从美国债务上限说起

1、2019 年 8 月，美国政府通过两党预算法案，将债务上限暂停两年，允许政府在此期间无上限借款。这一债务上限暂停将于今年 7 月 31 日到期，之后如果恢复债务上限，由于当前债务总额超过债务上限，财政部难以再通过借款来支付政府运作费用1。什么是美国债务上限，本次债务上限危机将如何演变？市场需要关注哪些影响呢？一、认识美国债务上限美国债务上限是指美国政府为履行其现有法律义务而被授权借入的法定限额2。其现有法律义务包括社会保障、医疗保险福利、军事费用、国债利息、退税和其他支出。而政府债务上限只允许美国政府为国会和总统承担的现有法律义务提供资金，并不会批准新的支出承诺。具体来看，美国债务主要包含两部

2、分：1）公众债务：指公众持有的国家债务，即联邦政府为已有的预算赤字融资而向公众发行债券；2）政府债务：指联邦政府账户产生的债务，即政府因军费、社会救灾、安保、医疗和运输等支出增加了债务，向财政部透支的费用。截至 2021 年 7 月 8 日，美国联邦债务合计约 28.5 万亿美元，其中公众债务约 22.3 万亿美元，占比 78.4%，政府债务约 6.2 万亿美元，占比21.6%。图表 1：美国联邦债务构成（万亿美元）公众债务政府债务302520151050201020112012201320142015201620172018201920202021来源：T，为何要设置债务上限？债务上限最早由

3、美国国会在 1917 年制定，至今已有超过百年的历史，最初设立目的主要是为了简化流程，提高借款灵活性。在 1917 年以前，美国政府每次借款时都需要上报国会，国会必须单独立法来批准每次债务发行。然而随着第一次世界大战发生，美国联邦财政需要更多资金来满足战时经济发展的需求，以往的审批流程就显得过于繁琐了。在 1917年，美国首次颁布第二自由债券法案，授予政府一揽子关于借款的权1 资料来源：/debt-limit/。2 资料来源：/policy-issues/financial-markets-financial-institutions-and-fiscal-service/debt-limit

4、。限，要求联邦政府（不包括地方政府）的借款总额小于 115 亿美元，也就是说设置了政府债务上限。1939 年，国会设立了第一个涵盖几乎所有政府债务的总债务限额，并将其定为 450 亿美元，比当时的债务总额高出约 10%。债务上限为何屡次提升？美国 GDP 增速较为稳定。自 1950 年以后，美国的GDP 几乎保持一个比较稳定的增长态势。虽然增长速度略有波动，但基本都保持正数。而 2008 年美国金融危机发生，相当多大型金融机构倒闭或被政府接管，投资者对市场失去信心，引发流动性危机，导致 GDP 增速大幅下滑，并落于负区间。2020 年，新冠疫情蔓延导致全球经济陷入衰退，美国 GDP增速再次出现

5、负增长。图表 2：美国 GDP 增长情况美国:GDP:现价（十亿美元）GDP增速（%，右）2500020000150001000050000403020100-10-2019321936194019441948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020-30来源：WIND，美国财政偶有盈余，大多年份出现赤字。值得注意的是在金融危机发生后，2009 年至 2012 年联邦财政赤字均超过 1 万亿美元，新冠疫情蔓延的 2020 年更是达到最高峰 3.1 万亿美元。与此同时，财政赤字占美国 GDP

6、的比值也在 2020 年达到最高点 14.9%。财政赤字持续过高难以对经济产生正向刺激，国债利息也成为政府财政的沉重负担。图表 3：美国财政赤字变化美国:联邦财政盈余（十亿美元）美国:占GDP比例:联邦财政盈余（%，右）5000-500-1000-1500-2000-2500-300019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020-3500420-2-4-6-8-10-12-14-16来源：WIND，美国政府倾向于通过“借新债”来弥补财政赤字。财政赤字意味着政府的财政支出大于财政收

7、入。为了降低赤字，可以从减少支出和增加收入两方面入手。然而通过增加税收的方式来增加财政收入，高收入群体的整体利益受到了损害；如果通过减少基建或降低福利水平的方式来降低财政收入，又会损害低收入群体的生活水平，同时也不利于经济增长。出于对自身支持率的考虑，民主党和共和党都不愿意采取这样的方式来降低赤字。而借新债的方式不仅简单可行，在短期内也不会带来太大的负面影响，成为两党弥补赤字的最佳选择。债务不断积累，当债务总额接近上限，为避免政府违约，就会被迫提高债务上限。国会通常在被要求提高债务上限时采取行动。自 1939 年以来，国会已经 106 次永久性提限，仅 2000 年后就提升了 19 次，额度从

8、1939 年的 450 亿美元提高到 2019 年的 22 万亿美元，上升了将近 500倍。两党的国会领导人都意识到提限的重要性，并通过对提限细节的调整来为各自党派谋取更多利益。最近一次的提限是在 2019 年 8 月 2 日，将政府债务上限提高到 22 万亿美元，但截至今年 7 月，美国债务总额已达到 28.5 万亿美元，远超当前的债务上限。图表 4：美国债务总额以及债务上限（万亿美元）联邦债务总额债务上限3025201510520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202

9、020210来源：T，二、如何应对“财政悬崖”？7 月 31 日，美国联邦债务为期两年的暂停期即将结束，美国政府再一次走到“财政悬崖”边上。而在国会提高债务上限之前，为了避免债务违约，财政部通常会采取以下措施以获得额外举债空间：一是采取“非常规措施”，核心思想是通过暂时减少某些类型的债务，从而在债务限额下腾出空间以向公众筹集现金。具体包括以下三种方式：1）暂停对政府证券投资基金的再投资（G FUND）；2）收回公务员退休和伤残基金（CSRDF）、邮政退休人员健康福利基金（PSRHBF）的现有投资，并暂停新增投资；3）暂停对外汇稳定基金（ESF）的再投资，来避免政府再次违约。二是依靠TGA 账户

10、（Treasury General Account，财政部现金账户）中的现金余额来向债权人还本付息。什么是 TGA 账户？简单来说，美国政府通过 TGA 账户运行其大部分日常业务，TGA 账户由纽约联储管理，税收收入和出售国债的收益流入其中。因此在美联储资产负债表中，TGA 账户余额与现金、存款准备金都被视为美联储的负债。当 TGA 账户余额下降时，居民和企业持有现金增加，并将其存入银行，从增加了商业银行的存款准备金，商业银行通过进一步货币创造，增加了市场的流动性。图表 5：TGA 账户余额与商业银行存款准备金余额（亿美元）商业银行存款准备金余额（右）TGA账户余额20000180001600

11、0140001200010000800060004000200004500040000350003000025000200001500010000500002016-072017-072018-072019-072020-072021-07来源：WIND，除商业银行存款准备金外，逆回购也在一定程度上承接了 TGA 账户余额下降带来的流动性。我们注意到，今年 5 月起，TGA 账速泄洪，从 5月 3 日的 9687 亿美元压降至 7 月 12 日的 7185 亿美元，然而商业银行存款准备金余额却并未大幅增长。原因在于，隔夜逆回购规模抬升，一定程度上承接了 TGA 账户释放的流动性。6 月 30

12、日，美联储隔夜逆回购规模创历史新高，达到了 9919 亿美元，这也反映出当前美国金融市场流动性泛滥的状态。图表 6：美联储隔夜逆回购规模（亿美元）美联储隔夜逆回购规模120001000080006000400020000来源：FRED，未来流动性如何演变在很大程度上取决于TGA 账户的变动情况。从历史经验来看，当债务上限重启时，美国财政部通常会将 TGA 账户余额降至债务上限暂停前的余额水平（2019 年 8 月为 1337 亿美元）。然而，在 5月 3 日财政部发布的最新融资预案中，其假设在 7 月 31 日债务上限暂停到期时 TGA 账户余额约为 4500 亿美元。财政部对此解释为，450

13、0亿美元较符合财政部的正常现金管理方法（持有的余额通常足以支付一周的资金流出）3。图表 7：债务上限暂停前后，TGA 账户余额情况（亿美元）债务上限暂停开始TGA 账户余额债务上限暂停结束TGA 账户余额2015/11/22512017/3/152342017/9/87022017/12/86912018/2/919862019/3/120162019/8/213372021/7/31？来源：T，财政部对于 TGA 账户的预计高于此前市场预期的 1337 亿美元，也高于历年债务上限暂停结束时的 TGA 账户余额。一旦债务上限重启阻碍财政部新增债务，较充裕的 TGA 账户余额将保障联邦政府有更多

14、资金去支付账单，从而推迟债务违约的时间点。TGA 账户实际余额与财政部预计差距大吗？从历史经验看，在美国新冠疫情发生（2020Q1）之前，二者差距并不大，但在去年三季度至今年一季度，TGA 账户实际余额的下降速度远慢于财政部预期。3 资料来源：/news/press-releases/jy0165。图表 8：财政部预计 TGA 账户余额与实际值（亿美元）财政部预计实际20000180001600014000120001000080006000400020000来源：T，背后原因主要在于，实际资金使用支出的速度远低于财政部计划方案，而发债净融资的金额与计划相差并不算大。图表 9：TGA 账户分项

15、金额变动（亿美元）2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1计划实际发债净融资差值计划实际资金使用需求差值35000300002500020000150001000050000-5000-10000-15000-20000来源：T，三、“X 日期”何时到来？若债务上限迟迟未被提高，则“非常规措施”将被用尽，财政部手头现金也将被用完，这一日期被称为“X 日期”。当“X 日期”来临之后，一旦某一天财政支出大于国债收入，就将触发技术性违约。尽管从历史情况看，联邦债务大概率最终并不会实质性违约，但在国会提高债务上限或者重新暂停债务上限之前，每一个关键的时间节点，都有可能引发金融市场的

16、大幅波动。“X 日期”的预测并不容易，新冠疫情大流行下的独特财政环境更是给本次预测增加了前所未有的困难。7 月 13 日，美国财政部长耶伦表示，预计 7 月 31 日 TGA 账户余额将降至 4500 亿美元，若国会未能在 7 月 31 日前暂停或提高债务上限，她将立即启动“非常规措施”，并通过消耗 TGA 账户余额来维持政府正常运转4。而根据两党政策中心的最新预测，在乐观情形下，假设经济增长超过预期且 9 月税收收入高于预期，“X 日期”可能会推迟至 12 月之后；在悲观情形下，假设联邦支出增长超过预期，或者复苏放缓且政府收入不足， “X 日期”则可能会提前至 10 月5。图表 10：两党政

17、策中心对“X 日期”的三种推演来源：Bipartisan Policy Center，尽管最后大概率美国并不会实质性违约，但是伴随着债务上限最后期限的临近，美国国会必须采取措施来应对，例如提高债务上限或再次暂停债务上限。我们估计本次债务上限危机未来可能出现两种演绎路径：情形一：在 7 月 31 日债务上限到期后，国会出台暂停或提高债务上限的相关法案。在该种情形下，财政部可通过发行新债的方式来增加收入； TGA 账户余额止跌回升；叠加近期对于 QE Taper 的讨论愈演愈烈，市场预期美联储或在 8 月 19 日公布 FOMC 会议纪要或是 9 月 23 日召开 FOMC 会议时透露 QE Ta

18、per 的信号。三重因素下，最早 8 月可能出现美国金融市场流动性转折点。而一旦流动性拐点出现，可能对美债收益率带来较大的上行压力。情形二：在 7 月 31 日债务上限到期后，国会未立即通过暂停或提高债务上限的相关法案。此外，国会还将在 8 月 9 日至 9 月 10 日进入夏季休会期。在再次提限之前，美国政府发新债受到限制，导致国债供给减少；TGA 账户余额延续压降趋势，同时由于余额较多，“X 日期”可能明显推后。4 资料来源：https:/ HYPERLINK /business/finance/yellen-says-prepared-launch-treasury-debt-limit-measures-2021-07-13/ /www.reu HYPERLINK /business/finance/yellen-says-prepar