美联储边际收紧中国债券或跑赢

1、2美联储边际收紧，中国债券或跑赢核心观点上月以来，受宽裕的金融市场流动性推动，大类资产多数呈现上涨特征。但处于通胀源头的美国市场流动性或 逐步开始收敛，且美国通胀预期也开始回落。我们预计“再通胀交易”或进入尾声，通胀对国内债市的压制或 逐步解除。后续市场逻辑主线或回归到资产荒逻辑。上月以来由于通胀担忧和流动性担忧带来的利率调整为投 资者提供了更好的上车机会。目前来看，机构杠杆和久期水平虽然有小幅抬升但并不高，我们预计后续货币政 策会加强和其他政策的配合，流动性环境仍然将维持平稳。在此情况下，债市配置策略上，我们建议以2019年低点为参照系，利率在该点位之上均可以较为放心配置。曲 线上，由于前期

2、短端回调较多，短期内短端利率回落可能是第一步，但空间有限，后续可能表现为长端利率下 行带动利差压缩。国债和国开相比，目前国开-国债利差位于历史低位，这一波国债回调较多，我们认为更具性 价比和配置价值。在今年地产和基建受到压制的情况下，相关融资需求回落，资产供给减少，或推动各类利差 压缩，包括利率债和信贷利差压缩、期限利差压缩等。债市回调和股市上涨之后，从股债相对估值来看，债券 吸引力重新回升，目前位于历史94%的高分位数，体现利率债估值调整相对彻底，我们认为继续调整空间不大。信用债方面，5月一级发行受五一放假、发行材料补年报以及城投等审核趋严等因素影响明显缩量，二级收益 率延续下行，中低等级下

3、行幅度大于高等级。因同期国开债表现不及信用债，导致信用利差全面收窄。行业利 差涨跌互现，多数行业利差变化幅度不大，利差走扩的行业和个券占比均有所下降但仍超过四成。非国企表现 弱于国企，主要是部分民营房企利差大幅走扩，而国企内部分化依旧较大。煤炭板块利差边际企稳，城投行业 小幅震荡，地产情绪仍旧偏弱。随着信用利差收敛，持有信用债相对于利率债能多抵御的收益率升幅有所压缩。 我们此前建议对于真正的高等级信用债可以适度拉长久期，但对于资质偏弱的信用债仍以控久期、防风险为核 心逻辑，本次继续维持。资金面整体较为宽松但5月末有所波动，信用债息差空间有一定收敛，不过央行“稳 字当头”的态度未变，继续维持适度

4、杠杆。信用事件方面，5月新增违约仍不多。后续看，6-7月评级跟踪高峰 即将来临，我们认为外部评级出现大范围负面评级行动的可能性并不高，评级中枢的回归合理水平更可能是个 渐进的过程，并且以BCA评级中枢逐渐降至合理水平作为前提。不过仍需关注部分行业或个券评级的大幅调整 对其估值的扰动，特别是财报出现恶化的产业债发行人以及财力较弱、融资持续流出的部分区域城投和边缘化 平台。3上月以来，除部分大宗商品 高位回调之外，大类资产普 遍表现为上涨，或受到充裕 的金融市场流动性推动。海 外来看，美国资本市场呈现 股债双牛的特征，经济修复 预期较强推动风险资产走强， 但债券也不弱，美国财政支 出和美联储资产购

5、买向市场 注入流动性推动金融市场流 动性处于宽裕状态。充裕的 流动性对国内市场也有溢出 影响，尤其5月下旬北上资金 大幅净流入推动内地股票市 场走强，而国内债市流动性 担忧抬头压制债市表现，大 类资产中债券表现偏弱。后 续来看，随着国内经济增长 动能逐步下降，狭义流动性 可能易松难紧，大宗商品供 给缺口的预期逐步弱化，大 类资产表现来看我们预计可 能呈现债股商品的特点； 海外经济仍渐进修复，但流 动性逐步收敛，我们预计可 能将呈现股商品债券的特 点。充裕的金融市场流动性推动大类资产普涨资料来源：万得资讯, 彭博，中金公司研究部。备注：利率债：中债总财富（总值）指数；信用债：中证企业债；海外债券

6、：Bloomberg全球总体指数； 海外股；票转：债M：S中CI证发转达债市；场商；品A股：南上华证商综品指数港；股现：金H：S货CE基I 指数；黄金：AU9999金交所金现货各类资产估值及月度变化（2021年5月14日-2021年6月15日）2021年5月15日-2021年6月15日表现2.90% 1.70% 2.68% 1.90%2.54%0.18% 0.29%1.07%0.97% 0.19% 0.23%-8.39%10.64%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%中国利中国信美国长美国投海外股 A股 率债用债 期国债资级信票用债港股转债商品现金黄金 螺纹钢 原油上月至今大类资

7、产表现 5.000.00-5.00-10.000.050.00-0.05-0.10-0.15-0.200.1010.00300 E/PE/P10Y10YAAA沪创国国 深业债开板债企5YAA+企5YAA企5YAA-企5Y1M3M500 E/P10Y理理标国企 财财普债业债3-5Y中国美国%资产收益率及月度变化月度变化当前值（右）4“再通胀交易”进入尾声，关注点或应逐步从“通胀”转向“通缩”资料来源：万得资讯, 中金公司研究部；备注：数据截至2021年6月16日这一轮由大宗商品价格上涨推升的“再通胀交易”或已进入尾声。从通胀的源头美国来看，5月中以来，美债利率的下行主要来自于通胀预期的下降，而实

8、际利率较为稳定，并且在6月16日美联储议息会议这天以wind估值来看，通胀预期 再度下降2bp。前期大宗商品的上涨很大程度上受到房地产和耐用品消费的需求支撑，后续需求或逐步转向服务业，大 宗商品价格的推动力或弱化，推动通胀预期下降。国内上游商品的供给也在好转，下游需求疲弱使得PPI和CPI缺口在 历史新高的情况下或不可持续，我们预计PPI或在二季度见顶，三季度逐步回落。近期易纲行长发言提及“通缩的压力”，他指出国内抑制通胀的长期因素：“人口老龄化会导致居民预防性储蓄上升、消费倾向下降，因此对通胀产生抑 制作用”。我们认为一旦通胀回归中长期中枢，则需要担忧的更多是“通缩”压力，对债市表现偏利好。

9、5.517.401086420-2-4-6-82009201120132015201720192021% PPI-非食品CPI 同比创历史新高，PPI有望回落来收敛缺口5.602.02.12.22.32.42.52.6-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.02021-012021-06%近期美国通胀预期下行TIPS:10年(左)通胀预期(右)0.10.40.90.60.0-0.3-0.8-1.2-1.6-1.40.1-0.5 -0.4-1.5-3.7-3.1 -3.0-2.4-2.0-2.1-2.1-1.51.70.3-0.44.46.87.1 6.7 6.76.25.03.51

10、086420-2-4-62019-022019-092020-042020-112021-062022-01%2021-022021-032021-042021-05我们预计2021Q2开始，PPI可能高位回落PPI:同比PPI:同比:预测8.29.0205020001950190018501800175017001650160021-0121-0221-0321-0421-0521-06元近期大宗商品价格冲高乏力南华商品指数5机构杠杆久期水平小幅抬升但不高，货币政策与其他政策配合或加强我们观测市场机构久期和杠杆水平适度，我们认为暂不需要担忧流动性主动收紧的风险。从资金利率来看，2月至 今资金

11、面始终维持平稳充裕状态，5月底阶段性利率抬升导致部分市场机构担心央行或或收紧敲打市场。从我们的 观察来看，我们测算市场公募长债基金的久期目前仍然位于2016年以来的中枢水平附近，近期虽然小幅抬升但并没 有抬升过高；从杠杆来看，可以观测银行间隔夜回购的成交量情况，目前银行间隔夜回购余额与2020年6月流动性 收紧之后的时期基本持平，仍然维持前三个月的水平，并不高。另外，5月国常会指出要“加强货币政策与其他政 策配合，保持经济平稳运行”，我们认为这意味着货币政策会加强与财政政策配合，配合地方债发行。因此，我们 认为未来流动性环境仍然会维持平稳，可以适度维持杠杆。1.82.02.22.42.62.8

12、3.03.23.420200203202006302020112520210423年债基久期位于历史中位数样本基金久期中位数5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.02020-012020-042020-072020-102021-012021-04%7天回购利率仍围绕中枢水平波动银行间质押式回购加权利率:7天 逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年432105601-0201-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-2311-1312-0412-25资料来源：万得资讯，中金公司研究

13、部万亿元2017银行间隔夜回购余额2019202020216债市利率回调提供更好的上车机会，建议以2019年低点为参照系资2料02来1年源6：月万16得日资讯, 中金公司研究部；备注：数据截至上月以来利率出现较大的调整，主要体现在短端。回顾来看，上月中旬至今，由于市场对资金面和通胀的担忧，利率债 尤其短端遭到抛售，利率回调幅度较大。我们提出以2019年低点为锚定点，可以看到1年期国债收益率“摸到”2019年 低点但并未能顺利下穿，10年期国债底部则距离2019年低点仍有一段距离。目前，各期限中，中短端利率距离2019年 低点相对较远，长端其次，总体来看1-10年期区间段配置价值较高。我们认为2

14、019年低点是一个较好的参照系，在这个 利率水平之上可以较为放心配置。0.81.31.82.32.83.319-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06%19年低点2.32.52.72.93.13.33.519-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06%中债国债到期收益率:10年19年均值19年低点-0.020.090.140.100.070.03-0.02-0.10.00.020.10.10.20.20.30.31.21.72

15、.22.73.23.74.23M6M1Y3Y5Y10年国债收益率7Y10Y30Y%国债收益率曲线较上月变化1年国债收益率上个月以来调整幅度(右)现值(左)上个月(左)中债国债到期收益率:1年19年均值(0.07)0.050.160.200.140.090.110.061.21.72.22.73.23.74.23M6M1Y3Y5Y7Y10Y30Y%0.300.250.200.150.100.050.00-0.05-0.10%当前国债收益率曲线与2019年低点比较与2019年低点距离现值(左)2019年低点7上月至今收益率曲线在短端回调快于长端的情况下，小幅平坦化。目前曲线斜率仍位于历史偏高分位数

16、。由于这一 波调整主要来自于流动性收紧预期，导致短端上行更快，收益率曲线呈小幅熊平走势，曲线利差缩小，但目前各期 限利差仍多数位于历史偏高分位数水平。我们维持此前观点，目前处于狭义流动性宽松推动利差走扩阶段，但由于 利率下行趋势开启，后续长端高收益的配置机会更好，建议可以逐步拉长久期博取较高的票息和下滑回报。目前经 济动能回落趋势逐步开始明朗，我们认为短端利率重新回落可能是第一步，但下行空间相对有限，后续会回到长端 利率下行带动利差压缩阶段，正如2018年下半年一样。相比信用利差而言，期限利差更高，后续资产荒逻辑下，我 们预计首先期限利差将会首先被压缩。期限利差偏高，相比信用利差，资产荒逻辑首

17、先压缩期限利差资料来源：万得资讯，中金公司研究部2021/6/1630Y-10Y20Y-10Y10Y-1Y7Y-1Y5Y-1Y3Y-1Y10Y-3Y7Y-3Y5Y-3Y10Y-5Y7Y-5Y0.54%1.01%0.58%0.04%0.21%0.81%0.43%0.04%0.95%1.69%0.76%-0.15%0.90%1.64%0.75%-0.13%0.76%1.19%0.58%-0.16%0.58%0.91%0.39%-0.19%0.37%1.12%0.37%-0.06%0.32%1.08%0.37%-0.02%0.18%0.49%0.19%-0.05%0.19%0.67%0.18%-0.

18、09%0.14%0.63%0.18%-0.04%78.59%84.91%75.83%26.81%27.37%4.72%4.64%78.11%65.67%65.63%72.19%72.39%85.11%65.51%64.91%42.06%41.82%44.22%43.98%75.35%42.78%42.66%利差近十年最大值 近十年均值 近十年最小值上月历史分位数当前历史分位数年初以来利差走势2018年利差走势1.41.21.00.80.60.40.20.02016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-11

19、2021-05%期限利差偏高，信用利差偏低中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:1年中债中短期票据到期收益率(AA+):3年:-中债国开债到期收益率:3年8上月以来，流动性较好组合回调较多上月至今表现来看，由于10年期回调导致长久期和含10Y组合表现较差。我们认为更多是由于流动性较好的券 受到抛售导致，考虑到10Y期配置价值不错，建议考虑择机配置由于市场调整受到抛售的高流动性关键期限债 券，组合久期也可以适当偏长。0.20.20.10.10.0-0.1-0.1-0.2-0.2-0.31Y+5Y3Y%3年久期各类组合表现0.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.22*

20、9M+30Y1Y+2*10Y5Y+10Y7Y%6年久期各类组合表现0.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.74*9M+30Y1Y+10Y3Y+7Y5Y4*9M+30Y1Y+10Y资料来源：万得资讯, 中金公司研究部；备注：组合表现区间为2021年5月14日至2021年6月16日%4年久期各类组合表现上月至今各期限税收利差大幅压缩，或因市场对地方债供给加速的担忧上升。近期市场对流动性开始有所担忧带来 市场调整，其中对地方债供给开始加速担忧提升，表内配置国债需求变弱，带动国债利率回调相对更多，压缩国开 债-国债税收利差。目前来看，各期限税收利差几乎位于历史低位，进一步压缩

21、的空间有限。考虑到信贷需求逐步弱 化、地方债供给或维持低位，我们认为相对而言国债更具配置价值，后续国债利率下行或更快，税收利差或有望小 幅走扩。税收利差压缩，或因地方债供给预期抬升资料来源：万得资讯，中金公司研究部；备注：上图数据截至2021年6月16日%收 益 率（）2021/6/161Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y国开债国债 税收利差近十年最大值近十年均值 近十年最小值上月历史分位数当前历史分位数年初以来税收利差走势2.56%2.49%0.07%1.84%0.48%0.01%2.96%2.75%0.20%1.77%0.62%0.04%3.14%2.85%0.29%1.63%0.6

22、1%0.10%3.27%2.93%0.34%1.39%0.63%0.12%3.32%3.01%0.31%1.46%0.65%0.16%3.39%3.09%0.30%1.27%0.65%0.22%3.46%3.13%0.33%1.35%0.65%0.20%3.53%3.13%0.40%1.33%0.65%0.28%3.56%3.13%0.43%1.29%0.65%0.25%3.52%3.13%0.38%1.35%0.62%0.23%24.63%18.67%17.67%19.59%5.84%3.68%11.89%1.48%8.72%5.72%10.73%8.41%17.31%21.03%16.47

23、%3.24%4.40%11.20%12.51%11.64%2018年税收利差走势9在地产调控、基建放缓的大背景下，贷款投放量受到压制，贷款利率也重新回升，我们认为后续贷款和债券利率仍 将持续收敛。从5社融数据来看，5月社融增速维持此前快速下滑的趋势，体现了政策压制广义流动性的情况下，融 资需求开始回落。地产相关贷款趋严，利率上升；小微企业优惠利率贷款逐步减少，也推动贷款利率上行。在贷款 投放量回落的情况下，负债的增长推动更多资产配置在债券上，也会推动债券利率下行，两者利率重新收敛。我们 预计这一趋势仍将持续。地产调控压制贷款投放量，贷款利率重新回升，债券和贷款利率仍将继续收敛1.53.53.0

24、2.52.04.02019-012020-112021-012021-032021-05%贷款和债券比价：修复均衡经不良率调整的贷款收益（LPR上浮20%定价）3年国开债2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-095年国开债投资者对不同券种偏好 分析商业银行基金10年 国债30年 国债10年 地方债30年10年20年10年 地方债国开债国开债铁道债3M同业 存单6M同业 存单5年信用 债(AA+)企业贷 款小微企 业贷款个人贷 款10年 国债10年 国开债5年信用 债(AA+)20

25、年 国开债当前收益率3.13%3.68%3.44%3.82%3.52%3.73%3.60%2.40%2.60%3.96%5.30%5.30%5.37%3.13%3.52%3.96%3.73%不良率-0.00%0.00%1.81%2.1%3.0%0.80%-1.81%-所得税率0%0%0%0%25%25%12.5%25%25%25%25%25%25%0%0%0%0%增值税率0%0%0%0%0%0%6%0%0%6%6%6%6%0%0%0%0%风险占用收益率-0.30%0.30%-0.30%0.30%0.38%1.50%1.50%1.13%0.750%-税后收益率1（不考虑风险占用）3.13%3.6

26、8%3.44%3.82%2.64%2.79%2.95%1.80%1.95%1.49%2.21%1.60%3.17%3.13%3.52%2.15%3.73%税后收益率2（考虑风险占用）3.13%3.68%3.14%3.52%2.64%2.79%2.65%1.50%1.57%-0.01%0.71%0.48%2.42%注1：对于不同的银行，资本充足率情况不同，增持资产是否需要额外增加资本不一定，需区别对待。注2：铁道的企业债所得税减半。3M以内同业债券风险权重为20%，3M以上为25%；个人住房贷款风险权重为50%。（中金固收）资料来源：万得资讯, 中金公司研究部；截止2021年6月16日10经过上

27、月以来债市利率回调和股市上涨，但目前股债相对估值显示债券性价比在高位重新上升，目前位于历史94% 分位数。目前在当前位置，利率债的估值再度调整使得性价比重新抬升，而股市经过这一轮上涨估值重新走高，传 统未经盈利调整的股票相比债券的性价比在3年历史6%分位数，风险资产仍然偏贵，建议投资者不急于介入，债券 仍是性价比更好的资产选择。股债相对估值显示债券吸引力重新回升0.30.2110.41.00.90.80.70.60.51.120142015201620172018资料来源：万得资讯，中金公司研究部。数据截至2021年6月16日201920202021股债比价沪深300股息率/10年国债到期收益

28、率3年滚动25分位 3年滚动75分位 3年滚动中位数信用债一级发行缩量，二级收益率延续下行一级发行方面，受五一放假工作日减少、发行材料补年报、城投审核趋严等因素影响，2021年5月一级发行量降 至5378亿元，较4月的1.37万亿元明显回落，净增量也由2433亿元降至-1883亿元。二级市场方面，随着3-4月信 用债到期高峰较为平稳度过，市场情绪逐步好转，5月收益率延续下行态势，中低等级下行幅度大于高等级。因 同期国开债表现不及信用债，导致信用利差全面收窄。1.02.03.04.05.06.07.017-0117-0719-01 19-07 20-01%AAA 1年 AA+ 5年18-01 1

29、8-07AAA 5年 AA 1年AA+ 1年 AA 5年20-07 21-01信用债收益率-0.50.00.51.01.52.0%信用利差4.03.53.02.52.01.51.00.50.0% 现值1年3年5年1年 3年5年1年3年5年1年 3年5年 AAAAA+AAAA-四分位 均值信用利差-50000500010000150002000020-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05亿元非金融信用债发行与净增量发行量净增量12资料来源：万得资讯,中金公司研究部利差走扩的行业和个券占比有所下降，非国企表现弱于国企行业利差涨跌互现，

30、多数行业利差变化幅度不大，利差走扩的行业和个券占比均有所下降但仍超过四成。在个券 支数为10支以上的行业中，5月份利差均值走扩的行业占比为43%，较4月份的56%继续有所下降。利差上下波动 幅度在5bp以内的行业占比达到59%，多数变化不大。单支个券层面，全行业可比口径下利差走扩的个券占比为 43%，环比低于4月的54%但仍超过四成，反映出市场情绪有所企稳，但风险偏好仍难以较快回升。分企业性质看， 非国企表现弱于国企，主要是部分民营房企利差大幅走扩，而国企内部分化依旧较大。按照企业性质划分，剔除 样本券变化的情况下，国企样本券利差较4月末平均小幅走扩1bp、利差走扩的个券占比为42%；非国企利

31、差平均 走扩25bp、利差走扩的个券占比为57%，非国企表现相对弱于国企。个券层面，国企中青国投、安顺城投、康旅、 南京地铁、龙翔投资、豫能化、西秀城投、联想，以及非国企中泛海、蓝光、禹洲、汉当科的多支个券利差走扩 幅度在150bp以上，投资者对瑕疵主体的排查力度仍较大。700600500400300200100019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04bp有色金属行业利差 AAAAA+ AA100020019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21

32、-04700bp600500400300化工行业利差AAAAA+ AA900800700600500400300200100014012010080604020019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04bpbp机械设备行业利差AAA(左)AA+(左) AA(右)800700600500400300200100019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04bp零售行业利差AAAAA+ AA13资料来源：万得资讯,中金公司研究部煤炭边际企稳，城投小

33、幅震荡，地产情绪偏弱煤炭行业利差边际企稳，利差走扩的个券占比下降，与二级市场情绪边际改善有关，但一级发行仍未恢复。5月除了已仅 剩1支样本的AA评级外，AAA、AA+评级煤炭行业利差均值分别走扩5bp、维持不变，较4月表现继续好转。剔除样本券 变化的影响后，可比口径下AAA和AA+评级利差平均走扩6bp、维持不变，利差走扩的个券占比分别为39%和33%、较4 月份的63%和53%有所下降。城投板块利差小幅波动，中高等级表现好于低等级，配置需求推动下AAA和AA+利差收窄 的省份和个券居多，但AA评级各省份和个券利差以走扩为主。5月AAA、AA+和AA评级城投行业利差均值分别维持不变、 收窄2b

34、p和走扩4bp，可比口径下利差均值分别走扩1bp、收窄2bp、走扩4bp，走扩的个券占比分别为26%、39%、60%。 分区域看，AAA、AA+多数省份利差收窄，而AA评级各省份利差走扩居多。其中云南地区在各个评级中走扩幅度均居前， 整体表现较差。房地产板块个券利差走扩居多，交投情绪仍然偏弱，可能与投资者普遍担忧调控政策、对于低资质企业 “一刀切”、行业再融资难度加大有关，部分民营房企利差大幅走扩。5月AAA、AA+和AA评级房地产行业利差均值分别 走扩6bp、收窄24bp和走扩5bp。可比口径下各评级利差均值分别走扩7bp、23bp和7bp，走扩的个券占比分别为52%、 61%、89%，市场

35、情绪依旧较弱，特别是泛海、蓝光、禹州等多家民营房企估值承压、利差大幅走扩。45040035030025020015010050019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04bp煤炭行业利差 AAAAA+ AA40020001200100080060019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-041400 bp 钢铁行业利差 AAAAA+AA4080120160200240bp 城投行业利差AAAAA+ AA700600500400300200100b

36、p房地产行业利差AAAAA+ AA019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04资料来源：万得资讯,中金公司研究部14信用债相对利率债防御空间有所压缩，久期策略维持随着信用利差收敛，持有信用债相对于利率债能多抵御的收益率升幅有所压缩，3年期品种防御空间仍相对高 于5年期。中短久期票息策略已较为拥挤，市场对于结构性“资产荒”的讨论增多。我们此前建议对于真正的 高等级信用债可以适度拉长久期，但对于资质偏弱的

37、信用债仍以控久期、防风险为核心逻辑，本次继续维持。15资料来源：万得资讯,中金公司研究部，注：收益率数据截至2021年6月11日。表格计算的是，在持有期内，债券收益率如何变动（上升），使得中票的持 有回报等于短融（上图），或使得债券2、的假票设息债收券益均与为资平本价利建得仓（，损债失券）起相始互日抵为消前（一下工图作）日。中债估值持有一年持有半年持有一季度1Y3Y5Y3Y5Y3Y5Y3Y5Y收益率收益率收益率收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)收益率升幅(bp)国开债2.57%3.12%3.29%4.79%1674.20%913.78%6

38、63.69%403.42%303.48%19AAA+2.93%3.33%3.59%5.12%1794.60%1004.04%714.03%443.65%323.80%21AAA2.98%3.44%3.73%5.29%1864.77%1054.17%734.19%463.77%333.94%22AA+3.08%3.59%3.96%5.53%1945.07%1124.35%774.45%493.93%354.19%23AA3.29%4.03%4.50%6.23%2205.79%1294.89%875.06%574.42%394.76%27防御空间AAA+0.36%0.21%0.30%1295422

39、AAA0.41%0.32%0.44%18137633AA+0.51%0.47%0.67%272111954AA0.72%0.91%1.21%5338211698均值282011954流动性整体较为宽松，信用债息差空间有所收敛5月中上旬流动性整体较为宽松，下旬在缴税走款及地方债缴款影响下，资金面较此前有所收敛。R007中 枢小幅上移，30日移动平均值为2.21%，较4月的2.20%上行1bp左右。我们分别用AAA评级短融和5年期中 票中债估值减去取30日移动平均值的R007，来代表信用债的套息空间。在债市收益率下行和资金价格小幅 抬升的共同推动下，5月份1年期、5年期息差空间分别收窄6bp、13

40、bp。从历史分位数来看，截至5月末1年 期、5年期息差水平分别处于历史41%和47%左右。6月上旬随着资金价格回落，息差空间又有所走扩。过 去一段时间市场对于资金面的讨论和担忧有所增多，不过6月10日央行行长易纲在陆家嘴论坛发言表示 “货币政策要与新发展阶段相适应，坚持稳字当头，坚持实施正常的货币政策，尤其是注重跨周期的供求 平衡，把握好政策的力度和节奏”，“稳”的核心表态尚未变化。建议继续适度杠杆以待观察。资料来源：万得资讯,中金公司研究部200150100500-50250bp息差 AAA 1Y息差 AAA 5Y165月新增违约仍不多，6-7月评级跟踪高峰即将来临5月信用债市场新增违约（含

41、展期等评级意义上的违约）发行人共3家，分别为隆鑫、晟晏和泛海，较4月的2家增 长1家但仍不多。新增违约债券5支，违约债券本金金额合计71亿元，较4月份均有所下降。后续看，6-7月传统的 跟踪评级季节性高峰即将到来，我们认为6-7月外部评级出现大范围负面评级行动的可能性并不高，评级中枢的回 归合理水平更可能是个渐进的过程，并且以BCA评级中枢逐渐降至合理水平作为前提。不过仍需关注部分行业或 个券评级的大幅调整对其估值的扰动，特别是财报出现恶化的产业债发行人以及财力较弱、融资持续流出的部分 区域城投和边缘化平台。资料来源：万得资讯,财汇资讯，中金公司研究部21 22877 735 5830162

42、252 26442 125126000043 335 41216 1717 191413103711810219229615 158371311591310682896302416533 333 33010020030040050060005101520253035404518-318-618-918-1219-319-619-919-1220-320-620-920-1221-3亿元家/支首次违约发行人(左)违约债券支数(左) 违约债券发行额(右)17绝对收益率：各期限利率回升至历史20-30%分位数左右资料来源：万得资讯，中金公司研究部；备注：数据截至2021年6月16日2.89(1.28

43、)(22.27)49.83(1.22)11%2.383.363.027.76(9.81)44.91(13.45)31%2.573.601Y2.996.37(8.74)43.07(11.24)16%2.563.605Y3.767.17(8.00)22.35(4.21)20%3.544.071Y3.117.36(15.78)37.90(29.31)12%2.733.865Y3.960.14(22.06)13.24(40.31)15%3.834.37期限收益率1M3M12M变动(BP)分位数1Y1Y低位置1Y高国债1Y2.4914.41(14.84)41.88(0.07)30%2.082.973Y2

44、.857.22(9.15)49.18(2.94)31%2.363.125Y3.015.10(5.34)41.081.4031%2.553.217Y3.133.94(9.65)25.00(8.24)24%2.823.3610Y3.13(2.23)(12.63)28.99(4.79)23%2.823.3520Y3.60(1.48)(12.34)17.32(8.85)26%3.413.8730Y3.684.54(6.74)10.94(7.63)18%3.563.94国开债1Y2.560.85(21.36)29.82(2.44)16%2.183.105Y3.323.89(8.87)40.010.532

45、0%2.923.5910Y3.52(3.29)(14.30)36.20(6.12)19%3.103.78地方债3Y3.067.210.4642.39(8.61)30%2.563.25AAA 5Y3.230.89(6.36)37.50(6.95)24%2.823.3910Y3.440.01(9.02)26.15(13.28)19%3.153.71同业存单1M2.3327.74(10.36)32.12(1.91)14%1.803.10AAA 3M2.400.46(20.45)25.88(14.61)8%1.893.251Y企业债(7.54)31%(35.77)3.703.113.900.833.56(6.67)(13.59)(19.05)(26.43)17.8236.7012.55(40.82)21%25%3.522.733.774.113.864.36债券绝对收益率