴儿护理等细分赛道，成人失禁用品行业渗透率离不开医疗保障等社会福 利政策的催化。全球成人失禁用品龙头爱适瑞更是直接在其招股书中，将“各国政府的社会 福利支出减少”列为重要的风险提示 。海外：政府普遍将成人失禁用品纳入社会福利或

13、医保报销范围，提供给符合条件的个人。 1）英国：国家医疗服务体系（NHS）全额或部分报销；2）美国：医疗补助（Medicaid）覆 盖部分失禁用品；3）日本：长护险模式提供部分报销。4）澳大利亚：失禁援助付款计划 (CAPS)年度付款购买产品。来源：Wind、中泰证券研究所整理 注：老龄化率为2019年65岁以上老人比例国家（老龄化率）政策英国（18.5%）用于成人失禁的吸收性产品可通过国家医疗服务体系 (NHS) 全额或部分报销，NHS 具有独特的能力 来调节分发给失禁成人的吸收性产品的数量和质量，只有诊所评估符合条件才可以免费获得产品。美国（16.2%）日本（28.0%）通过医疗补助Med

14、icaid为低收入、老年、残疾群体提供健康保险或长期护理服务，成人失禁用品的报 销政策取决于所在州，各品牌、型号的报销计划不同，通常要求医生根据个人的医疗状况开出失禁用 品，说明每月所需的用品数量。采用国家长期照顾保险体系为失禁患者提供费用补贴，政府和保险金支付90%，10%由个人负担。澳大利亚（15.9%）出于对公众进行关于失禁的教育的需要，澳大利亚政府引入了国家失禁计划以提高对病情的认识、改 善和促进获得优质失禁护理、为失禁患者量身定制护理。除了国家失禁计划之外，还有失禁援助付款 计划 (CAPS)，该政府计划旨在为患有永久性和严重失禁的人提供经济援助，一旦满足资格要求，失 禁患者就可以通

15、过 Medicare 获得年度付款，以协助购买产品。图表：发达国家成人失禁用品补助政策14催化剂：政策加持、渗透提速国内：应对老龄化政策配套出台，长护险模式加速产品渗透。2016年6月，人社部出台关于开 展长期护理保险制度试点的指导意见，选取15个城市开展长期护理保险试点，2020年扩大 试点至49个城市。长护险：对因年老、疾病或伤残等原因造成的失能所产生的机构护理、上门护理、居家护理费 用进行报销，也为老年人相关护理消耗品的消费提供保障。来源：中国医疗保险、中泰证券研究所试点城市长护险支付标准重庆 长春 青岛 宁波 承德 上饶苏州 广州 上海成都南通荆门石河子协议机构护理50元每日，非协议机

16、构和人员护理30/40元每日限额107元每日，基金支付比例为：职工：重度失能90%，中度失能70%；城镇居民：重度失能80%，中度失能70% 职工：医疗护理90%，生活照料限额90%；居民：医疗护理费70-80%机构护理40元每日机构护理60-80元每日，居家护理15或50元每日机构护理1200元每月，机构上门900元每月，自主照料450元每月机构护理重度失能26元每日，中度失能20元每日；居家护理重度失能30元每日，中度失能25元每日 机构护理限额120元每日，基金支付75%；居家护理限额115元每日，基金支付90%符合条件的费用，机构护理基金支付85%，居家护理基金支付90%符合条件的费用

17、，机构护理基金支付70%，居家护理基金支付75%医疗机构护理：重度失能或失智70元每日，中度失能30元每日；养老机构护理：重度失能或失智50元每日，中度失能30 元每日；居家护理：重度失能或失智15元每日，中度失能8元每日，另有居家上门服务套餐齐齐哈尔医疗机构护理30元每日，基金支付60%；养老机构护理25元每日，基金支付55%；居家护理：20元每日，基金支付50% 安庆医疗机构护理60元每日，养老机构护理50元每日，居家护理：机构上门500元每月，自主照料450元每月医疗机构护理150元每日，基金支付70%；养老机构护理100元每日，基金支付75%；居家护理：全日100元每日，基金 支付80

18、%，非全日40元每日，基金支付100%协议机构护理基金支付70%，限额750每月，非协议机构和居家护理25元每日，限额750每月图表：我国首批长护险试点城市支付标准15中国成人失禁用品市场空间测算据测算，2030年我国成人失禁用品市场规模将达590.3亿元，10年CAGR为25.4%。 主要假设如下：1，成人失禁用品的主要消费人群是失能或半失能老年人。2，参考联合国世界人口展望2019报告预测的中国人口增速估算我国人口总数。3，参考联合国世界人口展望2019报告预测的中国老龄化发展曲线估算我国老龄化率。4，根据全国老龄办数据，失能或半失能老年人占比约为老年人口的18.3%。5，渗透率加速提升，

19、从2020年的5%提升至2030年的28%。6，人均月度消费以2-3%的增速逐年提升。来源：Wind、中泰证券研究所测算人口总数（万人）141178141658142075142434142741143001143215143382143505143588143632老年人口数（万人）1905919754203712095521570222562298223742245552544526426老龄化率13.5%13.9%14.3%14.7%15.1%15.6%16.0%16.6%17.1%17.7%18.4%失能老人数（万人）3488361537283835394740734206434544

20、9446564836失能老人数增速3.6%3.1%2.9%2.9%3.2%3.3%3.3%3.4%3.6%3.9%渗透率5%6%7%8%10%12%14%17%20%24%28%人均月度消费（元）292300307315323330338345353361368成人失禁用品市场规模（亿元）61.274.192.7117.9150.9193.1245.5309.5386.7479.5590.3成人失禁用品市场规模增速19.6%21.1%25.1%27.2%28.0%27.9%27.2%26.1%25.0%24.0%23.1%图表：中国成人失禁用品市场规模测算2020年2021E2022E2023

21、E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E16TCCONTENOEN专业领先深专业领先诚 深信度 信目录目录CONTS CONTE中ENTS泰NTS证 券中泰证究2品牌意识薄弱+渠道结构差 异，格局未定国货领先17行业格局：集中度低，竞争格局未定来源：欧睿国际、中泰证券研究所 注：以上统计仅包括家庭市场现状：2020年我国成人失禁用品行业公 司CR5为28.4%，远低于美国的68.2% 和日本的93.3%，也低于同期我国婴儿 护理（CR5为42.4%）和女性卫生用品 行业（CR5为38.1%）。60%50%40%30%20%10%0%2011 2012 2013

22、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR3CR5CR10图表：中国成人失禁用品行业Top10公司图表：2011-2020年中国成人失禁用品行业集中度变化9.4%7.9%5.0%3.7%2.4%2.2%1.6%64.2%山东康舜杭州珍琦可靠护理 河北宏达 杭州舒泰恒安国际维达国际 豪悦护理金佰利 尤妮佳其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国美国日本成人失禁用品CR5婴儿护理用品CR5女性卫生用品CR5图表：各国个护细分行业公司CR518对比婴儿护理和女性卫生用品行业，在我 国成人失禁用品领域，国货实力明显占优。 消费者购买偏好和

23、渠道结构差异支撑了国 牌崛起空间。2020年成人失禁用品市占率前十名品牌中， 仅有得伴、乐互宜2个外资品牌，分别获 得了1.6%和0.9%的市占率，位居行业第 六和第十； 国货品牌有8 个， 其中可靠（含吸收宝）市占率位居第一。行业格局：国货品牌占据优势地位来源：欧睿国际、中泰证券研究所 注：以上统计仅包括家庭市场，灰色为外资品牌，红色为国货品牌。图表：2020年中国成人失禁用品行业Top10品牌图表：2020年中国婴儿护理用品行业Top10品牌图表：2020年中国女性卫生用品行业Top10品牌0%2%10%8%6%4%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%14%12%10%

24、8%6%4%2%0%19原因分析：品牌意识薄弱+渠道结构差异来源：欧睿国际、中泰证券研究所导致目前国内成人失禁用品行业格局分散的原因：消费者偏好性价比，品牌意识薄弱，品类意识先于品牌意识。行业初期规模较小，消费者价格敏感，头部品牌宣传意愿低，推广投入不高，我们认为这一掣肘伴随老龄化、消费升级及品牌意识崛起将逐步修复。与其他个护行业相比，渠道结构独特，并非巨头优势渠道。成人失禁用品的主流消费渠道 与女性卫生及婴儿护理等相比较为独特，医院渠道占比超过16%，行业发展初期，医院周边便 利店、连锁流通药房等渠道也扮演了重要的角色，这与传统个护龙头的优势渠道（KA等）并 不完全重叠，给到了中小品牌生存空

25、间。29.7%16.3%49.0%杂货零售商专卖店电商渠道26.1%电商渠道成人失禁用品女性卫生用品杂货零售商专卖店电商渠道医院渠道杂货零售商专卖店婴儿护理用品图表：2020年中国个人护理各细分行业渠道结构20趋势判断：走向集中，国牌领跑来源：欧睿国际、中泰证券研究所 注：左图统计数据仅包括家庭市场参考发达国家市场发展终局，我们认为我国亦将经历从分散走向集中的发展过程。催化剂1：消费升级趋势下伴随市场扩容，消费者教育后品牌认知提升，国货有望凭借产品和先发优势树立壁垒。催化剂2：参考国外，成人失禁用品是社会福利及医保报销产品（美国医院渠道占比30%，日 本医院渠道占比27%），预期我国成人失禁护

26、理相关福利政策出台后，将有效减轻消费者支付 压力，同时集中采购提升行业准入门槛，国货品牌或将受益。杂货零售商专卖店 电商渠道医院渠道100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国美国日本成人失禁用品CR5图表：2020年各国成人失禁用品行业集中度图表：2020年美国、日本成人失禁用品渠道结构杂货零售商专卖店电商渠道医院渠道美国日本21中国成人失禁用品行业主要品牌梳理来源：各公司官网、中泰证券研究所图表：中国成人失禁护理用品行业主要品牌简介品牌英文名所属公司 开始国内成人失禁护理业务时间公司简介市场份额 天猫官方旗（2020） 舰店粉丝数本土 品牌可靠COCO29万吸收宝

27、-可靠股份2008可靠护理是ODM和自主品牌双轮驱动的个人护理卫生用品企业9.4%安护士Ann1万安而康Elderjoy 恒安国际2000恒安国际是港交所上市公司，2020年纸尿裤业务收入占集团整体收入的约7.9%27万6.36%，其中成人纸尿裤占比逐渐提升。维达国际为亚洲较大规模的卫生用品企业，国际卫生用品集团爱适瑞控股。包大人Dr P维达国际1995包大人品牌始于1985年台湾，1995年登陆上海，2014年加入维达国际，现隶4.5%62万属全球失禁护理品牌添宁旗下。周大人Zhoudaren 山东康舜2016老来福Lao Lai Fu 河北宏达2010山东康舜专注成人护理领域，生产和 理垫

28、，旗下有“周大人” 等多个自主河北宏达始于1995年，系国内成人 拥有10余条国内先进的自动化生产流豪悦护理1992年进入护理行业，为个 制造为主，兼有自主品牌。杭州舒泰成立于1998 年，是一家集研 卫生用品企业。销售成人纸尿裤、成人尿不湿、成人护3.7%20万品牌，立足山东市场向外辐射。、孕产妇、婴儿用品一体化的专业制造商， 2.4%14万 水线和遍布全国的销售网络。人卫生护理用品行业知名企业，以ODM1.4%1万发、生产、销售、运营于一体的综合性1.2%4万生护理领域的领导者，产品销往 1751.6%1万 国市场，2008年进入中国成人护理市场卫生和纸尿裤品牌，向全世界 80 多个199

29、5年正式进入中国，2009 年进入中国0.9%6万康福瑞Comfrey豪悦护理-千芝雅Qianzhiya杭州舒泰2011得伴Depend金佰利2008外资 品牌乐互宜Lifree尤妮佳2009添宁Tena爱适瑞2009金佰利成立于 1872 年，是全球健康卫 个国家地区。1994 年，金佰利进入中尤妮佳成立于 1961 年，国际知名妇女 国家和地区提供纸尿裤和生理用品。 成人护理市场。添宁源自瑞典，拥有近50年的失禁照护管理经验，产品遍及全球90个国家和 地区，在欧洲拥有高市占率，在亚太地区的相关业务由维达集团运营。0.6%2万22品牌对比-产品维度：产品梯度存在差异来源：各品牌天猫官方旗舰店

30、、中泰证券研究所 注：价格带为测算L码单片价格，统计日期为2021年6月24日，红色字体为外资品牌。基本品类均有布局，产品线丰富度差异明显。从成人失禁产品四大基本品类各品牌均有布局， 但是从进一步细分产品的系列、型号来看，各品牌丰富度差异明显，国货品牌中可靠、安尔康、 老来福等产品线较为丰富，外资品牌得伴、乐互宜在中国市场的产品丰富度较一般。图表：中国成人失禁护理主要品牌产品线对比品牌产品类型产品系列价格带品牌产品类型产品系列价格带纸尿裤加强型、亲肤型、超值型、医护型2.8-3.8纸尿裤黏贴型、尿显型、夜用型、双层导流型0.8-2.2拉拉裤-4拉拉裤内裤型、夜用型0.8-1.8可靠纸尿片8字防

31、漏、加长加宽、妇婴两用巾0.5-1.8老来福纸尿片直条型、夜用型、蝴蝶型、双背胶型0.4-1.2护理垫加厚型、医护型2.2护理垫加厚型、夜用型0.8-0.9吸收宝纸尿片直条型、内置型0.8-1.0康福瑞纸尿片哑铃型、海量吸型1.1-2.1护理垫-1.3护理垫1.3纸尿裤-1.7纸尿裤基本型、黏贴型2.3-2.5-1.5内裤型2.2安护士纸尿片-0.8千芝雅纸尿片葫芦型1.5护理垫-0.8护理垫经济型、加厚型1.1-1.4纸尿裤舒适干爽、长效干爽、超值干爽3.2-3.4纸尿裤成人纸尿裤4.3拉拉裤防漏安心、舒柔安心2.9得伴拉拉裤女性吸水裤3.5安尔康纸尿片加长防漏直条型、贴身防漏哑铃型1.9-

32、2.7护理垫-3.2护理垫纤薄护理垫、棉柔护理垫2.0-2.7吸水巾-1.3纸尿裤基础型、加强型、夜用型2.3-3.4纸尿裤-4.2活动裤2.9-4.1包大人纸尿片-2乐互宜纸尿片-1.3护理垫-1.3护理垫-2.2纸尿裤基本型、加厚款0.8纸尿裤ProSkin、干爽易穿3.6-3.9周大人纸尿片直条型、葫芦型0.8-1.0添宁纸尿片ProSkin、全效防漏、夜用全效1.8-2.9护理垫经济型、加厚型1.-1.1护理垫基础型、亲肤易用、医药型1.7-7.0-基本型、海量吸型纸尿裤 拉拉裤普通型、夜用型2.01.7-2.2纸尿裤 拉拉裤-1.6-1.81.8拉拉裤拉拉裤拉拉裤拉拉裤拉拉裤基本型、

33、加强型1.6-2.0拉拉裤ProSkin、干爽易穿3.3-3.723品牌对比-价格维度：国货价格段下沉来源：各品牌天猫官方旗舰店、中泰证券研究所 注：以L码价格作对比，统计日期为2021年6月24日，红色字体为外资品牌。外资品牌同类产品价格较高，国货价格偏低。通过对比天猫官方旗舰店的数据，可以发现不 同品牌的相近规格热销产品价差明显，以纸尿裤产品为例，按照2元以下、2-3元、3元以上， 可以将品牌划分为低、中、高三个价格段，外资品牌得伴、乐互宜等价格明显偏高，甚至达4 元以上。图表：中国成人失禁护理主要品牌价格对比品牌纸尿裤产品畅销款单价（元/片）产品特色得伴搭扣型纸尿裤4.32超透气材质，双

34、重弹力防漏隔边，尿湿显示乐互宜腰贴型纸尿裤4.17弹性腰围轻松穿脱，立体防漏，透气表层，高效导流表层快速吸收可靠加强型成人纸尿裤3.75双重防漏立体护卫，双层固定棉芯，导流瞬息系统，居中纠偏和尿显 提醒添宁干爽亲肤成人纸尿裤3.56透气干爽，多重防漏，三效护肤安而康舒适干爽成人纸尿裤3.35快速吸收干爽舒适，底膜隔边防漏，尿显提醒和任意再贴千芝雅舒心棉柔成人纸尿裤2.45棉柔亲肤，透气干爽包大人基础型成人纸尿裤2.30双层棉芯，干爽舒适，弹性腿围无侧漏，尿显提醒吸收宝吸收宝成人纸尿裤2.00弹性腰围，V型窄档，双层棉芯，瞬息高分子材料和微孔透气底膜康福瑞成人纸尿裤1.83双重防漏，立体护围，透

35、气干爽表层，多倍吸收芯体珍琦基础型成人纸尿裤1.78绵柔层设计，触感舒适安护士成人纸尿裤1.70透气防漏，海量吸收，绵柔表层，导流速吸系统老来福成人纸尿裤1.60干爽透气，双层棉芯，双层导流周大人加厚款成人纸尿裤0.83立体护围，干爽不闷湿，内裤式设计24TCCONTENOEN专业领先深专业领先诚 深信度 信目录目录CONTS CONTE中ENTS泰NTS证 券中泰证究3可靠股份：成人失禁用品龙 头，自主品牌+ODM双轮驱动25可靠股份：成人失禁用品龙头来源：可靠股份招股说明书、中泰证券研究所可靠股份是国内个人卫生护理行业领先的制造 商和成人失禁用品龙头。营收业绩高速增长，2020年实现营收1

36、6.4亿元（+39.3% yoy），实现归母净利润2.1亿元（+144.7% yoy）；盈利能力持续提升，2020年毛利率和归母净 利率分别为27.8%和13.1%；3）2018年，可靠股份超越恒安国际，在中国成 人失禁用品行业市场份额连续3年蝉联第一位， 2020年市占率达9.4%。35%30%25%20%15%10%5%0%2017201820192020毛利率归母净利率160%140%120%100%80%60%40%20%0%1816141210864202017201820192020营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 营业收入yoy归母净利润yoy图表：可靠股份营收业绩高增长图表：

37、可靠股份盈利能力持续提升图表：中国成人失禁用品市场份额Top30%5%10%15%20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020可靠护理恒安国际SCA/维达国际26可靠股份：成人失禁用品龙头来源：可靠股份招股说明书、Wind、中泰证券研究所 注：股权结构为2021年6月17日公司发展历史可分为2个阶段：1）2001-2008年：ODM制造商出身，2003年 进军日本市场，代工经历锻造极致产品力； 2）2008-今：聚焦国内成人失禁护理赛道，从 ODM转型自主品牌，陆续推出可靠、吸收宝、安护士三大成人失禁品牌， 覆盖高中低端； 2012年

38、起拓展电商渠道，进军适老行业，2018 年起公司在国内成人失禁用品市占率第一。公司控制权集中：实控人金利伟、鲍佳夫妇二 人发行后穿透持股合计60.4%。20122001200320052008201420172021图表：可靠股份发展历程图表：可靠股份股权结构图（发行后）Packwood可靠股份唯艾诺2号鲍佳夫妻金利伟51.7%7.02%唯艾诺3号40.83%唯艾诺2.65%2.76%59.26%0.73%0.74%2733.31%34.09%35.99%26.54%37.03%80%70%60%50%40%30%20%10%0%成人失禁用品婴儿护理用品宠物卫生用品口罩业务拆分：以婴儿护理用品

39、和成人失禁业务为主来源：可靠股份招股说明书、中泰证券研究所可靠股份产品矩阵覆盖成人护理用品、婴儿护理用品、宠物卫生用品、口罩等多品类，2020年 婴儿护理用品营收占比57.9%，成人失禁用品营收占比26.5%，宠物卫生用品营收占比4.8%， 由于新冠疫情，公司开拓了口罩业务，营收占比10.9%。产品系列产品名称成人失禁用品婴儿护理用品 宠物卫生用品 口罩成人纸尿裤、成人护理垫、成人拉拉裤、成人纸尿片、妇婴两用巾、产妇巾、产褥垫、成人护理 湿巾、隐形安护巾、隐形出行裤、安心裤婴儿纸尿裤、婴儿尿片/超薄尿片、婴儿拉拉裤、婴儿护理垫宠物尿裤、宠物垫一次性使用医用口罩、医用外科口罩（儿童版）图表：可靠

40、股份各产品毛利率图表：可靠股份各产品营收（亿元）及增速图表：可靠股份产品布局38.8%36.5%16.1%50%40%30%20%10%0%-10%-20%02468102017201820192020婴儿护理用品成人失禁用品yoy宠物卫生用品婴儿护理用品yoy成人失禁用品 口罩及其他产品宠物卫生用品yoy28图表：可靠股份自主品牌业务约占营收3成业务拆分：自主品牌和ODM双轮驱动来源：可靠股份招股说明书、中泰证券研究所公司自主品牌和ODM双轮驱动协同发展，其中自主品牌业务主打成人失禁用品，ODM 业务以 生产婴儿护理用品为主，以生产宠物卫生用品和成人失禁用品为辅。2020年公司自主品牌业务

41、营收占比27.4%，ODM业务营收占比72.5%。21.53%22.28%33.54%34.37%34.45%28.59%26.59%25.47%27.02%27.83%24.63%15%20%35%30%25%40%2017201820192020ODM业务毛利率自主品牌业务毛利率综合毛利率37.79%40%30%20%10%0%50%2017201820192020自主品牌业务毛利占比自主品牌业务收入占比图表：可靠股份自主品牌毛利贡献超过收入贡献图表：可靠股份自主品牌业务毛利率显著较高图表：可靠股份各业务类型收入及增速38.2%23.4%30%20%10%0%41.6% 40%50%051

42、0152017201820192020ODM业务自主品牌ODM业务yoy自主品牌yoy76.2%71.2%72.7%72.5%23.6%28.6%27.1%27.4%0.2%0.3% 0.2% 0.1%100%80%60%40%20%0%2017201820192020ODM业务自主品牌业务其他（降级品）29看点1：制造优势突出，ODM业务绑定优质客户资源来源：可靠股份招股说明书、Wind、中泰证券研究所 注：豪悦护理和百亚股份专利数量取自招股说明书公司致力于精品制造，制造优势突出，募投项目产能释放将进一步打开公司成长空间。1）公 司重视研发，技术积累丰富，拥有专利技术 239 项，位居行业前

43、列；2）公司目前拥有可靠、 可艾两大生产基地，共29条生产线（不包括口罩），规模化生产优势突出。5%4%3%2%1%0%2017201820192020豪悦护理百亚股份可靠股份图表：可靠股份研发费用率行业领先图表：可靠股份专利数目行业领先图表：可靠股份产能布局图表：可靠股份智能工厂建设项目预计新增产能产能（百万片）2017201820192020产品类别生产线条数设计产能（亿片）婴儿纸尿裤、拉拉裤887113212951544婴儿纸尿裤45.42成人纸尿裤、拉拉裤157182182268婴儿拉拉裤22.71尿片类144155166161成人纸尿裤21.63护理垫及其他266340368358成

44、人拉拉裤10.81成人经期裤11.08合计1011.66可靠股份豪悦护理百亚股份发明专利实用新型专利外观设计专利合计39160402397891711371404419130看点1：制造优势突出，ODM业务绑定优质客户资源来源：可靠股份招股说明书、中泰证券研究所大多数客户无自产能力，依赖公司ODM业务提供产品。公司与国内外诸多知名婴儿护理用品 品牌商，如菲律宾JS、杜迪公司、万邦健康等建立了长期稳定的合作关系，公司客户大多不 具备自有生产能力，依赖公司提供产能，广州杜迪、杭州沐歆等更是将公司作为独家供应商。图表：可靠股份主要客户情况客户名称客户简介代工产品合作开始时间同类采购占比 有无自有产线

45、菲律宾JS商菲律宾本地市场份额领先的一次性卫生用品品牌全系列的婴儿护理用品和广州杜迪合生元投资成立的专业母婴护理公司成人护理用品婴儿纸尿裤、拉拉裤等产 品万邦健康一家在国内微电商渠道快速崛起的母婴服务综合婴儿纸尿裤、拉拉裤等产Kohnan运营管理服务商日本上市公司，知名家居连锁超市杭州沐歆源自澳洲的母婴护理用品品牌商品宠物护理垫婴儿纸尿裤、拉拉裤等产 品上海亲蓓国内最大的母婴产品销售及母婴服务提供机构之婴儿纸尿裤、拉拉裤等产一，爱婴室旗下母婴护理产品公司品滨海昌正从事母婴品牌开发与销售，主要产品在国内多个婴儿护理垫店商品台销售主营卫生材料、医药品、化妆品和医疗器械的日OSAKI Medical

46、 本企业，近年来面向亚洲市场开展产妇护理产品成人护理垫 业务Autobest疫情期间新增口罩客户口罩天津露乐产品品牌公司，2018年停止供货一家集研发、生产和销售于一体的高端家庭健康婴儿纸尿裤、学步裤201050%无2014100%无201790%无200780%无2019100%无-2020-有31看点1：制造优势突出，ODM业务绑定优质客户资源来源：可靠股份招股说明书、欧睿国际、中泰证券研究所公司与ODM大客户合作深入，关系稳固。公司第一大客户JS是菲律宾知名的一次性卫生 用品销售企业，其婴儿护理、成人失禁用品市占率长期位列菲律宾前两名，根据公司与JS签订的框架协议，2021-2025年J

47、S承诺向公司订购额不 低于6500万美元/年，同时，与JS同一实际控制下 的Packwood持有可靠股份发行后股权的2.76%， 为公司关联方，二者利益绑定，合作深入。公司第二大客户广州杜迪是合生元投资成立的 专业母婴护理公司，与可艾公司少数股东健合香 港受同一控制，是公司关联方。32%30%28%26%24%22%20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020JS菲律宾婴儿护理用品市占率 JS菲律宾成人失禁用品市占率图表：JS在菲律宾个护市场市占率图表：可靠向ODM大客户销售收入及占比单位（亿元）201820192020收入占比收入占

48、比收入占比3.3252.5%0.8914.1%0.7311.6%0.7411.7%-4.0347.9%1.4917.7%1.1013.0%0.597.0%-0.344.0%5.6748.3%2.2919.4%1.149.7%0.655.5%0.413.5%0.253.9%-菲律宾JS 杜迪公司 万邦健康 Kohnan 杭州沐歆 天津露乐 Autobest Top5合计5.9493.8%7.5589.7%-0.968.2%10.7191.2%图表：可靠股份与菲律宾JS是关联方PO，Samuel LimsuiFirst SLP Holdings,Inc100%Packwood54.85%99.99

49、%菲律宾JSSuper Jumbo Group LTD.32.14%2.76%可靠股份32看点2：深耕成人失禁护理，品牌、渠道战略清晰来源：可靠股份招股说明书、中泰证券研究所以成人失禁护理为重心，品牌矩阵卡位契合产品消费特征。当前成人失禁护理呈现如下消费特征：1）购买者与使用者分离，2）行业导入期中，产品渗透率逐步提升，品类意识先于品牌意识觉醒。竞争要素：该阶段的核心竞争力是性价比。可靠股份：公司旗下布局多个自主品牌，可靠、吸收宝、安护士分别对应成人失禁用品高、 中、低三个价格段，参考前文，与外资相比，吸收宝和可靠在中、高端梯队中具备高性价比。公司在成人失禁用品领域的高端自有品牌， 拥有成人纸

50、尿裤、拉拉裤、尿片、护理垫、含有医护级、轻失禁产品，产品主 打干爽、防侧漏、消除异味、使用妇婴两用巾、医用护理垫等多种产品和型号。 方便等特点，消费者品牌认知度高公司在成人失禁用品领域的精品自有品牌， 拥有成人纸尿裤、拉拉裤、护理垫、纸尿片 等多种产品和型号。定位中档价格带，走性价比路线， 吸收率强，满足消费者基础诉求。主要为成人失禁用品。公司在一次性卫生用品领域的大众自有品牌， 瞄准国产品牌密集布局的超低价格段，对竞品进行阻击。公司在成人失禁用品领域的平价自有品牌。 拥有成人纸尿裤、拉拉裤、尿片、护理垫等 多种产品和型号。-公司在婴儿护理用品领域的自有品牌，拥有 纸尿裤、拉拉裤、尿片等多种型号。-图表：可靠股份形成品牌矩阵品牌品牌介绍定位与特色主要产品示例