工业大宗商品价格简史：经验总结与未来展望

1、1960年以来基本金属价格走势总览数据来源：世界银行，国信证券经济研究所整理22.53.03.54.04.55.01960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020基本金属价格（取对数）IIIIIIIVVIIVIIIXIVVIIX铜 , 38.4%铝 , 26.7%镍, 8.1%锌, 4.1%锡, 2.1%铅, 1.8%1960年以来，不算2020年此次工业大宗商 品价格上涨，此前一共出现过约10次

2、商品价 格大幅上涨，本报告中以罗马数字I至X表示1960s年代主要是铜价大幅波动200180160140120100806022024026028019601961196219631964196519661967数据来源： 世界银行，国信证券经济研究所整理196819691970铜价铝价铅锡镍锌返回目录3IIIIII第I、II、III次工业大宗商品价格大 涨，发生在1960s年代，从具体商 品价格变动看，这三次铜价波动幅 度最大涨幅最大1960s年代三次商品价格大涨原因总结数据来源：WIND，国信证券经济研究所整理-6-4-2024681012142.52.62.72.82.93.03.13.

3、21963/011964/011965/011970/01基本金属价格（取对数）美国工业同比返回目录4第I次价格大涨原因：美国参加越南战争，军事用 铜大幅增加。价格走势基本 与美国工业同比增速相同。第II次价格大涨原因：供给端出现问题，1967年美国铜产 业爆发史上最大规模罢工，铜产量 大幅缩减。叠加需求端经济复苏。1966/011967/011968/011969/01III. 情况比较特殊，在经济下行中， 商品价格大涨1967年大罢工是稍有的供给收缩逻辑20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%507090110130150170190210196019611962

4、1963196419651966196719681969美国铜矿产量（吨）美国铜矿产量全球占比数据来源：USGS，国信证券经济研究所整理5返回目录60年代美国铜产量全球占比很高，1967年大罢 工导致美国铜产量骤减。在10次工业大宗商品价 格大涨中，这是仅有的一次可以直接归因到“供 给收缩”逻辑，即使这样，这一次商品价格大涨，依然是在总需求回暖中实现的。第II次价格大涨：1969年工资上行出现成本推动型上涨024681012142.52.62.72.82.93.03.13.219641965196619671968基本金属价格（取对数）美国周薪同比数据来源：WIND，国信证券经济研究所整理6返

5、回目录第III次价格大涨：1969年的商品价格大涨， 驱动力可能主要是成本推 动，当时CPI持续上行， 劳动力工资不断上涨196919701970s年代两次商品价格大涨原因总结05101520253035404515202530354045505560196919701971197219731974197519761977197819791980基本金属价格原油价格（右）数据来源：WIND，国信证券经济研究所整理7返回目录第IV和第V次价格大涨：70年代大宗商品价格基本上是跟着原油价格走的， 且原油价格走势略有领先与此同时，70年代以后，随着日本、德国经济的崛起， 70年代以后，大宗商品价格从

6、美国总需求单一决定，扩展 成西方发达国家总需求共同决定1980s年和1990s年代商品价格波动原因-6-4-202468103.33.53.73.94.14.34.5基本金属价格（取对数）G7工业同比第VI和第VII次价格大涨：1980年到2000年，工业大宗商品价格基本完 全由发达国家需求驱动，商品价格走势与G7 国家工业同比高度吻合数据来源：WIND，国信证券经济研究所整理8返回目录2000年以后西方七国需求无法解释商品价格-8-6-4-202463.43.63.84.04.24.44.64.85.020002001200220032004200520062007G7工业同比数据来源：WI

7、ND，国信证券经济研究所整理9返回目录基本金属价格（取对数）第VIII次价格大涨 ：已经无法用发达国家需求变化解释，2000年以后到金融危机 前，工业商品价格走势跟发达国家需求关系减弱，商品价格 与G7国家工业同比弱相关中国成为了全球工业商品价格的单极驱动力05101520253.43.63.84.04.24.44.64.85.020002001200220032004200520062007200820092010201120122013基本金属价格（取对数）中国工业同比数据来源：WIND，国信证券经济研究所整理10返回目录第VIII和第IX次价格大涨：工业大宗商品价格基本完全由中国需求 决

8、定，商品价格走势与中国工业同比增 速高度相关中国开始“资本深化”人均消费资源品大增05101520010,00020,00030,000ChinaG7人均铝消费量（kg）2540,00050,000GDP per capita201210864010,00020,00030,000China人均铜消费量（kg）G740,00050,000GDP per capita10010,00020,00030,000ChinaG7数据来源：世界银行，国信证券经济研究所整理11返回目录人均锌消费量（kg）76543240,00050,000GDP per capita中国需求为什么能够决定全球商品价格？毕

9、竟中国工业产值在2000年到2010年间全 球占比并不是很高，为什么不是G7定价？核心变化，在于2000年以后，中国高速发 展中，开始了“资本深化”过程，即中国 的人均（单位GDP）资源品消费量大幅增加，所以使得中国每单位总需求对资源品 的需求量会更大。这个过程持续到大概2015年告一段落。很多工业资源品需求一半以上在中国5.50.929.910.17.810.53.913.26.650.753.850.949.112.70102030405060OilNatural GasCoalAluminumCopperZincGDP19972017中国需求全球占比（ ）数据来源：世界银行，国信证券经济

10、研究所整理12返回目录到金融危机以后，除能源 外，工业大宗商品需求基 本完全由中国决定，中国 需求占基本金属全球需求 普遍在一半以上2015年后中国的“资本深化”过程基本完成012345010203019651970197519801985199019952000200520102015 Per capita Per $1,000 (RHS)Kg per6Kg per capita中国金属消费量400510152019651970197519801985199019952000200520102015 ZincKg per capita中国金属消费量25AluminumCopper012341

11、9651970197519801985199019952000200520102015 AluminumCopper Zinc数据来源：世界银行，国信证券经济研究所整理13返回目录Kg per $1,000 GDP中国金属消费量2015年以后，中国的“资本深化”过程基 本完成，中国经济开始转型，从重工业重 投资转向更加依赖消费发达国家人均金属消费量长期看是一条水 平线，中国的人均金属消费量已经基本与 发达国家持平，意味着中国单位产出消费 的资源品不会再大幅增加中国经济单位资源品消费量见顶，全球大宗商品定价开始进入“多极化”阶段2016年以后商品价格不再由中国单极决定-20246810124.14.24.34.44.54.64.7201220132014201520162017201820192020基本金属价格（取对数）中国工业同比数据来源：WIND，国信证券经济研究所整理14返回目录X第X次价格大涨：虽然当时中国有供给侧改革 因素影响，但中国的总需求 已经无法单独解释2016至 2018年大宗商品价格大涨了商品定价从中国单极转向全球多极-15-10-50510153.94.14.34.54.74.92004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20