大类资产：我的观察框架

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分目录21. 一个关于流动性周期的通常框架利率债：最早启动的周期实体的短周期价格的周期（经济的名义增长）权益的周期汇率的周期7. 黄金及美元请务必阅读正文之后的免责条款部分1.一个关于流动性周期的通常框架3间接融资（贷款）直接融资风险偏好货币政策银行间市场实体间市场请务必阅读正文之后的免责条款部分41.1几个观测货币政策的方法012345678403530252015105045502007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032

2、013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03 货币政策量化指标银行间同业拆借加权利率:1个月（右轴）货币政策量化指标-R1M会存在相互印证的应用价值数据来源：Wind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分5法定准备金超额准备金货币发行商业银行库存现金流通中货币基础货币（可流通）基础货币法定准备金超额准备金这两个指标都是基础货币维度的东西1.1几个观测货币政策的方法请务必阅读正文之后的免责条款部分6051015

3、20253035404550(100)(50)0501001502002502007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-12超储规模：同比货币政策量化指标（右轴）商业银行超

4、储规模同比增长：与货币政策量化指标存在趋向及节奏上的正相关性。数据来源：Wind，国元证券研究所1.1几个观测货币政策的方法请务必阅读正文之后的免责条款部分7银行A银行B银行C企业A企业B存款理论上的扩张极限：1/法定准备金率1.2货币的初次派生请务必阅读正文之后的免责条款部分8实体间资金面：M2（贷款+外汇占款-财政存款）35302520151050402000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-0920

5、11-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-05金融机构:各项贷款余额:同比M2:同比数据来源：Wind，国元证券研究所1.2货币的初次派生请务必阅读正文之后的免责条款部分1.3直接融资：货币流通速度910152025303540(50)0501001502002502009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-01201

6、4-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01 非标：增长人民币贷款：增长（右轴）05101520253035404550(50)0501001502002502009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012

7、019-072020-012020-072021-01 非标：增长社会融资规模存量:同比（右轴）实体间广义资金面：社融（由非标/直接融资所决定）数据来源：Wind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分1.4资金的风险偏好101614121086420182008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-10

8、2018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-02M0:同比M0：射出枪膛的子弹数据来源：Wind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分1.5金融周期的运行模式1151520253001020304050602007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-05 货币政策量化指标M2:同比（右轴）5045403530252015

9、10500105101520253035352007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-03 M2:同比社会融资规模存量:同比（右轴）货币政策银行间资金面实体间资金面风险偏好数据来源：Wind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分12货币政策银行间资金面实体间资金面风险偏好20151050253035402005-032005-122006-092007-062008-032008-

10、122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-12M2:同比M1:同比18161412108642005101520253035402004-032005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-09 M1:同比（右轴）M0

11、:同比数据来源：Wind，国元证券研究所1.5金融周期的运行模式请务必阅读正文之后的免责条款部分目录131. 一个关于流动性周期的通常框架2. 利率债：最早启动的周期实体的短周期价格的周期（经济的名义增长）权益的周期汇率的周期7. 黄金及美元请务必阅读正文之后的免责条款部分2.利率债：最早启动的周期14资金缺口（货币政策-M2）是收益率最为关键的因子。-20-15-10-5051015202530350.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-0320

12、11-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03 中债国债到期收益率:10年资金缺口（右轴）数据来源：Wind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分152007/032007/082008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/01

13、2013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/02货币政策的最关键的决定者：经济名义增长率60货币政策量化指标经济名义增长率50403020100(10)(20)(30)数据来源：Wind，国元证券研究所2.利率债：最早启动的周期请务必阅读正文之后的免责条款部分目录161. 一个关于流动性周期的通常框架2. 利率债：最早启动的周期3. 实体的短周期价格的周期（经济的名义增长）权益的周期汇率的周期7. 黄金及美

14、元请务必阅读正文之后的免责条款部分3.实体的短周期17间接融资（贷款）直接融资风险偏好货币政策银行间市场实体间市场利率债请务必阅读正文之后的免责条款部分18实体增长的轴：社会融资增长20151050(5)25454035302520151050502007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032

15、019-092020-032020-092021-03 社会融资规模存量:同比工业增加值:当月同比（右轴）数据来源：Wind，国元证券研究所3.实体的短周期请务必阅读正文之后的免责条款部分19被嵌入金融周期的基钦周期：利率影响社融（实体），实体决定利率。3.实体的短周期请务必阅读正文之后的免责条款部分20流动性与实体：作用与反作用20151050(5)25454035302520151050502007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-08201

16、3-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-05货币政策量化指标工业增加值:当月同比（右轴）数据来源：Wind，国元证券研究所3.实体的短周期请务必阅读正文之后的免责条款部分21间接融资（贷款）直接融资风险偏好货币政策银行间市场实体间市场实体增长利率债3.实体的短周期请务必阅读正文之后的免责条款部分22预判的关键指标：信贷、M2和基建051015202530

17、356050403020100(10)(20)(30)(40)2006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-042021-02 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 M2:同比（右轴）(5)0510152025(20)(10)01020304050602007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-

18、122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-09 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 工业增加值:当月同比（右轴）数据来源：Wind，国元证券研究所3.实体的短周期请务必阅读正文之后的免责条款部分3.实体的短周期23财政也是一种准货币财政存款预算单位企业银行实体经济财政拨款基建投资信贷0123456780(20)20406080100120140160固定资产投资资金来源:国家预算内资金:累计同比银行间债券质押式回购加权利率:1个月（右轴）数据来源：Wind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款

19、部分3.实体的短周期24间接融资（贷款）直接融资风险偏好货币政策银行间市场实体间市场利率债基建、M2实体增长请务必阅读正文之后的免责条款部分3.实体的短周期25滞后的确认信号：地产投资(5)0510152025(20)(10)010203040502006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-03房地产开发投资完成额:累计同比 工业增加值:当月同比（右轴）(10)(5)051015

20、20120100806040200(20)(40)(60)2006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-042021-02 商品房销售面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比住宅价格指数:当月同比（右轴）数据来源：Wind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分3.实体的短周期26滞后的确认信号：地产投资024681012141618(20)(10)010203040502006-032

21、006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03房地产开发投资完成额:累计同比M0:同比数据来源：Wind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分3.实体的短周期27间接融资（贷款）直接融资风险偏好货币政策银行间市场实体间

22、市场利率债实体增长房地产基建、M2请务必阅读正文之后的免责条款部分3.实体的短周期28外生的力量：出口3035404550556065(40)(30)(20)(10)01020304050602007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03出

23、口金额:当月同比全球综合PMI（右轴）数据来源：Wind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分3.实体的短周期29货币政策（利率）贷款存量增速基建投资工业增加值社会融资规模房地产投资财政投放两个季度左右两个季度左右1-2个季度预判指标领先指标确认指标滞后指标出口请务必阅读正文之后的免责条款部分目录301. 一个关于流动性周期的通常框架利率债：最早启动的周期实体的短周期4. 价格的周期（经济的名义增长）权益的周期汇率的周期7. 黄金及美元请务必阅读正文之后的免责条款部分4.价格的周期（经济的名义增长）31经济增长是带动价格的唯一力量吗？889092949698100102104(20)

24、0204060801961-011964-021967-031970-041973-051976-061979-071982-081985-091988-101991-111994-121998-012001-022004-032007-042010-052013-062016-072019-08 CRB现货指数:同比OECD综合领先指标（右轴）(4)(6)(8)(10)(40)(10)(5)0510151996-121998-041999-082000-122002-042003-082004-122006-042007-082008-122010-042011-082012-122014-

25、042015-082016-122018-042019-082020-1220 GDP:不变价:当季同比PPI:全部工业品:当季同比（右轴）121086420(2)数据来源：Wind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分4.1大宗商品的金融属性32大宗商品：实体属性与金融属性流动性走宽基建、贷款GDP改善货币流通速率通胀交易价格上行流动性反转-505101520(40)(30)(20)(10)010203040502008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-0820

26、15-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-01 CRB现货指数:同比全球:M2（加权平均）：右轴数据来源：Wind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分33大宗商品：背后的风险偏好周期181614121086420(10)(5)0510152007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019

27、-122020-09PPI:全部工业品:当月同比M0:同比（右轴）20151050(5)(10)(15)(20)(25)2007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-09 中国：库存增加：实际同比PPI:全部工业品:当月同比数据来源：Wind，国元证券研究所4.1大宗商品的金融属性请务必阅读正文之后的免责条款部分34间接融资（贷款）直接融资风险偏好货币政策银行间市场实体间市场实体增

28、长基建、M2房地产商品（名义增长）利率债4.1大宗商品的金融属性请务必阅读正文之后的免责条款部分4.2消费品周期：看似独立的逻辑35逃不开的猪周期(4)(2)0246810160140120100806040200(20)(40)(60)2005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-0

29、72018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比CPI:当月同比（右轴）数据来源：Wind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分36一个研究猪周期的通常逻辑(20)020406080(4)(2)02468102005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-01 CPI:当月同比（右

30、轴）CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比(40)1086420(30)(40)100(50)100(10)(20)2012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-0440 生猪存栏变化率:同比增减3020全国大中城市:猪粮比价（右轴）2018161412数据来源：Wind，国元证券研究所4.2消费品周期：看似独立的逻辑请务必阅读正文之后的免责条款部分37一个研究猪周期的通常逻辑猪

31、肉涨价生猪去栏猪粮比下降猪粮比上升生猪补栏猪肉跌价4.2消费品周期：看似独立的逻辑请务必阅读正文之后的免责条款部分38(40)(30)(20)(10)0102030402008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-02关于逻辑的独立性：我们的疑问 生猪存栏:同比生猪出栏:同比(40)(30)(20)(10)01020300(20)(40)140120100806040

32、202008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-02CPI:猪肉:同比生猪出栏:同比（右轴）40数据来源：Wind，国元证券研究所4.2消费品周期：看似独立的逻辑请务必阅读正文之后的免责条款部分39猪周期：另类的通胀交易数据来源：Wind，国元证券研究所160140120100806040200(20)(40)2010-012010-082011-032011-10

33、2012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-02 CPI:猪肉:当月同比 其他存款性公司:对其他金融机构债权:净债权:同比01234567(40)(30)(20)(10)0102030402009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-0

34、12019-082020-032020-102021-05生猪出栏:同比银行间质押式回购加权利率:1个月（右轴）4.2消费品周期：看似独立的逻辑请务必阅读正文之后的免责条款部分40猪周期：另类的通胀交易1050(5)(10)152006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019

35、-042019-102020-042020-102021-04PPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比数据来源：Wind，国元证券研究所4.2消费品周期：看似独立的逻辑请务必阅读正文之后的免责条款部分目录411. 一个关于流动性周期的通常框架利率债：最早启动的周期实体的短周期价格的周期（经济的名义增长）5. 权益的周期6. 汇率的周期7. 黄金及美元请务必阅读正文之后的免责条款部分5.权益的周期42估值由流动性（融资）决定，业绩由名义增长率决定。10152025309101112131415162015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-0

36、12017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01 社会融资规模存量:同比滚动市盈率(TTM):万得全A（右轴）(10)(5)05101520(40)(20)020406080351002007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-06A股：利润总额

37、同比增长经济名义增长率25数据来源：Wind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分5.权益的周期风险偏好货币政策银行间市场间接融资（贷款）直接融资实体间市场实体增长基建、M2房地产商品（名义增长）利率债权益：估值权益：业绩请务必阅读正文之后的免责条款部分目录441. 一个关于流动性周期的通常框架利率债：最早启动的周期实体的短周期价格的周期（经济的名义增长）权益的周期6. 汇率的周期7. 黄金及美元请务必阅读正文之后的免责条款部分6.汇率的周期45通常来说，汇率的波动由利率平价决定。20151050(5)(10)(15)252006-032006-092007-032007-09200

38、8-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03 GDP:现价:同比（中国-美国）平均汇率:美元兑人民币:同比数据来源：Wind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分6.汇率的周期46如同利率政策一样，汇率政策的变化其实是基于短周期的考虑（增长、通胀）：1、凡是推动汇率贬值或终止汇率升值的政策，都是基于稳增长的考虑（如1997.12、2008.9、2015.8、2017.12）2、凡是推动汇率升值或终止汇率贬值的政策，都是基于控通胀的考虑（如2005.7、2010.6、2017.5）3、但近来逆周期因子这一工具逐步变得绵软无力（2018.8、202