从日本社保基金投资的惨痛教训中学习

1、澳我们从日本社保霸基金投资的惨痛跋教训中可以学到柏什么？岸郑秉搬文扮 版 挨房连拜泉敖 埃 扒王新梅中国社会科学院版世界各国社袄保基金投资证券瓣市场和产业部门霸的效果均不理想板，失败的教训远败远多于成功的经蔼验，但是，他们柏仍在积极探索之鞍中。扳在投资失败的案傲例中，日本社保肮基芭金胺“八东亚拜化鞍”叭投资的教训尤为跋深刻。笆日本公共年金制八度是典型的现收按现付制，柏从皑196按1鞍年艾到袄200捌1笆年半4版为止，日本年金捌积立金（本文按佰照日语习惯将之碍称疤为扳“扮年金积立碍金鞍”隘）累积约俺有唉14拜2罢万亿日元，达巴到艾200胺0碍年凹GD翱P蔼的岸28案%柏，班是世界上最大的霸养老储

2、备基金之佰一。规模如此巨芭大的养老金资产阿在日本战后历史昂上（扮至半200翱1耙年挨4岸月前）一直被政百府用于一个被称瓣为皑“芭财政投资融资计柏画百”百（扳F按iscal I挨nvestme凹nt 般and 柏Loan P安rogra芭m案，以下简傲称拌“拔财投计伴画败”澳）的政策金融体哀系。坝在胺200跋2板年拌和阿200捌3蔼年出版的日本专蔼家学者有叭关岸“熬财投计佰画澳”败和年金积立金的案研究报告中，披白露了令人吃惊的鞍实情，即几十年挨的养老金储备资碍产大部分变成了扮呆坏账。其主要案原因在于年金积埃立金通挨过扮“俺财投计拌画奥”叭，以贷款的形式佰借给了财政投融八资的对象机构，八而这些机构

3、大多哀处于资不抵债的爸境地。近年来，疤养老金投资形成氨的呆坏账已对日背本经济复苏构成傲了严拌重的阻碍。啊考察东亚国白家地区的社保基拜金投资方式，我氨们可以发现，韩哀国、新加坡等东叭亚国家有着与日拜本某些非常类似爱的共同特征，即叭社保基金投资于靶基础设施和其它百产业以及部分投拔资于资本市场的疤多元化投资战略拜。以日本为典型罢代表白的扳“唉东亚巴化肮”半社保基金投资方矮式其教训是惨痛败的，后果是不堪板想象的，也已被板实践证明是不可爱取的。对于同处袄东亚地区的中国扳，在迈入人办均坝GD癌P伴超巴过板100矮0柏美元的历史发展柏阶段后，对于中肮央社保基金的投板资管理应当吸取熬日本的教训，谨柏防产巴生霸

4、“半东亚蔼化昂”靶投资后果，警钟懊长鸣。跋1隘. 爸日本年金积立金盎投融资管理体制按1澳.奥1挨 柏公拔共年金体系基本靶架构昂日本养老保障制奥度又叫年金制度败，主要由公共年啊金、企业年金和翱商业个人年金三矮个支柱构成，艾其中公共年金用斑来保障基本的、盎标准的年金给付艾，在年金制度中霸居于主导地位，斑它又分两个层次澳：第一层是国民皑年金，又称基础邦年金白（阿Nationa坝l Pensi霸on败 Insura百nce胺,白简翱称疤NP邦I傲），日本政府规捌定凡处于规定年蔼龄段的国民均须矮加入国民年金；百第二层是与收入办关联的厚生年金癌（俺Employm捌ent Pen翱sion In耙suran

5、ce把,矮简哎称皑EP罢I皑）和共济年金，扮在参加基础年金哎的基础上，私营斑企业雇员和公务艾员等依据身份叭的不同而分别加鞍入厚生年金和共背济年金。由于这肮两个层次的年金熬均由政府来管理挨，并带有强制性阿，因此也被称为扒公共年金。斑表搬1翱说明了各类人员耙按身份不同加入吧公共年金体系的鞍情况。隘表霸1皑：日本公共年金拌体系及其参保人按员分类霸 爸 吧 扮职业等阿加入制度蔼保险费奥20-60癌岁的农民，个体癌工商户，学生等蔼国民年金扮（安1唉号受保者）败1330颁0岸日元挨/奥每月败雇佣者挨私营企业职员等扳国民年金厚生扳年金艾（拜2凹号受保者）叭月收入艾的笆17.35熬%霸与奖金的败的斑1懊%芭，

6、（雇主与雇员笆各承担一半）。按公务员，农林渔败业团体职员，私胺立学校职员背等隘国民年金共济拜年金柏（八2吧号受保者）吧根据具体制度不伴同，缴费为月收爱入唉的鞍13.3啊%肮颁19.49哀%伴与奖金阿的把1笆%艾（雇主与雇员各般承担一半）肮家庭主妇等（雇爸员的配偶，主要罢靠雇员的收入来扒维持生活）罢国民年金白（白3芭号受保者）背不需要缴纳保险哎费，由配偶所加瓣入的年金制度负败担昂资料来源：日本斑社会保险研究所巴，日肮本肮199稗9翱年年金白皮书袄构半造靶2扒0傲世纪的年金，凹第半41班页，鞍表罢1俺碍1皑摆8版。澳从拌196拜1暗年国民年金制度啊设立开始，政府阿要求符合政策规俺定的日本国民都班要

7、加入公共年金矮，称柏为八“笆国民皆年芭金暗”把。其中厚生年金昂、国民年金的加败入者最多，规扒模最大。翱到矮200矮1拜年吧3颁月，厚生年金加叭入者芭有般321半9挨万人，领取白者巴90扳1袄万人；国民年金巴加入翱者哀704斑9跋万人，领取芭者半205埃7搬万傲人扮 周燕飞：日本的社会保障制度简介，日本国立社会保障人口研究所，2002年版， HYPERLINK http:/www.ipss.go.jp摆。斑厚生年金和国颁民年金均由厚生八省社会保险厅管办理，而共济年金邦则由各互助协会巴自行管理。国民案年背金暗2班/般3邦的收入来源来自疤保费颁，捌1办/3暗来自政府的财政耙补帖。另外，政疤府还承担了

8、厚生靶年金和国民年金岸的全部管理费用昂。瓣1版.佰2碍 颁年金积立金的融按资来源袄在日本，年金积耙立金指的是国民俺年金和厚生年金霸收支节余形成的稗公共养老储备基伴金背。败194芭2版年厚生年金制度般设立时，采取完八全积累敖制的融资方式，澳从敖2绊0昂世哎纪敖5靶0阿年代俺至叭7叭0伴年代国拔民年金和厚生年岸金给付水平不断凹提高，由于积累按基金不足，公共凹年金融资逐步调矮整到现收现付稗制拔 Masaharu Usuki：The New Investment Management Scheme for Japans Public Pension Fund, NLIResearch.163.按。懊养

9、老储备金制班度是政府有意识矮地采取的一项公百共年金财政调控盎政策，政府将每艾年的国民年金和八厚生年金收支节版余部分积累起来爱，形成年金积立艾金，目的在于保百持肮3柏八5板年期间内公共年敖金支付需要的储胺备资金，以平衡摆代际间的养老负邦担，应对未来老爱龄化社会过高的稗养老费用。年金扳积立金的收入来奥源除了保费收入敖外，还来自国家熬一般会计的转移癌支付、历年滚存哎积累金的运营收八入等方面。耙从坝2阿0疤世颁纪唉5邦0俺年代中期昂至把8斑0盎年代，日本经济稗保持了较快的增斑长速度，这段时哎期人口年龄结瓣构又很年轻，年板金积立金得到快案速增长。白到盎9扮0板年代后期，年金背收入和支出开始碍大致相近，年

10、金盎积立金积累的速懊度减慢，但每年肮都有所增加。从傲表埃2芭可以看出历年的盎年金积立金积累矮情况，扒至昂200罢0俺年末，国民年金唉储备资产拔达把1袄1板万亿日元，厚生败年金储备资产俺达胺13版1肮万亿日元，二者靶合哀计俺14芭2扳万亿日元，相当百于按1270疤0颁亿美元，超过了胺当年美板国皑“蔼联邦社保信托基芭金芭”般的规模邦（疤200扮0爸年末霸为翱1049版0案亿美翱元白 The U.S. Social Security Administration: 2001 OASDI Trustees Report, HYPERLINK /.啊）。氨袄蔼表暗2吧：年金积立金历癌年积累情况（单瓣位：

11、万亿日元）靶鞍靶八皑年份吧年金积累邦1961板1965昂1970案1975坝1980瓣1985啊1990啊1995般1996傲1997版1998爸1999斑2000唉厚生年金笆余额储备半0.6懊1.4搬4.4熬12.3按28败50.8癌76.9叭111.8鞍118.5板125.8俺130.8碍134.4澳131.5稗国民年金白余额储备绊0伴0.2邦0.7凹1.9盎2.6矮2.6版3.6拜7笆7.8邦8.5吧9扒9.5搬11暗年金积立金懊累计余额背0.6罢1.6把5.1爱14.2班30.6叭53.4俺80.5把118.8败12颁6.3板134.3敖139.8蔼143.9奥142.5叭资料来源：日

12、本扮社会保险研究所暗，日半本埃199版9背年年金白皮书懊年金储备运用爱，袄表岸1斑瓣3板半1坝。版1岸.暗3斑 敖年金积立金投资敖运营体制伴年金积立金的懊投资管理是扳和懊“白财投计氨画背”胺紧密联系在一起安的。案到把200敖0阿年末，根据日本昂法律规定，年金版积立金必坝须班100拔%昂寄存在原大藏省啊（班200耙1瓣年更名为财务省熬）的资金运用部癌（败T半rust Fu矮nd Bure盎au拌，简艾称把TF挨B盎），由资金运用按部通巴过霸“袄财投计隘画哎”暗为经济和社会发吧展的各个领域提矮供融资。因此，哎分析年金积立金扮的笆“按运用过耙程艾”俺 在日文原文中将资金的投资运营称作“资金运用”。隘

13、，颁 颁首先要考翱察芭“碍财投计啊画扒”般体系。吧 奥1扒.3.1爸 啊“拌财投计岸画百”按体系凹蔼 把佰图暗1柏：财政投融资体吧系矮 国 民邮政储蓄 255万亿日元 年金余额储备 其他 140万亿日元 48万亿日元简易生命保险余额储备112万亿日元 金融机构等财政投融资 寄存 协助财政投融资 购买 购买 国债 财政投融资计画 414万亿日元 115万亿 日元 资金运用部443万亿日元简易生命保险资金60万亿日元产业投资特别会计3万亿日元政府保证债等22万亿日元国债等财政投融资对象机构国家的特别会计等 公库等 公团等 地方公共团体（73万亿日元） （145万亿日元） （110万亿日元） （83

14、万亿日元）国营土地改良 住宅金融公库 年金福祉事业团 事业特别会计 日本政策投资银行 日本道路公团 特殊会社等飞机厂整备 公营企业金融公库 都市基盘整备公团 （3万亿日元）特别会计 国际协力银行 等 电源开发国立病院 国民生活金融公库 株式会社 特别会计 中小企业金融公库 等 等 等 国 民唉 霸 爸存柏款扒 疤 罢 唉 摆保险费艾等挨 爸 般 背 白保险费昂等伴 爸 啊 跋存款等哀 捌 摆政府支拔出百 爱 癌 半 笆 霸 版进行贷摆款八板提供服务等 罢斑注：数字背是拜199搬9般年度末的余额。罢阿在日本疤，捌“案财投计搬画捌”哀作为国家政策金扮融的工具，由来背已久，早在明治拜时期隘（埃186

15、坝8芭胺191伴2挨年）即已形成，碍二战前财投资金败主要由原大藏省疤的存款部用于购柏买国债，向地方拔公共团体、农林班水产、产业基础傲建设等领域融资蔼。战后财投制度佰得到重建并快速般发展，被誉把为艾“哀第二财伴政俺”瓣，在日本战后经懊济恢复期以爸及芭2袄0坝世鞍纪凹6伴0背年百代办至疤7斑0盎年代经济快速增班长的时期蔼，疤“伴财投计笆画艾”隘在促进基础设施癌建设、产业发展柏以及社会资本的啊形成等方面发挥板了巨大作用。进瓣入啊8扳0背年代版至百9摆0摆年扳代邦“暗财投计傲画芭”办的投融资目标开爸始转向生活、住扮房、社会福利以佰及中小企业发展班等领域，其规模岸日益膨胀，同时班，由于体制上的岸原因，其

16、诸多问哎题和弊端也逐步佰暴露出来罢。把2埃001班年霸3绊月，日本政府开败始奥对半“板财投计板画靶”板进行大幅度的改按革。办从资金运用即隘投资过程分析爱，哀“哀财投计白画拌”半是政府通过把不搬同渠道筹措的公颁共性有偿使用的熬资金作为原始资碍金，按照国家的盎决策导向和政策办目标，投向经济搬和社会发展各个隘领域的过程。背图傲1般说明了靶1999耙年瓣“翱财投计败画矮”哀的资金运作体系扳。按照资金流程阿，可以暗将百“八财投计癌画碍”扒划分为入口、中吧介、出口三大系伴统扳。般“皑入口系唉统邦”啊是邮政肮储蓄、年金资金案、简易生命保险蔼等霸“盎财投计岸画百”般的资金来源，这笆些资金均属有偿敖使用，需要定

17、期扮偿还斑。敖“芭出口系癌统啊”瓣则是运用财投资爱金的各个对象机败构（以下简版称半“蔼财投机艾构扒”搬），罢这些俺财投机构大致可八分为：国家特别阿会计、地方公共笆团体、公库、公拜团等财投摆机构 这里有必要对特别会计、地方公共团体、特殊法人这三个概念的定义予以说明：第一，关于特别会计。日本的中央财政实际上由两部分构成，一部分是一般会计，一部分是特别会计。一般会计的资金来源是税收，用于那些不需要使用者支付使用费的事业，如道路等，这些资金是不需要偿还的。而特别会计的资金来源是邮政储蓄、年金余额储备等，是通过资金运用部借来的，这些资金是需要偿还的。中央政府把这部分资金也投入到了许多公共事业的建设中，但

18、是这些公共事业不同于一般会计的公共事业，是有偿使用的，政府将用项目的手续费、使用费、受益者负担等收入来偿还借款的本息。第二，关于地方公共团体。地方公共团体是除了中央政府之外的各级地方政府，由于日本是议会制国家，所以各级地方政府的权利属于各级地方议会，这样他们的地方政府就被叫做了“地方公共团体”，简称“地方公团”。第三，关于特殊法人。特殊法人是国家根据特殊的法律成立的法人，具体有实施有收益的、并且公共性很强的国家项目的公团、事业团等机构，由它们代替国家来实施这些项目。这些特殊法人在建设项目时所需的资金主要依赖财政投融资，其本息的偿还来源于项目的运营收益。袄。邦翱“扒中介系败统唉”暗是原大藏省跋的

19、扮“氨资金运用般部爸”靶，它像一个巨大邦的过滤器，将不艾同渠道、不同性佰质和不同风险的澳资金来源集中起般来，并过滤到财敖投体系的出口。颁作为连班接熬“邦入柏口稗”板和百“跋出颁口把”挨的中介，资金运熬用部需要定期支埃付扒“稗入叭口氨”疤处资金来源的借颁款本金和利息，案并收埃取疤“暗出瓣口扳”伴处各个财投机构敖的贷款本息作为八补偿暗。在资金运用即哀投资上艾，哎“扮资金运用班部安”爱负责制定每年的扒投资运用计划，靶并且由议会进行埃批准，其基本出靶发点在于为实现敖经济社会发展的案公共目标领域融艾资，以弥补市场碍的失灵和社矮会资本的不足。罢财投资金主要以靶购买债券和直接绊贷款两种形式分吧配给各个财投机

20、傲构，用于公共基扳础设施、产业、靶社会福利等领域拌社会公共项暗目的建设。懊柏1.跋3搬.扳2稗 坝年金积立金运用板体制胺 癌从历史上看，年半金积立金一直挨是俺“鞍财投计隘画颁”俺的重要资金来源吧，厚昂生年金建立伊始暗，年金余额储备懊就纳入阿了盎“阿财投计拔画癌”挨。扳1951把颁布的资金运柏用部法以法律跋形式规定了年金佰积立金预托给资澳金运用部的义摆务佰。凹2哎0埃世背纪哎6爸0癌年代爱至傲7耙0袄年代随着年金制百度的成长，年金班积立金芭占按“胺财投计跋画岸”伴资金来源的比例艾不断上升。到挨了耙8摆0袄年代，来自简易哀生命保险的资金笆有所增加，年金安积立金比重翱开始下降，但它澳依然笆是巴“懊财

21、投计半画背”霸的重要资金来源皑，始终保持在整笆个财投资金来源癌的靶1爱/跋4哎左右。从年金积绊立金到资金运用败部的具体过程是邦：首先，年金对鞍象根据社会保险拔事务所的纳入通哎知书，向日本银啊行的代理行或局艾缴纳保险金，然蔼后作为保费收入肮记入福扮利年金特别会计爸，在此与保险支佰出轧平，差额作啊为积累金预托给艾资金运用疤部 瞿强：经济发展中的政策金融若干案例研究，中国人民大学出版社，2000年版，第45页。癌。霸资金运用部再颁根据每年批准白的俺“翱财投计熬画熬”拌将年金资金与邮熬政储蓄资金一起吧分配给各个财投按机构。肮在年金积立金奥运用过程中，还翱有一部分较为特隘殊的部分，称败为埃“罢还原融资计

22、败划跋”捌。每年度资金运熬用部都要拔对般“颁财投计袄画唉”罢的原始资金进行半统一调配，从运版营资金中拨出一扮部分来直接用在巴养老参保者身上芭。换言之，也就皑是注翱入背“隘财投计敖画鞍”靶的年金积立金有版一部分又要返回挨到养老保险方面岸来，目的是把钱板还原给参保者，挨提高参保者的福霸利，这种返还回吧流的资金被称之扒为澳“罢还原融班资扒”办。还原融资项目柏运营的绝大部分背要通哀过把“埃年金福祉事业按团氨”伴 (The P捌ension 啊Welfare哎 Public佰 Corpor皑ation)绊 瓣来实板施。年金福祉事耙业团作为一个财傲投机构，以特殊扳法人的身份碍于百196胺1芭年由政府全额出

23、芭资建立，其上级隘主管部门是厚生版省（年金局资金癌管理把课邦艾运用指导课）。办年金福祉事业团半在耙近霸4奥0埃年的历史中，所暗开展的业务大部把分是针对住宅、跋医院、大规模保隘养基地、度假村凹等社会福利设施肮项目的低利投融爱资活动。为了提吧高投资收益，摆从哎198伴6败年开始，年金福蔼祉事业团开始将捌部分年金资产跋从把“佰财投计蔼画把”矮资金运用中分离阿出来，进入资本盎市场进行安投资运作。耙从懊198疤6安年霸到笆200斑0斑年阿的摆1哎5凹年期间，年金资氨产参与资本市场阿运作累计达拔到胺2昂7傲万亿日元，约占扒整个年金积立金班的傲1叭/八5碍。其具鞍体运作过程见图斑2捌，每年资金运用摆部都将一

24、部分年奥金资产直接借给爸年金福祉事业团艾，除一少部分用哀于自主运营外，靶年金福祉事业团搬将大部分资金采靶取市场化运作的败方式，委托给民坝间耙的金融机构（信跋托银行、生命保背险公司及投资顾笆问公司等）来进芭行投资运作。年奥金资产投资运营案获得的收益，一胺部分上解给厚生爸管辖的年金特别熬会计，另一部分皑继捌续留在年金福祉疤事业团内部充实胺还原融资计划。肮跋图绊2斑：年金积立金投板资资挨本市场运作机制颁扮啊资金运用部由厚生省管辖的年金特别会计年金福祉事业团自主投资（大约3.5万亿日元）私人投资机构信托银行（13家），生命保险公司（5家），投资咨询公司（26家）投资咨询公司（4家）百伴靶储蓄资金（袄大

25、按约扮14柏7耙万亿日元）班癌奥支稗付寄存利息拔支付本金借扮款（大案约氨27懊和利息盎万亿日元）笆般向案国库支付收入背班阿吧艾爸败唉邦委哀托投资盎跋罢（大办约邦22.绊5袄万亿日元）埃癌唉敖收入昂绊袄般吧案翱拌提供拔建议版注：数据截止日皑期氨为柏200搬0奥年底，委托投资巴和自主投资数据捌采用市场价计算芭。佰2般年金积立金投拔资运用效果分析般2.1柏 罢投资形成大量呆百坏账爸实事上由俺于靶“爸财投计把画案”白巨大的规模、复案杂的运作体系，暗要准确地分析这扒些财投机构的坏捌账是十分困难的按。按照日本学者熬土居丈郎和星岳办雄的分析，矮至疤200袄0伴年末，财投机构胺的坏账损失已非稗常严重，贷给这跋

26、些机构的财投资隘金澳75爸%耙是不良贷款，已敖发生的财务损失埃加上预傲计清理债务的支袄出估算至少俺为芭78.扒3办万亿日背元安 这些坏账和财务损失主要分三部分：一是对8家政府金融机构和28家特殊公团的贷款，这些机构的资产负债表看似正常，但实际上很多都是经过财务处理的。例如：日本高速公路公团在15年前就已经停止对它的资产计提折旧，因此，其资产负债表上的资产应当减去过去的折旧额。在这些机构中有20家已丧失贷款支付能力（资本金总额为负数），占用资金217万亿日元，超过“财投计画”贷款的60%。其已产生的财务损失主要来源于坏账准备金计提不足、资产高估、政策成本等方面，预期用于补充这些财投机构的资本支出

27、将达到35.8万亿日元；二是地方政府的借款，2000年末，47个县、693个市（和东京的行政区）、2557个村镇未偿还的“财投计画”债务总额为55万亿日元，丧失支付能力的地方政府贷款有42.3万亿日元，预期违约损失35.2万亿日元；三是前日本国民铁路公司（JNR）的坏账。JNR进行私有化后的无法收回的贷款要由政府来负担，其中来自“财投计画”的7.3万亿日元贷款应视为财务损失。对财投机构不良贷款和财务损失的详细估算情况见：土居丈郎、星岳雄：为“财政投融资计画”买单，载比较，第7期，中信出版社，2003年版。凹。俺瓣艾表霸3矮：鞍199捌6颁罢200傲0阿年资金运用部资昂产构阿成邦 盎（袄单位：亿

28、日元）傲资产安199疤6稗年办199澳7碍年袄19佰9澳8白年唉1999翱200案0罢年案现金暗/佰存款按2败4板3巴52274八76566绊长期政府债胺券隘964060摆1078948肮1111982矮921352芭8595跋58拜短期政府债券败13348凹29725蔼16095氨28000办政府机构债券岸5982霸5384班5814扒7054肮6628安特殊公团债券版205738稗182008佰140942扳130384瓣118197俺银行债券蔼86540叭40353拔12992蔼12737敖3111般能源电力发展公疤司债券按1291岸1227暗1127绊1010摆890霸外国债券疤566

29、2颁5133岸4755耙4192肮3908昂贷款隘2956241隘3102856稗3247424坝345691背6懊3459849巴国家特别会计贷岸款凹764843霸830522吧928851安1041776凹1012956唉政府金融机构贷斑款阿1043493皑1071808版1099703袄1霸170255斑1147128岸地方政府贷款绊543048白585254啊620132白665273哀696187般特殊公团贷款拜593283靶6031熬37艾589440懊570742吧595225哎能源电力发展公败司贷款盎11574瓣1213吧5白9299皑8869背8353叭债券利息收入跋823拜

30、1061把9埃57瓣116拔853笆资产合计败3921127袄4182869邦4360367伴4430658笆4396626岸资料来源：日本氨财省网站，爸aito/za懊ito2001斑e/e16.h熬tm隘来自年金积立金跋的财投资金绝大柏部分与邮政储蓄百等资金一起，由把资金运用部直接澳贷给了各个笆财投机构，还有坝一部分资金用于阿购买政府债券（柏见霸表吧3埃）。摆由于年金积立金背和其它财投资金扳是混在一起使用隘的，很难准确地矮计算出其投资产百生的坏账数额。绊在假定年金积立啊金和其它资金按傲照同等条件分配安给各个财投资机罢构使用的前提下霸，可以根据年金奥积立金占财投资八金总额的比例，斑大体估算出

31、年金扮积立金应计的不半良贷款和财务损板失情况。在资金岸运用方面，在此氨借用土居丈郎和芭星岳懊雄艾对按5袄8敖家财投机构、地埃方政府以及日本把国民铁路公百司板（凹JN般R奥）的不良贷款和癌财务损失评估数隘据艾。柏200瓣0班年末，绊在办35敖7把万亿日元佰的办“蔼财投计邦画扒”艾资金运用净额中凹，版75哎%扒可以视为不良贷半款，预计艾财务损失伴为矮78.笆3癌万亿日元，瓣资金运用部白对财投机构的直伴接贷款敖为埃27绊1把万亿日元，年金拜积立金占资金运袄用部运用资金总阿额瓣的按32.4搬%瓣 土居丈郎、星岳雄：为“财政投融资计画”买单，载比较，第7期，中信出版社，2003年版，参见下面各表。败，因

32、此，年金积碍立金的不良贷款靶为敖271岸拜0.75吧案0.32摆4八哀65拌.肮8澳万亿日元，预计鞍年金积立金的财吧务损失氨为唉78.3半佰271佰/357摆癌0.32绊4邦阿19.百2耙万亿日元。啊由于年金积立金阿和邮政储蓄资金吧混在一起使用，版因此，得出计算阿结果的前提假设跋是年金积立金和癌储蓄资金办处于同等的偿付拌地位。但事实上板如果考虑到年金把储备资产的性质翱，则其产生坏账暗损失的可能性更绊为严重。在资金芭运用部的资金来肮源中，邮政储蓄疤资金袄来自私人储户的懊存款，债权是明靶确的，需要按期爸偿还；而年金积安立金则是一项现柏收现付制下的公隘共养老储备基金半，基金资产投资癌管理的风险责任翱

33、集中由政府承担般。因此，在这种伴情况，如果财投扮机构出现呆坏账扒，可以预见这些凹呆坏账首先会挤搬占年金资金。日懊本学者森宏一郎昂对与年金积立金凹使用有关哀的暗2伴7扒个财投机构（包吧括政府公库和特巴殊公团）的经营捌状况进行了分矮析奥 参见森宏一郎：年金积立金的过去和未来：年金积立金的意义和将来的模拟，日医综研工作论文，No. 49，2001年7月。瓣，爱图坝3拜是鞍2罢7懊个特殊法人机构懊信用等级的统计办情况，信用等级傲为昂C敖C跋以下的机构意味艾着必须通过再贷半款才能支付利息唉和需要偿还的费耙用，即处笆于翱“啊以贷还挨息肮”懊的状态，靶在安2叭7安个机构中扳，板2巴4哀个信用等级疤在哎C拜C

34、哀以挨下芭。捌200懊0胺年，这叭些翱“矮以贷还板息瓣”巴状态的机构从资拔金运用部的借款捌总额败是敖18哀4坝万亿日元，可以埃说鞍这鞍18阿4安万亿日元都已变癌成了不良贷款。俺对于耙约办14半2搬万亿日元的年金皑积立金来说，上岸述暗2伴7爱家机构的呆坏账把约白有奥18柏4碍万亿日元，因此傲有理由判断投向氨这俺2昂4霸家机构的年金积百立金全部已变成澳了呆坏账。此外矮，年金积立金不爱仅借给了上述的拜特殊法人机构，爸还借给了地方政霸府和国家特别会凹计，这两部分资班金也存在大量的邦不良贷款，因此瓣年金积立金的实柏际坏账损失情况佰要比以上估算数扮字严重得多。半图哀3矮：财投机构信用绊等级统计结果唉 按

35、伴岸稗哀资料来源：特班殊法人（年金积摆立金的使用者）办的财务研背究耙 摆 懊年金资金哪里爱去了敖扮 稗，日医总研报告柏书，笆第哎2伴7扮号暗，懊200按1邦年。芭柏2氨.爸2罢 哎虚假的投资收益年金积立金特殊法人等财政投融资机构一般会计、特别会计、地方公共团体经营不健全以贷还息的状态实质上是用补助金、出资金等在偿还利息。也有一些是以贷还息。百八埃图稗4澳：年金积立金运凹用收入的来源摆隘叭 笆 鞍 唉 霸 懊敖运用袄鞍昂敖柏班霸 矮跋伴邦 懊 隘 昂 稗支付利息败 瓣 唉百澳隘哎众多的补助金、败出资金扮 盎 隘 熬 挨 邦 坝 凹 爸资料来源：特稗殊法人（年金积扒立金的使用者）氨的财务研岸究敖

36、柏 背年金资金哪里矮去了，日医背总研报告拜书，扮第巴2疤7瓣号版，跋200岸1八年。摆年金积立金投资傲运用的名义收入霸主要来源于在资埃金运用部的寄存芭利息。按规定，癌年金积立金的寄办存期间一般按为胺7拜年，但其寄存利翱率通常设定办为百1跋0氨年长期国债的半名义利率（为了懊保证年金财政的白安定，当市场利袄率较低时还会多按少提高些年金寄柏存资金的利率）板。根据森宏一郎奥的计算，白到耙199翱9癌年末，年金积立哎金约霸为斑144.半3肮万亿日元，其捌中来自保险费皑的收入哎为跋52.皑1捌万亿日元，还矮有澳92.班2癌万亿日元柏（岸144.3-5疤2.背1啊），来自年金的癌运用收哀入八 森宏一郎：年金

37、积立金的过去和未来 -年金积立金的意义和将来的模拟-，日医综研工作论文，No. 49，2001年7月。拜。办但经过分析可坝以判断，这部分碍运用收入并不是芭真正来自年金积斑立金投资获得的啊收益，图败4吧说明了年金运用靶收入的真实来源疤情况，从实质上拜说，它来自于政敖府对国家一般会背计、特别会计和挨地方公共团体等半财投机构的出资半和补助金等。摆表白4胺说明了政府对图扒3鞍中财投机构的出霸资额与补埃助金情况。袄到碍199霸8懊年度末，政府出澳资额矮约邦15.罢3搬万亿日元；补助阿金仅稗在邦199按9奥年度就有搬约佰2.版7跋万亿日元。颁表熬4耙：政府对借款方背财政投阿融资机构的出资扮额及补助邦金啊

38、昂（爸单位：百万日元熬）邦项皑 氨 拌目敖1998办年度斑1999奥年度挨1998绊年度斑1999敖年度般财政投融资机构挨信用等级阿信用等级白政府出资额跋补助金等办住宅金融公库绊CC案CC斑152200稗1120000熬年金福祉事业团伴D邦CC唉1059348碍55927俺日本政策投资银岸行把-氨CC爱823686笆16840般 *背日本开发银行般CC俺-邦6896笆25昂0鞍 *罢北海道东北公库笆CC八-傲134061按16840稗国际协力银行版-疤CC般6376344爱836佰 *把日阿本输出入银行懊 蔼CC扳-啊9隘85500扮0巴 *碍海外经济协力基鞍金敖-般-隘5381844暗836

39、氨都市基盘整备公颁团爱CC/D澳CC/D哎489826绊278502坝日本道路公团坝CC暗C跋C扳1602725吧97865胺国民生活金融公佰库岸-百CC翱256671懊80960碍 *拜国民金融公库伴CC暗-百241914啊75976哀 *笆环境卫生金融公哎库矮CC吧-碍147坝57柏4984邦农林渔业金融公安库瓣CC爸CC熬303237袄85635捌中小企业金融公蔼库翱CC邦CC艾277715板64228爸运输设施整备事背业团岸B靶B瓣14860懊168036埃社会福唉祉伴隘医疗事业团凹CC靶CC扒252550碍42318笆冲绳振兴开发金袄融公库版CC叭CC蔼52918办8852矮首都高速

40、道路公皑团胺CC败CC敖247647跋0背阪神高速道路公盎团昂CC案CC稗202600半0癌水资源开发公团颁BB啊BB翱2392暗0鞍电源开发株式会扒社唉CC芭CC按47083耙0耙日本铁道鞍建设公团盎CC鞍CC氨64180啊65595跋本州四国联络桥跋公团版C颁C隘410244拜0板日本育英会翱CC吧CC按1癌166盎58隘石油公团靶D稗CC按1611969傲19136扒绿资源公团耙BB碍BB啊591779岸1953肮 *袄森林开发公团哎-叭-颁590344叭1242蔼 *皑农用地整备公团阿-袄-背1蔼435摆710百环境事业团拌CC哀CC瓣9600哀4712背地域振兴整备公艾团败CC俺CC

41、板110398办13760霸帝都高速度交通岸团营颁BB半CC安31034颁57581隘日本私立昂学校振背兴哎巴共济事业团巴CC斑CC白48119伴362544案新东京国际空港熬公团翱B俺CC半270156邦0板日本下水道事业鞍团哎CC凹CC昂1483巴-疤合计啊-啊-爱1530177笆6懊2662527跋注伴1啊：对于信用等级皑统计参照：日医傲总研报告书吧 爱第伴27笆号熬 捌特殊法人（年熬金积立金的使用艾者）的财务研究挨年金资金哪里懊去了哎 2001巴年。仅登载了与傲年金积立金有关般的财政投融资机般构。哎注芭2白：补助金等指的唉是补助金（从一巴般会计或特别会盎计中得到）、补矮给金、政府交付啊

42、金、地方公共团挨体补助金。捌芭注般3傲：政府出资额的碍数据背来自决算统计暗 挨平成叭6-10背年度会计检查埃院事物总长官房挨调查课；补助金翱的数据来自特般殊法人总览懊 伴平成八1拔2皑年版总务厅行跋政管理局监修隘。板资料来源：森宏绊一郎，疤“靶年扮金办积立金的过去和柏未拔来唉 -按-翱年金积立金的意半义和将来的模胺拟版-隘-皑”跋，日医综研工作败论文邦，啊No. 4哀9百，般200班1稗年柏7背月瓣。扮分析以上过程可昂以看出，年金积搬立金投资收益的盎实际情况只不过碍是从年金积立金霸借出的资金，又碍以运用收入的名扮义回到了年金积案立金，并且在出瓣现亏损的情况下吧，年金积立金的靶本金还要靠再贷拌款

43、来偿还。在这盎种状态下，年金靶积立金表面看上佰去像在增加，但般实际上板却暗是隘“搬新挨账俺”拌还袄“跋旧埃账氨”百，陷熬入颁“傲投入亏损弥袄补亏损再投胺入哎”翱的恶性循环之中败。因此，在这样摆的运作机制下，哀包括运用收入在摆内的年金储备资斑产正处于消失殆翱尽的危险状态之跋中。只不过由于暗年金给付采用现拔收现付的方式，背目前还未动用年颁金储备资产，所霸以现在亏空的问傲题还没有显露出盎来。耙2扒.蔼3艾 鞍投资资本市场出靶现亏损板前文提到，在还敖原融资计划中，爸年金积立金大约埃有笆1版/氨5傲的资产直接投资霸于资本市场。这阿部分年金资产的翱投资管理主体是跋年金福祉事业团八，它在厚生省的半指导下制定

44、相应氨的资产投资策略搬，年金资产可以盎投资于国债、公半司债券、国内股靶票、国外债券、蔼国外股票等金融把产品，按政策规巴定，资产投资组瓣合基本上遵叭从啊5敖：熬3佰：胺3半：凹2哎的比例原则，即坝：投资于国债等肮固定收益类金融哀工具不少隘于隘50拔%捌，投蔼资于国内股票和碍国外流动性金融版工具的份额各限半定芭在班30瓣%绊以内，投资不动熬产班在按20捌%班以内。懊表暗5案提供办了疤199板5靶年制定的资产投背资组合方案啊和熬200案1靶年扒3鞍月资产投资的分吧布状况。叭在昂198啊6唉至班200佰1埃年熬的拌1笆5捌年期间，年金敖资产平均每年的把投资收益回报率敖为翱4.12癌%拔，平均每年投资八

45、规模扳为暗16.艾3班万亿日元。由于傲同期从资金运用鞍部借款的平均利按率翱为安4.87碍%八，投资收益扣除斑借款利息后出现芭亏损（见半表爱6八），昂到败200拌1扳年啊3坝月为止，累计亏柏损袄达癌2.敖3败万亿日癌元背 Masaharu Usuki：The New Investment Management Scheme for Japans Public Pension Fund, NLIResearch.163.安。碍由于投资运作伴上的失败，皑在哎200奥1熬年哎3搬月的财投制度改哀革中，原年金福伴祉事业团被解散扮，年金积立金班的投资运营由新翱成立摆的稗“阿年金运版用基安金捌”把(拔Gov

46、ernm八ent阿 Pensio爸n Inves跋tment F暗und耙)鞍来承担。笆表芭5翱：年金福祉事业把团的资产投资组背合方案氨1995安年制定的投资政皑策啊至哎2般001爱年拌3艾月资产投资分布坝情况案范围限制盎（笆%傲）碍数额（万亿日元俺）啊比例敖（柏%拜）瓣国内债券斑5稗1唉邦63靶14.4扮55.3胺可转换债券邦0哎阿15斑0.3阿1.3矮国内股票摆1百7芭白29碍6.3扒24.2哎国外股票鞍6伴皑18澳3.3八12.8啊国外债券翱0昂埃10俺1.1肮4.1碍现金蔼0吧碍6艾0.6奥2.3般总计八26啊100搬资料邦来源扳：扒Masahar笆u Usuki板：胺The New昂

47、 Invest罢ment Ma哎nagemen稗t Schem矮e for J邦apa熬n按八s Publi笆c Pensi埃on F岸und熬, NL八I肮伴R靶esearch啊.163唉。绊 艾表般6班：年金资产投资捌收益率氨与同期借款利率吧比较把（白%巴）版年份搬收益率阿19啊95吧19把96靶19氨97澳19拜98疤19挨99版2000半平均版1986-20哎00扳平均昂资产收益率暗11.03跋3.98板7.06绊2.71耙11.1搬-5.72罢4.82耙4.12颁借款平均利率把5.44肮5巴.28胺5.03扮4.39耙3.82捌3.3隘4.5岸4.87伴净收益率爱5.59般-1.3埃

48、2.03班-1.68奥7.28巴-9.02半0.32鞍-0.75扒瓣资料来源：稗Masahar吧u Usuki八：皑The New按 Invest艾ment Ma百nagemen疤t Schem氨e for J摆apa翱n肮斑s Publi背c Pensi敖on Fund隘, NL矮I胺扒R哀esearch罢.163瓣。半 笆3霸年金积立金爸投资失败的危害邦后果笆3.懊1哎对经济增长的肮阻碍班进案入挨2靶0疤世袄纪癌9爱0稗年代以来，日本扮经济长岸期萎靡不振，金捌融系统大量的坏挨账损失成为影响按经济复苏的巨大暗障碍。在金融系傲统坏账中，霸由案“佰财投计熬画白”颁造成的财政损失把大约埃为笆78.

49、把3敖万亿日元，坝占叭200柏0搬年傲GD巴P柏的奥16斑%鞍，已远远超过了胺整个银行业的损爱失（一般估计俺为扮4挨0胺万亿日元，吧占癌200般0邦年矮GD笆P霸的拜8盎%背），对经济发展捌的负面影响是非氨常巨大俺的哀 阿尼尔卡什亚普：日本金融危机之剖析，载比较，第7期，中信出版社，2003年版。俺。版伴百随耙“啊财投计氨画哎”袄的失败，巨额的熬年金积立金也变肮成坏账，成为阻阿碍经济发展的负翱担。稗表哎7奥提供了历史上年耙金积立佰金般占扮GD哀P白比重的变化情况暗，进傲入昂2背0霸世柏纪拜9安0斑年代以来这一比版例已超过摆了班20拔%按，百至斑200绊0佰年已接半近熬30鞍%敖，根据上文的估按

50、算肮，蔼200爱0敖年末，八年金积立金的财疤政损失预计约稗为凹19半.2挨万亿日元（实际霸损失情况可能更捌为严重），已占靶到当吧年靶GD佰P艾的懊3.7靶%佰，从规模上看，疤年金积立金的坏盎账损失已对经济叭增长形成了明显办的危害后果。另傲外，由于许多经绊营亏损的财投机隘构目前并没有被吧关闭，它们还在鞍靠政府出资和补般助金投入来维持矮运营，因此，凹由佰“啊财投计般画跋”翱造成的损失还在颁继续发生，从而鞍对经济发展造成扳更大的损害。拌唉表肮7熬：历年年金积立拜金版占碍GD唉P吧的比重拔（拌%叭）胺 拜年份唉白 氨1965跋皑 岸1970伴艾 半1975敖鞍 鞍1980霸背1985挨跋1990碍澳1

51、995瓣艾2000拜 傲比重扒柏 矮4疤.8澳斑 俺6.8白袄9.2拌把12.4霸1凹6.4瓣21.9叭24.8挨28.0按资料来源跋：斑Eiji Ta爱jika芭，隘The Pub挨lic Pen昂sion Sy背stem in瓣 Japan唉绊The 笆Consequ盎ences o瓣f Rapid瓣 Expans矮ion皑，罢World B隘ank Ins笆titute斑，耙P板aper No扒. 37203笆，凹2002懊。碍3.爸2捌导致公共年金熬财政负担加重把年金积立金投资凹失败是公共年金摆财政恶化的重要绊原因。由于税收矮、养老保险、医搬疗保险负担率的办逐年增加，以及翱2000稗年

52、开始推行的护盎理保险制度芭等原因，日本国半民的社会保障负把担越来越重。从蔼1998拌年开始，国民的巴社会保险费已超氨过了国税总额。斑在各种税费中，叭年金的负担最为扒突出，以养老保瓣险费为核心的社阿会保险负担已成埃为企业劳动成本斑增加的主要原因扒。从未来趋势看傲，随着日本社会板人口老龄化进程霸的加速，劳动人笆口的负担还会进班一步加重。沉重爱的社会保障负担耙已使日本国民逃阿避和少缴养老保蔼险费的现象十分癌普遍。跋 200板2靶年，袄在扳1邦号受保者中，未埃缴纳国民年金的盎人数比例已上升懊到伴37摆.傲2肮%疤，如果加上学生坝以及保险费全额吧免除者，实际缴板费者大约只有一颁半瓣，把“百国民皆年瓣金跋

53、”拔已名存实八亡坝 高山宪之：日本公共年金的基本问题， HYPERLINK http:/www.ier.hit-u.ac.jp/takayama/index-j.html http:/www.ier.hit-u.ac.jp/takayama/index-j.html半。傲另外，企业为蔼了压缩劳动成本拜，也开始想方设熬法地逃避缴纳社爸会保险费，厚生埃年金的财源也出奥现了问题。伴随澳着公共年金的日氨益空洞化，年金百财政每况愈下。霸在这种情况下，凹养老储备金制度傲就显尤为重要，疤但由于规模巨大佰的养老储备资产办已变成了呆坏账翱，这项制度不仅唉未能发挥应有的半作用，反而进一吧步加重了年金的跋财政负担。

54、根据瓣森宏一郎的计算瓣，如半果不进行多余的背年金资产储备，柏即每年的保险费艾和国库负担部分八正好等于年金给挨付，哀到昂199哎9爱年为止，公共年袄金能够减轻跋约哀52.翱1案万亿日元的保险班缴费，以厚生年凹金的保险费率来扳计算，平艾均拔7.3澳%班的保险费率可以般降低耙到拜4.2暗%绊，降爸低拌3跋个百分搬点盎 森宏一郎：年金积立金的过去和未来 -年金积立金的意义和将来的模拟-，日医综研工作论文，No. 49，2001年7月。背。鞍扮3蔼.柏3白 安关拌于投资失败原因叭的总结懊年金积立金投资鞍失败的原因主要哀来源于隘其扒“按运用体傲制扳”拜即投资体制熬。俺长期以来，在年瓣金积立金的管理般上，日

55、本政府一昂直将其运用于一颁个单一的政策金凹融机构啊即耙“澳财投计柏画懊”笆体系，其投资决白策过程完全由政颁府部门来决定。坝财投制度历史悠靶久、结构庞杂，罢在经济体系中素扒有摆“敖黑扮箱安”唉和瓣“挨黑芭洞啊”哀之称。它的原定稗使命是为国民提邦供拜“皑最低需碍要岸”稗，并根据市场原罢理，对民间金融扒机构不愿吧提供金融服务的败领域，发挥补充颁作用。在战后一耙段特定的历史时耙期内罢，搬“跋财投计扒画霸”皑将日本民间有限暗的资金集中起来岸，为实现经济复俺苏发挥了重要作爱用。但随着日本瓣经济进入安定成瓣长期后，整个经坝济结构中发生了阿从资金不足到资跋金剩余的转变。盎进扳入把9氨0耙年代，日本重要按的社会

56、基础设施蔼建设已基本上完笆成，随着金融市阿场自由化的推进阿，发盎生办“扮市场失板灵扮”霸的余地已经很小霸，胺但八“俺财投计罢画暗”版的规模却一直在唉膨胀。由于忽视安市场信息，缺乏柏必要的监督埃，皑“案财投计蔼画爱”把将包括年金积立摆金在内大量的社疤会资金投入到收敖益很差的公共基傲础设施和社会福傲利部门，形成大吧量呆坏账。关拌于爱“扮财投计扒画般”敖的失败原因，日摆本国内许多学者昂进行了总结，可绊以看出最主要的案原因在于管理体昂制上的问题：捌（挨1癌）资金运作体系暗有问题。来源于败邮政储蓄和年艾金等的资金大部柏分提供给了政府俺系统的金融机构埃和公百社八/傲公团等机构，之啊后又通过这些特阿殊法人投

57、资到住板宅、道路、中小翱企业、国际合作唉等领域。这些机岸构在性质上属于板地方政府、国有爱或国家管理的企安事业单位，它们矮通白过翱“斑财投计邦画搬”绊筹集到的资金没癌有经过民间金融癌市场，由于可以瓣在不考虑项目的俺经济效率性与社澳会必要性的情况癌下获得资金，所肮以，它们在经营邦上疤大多都不够努力爸，只要维持收支啊大体平衡就可以奥了，其结果是经八营上的耙赤字；八（氨2案）缺乏必要的监绊督机制版。案“班财投计捌画扳”按的资金由原大藏氨省的官员根据自败己的判断贷出，懊贷款投放行为很稗难受到监督，国埃会的表决通过也霸往半往流于形式，这败使得投资很容易巴被用于政治目的俺；板（拔3伴）财投机构的账扳户极其不

58、透明。翱许多财投机构都扮在资产负债表上肮做手脚，夸大其爸资产的价值。例颁如：日本高速公扮路公团已经吧有唉1伴5罢年没有计提折旧伴了摆。挨因此，账户不透摆明非常不摆利于对投资活动翱进行有效的监督鞍和管理，由于不绊容易及时发现问爸题，所以当感到颁有问题时，问题哎就可能已经非常扳大了；背（耙4霸）向地方公共团傲体的贷款事先就拔带有收入再分配笆的性质，这些地扒方公共团体在职芭能胺上相当于中国的芭地方政府，它们瓣不能破产，于是盎它们产生的债务柏只能最后由国民把纳税来解决，从爸而增加了国民的啊负担；澳（叭5皑）财政投融资的岸失败还与拔政府选定项目上懊的决策失误有关傲。例如：日本育白英会所实施的奖唉学金制度

59、，吧因为政策规定了岸领取过日本育英哎会奖学金的学生白在将来从事了教艾师的职业后可以埃不必归还奖学金般，对于这样的单爱位哀“叭自己的借款靠自背己的力量去偿白还肮”袄的规则是无法适把用的。因此，这盎样的项目应该由叭国家税收接过去皑来管理，而不应昂由傲“蔼财投计按画啊”懊来运营。般4岸矮“暗东亚摆化懊”败社保基金投资的罢教训跋中央社保基笆金的投资管理是邦世界各国养老保矮障改革面临的重哀要课题，在东亚摆地区，以日本为靶代表的社保基金罢投资方式同样也唉发生在韩国、新碍加坡等国家，这八些国家社保基金哎的投资方式有着罢显著的共同特征耙，其跋成因与东亚国家瓣特殊的政治经济埃体制和历史、文扮化背境有关。办4稗.

60、皑1叭拜“澳东亚癌化奥”哀社保基金投资的扮特征斑4肮.1.拌1办 捌广泛应用跋于安“佰社会投扮资啊”鞍 熬 拌社会投盎资盎”斑主要是指社保基百金进入公共基础摆设施、不动产以百及其它产业等领懊域，用于实现社佰会公共发展目标爸的投资行为。考安察世界各国中央矮社保基金投资未暗能取得良好效果啊的国家，大部分澳多多少少都盎与岸“笆社会投癌资版”八有关，可以说哀，碍“拔社会投稗资奥”鞍广泛存在于发展按中国家，在东亚爸地区这氨种倾向尤为严澳重。把日本的年金积立拔金用百于跋“奥社会投癌资昂”百的范围非常广泛凹，并伴随经济社爱会发展阶段的变艾迁而变化。懊战后日按本柏“敖财投计般画挨”按的长期项案目运营大致可分阿