何以成就头部基金公司

1、基金公司规模变动情况及业绩走向F 基金管理有限公司成立于 1999 年 4 月，至 2021 年一季度末时管理总规模为 7029亿元，旗下基金数量共计 199 只。其中混合型 2572 亿，股票型 822 亿，债券型 1290亿，货币市场型 2197 亿。管理的权益基金总规模为 3165 亿，位列全国第五。由于本系列报告聚焦的是头部基金公司在投资能力方面的解读，所以选择的研究样本为基金公司旗下所有主动权益类基金的持仓，包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型，不含被动指数、指数增强、量化、纯债、偏债和货币。由于用季报数据的前十大持仓作为观察对象存在偏差，持仓数据若无特别说明，来源均为

2、半年报和年报，最新数据截止 2020 年报。规模分析我们先计算 F 基金的历年年末的总权益规模，为前述四类主动权益基金外加指数以及指数增强基金加总所得。从管理规模占比的角度看，F 基金成立时间早，在同类竞品少的情况下成立之初即达到了规模占比的巅峰 11.29%，之后随着资本市场的发展市占率自然回落。在三波基民入市潮中，2006 至 2007 年的第一波的前半程 F 基金的市占率提升很快，由 2005 年三季度末的 1.27%提升至 2007 年一季度末的 3.09%，但在后半程中市占率被蚕食，至 2007 年三季度末时已降至 1.34%。第二波基民入市潮中由于很好地把握住了分级基金的大发展，市

3、占率由 2014 年中的 2.42%提升至 2015 年中的6.44%，之后随着分级基金的衰落在 2017 年底时回落到 3.75%。之后稳步上行，在 2020年的第三波基民入市潮中跟上了市场整体的发展，市占率提升至 2021 年一季度的 5.04%。可获得的单个基金规模数据最早开始于 2002 年底。从其规模构成的历年情况看，主动权益类基金仍是占据着最主要的地位，但在 2015 年前后分级基金大发展时势头一度被压过，占比最低时为 2015 年中的 36%，但目前已回升至 83%。2019 年初至 2021 年一季度末全市场的权益基金总规模上升了 198%，F 基金的总权益规模上升了 272%

4、，其中主动权益类基金的总规模上升了 460%。图 1：F 基金历年规模及占比图 2：F 基金规模构成（单位：亿）700011.0%3500100%6000500040009.0%7.0%30002500200090%80%70%60%5.0%50%300020003.0%1500100040%30%10001.0%50020%10%0-1.0%00%2002-12-31 2005-03-31 2007-06-30 2009-09-30 2011-12-31 2014-03-31 2016-06-30 2018-09-30 2020-12-312002-12-31 2005-03-31 2007

5、-06-30 2009-09-30 2011-12-31 2014-03-31 2016-06-30 2018-09-30 2020-12-31全市场权益规模(单位:十亿)F基金权益规模(单位:亿) F基金规模占比(右)主动权益基金被动指数型基金增强指数型基金 合计 主动权益基金占比(右)资料来源：Wind，资料来源：Wind，净值分析以其每季度初的规模作为权重加总计算全市场主动权益基金和 F 基金主动权益基金的收益率并换算为净值，如图 3。可见 F 基金整体跑赢市场，至 2021 年一季度末时累计净值比为 1.41。我们比较图 4 中的 F 基金的净值比和规模占比，可以发现在大部分时间里，F

6、 基金的业绩表现和规模占比基本同向而行。图 3：F 基金加权净值走势图 4：F 基金净值比和规模占比201.512.00%1.50181.41610.00%1.40141.3128.00%1.30101.26.00%1.2081.164.00%1.1041.002002-12-312005-03-312007-06-302009-09-302011-12-312014-03-312016-06-302018-09-300.92020-12-310.00%2002-12-310.92005-03-31 2007-06-30 2009-09-30 2011-12-31 2014-03-31 201

7、6-06-30 2018-09-30 2020-12-31全市场主动权益基金F基金主动权益基金 F基金相对全市场的净值比(右)F基金规模占比(左) F基金相对全市场的净值比(右)22.00%1.000资料来源：Wind，资料来源：Wind，基金公司持股集中度公司的持股集中度较低以持仓市值最高的 n 个股票的持有市值之和在总持仓市值的占比计，2020 年末时 F 基金持仓市值最高的 10、20、30、40 和 50 个股票的占比分别为 23%、39%、51%、59%、 66%，远高于市场整体的 20%、30%、38%、43%和 48%。F 基金的持股集中度较低，2019 年之后其前 10 大重仓

8、股的市值占比甚至低于全市场前 20 大重仓股的市值占比，且走向与 2015 年中之后公募整体持股集中度上升的趋势完全相反。图 5：F 基金持股集中度（2020 年年报）图 6：F 基金持股集中度 vs 全市场持股集中度66%59%51%48%43%39%38%30%23%20%70%100%60%50%40%30%20%90%80%70%60%50%40%30%10%20%10%0%TOP10权重TOP20权重TOP30权重TOP40权重TOP50权重0%2002-12-31 2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014

9、-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31F基金 全市场全市场TOP10权重全市场TOP20权重F基金TOP10权重F基金TOP50权重资料来源：Wind，资料来源：Wind，平台型公司 or 风格型公司？将前述四类主动权益类基金产品与基金经理一一映射，方法如下：首先确定每只基金的 “主要基金经理”。对于仅由一人管理的基金，该唯一管理人即为主要基金经理，对于多人共同管理的产品，从基金经理名单中删除“债券型基金经理”，在剩余名单中选择任职时间长于半年的最后一名管理人为主要基金经理，若剩余名单中没有任职时间长于半年的，则取剩余名单中的第一人为主要基金经理。其中债

10、券基金经理的识别方法为如果该基金经理旗下有独自管理的债券型基金则为债券型基金经理。持仓一致性定义为两只基金持仓集合之间的 Jaccard 系数，计算如下：J(A, B) =|A B|A B|即两只产品持仓交集中个股数量除以持仓并集中个股数量，该数值介于 0 到 1 之间，越大表明持仓的一致性越高，0 意味着持仓完全不同，1 代表持仓完全相同。另一个表征持仓一致性的指标是仓位重合度，定义为持仓交集个股在两只基金各自股票总仓位占比中的较小者。仓位重合度比持股重合度更能体现基金经理对其所管产品的持仓一致性。将基金产品限制在非量化、非香港以及海外的范围内后，F 基金管理产品在两个以上的主动基金经理共有

11、 23 位，计算其所管理产品的平均 Jaccard 系数以及平均仓位重合度如图 7，可见 F 基金的基金经理所管的产品仓位重合度较高，均值为 67%，中位数为 67%。管理规模位列第一和第二位的基金经理仓位重合度分别为 46%和 69%。 图 7：基金经理不同产品间的持仓一致性基金经理Z2基金经理C2基金经理B基金经理S1基金经理Y4基金经理Y3基金经理P基金经理W2基金经理Y2基金经理L3基金经理X1基金经理C1基金经理F基金经理X3基金经理S2基金经理L2基金经理L1基金经理W1基金经理X2基金经理Z3基金经理Y1基金经理Y5基金经理W5100.00%90.00%80.00%70.00%平

12、均仓位重合度60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%平均Jaccard系数资料来源：Wind，将只管理一只产品的主要基金经理也纳入计算范围，F 基金一共有 36 位权益类主要基金经理，将这 36 位主要基金经理所管产品的持仓按人汇总成一个个池子（记为池子 1），并将这些池子进一步汇总为一个总池子（记为池子 2），各取其持仓市值 top30 的个股，来考量两者的持仓重合度。以 F 基金的持仓数据看，top30 的个股已占其整

13、体持股市值的 51%，对单个基金经理来说更高，足够有代表性。从规模占比看，按单人管理规模从大到小排序，前两位主要基金经理管理规模之和占公司总规模的 30%，前四位主要基金经理管理规模之和占公司总规模的 44%，这跟 F 基金基金经理数量较多有很大关系。我们将池子 1 在池子 2 中的规模占比，以及池子 1 和池子 2 的仓位重合度列于图 8，可见管理规模占比在 10%以上、总和为 30%的两位基金经理仓位重合度均在 50%以上。大致有 70%的基金经理仓位重合度集中在左侧，也就是 50%以下。 图 8：基金经理和公司整体的持仓一致性基金经理L1基金经理Z1基金经理X3基金经理X1基金经理C1基

14、金经理W1基金经理Z3基金经理T基金经理S1基金经理Y1基金经理L2基金经理L5基金经理N基金经理X2基金经理C2基金经理W4基金经理Y2基金经理Z2 基金经理B基金经理F基金经理L3基金经理S2基金经理Z5 基金经理Y4基金经理Z4基金经理H基金经理X4 基金经理P基金经理W5基金经理W2基金经理Y5基金经理L4基金经理Y320%15%管理规模占比10%5%0%-5%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%仓位重合度资料来源：Wind，超额收益能力拆解我们用 F 基金半年报披露的全部持仓和季报披露的前十大持仓的汇总，以持仓市值作为权重，在

15、一直满仓的假设下分别算得半年报持仓和季报持仓对应的净值，见图 9。图 10 中我们用 F 基金实际加权净值除以半年报持仓加权净值得到两者的净值比。可见在 2015 年中之前半年报持仓模拟净值与实际净值几乎完全贴合，2015 年中之后季报持仓模拟净值对实际净值贴合更好。但静态持仓在 2016 年之后对实际净值解释度相对较低。图 9：实际净值与定期报告披露持仓模拟净值图 10：实际持仓与半年报模拟持仓的净值比F基金加权净值F基金季报持仓组合F基金半年报持仓组合20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 02002-12-31 2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31

16、 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31净值比（加权净值/季报持仓）净值比(加权净值/半年报持仓)(右)F基金加权净值1.281.0640.8200.62002-12-31 2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-311020 1.8181.616141.412资料来源：Wind，资料来源：Wind，我们用季报披露的数据汇总得到不同类别基金在季度末的整体

17、仓位，叠加 F 基金相对于全市场的净值比，见图 11。历史上有三次整体仓位的低点是由于新发基金规模相对于存量基金规模过大所致，分别为 2004 年中、2006 年末和 2015 年中，当季新发基金总规模分别为上季度末存量规模的 63%、76%和 43%，所以前两个时间点上的低仓位应不是主动降仓所致。2015 年中新发基金主要集中在指数基金上，指数基金建仓时间天然快于主动权益基金，且至 2015 年 6 月末时市场已经历第一波急跌，当时的低仓位新发基金和主动降仓估计都有贡献。3,5003,0002,5002,0002-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 201

18、4-12-31 2018-基金 灵活配置型基金 平衡混合型基金 被型增强指图 11：基金规模构成图 12：新发基金节奏与公司整体仓位500 100%45090%40080%35070%30060%25050%5010%1,50020040%1,00015030%10020%50002002-12-31 2004-12-31 2006-1普通股票型基金 偏股混合型31动指数2016-1基金2-12-31数型基金2020-120-312002-12-31 2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 20存量总规模（十亿）0%10-12-31 2012-12-31 2014-1

19、2-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31当季新发规模（亿）F基金仓位（右）资料来源：Wind，资料来源：Wind，除去急跌且被新基金干扰严重的 2015 年中前后这段时间，F 基金在 2007 年四季度至2008 年底、2017 年四季度至 2018 年底有过两次步调较为一致的减仓，对应的亦是股市持续回调的时段，也就是说 F 基金在市场持续回调时会主动降仓作为应对。 图 13：择时降仓100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%25.020.015.010.05.00%2002-12-312005-03-312007-06-302009-09

20、-302011-12-312014-03-312016-06-302018-09-302020-12-310.0F基金仓位（左）F基金_偏股混合型基金仓位F基金_灵活配置型基金仓位F基金主动权益基金加权累计净值资料来源：Wind，但从净值比的角度看，第一次仓位由 84%降至 68%，净值比由 1.02 提至 1.13，第二次仓位由 89%降至 70%，净值比由 1.28 降至 1.21，也就是两次择时降仓只有第一次带来了业绩优势的提升。我们从 F 基金整体仓位和市场整体仓位的对比可以看出，第一次降仓时初始仓位仅比市场高了 4%，最终仓位比市场高了 2%，也就是降仓速度快于市场但绝对仓位与市场差

21、不多。第二次降仓时初始仓位比市场高了 26%，最终仓位比市场高了 7%，虽然降仓速度远高于市场但绝对仓位比市场要高得多。所以在第一次降仓时净值比能从 1.02 提升至 1.13，但持仓结构对超额收益的贡献更大，第二次降仓时受累于绝对仓位高，净值比由 1.28 下行至 1.21。 图 14：择时对整体净值的贡献100%1.590%80%1.470%60%1.350%1.240%30%1.120%10%1.00%2002-12-312005-03-312007-06-302009-09-302011-12-312014-03-312016-06-302018-09-302020-12-310.9F

22、基金仓位（左）市场整体仓位（左）F基金相对全市场的净值比(右)资料来源：Wind，从在主动权益类基金中均较长时间占据过较大比重的偏股混合型和灵活配置型两类基金的仓位变动情况看，F 基金旗下的灵活配置型基金在 2015 年四季度之后仓位就持续明显高于同行整体，偏股混合型基金则是在 2009 年四季度至 2018 年中之间仓位大致持续高于同行 7%，但在 2019 年之后就大体上与市场持平。市场整体_灵活配置型基金仓位F基金_灵活配置型基金仓位90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002-12-31 2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-

23、12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31市场整体_偏股混合型基金仓位F基金_偏股混合型基金仓位100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002-12-31 2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31图 15：F 基金仓位变动情况_灵活配置型图 16：F 基金仓位变动情况_偏股混合型资料来源：Wind，资料来源：Wind，定期报告披露的持仓

24、的参考价值利用半年报的全部持仓，我们可以计算出单只基金或基金公司整体的持仓变动情况。具体来说，我们以基金或基金公司整体在个股上的持仓市值对全部持仓股票进行排序，将持仓区分为“头部持仓”与“尾部持仓”，其中“头部持仓”是持仓市值排在前十名的股票，未进入前十名的作为“尾部持仓”。每期新的全部持仓公布后，通过对比当期与上期的全部持仓，分别计算出“上期头部持仓进入本期头部持仓的比例”、“上期头部持仓进入本期尾部的比例”、“上期尾部持仓进入本期头部持仓的比例”、“上期尾部持仓进入本期尾部持仓的比例”、“上期持仓在本期退出持仓的比例”以及“本期新增持仓在本期全部持仓中的比例”等指标。即：上期头部进入本期头

25、部比例 = | |上期头部进入本期尾部比例 = | |上期尾部进入本期头部比例 = | |上期尾部进入本期尾部比例 = | |上期持仓在本期退出比例 = | |本期新增持仓比例 = | |从仓位构成看，2018 年以前头部持仓在整体持仓中的仓位占比大致在 30%上下，但从 2018 年下半年开始至 2020 年底降至 20%以下，期间管理规模由 467 亿扩大为 2184亿。从 F 基金历史上的两次大降仓时头部持仓的仓位占比看，第一次以减尾部持仓为主，第二次以减头部持仓为主。从头部持仓的转移概率看，上一期的头部持仓在下一期仍为头部的概率大致为 60%，即使减持也很少直接清仓，大多是降至尾部。图

26、 17：F 基金仓位构成图 18：F 基金头部持仓转移概率头部持仓占资产净值比(右)尾部持仓占资产净值比(右)本期持股数量(左)合计资产净值(左)0%2002/12/31 2004/12/31 2006/12/31 2008/12/31 2010/12/31 2012/12/31 2014/12/31 2016/12/31 2018/12/31 2020/12/31010%50030%20%1,00050%40%1,50060%2,00080%70%2,500100%90%3,000上期头部-本期头部(右)上期头部-本期尾部(右)合计资产净值(左)权益仓位(右)头部持仓占资产净值比(右)0%2

27、002/12/31 2004/12/31 2006/12/31 2008/12/31 2010/12/31 2012/12/31 2014/12/31 2016/12/31 2018/12/31 2020/12/31010%50030%20%1,00050%40%1,50060%2,00080%70%2,500100%90%3,000资料来源：Wind，资料来源：Wind，从尾部持仓的转移概率看，上一期的尾部持仓在下一期仍持有的概率大致为 60%。从全部持仓更迭（含新增和清仓）的概率看，F 基金换股（主要是尾部持仓）频率一般，更替率约为 36%。1,00030%20%50010%00%2002

28、/12/31 2004/12/31 2006/12/31 2008/12/31 2010/12/31 2012/12/31 2014/12/31 2016/12/31 2018/12/31 2020/12/31上期尾部-本期尾部(右)上期尾部-本期头部(右)合计资产净值(左)权益仓位(右)尾部持仓占资产净值比(右)50%40%1,50060%2,00080%70%2,500100%90%3,000上期持仓-0(右)0-本期持仓(右)合计资产净值(左)权益仓位(右)0%2002/12/31 2004/12/31 2006/12/31 2008/12/31 2010/12/31 2012/12/3

29、1 2014/12/31 2016/12/31 2018/12/31 2020/12/31010%50030%20%1,00050%40%1,50060%2,00080%70%2,500100%90%3,000图 19：F 基金尾部持仓转移概率图 20：F 基金全部持仓更迭率资料来源：Wind，资料来源：Wind，从整体持仓看基金风格我们由 F 基金半年报披露的全部持仓测算得到单个行业的持有比例，并将三十二个一级行业划为五大板块。板块的行业构成如下：金融：房地产、银行、保险和综合金融；科技：电子、计算机、传媒互联网和电信业务；消费：医疗保健、食品饮料、家电制造、社会服务、商业贸易、农产品、家用

30、服饰及休闲、纺织服装；周期：化学品、交通运输、金属材料及矿业、建筑产品、非金属材料、建筑工程、煤炭、油气石化；制造：电力及新能源设备、机械设备、汽车、检测服务、公用事业、国防军工、环保、纸类及包装。由于我们要考察的是 F 基金旗下的主动权益类基金业绩为什么能优于同行，所以后文中的比较基准若无特殊说明，均为全市场中前述四类主动权益基金的整体持仓情况和加权业绩。图 21：全市场板块配置情况（半年报）图 22：F 基金板块配置情况（半年报）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002-12-31 2004-1

31、2-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31金融 科技 消费 制造 周期0%2002-12-31 2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31金融 科技 消费 制造 周期资料来源：Wind，资料来源：Wind，从 F 基金的板块配置情况看，整体配置的偏离度较为克制，长期看板块整体偏离度通常在 5%以内，且大

32、板块之间会做中期轮动，没有特殊板块偏好。2004 年下半年至 2009年底小幅超配了科技，超配比例大致在 5%上下；2006 年下半年至 2009 年底的消费亦是如此，超配比例同样保持在 5%上下，但 2009 年中时最高冲至 15%；2014 下半年之后转为超配周期，但超配比例只是在 3%上下；2019 年下半年以后整体配置更是均衡于市场整体水平，并不靠板块 beta 获取超额收益。图 23：F 基金的板块配置偏离图 24：F 基金金融板块配置偏离25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%1.451.401.351.301.251.201.151.101.051.

33、000.9520%15%10%5%0%-5%-10%1.501.401.301.201.101.002002-12-31 2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31-15%0.90金融科技消费制造周期F基金相对全市场的净值比(右)2002-12-31 2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-3

34、1银行保险房地产综合金融F基金相对全市场的净值比(右)资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 25：F 基金科技板块配置偏离图 26：F 基金消费板块配置偏离15%10%5%0%-5%-10%1.501.401.301.201.101.0020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%1.501.401.301.201.101.000.90-15%0.902002-12-31 2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31食品饮料家

35、电制造医疗保健2002-12-31 2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31电子计算机电信业务传媒互联网F基金相对全市场的净值比(右)纺织服装商业贸易社会服务农产品家用装饰及休闲F基金相对全市场的净值比(右)资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 27：F 基金制造板块配置偏离图 28：F 基金周期板块配置偏离10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%1.501.401.301.201.101.000.9015%

36、10%5%0%-5%-10%-15%1.501.401.301.201.101.000.902002-12-31 2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-312002-12-31 2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31汽车环保机械设备国防军工公用事业检测服务纸类及包装电力及新能源设备F基金

37、相对全市场的净值比(右)煤炭化学品油气石化建筑产品建筑工程交通运输非金属材料金属材料及矿业F基金相对全市场的净值比(右)资料来源：Wind，资料来源：Wind，从行业配置的角度看，超额收益的来源有两种情况：平配/超配有正超额收益的行业，低配有负超额收益行业。但因为低配有负超额收益的行业最后的收益优势必须以平配或超配有正超额收益的行业体现出来，所以我们只讨论第一种情况，即是否以平配/超配把握住了能跑赢基金整体业绩的阶段性行业超额收益，所以选择的业绩基准和配置基准为全市场主动权益基金的加权净值和整体配置比例。本部分中，左图橙线为行业指数累计净值相对于主动权益基金加权累计净值的净值比，表征单靠行业

38、beta 是否能跑赢主动基金整体收益；左图黄线为基金在该行业内持仓的加权累计净值相对于主动权益基金加权累计净值的净值比，表征该基金单靠在该行业内选股和配仓是否能跑赢主动基金整体收益；左图柱状部分为主动权益基金整体在该行业上的持仓比例。右图橙线为基金在该行业内持仓的加权累计净值相对于主动权益基金在该行业内持仓的加权累计净值的净值比，表征基金在该行业内选股和配仓的能力是否优于同行；右图柱状部分为基金在该行业上的持仓比例相对于主动权益基金整体的持仓比例的超低配比例。对于某些重点行业，我们在左图中用灰色标记基金持仓比例高于市场整体的时期。金融板块配置情况2021 年一季度末市场整体在金融板块的配置比例

39、为 9.5%，F 基金的配置比例为 10.9%，略微超配。F 基金历史上大幅超配金融板块的时间段为 2010 年上半年至 2014 上半年，期间公司相对于全市场超额收益明显。由银行的超配时段和比例可以看出，银行是 2010 上半年至 2014 上半年 F 基金超配金融板块时的主力超配行业之一。F 基金在银行行业内的选股能力长期持续优于同行，但在上述时间段内只是跑平同行，且期间银行行业的 beta 并不能带来相对于权益类主动基金整体收益的 alpha，此间超配银行的贡献较为有限。0.3-40.0%2002-12-31 2005-01-31 2007-02-28 2009-03-31 2011-0

40、4-30 2013-05-31 2015-06-30 2017-07-31 2019-08-31银行指数/主动权益基金 F基金银行/主动权益基金 银行全市场配置比例(右)-30.0%0.5-20.0%0.72.1 60.0%1.9 50.0%1.7 40.0%30.0%1.5 20.0%1.310.0%1.10.0%0.9-10.0%0.80-7.5%2002-12-31 2005-01-31 2007-02-28 2009-03-31 2011-04-30 2013-05-31 2015-06-30 2017-07-31 2019-08-31F基金银行/全市场银行 F基金银行超配比例(右)0

41、.90-2.5%1.002.5%1.107.5%1.201.3012.5%1.40 图 29：银行行业的超额收益和公募整体配置情况图 30：F 基金银行行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，在保险行业内的选股和配仓能力整体优于同行，但超配的时段内表现一般，且也与 F 基金整体超配金融的时段错开。保险指数/主动权益基金 F基金保险/主动权益基金 保险全市场配置比例(右)-15.0%0.6 -20.0%0.50.4 -25.0%0.3-30.0%2002-12-31 2005-01-31 2007-02-28 2009-03-31 2011-04-30 2013-05-31 2015

42、-06-30 2017-07-31 2019-08-310.7 0.8 -10.0% -5.0%0.91.0 0.0%1.1 5.0%1.2 1.3 10.0%1.05 1.0%1.00 -1.0%0.95 -3.0%0.90-5.0%2002-12-31 2005-01-31 2007-02-28 2009-03-31 2011-04-30 2013-05-31 2015-06-30 2017-07-31 2019-08-31F基金保险/全市场保险 F基金保险超配比例(右)5.0%3.0%1.107.0%1.15 9.0%1.20 11.0%1.25 图 31：保险行业的超额收益和公募整体配

43、置情况图 32：F 基金保险行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，房地产也是 F 基金超配金融板块时的主力超配行业之一，但实际上选股和配仓能力跑输同行，超配时也未能获取 alpha。0.60-20.0%2002-12-31 2005-01-31 2007-02-28 2009-03-31 2011-04-30 2013-05-31 2015-06-30 2017-07-31 2019-08-31F基金房地产/全市场房地产 F基金房地产超配比例(右)-15.0%0.70-10.0%0.80-5.0%0.900.0%1.005.0%1.1010.0%1.200.0-20.0%2002

44、-12-31 2005-01-31 2007-02-28 2009-03-31 2011-04-30 2013-05-31 2015-06-30 2017-07-31 2019-08-31房地产指数/主动权益基金 F基金房地产/主动权益基金 房地产全市场配置比例(右)-10.0%-15.0%0.50.0%-5.0%1.010.0%5.0%1.52.5 30.0%25.0%2.0 20.0%15.0%图 33：房地产行业的超额收益和公募整体配置情况 图 34：F 基金房地产行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，总体看，2010 上半年至 2014 上半年间 F 基金超配金融板块时，

45、其贡献的超额收益较为有限，净值比的拔高并不是靠金融板块的配置。科技板块配置情况2021 年一季度末市场整体在科技板块的配置比例为 17.2%，F 基金的配置比例为 23.8%，小幅超配。F 基金历史上大幅超配科技板块的时间段为 2004 年下半年至 2009 年末， 期间公司相对于全市场超额收益明显。对计算机行业，F 基金仅在 2015 上半年低配，其余时间均为超配，且相对于同行整体有持续超额收益。0.0-5.0%2002-12-31 2005-01-31 2007-02-28 2009-03-31 2011-04-30 2013-05-31 2015-06-30 2017-07-31 201

46、9-08-31计算机指数/主动权益基金 F基金计算机/主动权益基金 计算机全市场配置比例(右)0.0%1.05.0%2.010.0%3.015.0%4.020.0%5.025.0%6.00.0-10.0%2002-12-31 2005-01-31 2007-02-28 2009-03-31 2011-04-30 2013-05-31 2015-06-30 2017-07-31 2019-08-31F基金计算机/全市场计算机 F基金计算机超配比例(右)-5.0%0.50.0%1.05.0%1.510.0%2.015.0%2.520.0%3.0图 35：计算机行业的超额收益和公募整体配置情况图 3

47、6：F 基金计算机行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，在电子行业上的选股和配仓能力长期看大体上与同行持平，早年超配时相对于同行有超额收益，但叠加上行业 beta 后跑输公募基金整体收益。0.0-20.0%2002-12-31 2005-01-31 2007-02-28 2009-03-31 2011-04-30 2013-05-31 2015-06-30 2017-07-31 2019-08-31电子指数/主动权益基金 F基金电子/主动权益基金 电子全市场配置比例(右)-15.0%0.40.2-10.0%0.6-5.0%0.80.0%1.05.0%1.41.210.0%1.61

48、5.0%1.82.0 20.0%F基金电子/全市场电子 F基金电子超配比例(右)13.0%11.0%9.0%7.0%5.0%3.0%1.0%-1.0%-3.0%-5.0%15.0%2.50 2.40 2.302.202.102.001.901.801.701.601.501.401.301.201.101.000.900.800.700.600.502002-12-31 2005-01-31 2007-02-28 2009-03-31 2011-04-30 2013-05-31 2015-06-30 2017-07-31 2019-08-31图 37：电子行业的超额收益和公募整体配置情况图 3

49、8：F 基金电子行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，在传媒行业上升期时选股和配仓能力强于同行，但持续低配，对整体的超额收益贡献有限。0.8-5.0%0.60.4-10.0%0.20.0-15.0%2002-12-31 2005-01-31 2007-02-28 2009-03-31 2011-04-30 2013-05-31 2015-06-30 2017-07-31 2019-08-31传媒互联网指数/主动权益基金 F基金传媒互联网/主动权益基金 传媒互联网全市场配置比例(右)0.0%1.21.05.0%1.61.410.0%1.815.0%2.00.65-3.0%0.45-

50、4.0%0.25-5.0%2002-12-31 2005-01-31 2007-02-28 2009-03-31 2011-04-30 2013-05-31 2015-06-30 2017-07-31 2019-08-31F基金传媒互联网/全市场传媒互联网 F基金传媒互联网超配比例(右)-1.0%-2.0%0.850.0%1.051.0%1.253.0%2.0%1.454.0%1.655.0%图 39：传媒互联网行业的超额收益和公募整体配置情况图 40：F 基金传媒互联网行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，2010 上半年至 2014 上半年间 F 基金超配科技板块时，靠着自身

51、选股的 alpha 和行业自身的 beta 获得了颇为显著的超额收益，在科技板块整体投资能力较强。消费板块配置情况2021 年一季度末市场整体在消费板块的配置比例为 44.0%，F 基金的配置比例为 40.6%，略微低配。F 基金历史上大幅超配消费板块的时间段为 2006 年下半年至 2009 下半年， 期间公司相对于全市场超额收益明显。在食品饮料行业上的选股能力整体优于同行，但 2019 年行业再次进入主升浪之后超额收益进入回撤期，且在 2016 年下半年之后就持续保持低配，低配水平约在 3%左右，故 F 基金在 2015 年中以后食品饮料行业的主升浪行情中获益相对有限。2006 下半年至

52、2009 下半年超配食品饮料时行业 beta 不强，F 基金选股的 alpha 也有限，在食品饮料行业上的配置未能贡献相对于主动权益基金整体的超额收益。2006 下半年至 2009 下半年 F 基金在消费板块上的超配主要是体现在了超配食品饮料行业上，但其贡献的超额收益并不强。55.0%45.0%35.0%25.0%15.0%5.0%-5.0%65.0%14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.01.00.02002-12-31 2005-01-31 2007-02-28 2009-03-31 2011-04-30 2013-0

53、5-31 2015-06-30 2017-07-31 2019-08-31食品饮料指数/主动权益基金 F基金食品饮料/主动权益基金 食品饮料全市场配置比例(右)F基金食品饮料/全市场食品饮料 F基金食品饮料超配比例(右)-5.0%0.502002-12-31 2005-01-31 2007-02-28 2009-03-31 2011-04-30 2013-05-31 2015-06-30 2017-07-31 2019-08-31-3.0%0.70-1.0%0.901.0%1.103.0%1.305.0%1.507.0%1.709.0%1.9011.0%2.1013.0%2.302.50 15

54、.0%图 41：食品饮料行业的超额收益和公募整体配置情况图 42：F 基金食品饮料行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，超配家电制造的时期为 2016 和 2017 全年，虽然选股超额收益为负但当时板块处于强beta 状态，仓位优势和行业beta 均成就了 F 基金在该时段内强于同行的业绩表现。家电制造指数/主动权益基金 F基金家电制造/主动权益基金 家电制造全市场配置比例(右)-10.0%0.02002-12-31 2005-01-31 2007-02-28 2009-03-31 2011-04-30 2013-05-31 2015-06-30 2017-07-31 2019-

55、08-31-5.0%0.50.0%1.05.0%1.510.0%2.015.0%2.520.0%3.025.0%3.54.0 30.0%F基金家电制造/全市场家电制造 F基金家电制造超配比例(右)-10.0%0.252002-12-31 2005-01-31 2007-02-28 2009-03-31 2011-04-30 2013-05-31 2015-06-30 2017-07-31 2019-08-31-8.0%0.45-6.0%0.65-2.0%-4.0%0.850.0%1.052.0%1.256.0%4.0%1.458.0%1.65 10.0%图 43：家电制造行业的超额收益和公募整

56、体配置情况图 44：F 基金家电制造行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，2004 下半年至 2009 下半年消费板块另一个超配的行业为医疗保健，期间虽然 F 基金的选股 alpha 并不稳定，但板块处于强 beta 状态，两者叠加之后相对于主动权益基金整体有明显超额。0.0-50.0%2002-12-31 2005-01-31 2007-02-28 2009-03-31 2011-04-30 2013-05-31 2015-06-30 2017-07-31 2019-08-31医疗保健指数/主动权益基金 F基金医疗保健/主动权益基金 医疗保健全市场配置比例(右)-40.0%0.

57、2-30.0%0.4-20.0%0.6-10.0%0.80.0%1.010.0%1.220.0%1.430.0%1.640.0%1.82.0 50.0%0.90-5.0%0.800.70-10.0%0.600.50-15.0%2002-12-31 2005-01-31 2007-02-28 2009-03-31 2011-04-30 2013-05-31 2015-06-30 2017-07-31 2019-08-31F基金医疗保健/全市场医疗保健 F基金医疗保健超配比例(右)0.0%1.001.50 15.0%1.40 10.0%1.30 1.205.0%1.10图 45：医疗保健行业的超额

58、收益和公募整体配置情况图 46：F 基金医疗保健行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，在家用装饰及休闲行业中的选股能力在 2011 年初至 2017 年中这段时间里持续跑赢同行，2015 年下半年至 2018 年上半年还处于超配状态，两者叠加使得该行业成为 F 基金超额收益的一个重要来源。家用装饰及休闲指数/主动权益基金 F基金家用装饰及休闲/主动权益基金 家用装饰及休闲全市场配置比例(右)-5.0%0.0-6.0%2002-12-31 2005-01-31 2007-02-28 2009-03-31 2011-04-30 2013-05-31 2015-06-30 2017-0

59、7-31 2019-08-310.2-4.0%0.4-3.0%0.6-1.0%-2.0%0.80.0%1.01.0%1.22.0%1.4 3.0%1.050.0%0.85-1.0%0.65-2.0%0.450.25-3.0%2002-12-31 2005-01-31 2007-02-28 2009-03-31 2011-04-30 2013-05-31 2015-06-30 2017-07-31 2019-08-31F基金家用装饰及休闲/全市场家用装饰及休闲 F基金家用装饰及休闲超配比例(右)1.0%1.451.252.0%1.653.0%图 47：家用装饰及休闲行业的超额收益和公募整体配置情

60、况图 48：F 基金家用装饰及休闲行业配股能力资料来源：Wind，资料来源：Wind，2006 下半年至 2009 下半年间 F 基金超配消费板块时，在医药行业的超配和行业 beta有明显超额收益，食品饮料和家电行业贡献不多。制造板块配置情况2021 年一季度末市场整体在制造板块的配置比例为 17.6%，F 基金的配置比例为 15.5%，略微低配。F 基金历史上超配制造板块的时间很短，为 2011 下半年至 2013 上半年，比 例也很含蓄，对其超额收益贡献有限。F 基金在汽车行业上选股能力整体优于同行，且在 2010 下半年至 2014 年底持续处于超配状态，超配比例在 3%以上，给 F 基