从台湾地区钢构龙头30年看鸿路钢构

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250005 前言 5 HYPERLINK l _TOC_250004 为什么选择中钢构？ 6 HYPERLINK l _TOC_250003 龙头成长的天花板在哪里？ 7 HYPERLINK l _TOC_250002 议价能力能否得到提升？ 12 HYPERLINK l _TOC_250001 不同阶段估值怎么给？ 17 HYPERLINK l _TOC_250000 总结：钢构龙头的空间、盈利与估值 22图表目录图 1：近年我国大陆钢结构需求持续增长 5图 2：2019 年我国大陆钢结构制造龙头市占率仅 2.4% 5图 3：鸿路钢构近年毛利率、净利

2、率水平分别仅 12-18%、4-5% 6图 4：鸿路钢构近年 PE（ttm）估值在 8.7-50.7 倍之间宽幅波动 6图 5：建筑行业细分子行业众多，钢结构只是其中一较小分支 6图 6：台湾地区钢结构行业经历了成长到成熟的完整周期 7图 7：中钢构 1992 年初上市以来股价表现（前复权） 7图 8：企业规模取决于行业空间及自身市占率水平 8图 9：中钢构收入规模在行业需求见顶之后仍维持 8 年较快增长 8图 10：钢结构业务是中钢构收入的主要来源（亿新台币） 9图 11：2000-2008 年期间，中钢构钢结构业务市占率自 8.5%大幅提升至 21.6% 9图 12：2000 年至 200

3、8 年期间，台湾地区钢价亦大幅上涨 10图 13：中钢构市占率成长历程（虚线为我们估算） 11图 14：2019 年钢结构建筑面积仅占装配式占比的 30% 12图 15：预计到 2025 年我国大陆钢结构需求将达到 1.41 亿吨 12图 16：我们测算在我国大陆钢结构需求见顶后，龙头不同市占率下的产量规模情况 12图 17：2000 年后中钢构毛利率总体下台阶 13图 18：中钢构向第一大供应商采购钢材占比在 50%以上 13图 19：中钢构采购量仅占第一大供应商产量的 1%左右 13图 20：从鸿路钢构来看，钢结构除原材料成本外，制造环节成本主要为人工等费用 14图 21：中钢构高雄厂处于

4、台湾地区经济相对发达地带 14图 22：中钢构官田厂亦处于台湾地区经济相对发达地带 14图 23：2004 年后中钢构产能基本不扩张背景下，产能利用率平均仅 80%左右 15图 24：鸿路钢构向前 5 大供应商采购比例达到 50%以上 16图 25：鸿路钢构 2017-2019 年向第一大供应商采购金额占供应商收入比重逐年提升 16图 26：鸿路钢构生产基地主要集中在人力、土地成本相对不高的地区 17图 27：中钢构上市以来估值及市值表现 18图 28：中钢构年度平均 PE 及净利润增速 19图 29：中钢构上市至今估值中枢经历了三阶段 19图 30：中钢构各阶段毛利率及中枢水平 20图 31

5、：中钢构经营+投资现金流量净额/净利润情况 20图 32：鸿路钢构上市以来 PE（ttm）估值及市值情况 21图 33：鸿路钢构上市以来年度平均 PE 及业绩增速情况 21图 34：鸿路钢构上市以来毛利率水平维持在 12.5%以上 21图 35：鸿路钢构经营+投资现金流量净额/净利润情况 21表 1：政策规划装配式建筑渗透率由 2020 年的 15%提升至 2025 年的 30%，浙江省明确钢结构占装配式比达到 40%.11前言我国大陆钢结构行业虽已发展多年，近年在政策助推下行业空间仍处于持续扩容阶段，不过龙头企业仍处于低市占率、低盈利、估值宽幅波动的状态（钢结构制造龙头鸿路钢构 2019 年

6、市占率仅 2.4%左右，近年毛利率、净利率水平分别仅 12-18%、4-5%，2016年来 PE 估值（ttm）估值在 9 倍到 51 倍之间）， 对于中长期内行业龙头规模成长的天花板、议价能力能否提升、估值如何给等问题尚无可供参考的锚。为此，借鉴海外或其 他地区企业的成长历程，显得尤为重要，这也是我们本篇报告试图解决的问题。图 1：近年我国大陆钢结构需求持续增长90008000700060005000400030002000100002010201120122013201420152016201720182019全国钢结构产量（万吨）同比（右轴）25%20%15%10%5%0%资料来源：中国

7、钢结构协会，长江证券研究所图 2：2019 年我国大陆钢结构制造龙头市占率仅 2.4%2.0%2.0%1.8%1.6%1.5%1.5%1.1%1.2%2001801601401201008060402002.4%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201120122013201420152016201720182019鸿路钢构-钢结构产量（万吨）市占率（右轴）资料来源：鸿路钢构公告，中国钢结构协会，长江证券研究所图 3：鸿路钢构近年毛利率、净利率水平分别仅 12-18%、4-5%图 4：鸿路钢构近年 PE（ttm）估值在 8.7-50.7 倍之间宽幅波动20%18%16%14%12

8、%10%8%6%4%2%0%605040302010016-016-040702011 2010资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所为什么选择中钢构？我国大陆市场以外，少有专业从事钢结构的企业，中钢构是我国台湾地区专门从事钢结构制造等业务的龙头。钢结构属于建筑行业众多细分子行业之一，除我国大陆庞大的基建市场下该细分领域规模相对较大外，其他地区该细分市场规模均相对较小，专业从事该领域制造或施工的企业少之又少，多数情况下是建筑施工企业兼顾该部分业务，而钢结构由于多为重厚长大型式，不适合长途运输，除了工厂制作之外，也需要现场进行实地安装，故主要依赖封闭的内需市场，目前

9、我们也没有看到跨国大型钢结构企业的出现。中钢构（2013.TW）是我国台湾地区钢结构制造龙头，并于台湾地区证券交易所上市，是我们筛选下来少有的对内地钢结构企业具备借鉴意义的企业之一。图 5：建筑行业细分子行业众多，钢结构只是其中一较小分支资料来源：长江证券研究所台湾地区钢结构市场经历了成长到成熟的完整周期。台湾地区并未公布长周期的钢结构产量或产值数据，不过我们可以从钢结构上游的粗钢产量以及下游的建筑工程投资看出其发展周期：1）成长期，1951 年至 2000 年期间，台湾地区建筑工程投资快速提升，粗钢产量亦持续放量；2）成熟期，2001 年至今台湾地区建筑工程固定资产投资基本不再增长，甚至一度

10、在 2008 年金融危机期间下滑，粗钢产量也基本维持在 2000 万吨水平上下波动，钢结构行业发展进入平稳期。 图 6：台湾地区钢结构行业经历了成长到成熟的完整周期25002000150010005000180001600014000120001000080006000400020001951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720200中国台湾粗钢产量（万吨）中国台湾:固定资产形成:建筑工程:不变价（亿新台币,右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所中钢

11、构上市近30 年，可为我国大陆上市企业股价表现提供中长期参考。公司成立于1978年，并早在 1992 年初便登录台湾地区资本市场，在长达近 30 年的上市周期中，股价几经更迭，对大陆上市钢构企业具有中长期借鉴意义。 图 7：中钢构 1992 年初上市以来股价表现（前复权）4035302520151051992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-010资料来源：Bloomberg，长江证券研究所龙头成长的天花板在哪里？通常而言，龙头企业

12、规模天花板取决于行业空间+自身市占率的极限。对于企业而言，其规模增长的天花板一方面取决于所在行业整体需求的空间，另一方面则取决于企业自身市占率的极限。通常在行业需求快速扩容期，内部竞争相对温和，绝大部分企业均可享受规模增长红利，不过随着行业需求增速放缓或逐步见顶，行业内部竞争逐步加剧，具备竞争优势的头部企业凭借市占率提升进一步做大规模，同时伴随部分中小企业的出清。图 8：企业规模取决于行业空间及自身市占率水平资料来源：长江证券研究所从中钢构发展历程看，在台湾地区钢构行业需求扩张期，公司跟随行业一起成长；在行业需求平稳阶段，通过市占率提升实现规模进一步扩张。正如我们前文所述，在 1950-200

13、0 年期间，台湾地区钢结构行业正处于成长期，行业需求快速扩容，作为行业龙头的中钢构亦跟随行业持续成长，收入规模从 1993 年的 44.7 亿新台币增长至 2000 年的59.4 亿新台币，期间 CAGR 为 4.1%（注：此处增速较慢一方面源于 1998 年前后亚洲金融危机对行业需求产生影响，行业需求阶段性受阻，另一方面公司未公告 1993 年前收入数据，导致计算基数较高）；而在 2000 年行业需求见顶之后，公司规模仍持续增长 8 年，直到 2008 年达到收入高峰 198 亿元新台币，期间 CAGR 达到 18.8%。图 9：中钢构收入规模在行业需求见顶之后仍维持 8 年较快增长2502

14、00150100501993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190营业收入(亿元，新台币）资料来源：Bloomberg，公司公告，长江证券研究所在行业需求见顶后，公司规模得以继续扩张主要受益于钢结构业务市占率提升。公司业务大致包含钢结构制造、钢材贸易及钢结构相关工程施工，其中钢结构制造销售是收入主要来源，占比 50%以上，2000-2008 年期间，虽然行业需求已经见顶（台湾地区钢构产值峰值在 570 亿新台币左右，对应钢构

15、产量预计在 107 万吨左右），不过公司规模仍快速扩张主要得益于钢结构业务市占率持续提升，具体而言：2000-2008 年期间，公司钢结构业务收入规模自 33 亿新台币大幅增长至 123 亿新台币(收入规模增长明显领先产量，还源于钢价在此期间大幅上涨)，市占率亦从 2000 年的 8.5%大幅提升至 2008 年的 21.6%；其他业务方面，钢材贸易收入自 11 亿新台币增长至 27 亿，工程及其他业务收入自 15 亿新台币增长至 48 亿。图 10：钢结构业务是中钢构收入的主要来源（亿新台币）25020015010050199619971998199920002001200220032004

16、2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190钢结构钢材贸易工程施工及其他资料来源：中钢构公告，长江证券研究所图 11：2000-2008 年期间，中钢构钢结构业务市占率自 8.5%大幅提升至 21.6%18.3%9.8%17.2%17.3%18.3%18.3%8.5%8.5% 15.4%15.4%13.9%14.1%60050040030020010021.6%25%20%15%10%5%00%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20

17、10钢结构行业产值中钢构钢结构业务收入中钢构市占率（右轴）资料来源：台湾金属工业研究中心，中钢构公告，长江证券研究所 图 12：2000 年至 2008 年期间，台湾地区钢价亦大幅上涨16014012010080604020198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120120中国台湾:WPI:型钢中国台湾:WPI:钢板资料来源：Wind，长江证券研究所结合中钢构发展历程，我们测算其在台湾地区

18、市占率高峰在 20%左右。台湾地区钢结构协会并未公布 1998 年前及 2010 年后行业规模数据，我们很难直接得出中钢构市占率的确切数据，不过结合行业发展趋势及公司自身经营情况，我们可倒推出公司在行业稳定期市占率大致历程，主要基于：1）2000 年前行业需求快速扩容，公司在该阶段产能产量虽有所增长，不过市占率维持较低水平；2）2000 年后无论是从钢结构下游的建筑工程投资，还是上游的粗钢产量角度，均可看出行业空间基本不再增长，而公司在 2000-2008 年期间产能自 10 万吨扩张至 20 万吨，产量自 10.6 万吨扩张至 23.3 万吨，市占率快速提升至 2008 年高点的 21.6%

19、；3）2008 年后，行业需求不再增长背景下，公司产能也基本不再扩张，2012 年来产能始终维持在 24 万吨，产量峰值也再未超过 2008 年的 23.3 万吨，因此预计市占率维持在 20%左右。 图 13：中钢构市占率成长历程（虚线为我们估算）3025%2520%2015%1510%1055%19851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201900%产能（万吨）产量（万吨）市占率（右轴）资料来源：台湾金属工业研究中心，中钢构公告，长江证券研究所近年我国大陆钢结构市场持续扩容，目前看到 2025 年仍

20、处于成长期，规模将达到 1.41亿吨。反观我国大陆市场，在近年装配式政策推动下，钢结构渗透率持续提升，2016 年来行业需求增速维持在 11-12%之间，行业空间仍处于扩张期，展望未来，从政策规划来看，国务院及住建部规划装配式建筑渗透率从2020 年的15%提升至2025 年的30%，而当前钢结构占装配式的比重在 30%左右，部分省市如浙江已明确到 2025 年该比例提升至 40%，若期间钢结构需求维持过往几年平均 10%左右增速，则到 2025 年行业需求空间有望达到 1.41 亿吨。表 1：政策规划装配式建筑渗透率由 2020 年的 15%提升至 2025 年的 30%，浙江省明确钢结构占

21、装配式比达到 40%日期政策主要内容2016-09以京津冀、长三角、珠三角三大城市群为重点推进地区，常住人口超过300万的其他城市国务院办公厅关于大力发展装配式建 为积极推进地区，其余城市为鼓励推进地区，因地制宜发展装配式混凝土结构、钢结构和筑的指导意见现代木结构等装配式建筑。力争用10年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到30%。到2020年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上，其中重点推进地区达到20%2017-03住建部“十三五”装配式建筑行动方 以上，积极推进地区达到15%以上，鼓励推进地区达到10%以上。案浙江省关于推动浙江建筑业改革创新 到2025年，装配式建

22、筑占新建建筑比例达到 35%以上，钢结构建筑占装配式建筑比例达2021-01高质量发展的实施意见（征求意见稿）到 40% 以上。资料来源：政府网站，住建部网站，长江证券研究所图 14：2019 年钢结构建筑面积仅占装配式占比的 30%图 15：预计到 2025 年我国大陆钢结构需求将达到 1.41 亿吨1%4%钢结构30%装配式PC65%木结构 其他16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000025%20%15%10%5%20102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E

23、2025E0%全国钢结构产量（万吨）同比（右轴）资料来源：住建部，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所类比中钢构，我国大陆钢结构龙头市占率若提升至 20%，估计中长期规模天花板在 2800万吨左右。若假定大陆钢结构市场规模在 2025 年后见顶，即 2025 年后维持在 1.41 亿吨左右，则参考台湾地区中钢构在 2000 年后市占率大幅提升至 20%左右，预计我国大陆钢结构制造龙头规模天花板或将达到 2800 万吨左右。 图 16：我们测算在我国大陆钢结构需求见顶后，龙头不同市占率下的产量规模情况20%18%龙头市占率极限16%14%12%10%8%6%4%2%282564846

24、1,1271,4091,6911,9732,2552,5372,819050010001500200025003000龙头产量天花板（万吨）资料来源：Wind，长江证券研究所议价能力能否得到提升？在行业需求见顶后，低价竞争下中钢构盈利能力总体下台阶。正如我们前文所述，通常 在行业需求快速扩容期，内部竞争相对温和，不过随着行业需求增速放缓或逐步见顶，行业内部竞争逐步加剧，价格战便在所难免。中钢构虽然在行业需求见顶后，通过产能 扩张实现市占率的快速提升（从 2000 年的 8.5%大幅提升至 2008 年的 21.6%），但盈 利能力亦随之下台阶，1993-2000 年毛利率中枢水平为7.7%，2

25、001-2019 年则仅为3.7%。其背后原因，正如中钢构在 2000 年后年报中所述：毛利率下行，“主要受钢结构市场景 气低迷，低价竞标情形严重”影响，另据台湾钢结构产业现况与展望所述，2010 年 前后，“台湾地区钢结构厂总产能约 220 万吨，但年需求量不足 100 万吨，呈现产能过 剩现象”。 图 17：2000 年后中钢构毛利率总体下台阶10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%19931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

26、20190%毛利率净利率资料来源：Bloomberg，公司公告，长江证券研究所中钢构“大而未强”，背后主要原因在于成本优势并未体现。钢结构制造本质上技术门槛较低，不同企业之间产品差异化并不明显，因此企业核心竞争力在于成本，而成本拆分来看主要包括原材料采购+制造加工两个环节。中钢构在规模做大的过程中，成本优势并未得到提升，具体而言：原材料采购端，公司钢构生产的主要原材料采购自第一大股东中钢公司（台湾地区最大钢铁企业），对其采购量常年占公司总采购量 50%以上，而公司每年从中钢公司采购的钢材量仅相当于中钢公司粗钢产量的 1%左右，且呈现逐年下降趋势，因此公司原材料采购端溢价能力较低，并不能构成其相

27、对于其他企业竞争优势。图 18：中钢构向第一大供应商采购钢材占比在 50%以上图 19：中钢构采购量仅占第一大供应商产量的 1%左右1490%1280%70%1060%850%640%430%20%210%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201900%141210864202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%向第一大供应商采购量(万吨)向第一大采购商占比(右轴)向第一大

28、供应商采购量(万吨)占第一大供应商产量比重(右轴)资料来源：中钢构公告，长江证券研究所资料来源：中钢构公告，中钢公司官网，长江证券研究所制造加工端，钢结构产品因下游工程项目不同而定制化生产，属于非标准化制造，难以实现大规模机械化生产，因此主要依赖人工，人工成本是加工制造环节成本的主要构成项，此外，土地、设备等摊销也是制造成本的重要组成。中钢构两个钢构生产基地分别位于我国台湾地区高雄市及台南市官田区，均属于台湾地区经济相对发达区域，因此在人力、土地成本上优势并不明显；另一方面，公司在 2004 年以来产能基本不扩张的情况下，产能利用率总体下行，平均仅 80%左右，生产不饱和也导致单吨设备、土地等

29、成本摊销较高。因此，在制造环节，无论是人工成本还是土地、设备摊销成本方面，公司优势均相对不明显。 图 20：从鸿路钢构来看，钢结构除原材料成本外，制造环节成本主要为人工等费用120%100%80%60%40%20%0%201720182019原材料（钢材+辅料）人工成本其他制造费用资料来源：鸿路钢构公告，长江证券研究所图 21：中钢构高雄厂处于台湾地区经济相对发达地带图 22：中钢构官田厂亦处于台湾地区经济相对发达地带资料来源：中钢构官网，长江证券研究所资料来源：中钢构官网，长江证券研究所 图 23：2004 年后中钢构产能基本不扩张背景下，产能利用率平均仅 80%左右30160%25140%

30、120%20100%1580%1060%40%520%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201900%产能（万吨）产量（万吨）产能利用率资料来源：中钢构公告，长江证券研究所 总结而言，尽管台湾地区钢结构需求见顶至今已近 20 年，但在竞争加剧阶段，中钢构 规模扩张及市占率提升并未带来自身成本优势，从而未能将竞争对手挤出市场，因此自 身话语权（盈利能力）并未得到提升，反而在低价竞争环境中产能长期处于不饱和状态， 盈利能力始终处于相对较低水平。反观我国大陆钢结构企业，在做大过程中，成本优势

31、正在逐步强化。从我国大陆钢结构制造龙头鸿路钢构目前的发展情况来看，随着其规模持续扩张，成本优势正在得到不断强化，主要表现为：原材料采购端，公司规模扩张后，采取多个基地集中采购的策略，集中向几家钢厂采购，比如公司 2017-2019 年期间前 5 大供应商采购金额占比分别达到 67.1%、 65.5%、55.2%，其中 2017-209 年公司向第一大采购商日照钢铁集团采购金额分别达到 9.5 亿元、19.5 亿元、23.0 亿元，分别达到日照钢铁集团当年收入的 1.5%、 2.5%、2.9%，占比明显高于中钢构，并且随着鸿路钢构规模扩张，其对上游采购商的议价能力正逐步提升，因而公司在原材料采购

32、成本端，具备相对于竞争对手的领先优势，并持续扩大。图 24：鸿路钢构向前 5 大供应商采购比例达到 50%以上70%65%60%55%50%45%40%35%30%201720182019鸿路钢构前5大供应商的采购金额占比资料来源：鸿路钢构公告，长江证券研究所图 25：鸿路钢构 2017-2019 年向第一大供应商采购金额占供应商收入比重逐年提升2520151050201720182019鸿路钢构向第一大供应商采购额占比3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%资料来源：鸿路钢构公告，日照钢铁集团官网，Wind，长江证券研究所注：鸿路钢构第一大供应商日照钢铁集团未公告 2

33、018 年及 2019 年收入规模，此处分别根据 2018H1 及 2020年销售规模测算。制造加工端，公司钢结构生产基地主要布局在经济欠发达且人口众多的地区，从而在制造加工端人工成本及土地成本具备相对优势，具体而言，公司目前生产基地包括安徽省内的合肥、金寨、涡阳、宣城、蚌埠、颍上基地，河南省汝阳基地，湖北省团风基地，重庆市南川基地，除合肥本部外，基本都在土地、人力成本相对较低的区域；另一方面，公司生产相对饱和，即便在 2019 年产能仍处于快速扩张期，产能利用率也达到 80%左右（考虑到产能爬坡速度，时点产能利用率可能更高），从而使得人均效能更高、单吨折旧摊销更低。图 26：鸿路钢构生产基地

34、主要集中在人力、土地成本相对不高的地区资料来源：鸿路钢构官网，长江证券研究所 因此，相比于台湾地区中钢构“大而未强”的格局，我国大陆钢结构龙头在规模扩张及 市占率提升的过程中，成本优势有望逐步扩大，进而最终实现自身盈利能力及话语权的 提升。不同阶段估值怎么给？中钢构上市近 30 年，PE 估值区间大幅波动。中钢构于 1992 年 1 月登录台湾地区资本市场，在上市近 30 年的长周期中，PE 估值最低水平不足 10 倍，最高曾超过 100 倍；市值则从上市初期的 38.5 亿元新台币提升至 2020 年底的 65.4 亿新台币。 图 27：中钢构上市以来估值及市值表现1209080100708

35、06050604040302020101994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-0100PE（ttm）市值 (亿新台币，右轴)资料来源：Bloomberg，长江证券研究所注：Bloomberg 部分年份中钢构 PE 估值数据缺失，该情况下我们根据公司市值

36、/上一年业绩测算估值中枢大致经历三个阶段，其中最高水平在行业扩容期。若对公司估值中枢进行拆分，可发现其大致经历三个阶段：上市初期至 2000 年，该阶段台湾地区钢结构市场空间仍处于扩张期，公司在这一阶段业绩 CAGR 达到 14.5%左右，对应估值中枢亦达到 30.2 倍。经营质量方面，公司在该阶段盈利中枢达到 7.9%（毛利率平均水平），大多数年份经营+投资现金流量净额实现净流入；2000-2008 年期间，虽然台湾地区钢结构总需求基本不再增长，但公司通过产能扩张实现市占率明显提升，这一阶段业绩仍实现正增长，只是增速中枢大幅下移， CAGR 仅 4.0%，对应估值中枢下行至 17.4 倍；经

37、营质量方面，该阶段由于行业竞争加剧，盈利中枢水平下行至 4.7%，经营+投资现金流量净额虽在 2003 年大幅净流入，不过仍难以跟业绩匹配；2009-2019 年期间，行业需求不再增长，公司市占率亦不再提升，公司在该阶段业绩总体负增长，CAGR 为-3.3%，不过因业绩下滑估值实现被动抬升，中枢水平为24.9 倍；经营质量方面，该阶段盈利中枢水平进一步下行至 3.5%左右，经营+投资现金流量净额大幅波动，总体超出期间业绩总和。图 28：中钢构年度平均 PE 及净利润增速706050403020101994199519961997199819992000200120022003200420052

38、00620072008200920102011201220132014201520162017201820190140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%中钢构平均市盈率(P/E)净利润增速（右轴）资料来源：Bloomberg，中钢构公告，长江证券研究所图 29：中钢构上市至今估值中枢经历了三阶段行业不再增长，业绩增速下台阶行业需求扩容，业绩较快增长估值中枢 17.4 倍估值中枢 30.2 倍行业不再增长，业绩总体下滑估值中枢 24.9 倍16%3514%12%3010%258%6%204%152%199419951996199719981999200

39、020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%10-2%5-4%-6%0净利润CAGR估值中枢（右轴）资料来源：Bloomberg，中钢构公告，长江证券研究所图 30：中钢构各阶段毛利率及中枢水平10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%毛利率 毛利率中枢资料来源：Bloomberg，中钢构公告，长江证券研究所图 31：中钢构经营+投资现金流量净额/净利润情况252015105199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190-5-10-15经营+投资现金流净额/净利润资料来源：Bloomberg，中钢构公告，长江证券