基金经理前瞻能力的改进

1、基金经理前瞻能力刻画的思考基金经理的前瞻能力在国信金工团队 2020 年 10 月 28 日发布的专题报告基金经理前瞻能力与基金业绩中，我们探讨了基金经理前瞻业绩超预期的能力与基金业绩的关系。我们定义了前瞻性操作：如果基金经理在买入某公司股票一段时间后，该公司发生了重大利好事件（如并购重组、业绩超预期等），那么基金经理的这一交易行为即可称为前瞻性操作，即在上市公司利好发生前能提前布局买入该公司股票。在该报告中，我们通过使用基金披露的持仓信息与未来一段时间持仓中实现超预期股票的权重占比与数量占比来刻画基金经理的业绩前瞻能力。实证表明，基金经理的业绩前瞻能力对基金未来的业绩具有较强预测性，基金经理

2、前瞻能力越强，其所管理的基金未来业绩越好。具体而言，我们以 A 基金在 2020 年 3 月 31 日的持仓为例，来简要回顾一下前瞻权重占比因子以及前瞻数量占比因子的构造方法：图 1：A 基金 2020 年 3 月 31 日持仓情况股票代码股票名称配置权重000977.SZ浪潮信息5.63%002027.SZ分众传媒3.67%603885.SH吉祥航空3.42%601111.SH中国国航5.36%600115.SH中国东航3.74%600536.SH中国软件7.21%300630.SZ普利制药6.31%002065.SZ东华软件3.99%600029.SH南方航空3.51%600754.SH锦

3、江酒店3.38%四季度成本略超预期，疫情致今年业绩承压四季度单位扣油成本同比加速上涨，业绩低于预期1Q20业绩预告超预期，楼宇媒体已恢复正常投放业绩超预期，服务器行业加速上行2020年一季报点评业绩低于预期；新冠疫情拉低业绩202004012020040420200412 2020041520200430资料来源: Wind，整理如图 1 所示，当我们站在 2020 年 4 月 30 日这个时间点时，可以拿到 A 基金披露的一季报，在一季报中披露了前十大重仓股信息。我们以 2020 年 4 月 1 日至 2020 年 4 月 30 日为观察窗口，统计在这期间发布的盈余报告，以及随后 10 天内

4、有分析师进行点评该公司业绩超预期的样本。从图 1 可以看出，分众传媒（002027.SZ）以及浪潮信息（000977.SZ）分别在2020 年 4 月 15 日以及 2020 年 4 月 30 日有分析师撰写了报告，且表明这两家公司的盈余公告业绩超出市场预期。因此，在这一期该基金的前瞻权重占比因子为这些超预期股票的权重和，即 9.3%，同时，前瞻数量占比因子为超预期股票的数量除以本基金当前可获取的持股数量，即 20%。实证表明，前瞻能力越强的基金经理，其未来的基金业绩表现越好。因子表现出较强的区分度以及稳定的基金业绩预测能力。在我们后续的跟踪及思考中，发现上述的构造方式有可以进行提升或者扩充的

5、地方。例如图 1 所示，虽然基金持仓中中有 2 只股票实现了业绩超预期，但持仓中还有 3 只股票的业绩出现了不及预期的情况，在这种情况下，如何进行考察？业绩超预期以及业绩不及预期只是分析师对于股票业绩认可以及不认可情况下的一种特殊表达，是否可以用更泛化的方式进行刻画？除此之外，如果对于一只股票而言，有一些分析师认为该股票的业绩是超预期的，而对于另一些分析师认为可能不及预期，这种情况如何处理？在当下投资港股的基金占比与日俱增的形势下，对于持仓中的港股如何进行判断？那么，接下来我们就对这些问题进行分析。对于负向点评的补充在构造前瞻因子时，我们将目光放在了基金经理提前布局到超预期股票的这个事件中来，

6、通过构建前瞻权重占比因子以及前瞻数量占比因子来刻画基金经理的前瞻能力。然而，超预期只是分析师对于业绩认可的一种特殊表达，是一种正向的点评。在分析师的报告中，还存在负向的点评，即分析师表明该上市公司的业绩不及预期或者不认可。图 2：小熊电器盈余公告与研报标题超预期图 3：海油工程盈余公告与研报标题不及预期 2101901701501301109070170 区间超额-15.34%中金：1Q20业绩低于预期；上游资本支出下调预期或令估值承压国泰君安：一季度受疫情影响业绩下滑，但新签合同大幅增长 2020年一季报点评16015014013012011010090区间超额区间超额2020中报业绩预告2

7、019年报、2020一季度财报中金：线上销售趋势强劲，业绩预告明显超预期2020一季度业绩预告中金：顺势而上，注重提升用户生活品质中金：品牌带来低成本流量，一季度业绩超预期37.36%39.66%2020010220200108202001142020012020200203202002072020021320200219202002252020030220200306202003122020031820200324202003302020040320200410202004162020042220200428202005072020051320200519202005252020052920

8、200604202006102020061620200622202006302020070620200710202007162020072220200728202008032020080720200813202001022020010720200110202001152020012020200123202002052020021020200213202002182020022120200226202003022020030520200310202003132020031820200323202003262020033120200403202004092020041420200417202004

9、22202004272020043020200508202005132020051820200521202005262020052920200603202006082020061120200616202006192020062450802020一季报 资料来源: Wind，朝阳永续，整理资料来源: Wind，朝阳永续，整理图 2 以及图 3 分别展示了分析师在其研报标题中标示“业绩超预期”以及“业绩不及预期”的案例。其中，图 2 展示的是小熊电器（002959.SZ）在 2020 年 1 月 2 日至 2020 年 8月 13 日期间的股价表现变化，以及对应定期报告发布后券商撰写超预期报告的时

10、间点。可以看到，其在 2020 年 4 月 13 日晚间披露了 2020 年一季度业绩预告，2020 年 4 月 14 日中金公司发布研报小熊电器：品牌带来低成本流量，一季度业绩超预期，2020 年 4 月 28 日，其披露了 2020 年一季报正式财报，期间股价相对于中证 500 指数能够获得 39.66%的超额收益，而到 2020 年 8 月27 日公司披露 2020 年中报业绩预告时，期间能获得 37.36%的超额收益。同样地，图 3 展示的是海油工程（600583.SH）在 2020 年 4 月 27 日下午披露了 2020 年的一季报报告，紧接着在 2020 年 4 月 28 日以及

11、 2020 年 5 月 2 日中金公司以及国泰君安分别发布了研报海油工程：1Q20 业绩低于预期；上游资本支出下调预期或令估值承压以及海油工程：一季度受疫情影响业绩下滑，但新签合同大幅增长2020 年一季报点评，在这之后截至 2020 年 6 月30 日，公司的股价相对于中证 500 指数产生了-15.34%的超额收益，显著跑输指数。因此，在考虑了负向点评的基础上，我们对前瞻能力因子中对于基金持仓股票的判断进行修正。在衡量基金持仓中股票业绩的表现时，我们不仅要考虑到基金经理提前布局到业绩超预期股票的能力，还要考虑到基金经理基金持仓中持有业绩不及预期股票的情况。我们将这种持有业绩不及预期股票的情

12、况作为对基金经理持仓评价的减分项。对于公司业绩观点表达的泛化前文我们对分析师的观点使用的是超预期以及不及预期作为对公司业绩的正向以及负向点评。而这两种表达模式只是对公司业绩正向以及负向点评的一种特例。更一般化地，我们使用分析师认可与不认可两种模式来判断基金持仓中股票的性质。具体可参阅国信金工团队 2021 年 5 月 11 日发布的专题报告基于分析师认可度的成长股投资策略。我们根据朝阳永续数据库中收录的分析师研报标题数据来判断其观点倾向。例如：国信证券在 2021 年 3 月 8 日发布研报药明康德 2020 年业绩快报点评：业绩持续高增长，一体化平台强者恒强，其以“业绩高增长”的短语模式来表

13、达其对股票业绩的认可。在 2021 年 4 月 26 日发布研报顺网科技：疫情拖累 20 年业绩，看好公司云业务长期发展，其以“拖累业绩”的短语模式来表达其对股票业绩的不认可。具体而言，我们通过阅读大量研报标题总结梳理了分析师对于业绩认可与否的多种短语模式，部分短语模式列举如下:分析师认可的刻画分析师研报标题中含有以下模式的短语结构时，我们认为其认可股票的高增长：模式一：业绩、利润、盈利、季报、年报 大幅、高、翻倍、爆发、强劲、跳跃 增长、提升、上升模式二：业绩、利润、盈利、季报、年报 增长 起飞、加速、倍模式三：业绩、利润、盈利、季报、年报 翻倍、翻番、超预期模式四：大幅 提升、推升、推动、

14、推高 业绩、利润、盈利模式五：业绩、利润、盈利、季报、年报 涨、超、增长、提高 50以上分析师不认可的刻画与分析师认可行为相对应，我们总结出以下七种模式，当分析师研报标题中含有以下模式的短语结构时，我们倾向于判断为该分析师对于此上市公司业绩的不认可：模式一：业绩、利润、盈利 难 持续、延续、为继模式二：业绩、利润、盈利 低迷、下滑、下行、亏损、衰退、恶化模式三：业绩、利润、盈利 不及、不达、低 预期模式四：费用、成本 提、增、上升模式五：拖累、影响 业绩、利润、盈利模式六：损失、下滑、亏损、恶化 超预期模式七：下调 评级、预测、盈利，评级、预测、盈利 下调对于每个分析师研报，我们都可以根据研报

15、标题的模式匹配来确定其是认可股票的业绩或者是不认可股票的业绩。对于公司业绩认可程度的刻画对于同一个上市公司而言，不同的券商分析师可能对其业绩的判断也是不尽相同的，并不一定所有的分析师都认可同一个股票的业绩，那么这个时候，就需要对认可该股票业绩与不认可该股票业绩的分析师数量进行一个认可度强弱对比，如果认可该股票业绩的分析师数量更多，则我们认为该股票业绩获得的认可度比较高。表 1：京沪高铁（601816.SH）以及飞亚达（000026.SZ）2021Q1 分析师研报标题股票证券公司分析师研报标题点评中金2020 年和 2021 年一季度业绩符合预期，看好公司长期发展疫情之中泥泞前行，修复之路已在脚

16、下中性长江证券中性国盛证券至暗时刻已去，业绩修复确定2021Q1 受疫情影响明显，仍看好未来成长飞亚达中性（000026.SZ）京沪高铁（601816.SH）招商证券中性负向浙商证券负向光大证券负向就地过年拖累 1Q，2Q 有望大幅改善京福安徽亏损超预期，协同效应即将逐步体现疫情短期拖累 21Q1 业绩，后三季度利润有望修复华泰证券正向招商证券正向Q1 业绩高速增长，关注公司成长性首季业绩预告高增，持续看好名表弹性广发证券正向正向正向亨吉利保持高速增长，业绩如期靓丽名表消费回流 Q1 业绩延续高增，盈利能力持续向上一季度业绩维持高速增长，持续强化行业龙头位置万联证券长城证券天风证券民生证券一季

17、报如期高增，关注长期成长性正向中信证券Q1 净利润超预期，运行图优化临近正向性质股票证券公司分析师研报标题点评性质资料来源: Wind，朝阳永续，整理表 1 展示了京沪高铁（601816.SH）以及飞亚达（000026.SZ）这两个股票 2021年一季报的分析师点评情况。可以看到，京沪高铁（601816.SH）的研究报告共 8 篇，其中分析师进行了正向点评的研究报告 1 篇，而进行了负向点评的研究报告共 3 篇，其余为中性点评。与此同时，飞亚达（000026.SZ）的研究报告共 6 篇，这 6 篇报告均为正向点评报告。如果只考虑分析师正向的点评，则会将这两个股票都划分为分析师给予认可的股票。而

18、我们看到显然，这两个股票的分析师认可度显然具有差异，因此我们需要对分析师的认可度进行度量。具体而言，我们对每一只股票计算业绩认可数量差占比因子，具体的计算方式为：认可数量差占比 =认可业绩的机构数量 不认可业绩的机构数量覆盖的机构数量在表 1 的案例中，我们可以计算得到，京沪高铁（601816.SH）的业绩认可数量差占比因子值为-0.25，同时，飞亚达（000026.SZ）的业绩认可数量差占比因子值为 1。这体现出了两个股票受到分析师认可程度的差异。同时，可以看出相比于仅对股票进行是否超预期的判断，通过这样的方式构造出的业绩认可数量差占比因子取值更加连续。关于港股随着港股通的推进和发展，公募资

19、金持续南下，投资港股的热度与日俱增，股票型基金中配置港股的基金数量占比持续增长。图 4 以及图 5 展示了主动权益基金港股配置市值变化，以及主动权益基金配置港股基金数量。其中，主动权益型基金包括普通股票型基金、偏股混合型基金以及灵活配置型基金。从图 4 可以看到，主动权益型基金配置港股的市值由 2019 年 Q1 的 444.2 亿元跃升至 2021 年 Q2 的 5547.07 亿元，配置港股市值占主动权益基金总规模的比例，也由 2019 年 Q1 的 2.51%提升至 2021 年 Q1 的 9.58%。图 5 从另一个维度展示了主动权益基金中配置了港股的基金数量变化情况，从图中可以看到，

20、2021 年 Q2 配置了港股的基金数量共 3320 只，较 2019 年 Q1多了 996 只基金。在所有主动权益基金中的数量占比也由 2019 年 Q1 的 7.32%大幅提升到 25.27%。因此，无论是主动权益基金配置港股的市值还是配置港股的主动权益基金数量，都与日俱增。港股投资在基金持仓中所占的比重已经不容忽视。图 4：主动权益基金港股配置市值变化图 5：主动权益基金配置港股基金数量 5000450020%18%3500 35%400035003000250020001500100050002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q

21、3 2020Q4 2021Q1 2021Q216%14%12%10%8%6%4%2%0%3000250020001500100050002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q230%25%20%15%10%5%0%主动权益基金港股配置市值（亿元）配置港股市值占总规模比例（右轴）主动权益基金数量配置港股基金占比（右轴）资料来源: Wind，整理资料来源: Wind，整理在基金披露的持仓中，对于港股我们也可以找到对应报告期之后发布的券商分析师所撰写的研报，并通过对研报标题的判断来识别持仓中港股业绩获得

22、分析师的认可程度。本文我们采用朝阳永续的港股盈利预测数据库中的卖方港股预测数据表来作为分析师盈利预测的基础数据来源。作为国内最早对分析师数据进行处理的数据供应商之一，朝阳永续不仅拥有系统化的 A 股分析师盈利预测数据，对港股分析师数据也进行了前瞻性布局。朝阳永续港股盈利预测数据于 2017 年 11 月推出，主要来源于海内外券商研究报告。图 6 展示了 2005 年至 2020 年期间，历年港股分析师盈利预测报告的数量变化情况。由于港股市场的参与者不仅为内地投资者，还包含国外地区的投资者，因此覆盖港股的券商分析师所提供的盈利预测报告会有中英文两类。从图中可以看到，在 2007 年以前，港股的分

23、析师盈利预测报告没有中文的报告，自 2007年起中文的研报越来越多，而随着沪港通、深港通的开通，越来越多的内地券商分析师将目光投向港股市场，中文盈利预测报告的占比随之迅速提升。图 6：历年分析师盈利预测报告数量12000 1000080006000400020000中文英文资料来源: Wind，朝阳永续，整理因此，在我们的改进版中将结合港股的盈利预测报告对基金的港股持仓进行港股业绩前瞻能力分析。例如：中信证券在 2021 年 3 月 29 日发布研报昆仑能源 2020 年业绩点评：天然气销售业务持续快速增长，其以“销售快速增长”的短语模式来表达其对股票业绩的认可。华泰证券在 2021 年 3

24、月 11 日发布研报国泰航空：2H20 净亏损走阔；危机下顽强求生，其以“亏损走阔”的短语模式来表达其对股票业绩的不认可。在构造前瞻能力因子时，我们选取上市公司披露定期公告后 10 个自然日内分析师写过的研究报告进行判断。如果一个上市公司同时在 A 股以及 H 股上市，那么我们同样需要将分析师对于这个上市公司在 A 股上市股票的点评，以及分析师对于上市公司在 H 股上市股票的点评一并进行考虑与分析。图 7：中国人寿 2019 年年报盈余公告以及分析师点评2019年利润增长预告超过市场预期净利润大幅增长，全年核心指标望超预期利润大幅预增，开门红超预期新业务价值增长持续超预期，代理人质量实质性提升

25、改革业绩超预期，后续关注重疾险增长中国人寿财报2628.HK601628.SH财报股票名称股票代码报告类型601628.SH预告资料来源: Wind，朝阳永续，整理202001202020032520200326如图 7 展示的是中国人寿在 2019 年年报的相关盈余公告以及对应分析师点评情况，从图中可以看出，针对中国人寿（A 股）2019 年年报财报的预告于 2020年 1 月 20 日晚间披露，在当天可以看到有 3 份分析师撰写的报告并表明认可该公司业绩，在 2020 年 3 月 25 日，中国人寿（港股）披露了该报告期的财报，并在 2020 年 3 月 26 日可以看到有分析师写出报告表

26、明对业绩的认可。在当天中国人寿（A 股）同样披露了该报告期的财报，并在同一天可以看到分析师点评业绩受到认可。因此，当我们在2020 年3 月31 日这个时间点的时候，可以获得基金披露的 2019年年报信息，即可以获得 2019 年 12 月 31 日这一时点基金的全部持仓。对应的观测上市公司盈余公告信息的窗口为 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 3 月 31 日，并且同时使用到了A 股以及H 股的盈余公告信息和与之相对应的分析师研报标题信息。业绩洞察能力因子前瞻能力因子的改进前文我们整理了关于前瞻能力因子逻辑以及构造方面的思考：首先，超预期只是分析师对于业绩是否认可的一种正向点评，

27、在分析师的报告中还存在着负向的点评。如果只考虑持仓中股票超预期的部分，那么可能会有失公允。因此需要引入超预期以及不及预期两个维度，来综合评价基金持仓中各个股票的业绩情况。第二，股票业绩是否超预期只是分析师对股票业绩正向以及负向点评的一个子集。我们在此基础上将分析师的点评扩展到分析师对股票业绩是否认可的维度上。第三， 对于同一只股票，不同分析师的观点可能不尽相同，通过构造业绩认可数量差占比因子以对每一只股票受市场认可的程度进行连续化描述，达到对不同分析师不同观点的综合考量。最后，随着投资港股的基金数量越来越多，以及投资港股的仓位越来越高，我们需要在基金持仓中考虑港股持仓的部分。综合以上因素，最终

28、形成我们改进之后的前瞻能力因子，我们称之为基金经理的业绩洞察能力因子。业绩洞察能力因子构造在构造业绩洞察能力因子时，需要使用基金持仓信息、股票的盈余公告信息以及分析师点评信息。图 8 给出的业绩洞察能力因子的构造示意图，展示了当我们处在每个月月底这个时间点时，应使用什么样的时间段进行上述两个维度数据信息的获取。图 8：业绩洞察能力因子构造使用时间跨度示意图12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月一季报四季报、年报三季报二季报、半年报资料来源: Wind，整理具体地：当时间为 1 月 31 日时，可以获得基金披露的四季报（即可以观测到上一年 12 月 31 日时前十大重仓股持

29、仓信息），那么观测上市公司的盈余公告的时间窗口为 1 月 1 日至 1 月 31 日，以及对应盈余公告后 10 天内的分析师研报。在 2 月底时，相较 1 月 31 日时可获得的基金持仓信息基本没有变化（即可以观测到上一年 12 月 31 日时前十大重仓股持仓信息及部分上市公司年报披露的十大股东信息），此时观测上市公司盈余公告的时间窗口为 1 月 1日至 2 月底。当时间在 3 月 31 日时，可以拿到基金披露的年报信息（即可以观测到上一年 12 月 31 日时全部持仓信息），对应观测上市公司盈余公告的时间窗口为 1 月 1 日至 3 月 31 日。当时间为 4 月 30 日，可以获得基金披露

30、的一季报（即可以观测到 3 月 31日时前十大重仓股持仓信息），那么对应的观测的时间窗口为 4 月 1 日至 4月 30 日。而当时间为 5 月 31 日时，由于基金在 5 月 1 日至 5 月 31 日不再进行基金信息的披露以及上市公司也不会进行盈余公告的披露，那么此时，我们在构造业绩洞察能力因子时所使用的股票盈余公告的观测时间窗口与在 4 月底时一致，依然为 4 月 1 日至 4 月 30 日。通过上述逻辑依次类推，理论上我们在每个月的月底都可以计算出业绩洞察能力因子。在实际使用时，我们希望对基金经理的业绩洞察能力有一个较为稳定的度量，因此，这里我们使用过去三个报告期的业绩洞察能力因子取半

31、衰加权平均值，作为最终因子值。业绩洞察能力构造的流程图如图 9 所示：图 9：业绩洞察能力构造流程图获取基金持仓信息基金报告期之后分析师发布研报认可股票业绩是否计算所有认可机构数量计算所有不认可机构数量持仓中股票对应的分析师认可度因子值进行加总，除以本基金当前可获取的持股数量使用3期因子值进行半衰加权平均资料来源: 整理具体而言，业绩洞察能力因子的计算方法如下：在半年报以及年报的披露信息中，使用基金披露的全部持仓信息，在季报期，使用基金公布的实际持仓、上市公布的十大股东以及十大流通股东信息获取基金产品在该公告期的真实持仓信息（在该持仓信息中，包含 A 股以及港股的持仓情况）。对于基金持仓中的股

32、票，取上市公司盈余公告期之后至当日已披露的盈余预告以及正式财报。并取盈余公告的公告期之后 10 个自然日内所有卖方发布的研报标题中含有认可类字样以及不认可类字样的样本。并计算持仓中各个股票的业绩受到认可的机构数量，以及不认可的机构数量。通过计算认可数量差占比因子，来度量基金持仓中股票业绩受机构认可的程度。若在 A 股上市与在港股上市的公司为同一家上市公司，按一个标的进行判断。对于每一个标的计算业绩认可数量差占比因子取值。将持仓中股票对应的分析师认可度因子值进行加总，除以本基金当前可获取的持股数量计为业绩洞察能力因子值。作为当期业绩洞察能力指标的计算结果。取过去 3 期的因子值进行半衰加权平均，

33、作为最终业绩洞察能力因子值。业绩洞察能力因子表现前文我们梳理了针对之前基金前瞻能力因子的改进逻辑以及业绩洞察能力因子的具体构造方式，那么，经过改进后的因子对于基金业绩的预测性是否有较大的提升呢？下面我们就来检验最新构造的业绩洞察能力因子与基金未来真实业绩表现的关系。在我们之前的报告中，对因子进行测试时为了剔除基金仓位的影响，我们选取的是上市满 15 个月的股票和偏股型基金为研究对象（同一基金仅保留 A 类，剔除 C/E/H/O 等类别的基金）。随着灵活配置型基金发行数量的增多，在基金中的占比越来越高，这里我们加入灵活配置型基金，但是要求过去一年中的四个报告期仓位均大于 70%。因此，这里我们选

34、取的研究对象为一年中四个报告期仓位均大于 70%，且上市满 15 个月的普通股票型、偏股混合型以及灵活配置型基金（同一基金仅保留 A类，剔除 C/E/H/O 等类别的基金）。我们称这个基金池为主动股基池。图 10：研究样本池中各类型基金数量变化1800160014001200100080060040020020091201201003012010060120100901201012012011030120110601201109012011120120120301201206012012090320121203201303012013060320130902201312022014030320

35、140603201409012014120120150302201506012015090120151201201603012016060120160901201612012017030120170601201709012017120120180301201806012018090320181203201903012019060320190902201912022020030220200601202009012020120120210301202106010普通股票型基金偏股混合型基金灵活配置型基金资料来源: Wind，整理图 10 展示的是主动股基池中各个类型的基金数量变化，可以看出满足条件

36、的灵活配置型基金的数量与日俱增，已经发展到其数量与偏股混合型基金数量相当。截至 2021 年 7 月 30 日，主动股基池中，普通股票型基金 290 只，偏股混合型基金 694 只以及灵活配置型基金 687 只。下面我们在主动股基池中，首先我们考察业绩洞察能力因子的表现。在对因子进行考察时，我们计算因子取值与未来三个月基金收益率的相关性，统计 RankIC 均值和 RankICIR。自 2010 年以来，业绩洞察能力因子与未来基金业绩呈现出较为稳定的正向相关性。我们通过计算每个月因子值与接下来 3 个月的基金收益率的 RankIC 值，可以发现，我们最新构造的业绩洞察能力因子的 RankIC

37、历史均值为 9.36%，年化 RankICIR 值为 0.83。图 11 显示，业绩洞察能力因子的十档分组单调性明显，随着业绩洞察能力因子取值的增加，基金未来一个季度的收益率也呈现单调递增的统计特征。第十组（业绩洞察能力最强组）的季均超额收益率为 1.03%，第一组（业绩洞察能力最弱组）的季均超额收益率为-0.85%。业绩洞察能力因子多空季均超额收益为 1.87%。图 11：业绩洞察能力因子十档分组测试结果图 12：业绩洞察能力因子 top50 组合表现 1.2%0.8%0.89%1.03%7 2.20.4%0.0%-0.4%-0.8%-0.85%-0.68%-0.42%-0.14%-0.24

38、%-0.04%0.09%0.36%6 25 1.84 1.63 1.42 1.21 120091231201004302010083120101231201104292011083120111230201204272012083120121231201304262013083020131231201404302014082920141231201504302015083120151231201604292016083120161230201704282017083120171229201804272018083120181228201904302019083020191231202004302

39、0200831202012312021043000.8-1.2% 12345678910业绩洞察能力因子top50组合主动股票型基金中位数相对强弱（右轴） 资料来源: Wind，整理资料来源: Wind，整理我们在每个月末选取业绩洞察能力因子得分最高的 50 只基金等权构建基金组合，测试该组合（未扣费）与主动股基中位数的表现对比。图 12 显示，业绩洞察能力因子得分最高的 50 只基金组合可以稳定跑赢基金中位数，组合年化收益率为 16.32%，主动股票型基金中位数的年化收益率为 9.26%，组合相对基金中位数的年化超额收益率为 7.06%。业绩洞察能力因子的特质在我们考察业绩洞察能力因子与其余

40、常见选基因子的关系之前，我们先就常见选基因子的表现进行测试：图 13 展示的是常见选基因子的测试结果，可以看到，所有的因子测试结果均显著，因此上述所有因子对基金未来业绩都是有显著的预测性的。图 13：常见选基因子测试因子名称多空年化收益率RankIC均值RankICIRRankIC胜率十档分组收益类因子8.79%13.19%1.3772.59%基金规模-4.25%-6.11%-1.1925.19%机构关注度1.07%3.43%0.8570.37%隐形交易能力8.59%10.58%1.7983.70%基金员工信心3.02%5.39%1.4680.00%资料来源: Wind，整理图 13 展示的是

41、常见选基因子的测试结果，可以看到，所有的因子测试结果均显著，因此上述所有因子对基金未来业绩都是有显著的预测性的。这里值得注意的是，若机构关注度，即机构投资者占比的因子值过高，则基金未来的业绩表现呈现变弱的趋势。可能的原因是一些机构投资者占比过高的基金（比如机构投资者占比 90%以上的基金），很有可能是机构定制的（例如一些机构的考核是以沪深 300 为基准，希望配置一些基金底仓做沪深 300 复制，同时利用公募基金 A 类打新户尽可能高的获取打新收益），对于这些有定制化需求的基金，基金经理较难完全展现自身真实的选股能力，因此对这类样本我们需要做极值修正处理。表 2：因子相关系数（上三角）以及因子

42、 RankIC 相关系数（下三角）收益类因子机构关注度隐形交易能力基金规模员工信心业绩洞察能力收益类因子1.000.120.420.000.120.20机构关注度-0.151.000.070.000.22-0.03隐形交易能力0.410.21.00-0.100.110.04基金规模0.13-0.18-0.231.00-0.23-0.02员工信心-0.220.250.07-0.261.00-0.01业绩洞察能力0.42-0.41-0.010.37-0.261.00资料来源: Wind，整理表 2 的上三角展示了业绩洞察能力因子与常见选基金因子之间的截面相关性。可以看到，业绩洞察能力因子与其余常见

43、选基因子的相关性普遍较低，其中，业绩洞察能力因子与机构关注度、隐形交易能力、基金规模以及员工信心的历史相关性均在 0 左右，与收益类因子的历史长期相关性为 0.2。前面的统计结果说明业绩洞察能力因子确实与常见的选基因子具有较低的相关性，该因子能提供常见选基因子额外的增量信息。表 2 的下三角展示的是因子表现之间的相关性，即因子 IC 的 Spearman 秩相关系数，可以看到业绩洞察能力因子与其余常见选基因子的长期表现相关性均低于 0.5。为检验业绩洞察能力因子的增量信息，我们使用 Fama-Macbeth 回归对因子进行检验，针对业绩洞察能力因子，测试剥离常见选基因子后该因子对基金收益率是否

44、仍有预测作用。在回归方程中使用的控制变量为收益类因子、机构关注度、隐形交易能力、基金规模以及员工信心因子。因此，业绩洞察能力因子无论是从因子值还是因子的表现，都与我们的选基因子池中因子的相关性极低。从上面的测试结果可以看出，基金经理业绩洞察能力因子为我们的选基体系提供新的补充。表 3：业绩洞察能力因子 Fama-Macbeth 回归检验收益类因子机构关注度基金规模隐形交易能力员工信心业绩洞察能力因子回归系数0.43%0.01%-0.24%0.19%0.18%0.31%T 值3.930.44-7.073.455.213.46资料来源: Wind，整理从表 3 的测试结果可以看出业绩洞察能力因子在

45、剥离控制变量因子之后的溢价依然是十分显著的。使用 Fama-Macbeth 回归检验后，业绩洞察能力因子的检验系数的统计 T 值依然达到 3.46。FOF 精选组合本节我们对前文介绍的基金业绩洞察能力因子和其他常见的选基因子进行合成，构建综合选基因子，然后构建季度调仓的 FOF 组合，力求能稳定战胜主动股基 中位数。综合选基因子构建我们使用收益类因子、机构关注度因子、隐形交易能力因子、基金规模因子、员工信心以及业绩洞察能力因子合计 6 大类因子等权重合成，构建综合选基因子。下面我们测算综合选基因子对基金未来三个月收益率的预测能力。 图 14：综合选基因子历史 RankIC 序列图 15：综合选

46、基因子十档分组测试结果40%30%20%1.5%1.0%0.5%1.32%10%0.84%0.39% 0.48%0.16%-0.03%-0.32%-0.54%-0.82%0.0%0%-10%-20%RankIC RankIC均值-0.5%-1.0%-1.5% -1.46%-2.0% 12345678910 资料来源: Wind，整理资料来源: Wind，整理图 14 显示，综合选基因子表现非常稳健，因子的 RankIC 均值为 14.77%，年化 RankICIR 为 1.93，RankIC 的胜率为 83.09%。从图 15 十档分组来看，因子单调性也非常不错，多头组合季均超额 1.32%，

47、空头组合季均超额-1.46%，多空组合季均超额 2.78%。由此可见，综合选基因子对基金未来收益率具有非常稳定显著的预测能力。FOF 精选组合构建下面我们利用综合选基因子来构建 FOF 组合，具体的组合构建流程如下：调仓时点：1、4、7、10 月末之后的第一个交易日。选基样本空间：在调仓时点时满足如下条件：1、上市或者转型超过 15 个月的普通股票型、偏股混合型以及灵活配置型基金，且过去四个连续报告期仓位均大于 70%；2、只保留初始基金（若存在 C/E/H/O 等类别，只保留 A 类基金）；3、基金合计规模在 2 亿至 100 亿之间；4、剔除调仓时点暂停申购或暂停大额申购的样本。选基步骤：

48、在定期调仓时点，在选基样本空间中选择 20 只综合选基因子得分最高的基金等权构建组合。交易费率：申购费率为万一，赎回费率为千五。申赎限制：在调仓时点，暂停申购或暂停大额申购的基金不调入，暂停赎回的基金则保留不调出。业绩基准：每个月取主动股基收益率的中位数作为基准收益率。按照上述流程构建的国信金工 FOF 精选组合历史表现稳定，2010 年以来相对主动股基中位数的超额收益稳定攀升，具体走势如图 16。图 16：FOF 精选组合历史表现7 2.26 2.05 1.84 1.63 1.42 1.21 1.020091231201005312010102920110331201108312012013

49、12012062920121130201304262013093020140228201407312014123120150529201510302016033120160831201701262017063020171130201804272018092820190228201907312019123120200529202010302021033100.8FOF精选组合主动股票型基金中位数相对强弱（右轴）资料来源: Wind，整理2010 年以来，FOF 精选组合除 2011 年每年都战胜了主动股票型基金池的中位数，其中，FOF 精选组合费后年化收益率为 16.9%，而基准组合同期年化收益

50、率为 9.26%，实现了相对基准年化 7.65%的超额收益。分年度的收益表现如下表 4 所示：表 4：FOF 精选组合分年度收益表现组合收益主动股基中位数在主动股基中分位数在主动股基中排名20108.41%3.58%30.00%87/2892011-25.05%-23.94%58.87%209/35420127.41%4.65%32.91%129/391201324.73%14.65%23.74%108/454201426.09%23.31%44.77%227/506201557.34%46.09%32.28%194/6002016-7.10%-14.53%23.66%168/70920172

51、7.47%13.88%19.81%187/9432018-22.55%-23.45%43.99%534/1213201955.57%45.11%26.81%385/1435202080.39%59.16%18.63%332/17812021073012.39%7.36%36.89%778/2108全样本期16.90%9.26%-资料来源: Wind，整理自 2010 年以来，FOF 精选组合的收益率在主动股基池中平均排名分位点为 32.7%。最近 5 年（2017 年至今）FOF 精选组合的收益率在主动股基池中平均排名分位点为 29.23%。上面所展示的 FOF 精选组合的调仓时间点为每年的

52、1 月、4 月、7 月以及 10月月底。表 5 展示的是在不同基金数量、不同调仓路径下的 FOF 精选组合年化超额收益率：表 5：FOF 精选组合超额收益的参数敏感性测试调仓时点选基个数1、4、7、10 月底调仓2、5、8、11 月底调仓3、6、9、12 月底调仓三条路径平均107.65%7.14%8.31%7.71%207.65%6.92%6.55%7.05%306.56%5.96%6.00%6.18%405.53%6.13%5.05%5.58%505.28%5.72%5.10%5.37%资料来源: Wind，整理从表 5 可以看到，随着持有基金数量的较少，FOF 组合整体的年化超额收益呈现

53、增加趋势。此外，对于给定的持基数量，不同路径下的组合收益保持相对稳定，这说明我们的 FOF 组合构建方法是稳定有效的。总结与展望基金经理的前瞻能力在国信金工团队 2020 年 10 月 28 日发布的专题报告基金经理前瞻能力与基金业绩中，我们定义了前瞻性操作：如果基金经理在买入某公司股票一段时间后，该公司发生了重大利好事件（如并购重组、业绩超预期等），那么基金经理的这一交易行为即可称为前瞻性操作，即在上市公司利好发生前能提前布局买入该公司股票。实证表明，前瞻能力越强的基金经理，其未来的基金业绩表现越好。因子表现出较强的区分度以及稳定的基金业绩预测能力。基金经理的前瞻能力刻画的思考对于负向点评的

54、补充：超预期只是分析师对于业绩认可的一种表达，除了正向点评外，还存在负向的表达，即表明分析师表明该上市公司的业绩不及预期或者不认可。因此，在持仓股票的分析中我们加入了负向点评样本。对于公司业绩观点表达的泛化：是否超预期是分析师对于公司业绩是否认可的一种特例，更一般化地，我们使用分析师认可与不认可两种模式来判断基金持仓中股票的性质。对于公司业绩认可程度的刻画：对于同一个上市公司而言，不同的券商分析师可能对其业绩的判断也是不尽相同的，并不一定所有的分析师都认可同一个股票的业绩，因此我们通过构造业绩认可数量差占比因子对股票业绩受分析师认可的程度进行刻画。关于港股：随着港股通的推进和发展，公募资金持续

55、南下，投资港股的热度与日俱增，股票型基金中配置港股的基金数量占比持续增长。因此，我们加入了对基金持仓中港股的判断。业绩洞察能力因子经过上述改进与调整，我们最新构造的基金经理业绩洞察能力因子的 RankIC历史均值为 9.36%，年化 RankICIR 值为 0.83。十档分组测试结果单调，第十组（业绩洞察能力最强组）的季均超额收益率为 1.03%，第一组（业绩洞察能力最弱组）的季均超额收益率为-0.85%。业绩洞察能力因子多空季均超额收益为 1.87%。FOF 精选组合我们使用收益类因子、机构关注度因子、隐形交易能力因子、基金规模因子、员工信心以及业绩洞察能力因子合计 6 大类因子等权重合成，

56、构建综合选基因子，并用于选择基金。FOF 精选组合费后年化收益率为 16.9%，而基准组合同期年化收益率为 9.26%，实现了相对基准年化 7.65%的超额收益。2010 年以来， FOF 精选组合的收益率在主动股基池中平均排名分位点为 32.7%。最近 5 年（2017 年至今）FOF 精选组合的收益率在主动股基池中平均排名分位点为29.23%。参考文献Carhart1997 Carhart, Mark M. . On persistence in mutual fund performance. Journal of Finance 52(1997).Chen 2004 Chen, Jos

57、eph , H. Hong , and H. J. D. Kubik . Does Fund Size Erode Mutual Fund Performance? The Role of Liquidity and Organization. American Economic Review 94.5(2004):1276-1302.Fama1993 Fama, Eugene F., and Kenneth R. French. Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of (1993).Fama2010

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