美联储货币政策扰动贵金属价格年内依然承压

1、宏观影响因素债券收益率、美元汇率二季度中期以来，美国债券收益率下行，对贵金属价格形成下方支撑2021年4月中旬以来，美 债10年期国债收益率结束上 行，转头震荡向下，对贵金 属压制作用减弱。流动性充裕、经济预期不再大幅上行、通胀上行预期缓和，影响美债收益率下行。3美国金融系统流动性依然宽裕，是影响美债利率下行的因素之一4美国金融体系流动性充裕，美联储 6月中旬提高超额存款准备金率， 回收流动性。2021年3月初以来，美国财政 部一般账户余额不断下降，资金 流出，或偿还部分债务，或对居 民发放补贴。美国经济复苏速度变缓，是影响美债利率下行的因素之一52021年二季度以来，美国制造业PMI指数不再

2、显著走高，快速增长 期已过，转入震荡。经历二季度中前期的快速向上， 二季度末服务业也有转入高位震 荡迹象。美国通胀现状维持高位，但国债利率显示未来通胀预期已有缓和迹象，影响美债利率下行6截止2021年6月，美国CPI同比增 长5.3%，核心CPI同比增长4.5%， 仍处于上行过程。从历史经验来看，相较通胀，美 债实际利率与贵金属价格表现的 相关性更为明显。从历史经验看美债收益率表现对贵金属价格影响截止2021年6月，美国CPI同比增 长5.3%，核心CPI同比增长4.5%， 仍处于上行过程。上次美联储做出缩减购债规模决议，在2013年12月， 而在此前2012年10月到2013年7月，是黄金、

3、白银价 格主跌浪。在美联储决定缩表到2015年年底首次加息，贵金属价格 反倒没有出现类似前段时间的大幅下跌，震荡下跌。实际利率上行，通胀预期下行，这种组合对贵金属价格最 为不利（类似阶段3），今年下半年阶段性的会有此风险。373国债名义利率和贵金属价格表现国债实际利率和贵金属价格表现3通胀预期和贵金属价格表现现阶段美债收益率下行空间已经逐步受限，下半年有阶段性上行风险82021年4月中旬以来的国债收益率下行，实际利率和通胀预期 均下行，但后期下降空间已经逐步受限。有上行风险，但预计上 行空间暂时有限。7月28日，美国10年期国债利率为1.26%，其中通胀指数国债 (TIPS):10年为-1.1

4、5%，已经低于2020年8月以及2021年1 月最低点-1.08%，基本无太多下降空间。后期通胀波动幅度将加大，但由通胀下行带动的美债名义利率下 行的情况，并不利于贵金属价格表现。国债名义利率和贵金属价格表现国债实际利率和贵金属价格表现通胀预期和贵金属价格表现9月份之前预期主导市场情绪，关注9月份美联储议息会议是否有缩债或加息决议美联储7月份议息会议，表态仍未到缩债条件，但第一次深入探讨了 缩债的时间、节奏和构成。这样的表态放在今年3、4月份，会引发市场情绪的大幅冲击，但7月 议息会议后市场情绪稳定，是因为投资者已经接受美联储会在中长期 做出缩债决定，属于预期之内，基本已消化。并且，美联储表示

5、经济 改善但尚未全面复苏，现阶段美联储还没有到紧缩，尤其是加息时候， 短期货币政策仍然保持宽松，使市场情绪稳定，甚至偏乐观。如果9月份议息会议，美联储决定正式缩表，或者决定到某一时间资 产购买正式结束，将对市场形成巨大冲击。如果美联储只是讨论缩减 购债或者很小规模缩减，那么对市场影响不大，甚至有利空出尽是利 多的表现。9月份议息会议是较为关键时点，或将是短期走势的转折 点。92021年年初以来美元指数宽幅震荡，后期向上比向下更为顺畅1.美元指数2021年以来三度下探90附近，但均在此位置获得支撑。 已经从2020年的持续下跌转为宽幅震荡。2.2020年美联储货币宽松、财政宽松力度超预期，以及美

6、国新冠确 诊人数持续位于高位，影响美元指数持续下跌。但2021年美联储进入预期紧缩阶段，并且经济表现较欧元区并不差， 疫情虽然有反复但新增死亡暂时维持低位，所以美元指数下方有支撑。3.债务上限问题，以及美联储继续财政刺激，导致债务中长期不断攀 升，使美元指数难以快速上涨，所以美元指数整体维持宽幅震荡，但 向上比向下更为顺畅。10持仓分析实物基金持仓、COMEX持仓2021年以来，白银实物基金持仓不断减少2021年以来，除去5月25日到6月5日的3周，白银实物基金SLV持仓周度变化持续处于回落过程。这显示投资者对白银后市 态度较为谨慎。通常来说，在大的单边行情中，白银实物基金持仓和价格呈现同方向

7、变动关系，但在反复震荡行情中，会出现阶段性的价格和持 仓反方向变动关系。122021年以来，黄金SPDR实物基金持仓不断减少相较白银，SPDR持仓和黄金价格的变动关系更为密切。2021年以来，SPDR持仓量在5月4日至6月19日，出现周度的 连续持仓增加，对应黄金价格出现阶段性上涨过程。其他时间均 处于不断回落过程。13截止2021年7月底，COMEX白银总持仓量降至低位2021年以来，白银价格反弹过程，基本伴随着总持仓量增长过程。例如2020年12月底到2021年3月初，以及2021年4月底到6月15日。相较价格变化，总持仓量变化较为滞后，对判断行情具有辅助作用，但不具有明显的领先作用。 截

8、止2021年7月底，白银总持仓量降至15万手的低位，显示当前投资者对白银价格较为谨慎。14相较白银， COMEX黄金2021年4月底到6月初的增仓过程，更为不积极在2021年4月底到6月初，随着价格反弹，COMEX黄金同样出现持仓量增加过程。但相较白银，此阶段黄金总持仓和非商 业净多持仓增加过程更为不积极。这表示，在4月到5月通胀预期上行过程中，白银曾一度比黄金更受关注。157月份以来金银比价略有上行从历史经验来看，在价格上涨过程中，通常会造成金银比价下行。 在价格下跌过程中，更容易造成金银比价上行。16金银需求分析2021年二季度黄金需求量回升，主要贡献来自投资需求，但仍显著低于疫情前水平2

9、021年二季度，珠宝首饰需求再度下降至390.70吨，当季占比40.9%2021年二季度，全球黄金总需求量 为955.05吨，持平于2020年二季 度，高于2020年下半年。历史经验来看，黄金投资需求和消费需求此消 彼长。并且投资需求和价格表现大致呈现同向 变动关系，珠宝首饰需求则呈现反向变动关系。 二季度，投资需求回升至284.50吨，当季占比29.8%2021年二季度，工业需求为79.98吨，占比8.4%。18白银光伏需求：未来有增长预期，但2021年上半年未见显著发力2020年中国光伏新增装机48.2GW。根据中国光伏行业 协会的预测，2021年我国光伏新增装机规模将继续保持 增长，可能

10、达到55吉瓦至65吉瓦，“十四五”时期国内年 均光伏新增装机规模可能达到70吉瓦至90吉瓦。7月28日，国家能源局公布：2021年1-6月，全国光伏 新增装机13.01GW，其中，光伏电站5.36GW、分布式 光伏7.65GW。截至2021年6月底，光伏发电累计装机 268GW。2021年上半年中国光伏装机量显著位于低位，主要原因 是光伏上游制造业全面涨价，为此部分机构调低今年装机 总量预期。但自2019年以来均见到下半年显著发力，关 注2021年下半年装机情况，能否达到全年目标。19白银光伏需求：关注全球未来快速增长能否实现根据中国光伏行业协会的预测，2020年全球新增装机为 130GW，2

11、021年预计会达到150-170GW。“十四五” 期间，全球年均新增光伏装机量在210到260GW之间。根据2021年年初 metals Focus和世界白银协会报告，预 计欧洲到2023年总装机容量达到255GW。印度在 2019年受到了冲击，受到了太阳能电池和组件进口保护 税的影响，但仍预计到2022年达到100GW,不过预计难 以达成。美国太阳能行业协会预计，未来十年美国将新增 太阳能装机容量324吉瓦，到2030年太阳能装机总容量 将达约420吉瓦，为2020年四倍以上。20白银光伏需求：全球未来光伏用银量将逐步增长，仍存在高波动风险说明：1.全球预计装机量来自中国光伏协会预测。2.光

12、伏单位用银量，以 2019年为基准，即世界白银协会公布（当年光伏装机量116GW，用银 量3069t）26.7mg/瓦为标准逐年递减。3.不同情况下预测结果差别较 大。单位用银（mg/瓦）（按照每年5%递减）24.720.1121预计用银量（吨）37054223.1情形2（装机量以每年12.5%速度增长）2021年2025年预计全球装机量（GW）(中国光伏协会预测）170260单位用银（mg/瓦）（按照每年5%递减）24.1119.64预计用银量（吨）41005107情形3（装机量以每年12.5%速度增长）2021年2025年预计全球装机量（GW）(中国光伏协会预测）170260单位用银（mg

13、/瓦）（按照每年8%递减）22.6216.20预计用银量（吨）38454212情形4（装机量以每年15.5%速度增长）2021年2025年预计全球装机量（GW）(中国光伏协会预测）170310单位用银（mg/瓦）（按照每年8%递减）22.6216.20预计用银量（吨）38455023情形1（装机量以每年10%速度增长）2021年2025年预计全球装机量（GW）(中国光伏协会预测）150210汽车产量整体表现平淡，其中中国新能源汽车产量上升22总结美国国债收益率尤其是实际利率降至非常低的水平，7月底美国10年期国债实际利率已经低于2020年二季度，存在低估风险，后 期一旦上行，则对贵金属价格承压。美国8月份公布的经济数据存在偏弱风险，这使美联储货币政策短期有保持宽松基础，使金银价格下方有支撑，甚至存在阶段性反 弹，但反弹过程受到美联储中长期将缩债及加息压制，空间有限。9月