复盘与展望美债上行国内债市有独立行情么

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 一、美债收益率上行阶段，国内债市收益率也多有所上行 6 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）第一阶段（2003.6-2007.6）：美国经济持续复苏，货币政策进入加息周期 6 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）第二阶段（2008.12-2010.4）：美国诸多政策刺激下经济复苏，大宗商品大幅涨价 7 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）第三阶段（2012.7-2013.12）：美国经济向好，美联储退出 QE 表态引发“削减恐慌” 8 HYPERLINK l _TOC_250011 （四

2、）第四阶段（2016.7-2018.10）：减税政策刺激经济增长，美联储重回加息周期. 9 HYPERLINK l _TOC_250010 （五）本轮走势（2020.8-至今）：疫情后经济修复，疫苗接种加快，财政刺激和通胀预期升温 10 HYPERLINK l _TOC_250009 二、美债利率上行阶段海外因素通过哪些途径传导至国内债市？ 11 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）基本面：海外经济复苏国内出口和工业改善国内利率上行 11 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）通胀：全球大宗商品涨价输入性通胀国内利率上行 13 HYPERLINK l _TOC

3、_250006 （三）货币政策和流动性：海外货币政策收紧国内货币政策和流动性收紧国内利率上行 16 HYPERLINK l _TOC_250005 （四）情绪：美债利率上行中美利差收窄国内利率上行 17 HYPERLINK l _TOC_250004 三、本轮美债收益率上行阶段，将如何影响国内债市？ 18 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）海外基本面：国内经济增速冲高后逐步回落确定性较高，海外经济复苏对国内债市压力较小 18 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）通胀：多种工业品价格均有所上行，本轮美债收益率上行阶段可能通过通胀路径对国内债市产生不利影响 1

4、9 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）货币政策和流动性：货币政策“以内为主”，海外政策变动对国内债市影响有限 20 HYPERLINK l _TOC_250000 （四）情绪：经济和货币周期脱钩下美债收益率上行对国内债市情绪影响有限 21图表目录图表 12002 年以来美债收益率大幅上行，共经历 5 个阶段 6图表 22003 年初开始美国经济开始复苏 7图表 32003 年起油价持续上涨，美国通胀数据走高 7图表 4第一阶段中美债券收益率走势 7图表 5央行上调存款基准利率，通胀水平迅速回落 7图表 6国际油价大幅下跌后有所回升 8图表 72008 年 11 月美联储开启

5、第一轮 QE 8图表 82008 年 12 月至 2010 年 4 月中美债券走势 8图表 9四万亿计划出台后我国经济逐步修复 8图表 102012 年 6 月油价开始修复，CPI 增速转为上行 9图表 112013 年下旬美联储开始削减购债规模 9图表 122012 年 7 月至 2013 年 12 月中美债券走势 9图表 132013 年 6 月中国货币市场出现“钱荒” 9图表 142016-2017 年美国经济动能持续修复 10图表 15第四阶段油价和CPI 位于上升区间 10图表 162016 年 7 月至 2018 年 10 月中美债券走势 10图表 172017 年美联储加息频繁，

6、国内跟随加息 10图表 18制造业PMI 持续修复，1 月零售超预期增长 11图表 19油价重回疫情前水平，通胀预期再起 11图表 20本轮债市收益率上行调整国内较美国更早 11图表 21本轮国内货币政策和流动性环境已多次调整 11图表 22海外经济好转国内出口增速回升国内利率上行 12图表 23海外经济好转国内工业增速回升国内利率上行 12图表 24第一阶段基本面传导效果显著 12图表 25第二阶段通过出口传导效果显著 13图表 26第二阶段通过出口相关生产传导效果显著 13图表 27第四阶段通过出口传导效果显著 13图表 28第四阶段通过出口相关生产传导效果较显著 13图表 29全球大宗商

7、品涨价输入性通胀国内利率上行 14图表 30第一阶段油价带动美国通胀上行 14图表 31第一阶段油价带动国内通胀上行 14图表 32第二阶段油价带动美国通胀上行存在时滞 15图表 33第二阶段油价带动中国通胀上行存在时滞 15图表 34第四阶段油价带动美国通胀上行 15图表 35第四阶段油价带动国内PPI 摆脱通缩 15图表 36海外货币政策国内流动性国内利率 16图表 37海外货币政策国内货币政策国内利率 16图表 38美元回流，人民币升值暂缓，外汇占款新增转负 16图表 39公开市场操作谨慎，R007 急剧上行接近 7% 16图表 40第四阶段中债上行区间央行跟随美联储加息 17图表 41

8、第四阶段央行货币政策先紧后松 17图表 42各阶段中美利差变化不一，整体传导效应偏弱 17图表 432011 年 6 月中旬，隔夜美债带动中债上行 18图表 442015 年 7 月上旬，隔夜美债带动中债上行 18图表 45美国消费修复至疫情前水平，国内出口此前已大幅增长 19图表 46国内PMI 较海外更早修复至荣枯线以上 19图表 47油价上涨带动国内输入性通胀抬升的传导效果显著，值得继续关注 20图表 482018 年以来国内货币政策独立性有所增强 21图表 492020 年 3 月发生美元流动性紧张，但影响有限 21图表 502019 年以后中美利差迅速走扩，对债市指引作用有所下降 2

9、1图表 51本轮美债收益率大幅上行时期国内债市独立性较强 212021 年初，受民主党大获全胜、疫苗接种推进等因素影响，油价重回疫情前水平，市场通胀预期明显加强，美债收益率也进入快速上行阶段。为探究美债收益率上行阶段海外因素对国内债市的影响，本文选取 2002 年以来美债收益率大幅上行的四个阶段进行复盘，再梳理这四个阶段海外因素向国内债市传导路径，结合当下宏观经济政策环境，分析本轮美债收益率过程中海外因素可能通过哪些路径对国内债市产生不利影响。一、美债收益率上行阶段，国内债市收益率也多有所上行2002 年以来，美债共经历四轮收益率的大幅上行时期，从持续时间和上行幅度来看，目前美债收益率或正处于

10、第五轮大幅上行的初期阶段。值得关注的是，过往四轮美债收益率大幅上行过程中，国内债市收益率往往也处于上行时期。图表 12002 年以来美债收益率大幅上行，共经历 5 个阶段资料来源：Wind，华创证券（一）第一阶段（2003.6-2007.6）：美国经济持续复苏，货币政策进入加息周期2003 年 6 月至 2007 年 6 月，美国经济从世纪初的危机中持续修复，货币政策逐步进入加息周期，美债收益率震荡上行。财政政策方面，互联网泡沫破灭后小布什贯彻施行减税政策，“911”事件后美国国防开支大幅扩张，财政政策较为积极；基本面方面，财政刺激政策的效果较为明显，2003 年三季度，美国 GDP 增速从

11、2002 年四季度的 0.6%大幅修复至 7%，2003 年 7 月美国制造业PMI 回升至荣枯线上方，2004 年 5 月美国制造业PMI 走扩至 61.4%，后续经济增长较为平稳；通胀方面，油价持续上涨，推动美国 CPI同比增速上行突破 4%，直至 2006 年三季度油价转跌后 CPI 才开始回落；货币政策方面， 2004 年 6 月起美联储进入加息周期，连续 17 次上调基准利率，合计 425bp。综合来看，这一阶段美国经济在财政刺激政策带动下逐步复苏，随后货币政策进入加息周期，10 年美债收益率从 2003 年 6 月的 3.13%上行至 2007 年 6 月的 5.26%，共上行 2

12、13bp。图表 22003 年初开始美国经济开始复苏图表 32003 年起油价持续上涨，美国通胀数据走高资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券国内方面，通胀运行周期和货币政策与美国脱钩，中债收益率呈“N”型走势。2003年 6 月至 2004 年 9 月，国内通胀上行较快，CPI 增速高点升至 5%上方，中债收益率快速上行，幅度接近 220bp；2004 年 10 月央行上调存款基准利率 27bp，政策调控效果较为显著，CPI 增速迅速回落至 2%以下，之后美联储频繁加息但央行并未跟随，国内债市情绪修复，2014 年 12 月起中债收益率大幅下行，与美债收益率走势产生背离；2

13、007 年国内经济过热，央行连续 6 次加息，收益率再次回到上行区间。图表 4第一阶段中美债券收益率走势图表 5央行上调存款基准利率，通胀水平迅速回落资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券（二）第二阶段（2008.12-2010.4）：美国诸多政策刺激下经济复苏，大宗商品大幅涨价2008 年 12 月至 2010 年 4 月，次贷危机后美联储和美国财政部出台大规模政策刺激经济，基本面好转叠加大宗商品涨价，美债收益率快速上行。财政政策方面，从危机前期的避免衰退，到中期的入场救市、再至后期的刺激经济复苏，美国财政部为实现各个阶段的目标相继出台诸多法案；货币政策方面，2008 年

14、11 月，美联储宣布直接购买机构债和 MBS，正式推出首轮量化宽松政策，并将基准利率下调至 0 附近，货币政策维持极度宽松；基本面方面，逆周期政策刺激下经济逐步修复，2009 年三季度 GDP 增速实现转正，四季度修复至 4.5%，2010 全年增速波动中枢在 2.5%；通胀方面，油价在 2008年四季度筑底后迅速上涨，CPI 由通缩上行至 2%附近。综合来看，美国积极的财政政策和大规模 QE 政策共同推动经济复苏，10 年美债收益率从 2008 年 12 月的 2.08%上行至 2010 年 4 月的 4.01%，共上行 193bp。图表 6国际油价大幅下跌后有所回升图表 72008 年 1

15、1 月美联储开启第一轮 QE资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券国内方面，四万亿刺激政策落地后，经济持续修复，中债收益率重回上行区间。次贷危机冲击下，国内 GDP 增速从 2007 年二季度 15%的高点迅速下降至 10%以下；2008年 11 月，中国推出进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，投资规模合计近四万亿，逆周期政策刺激下经济危机对基本面影响逐步消退，制造业 PMI 和 GDP 增速分别于 2008 年 11 月和 2009 年 3 月见底，随后快速回升，中债收益率随基本面修复持续上行约 76bp。图表 82008 年 12 月至 2010 年 4 月中

16、美债券走势图表 9四万亿计划出台后我国经济逐步修复资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券（三）第三阶段（2012.7-2013.12）：美国经济向好，美联储退出 QE 表态引发“削减恐慌”2012 年 7 月至 2013 年 12 月，欧债危机影响渐退，美国经济预期向好，美联储退出 QE 倾向引发“削减恐慌”，美债收益率大幅上行。财政政策方面，为应对金融危机及欧债危机，美国财政赤字扩大至万亿美元以上，该阶段美国采取削减财政赤字的紧缩财政政策，较大的债务负担下财政政策空间较为有限；货币政策方面，2013 年 5 月，美联储主席伯南克首次提及“每月或减少购债规模”，量化宽松政策存

17、在逐步退出倾向，对市场情绪形成较大冲击，“削减恐慌”导致美债遭到抛售，收益率快速上行；基本面方面，2011 年美国全年 GDP 增速为 1.6%，2012 年修复至 2.2%，欧债危机对经济带来的负面影响渐退，经济整体预期向好；通胀方面，2012 年 6 月起油价开始上行修复，美国 CPI下行趋势发生逆转，随后两年波动中枢在 1.6%附近。综合来看，外部冲击影响减退，美国经济预期向好，美联储退出 QE 的表态引发市场“削减恐慌”情绪，10 年美债收益率从 2012 年 7 月的 1.43%上行至 2013 年 12 月的 3.04%，共上行 161bp。图表 102012 年 6 月油价开始修

18、复，CPI 增速转为上行图表 112013 年下旬美联储开始削减购债规模资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券国内方面，全球流动性收缩，叠加货币政策趋紧引发“钱荒”，中债收益率大幅上行。美联储退出 QE 的表态引发全球流动性收缩，国内外汇占款新增量大幅减少，叠加货币政策维持偏紧操作，2013 年 6 月货币市场出现“钱荒”，R007 月平均利率急剧上升至 7%附近，债市收益率开始大幅上行，2013 年下旬在“去杠杆”的严监管基调下，债市情绪继续受到压制，这一阶段国内债市收益率共上行 127bp。图表 122012 年 7 月至 2013 年 12 月中美债券走势图表 1320

19、13 年 6 月中国货币市场出现“钱荒”资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券（四）第四阶段（2016.7-2018.10）：减税政策刺激经济增长，美联储重回加息周期2016 年 7 月至 2018 年 10 月，特朗普上台后实施减税政策刺激经济增长，货币政策重回加息周期，美债收益率进入上行区间。财政政策方面，2017 年特朗普开始推进大规模减税政策，通过下调企业所得税税率、简化个人所得税税制、大幅上调起征点等方式刺激经济，年底落地后对美国经济增长产生带动作用；货币政策方面，2016 年底，美联储重回加息周期，2016 年 12 月至 2018 年 12 月 8 次提高基准利

20、率，共计 175bp；基本面方面，2016 年下半年随着全球贸易复苏，美国经济进入新一轮上行周期，叠加随后减税政策的带动，2016 年二季度至 2018 年一季度，GDP 增速从 1.3%增加至 3.8%，消费增速从 2.47%上行至 4.58%，经济动能持续修复；通胀方面，国际油价持续上行，2016 年 7月美国 CPI 触底回升，由 0.8%回升至 2018 年 7 月的 2.9%。综合来看，该阶段美国经济动能有所修复，在减税政策的刺激下增长势头向好，通胀水平上行，美联储重回加息周期，10 年美债收益率从2016 年7 月的3.28%上行至2018 年10 月的4.55%，共上行127bp

21、。图表 142016-2017 年美国经济动能持续修复图表 15第四阶段油价和 CPI 位于上升区间资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券国内方面，受供给侧结构性改革推进、中美贸易战爆发等因素影响，货币政策前紧后松，中债收益率先上后下。2015 年 11 月中央提出供给侧结构性改革，2016-2017 年“三去一降一补”工作作为供给侧改革的重要抓手持续推进，整体政策基调更加注重防风险，货币政策趋紧，2016 年四季度货政报告央行对流动性出现“总闸门”表述，2017 年政策基调由“稳健”转为“稳健中性”，央行跟随美联储多次上调逆回购操作利率，中债收益率大幅上行；2018 年，中

22、美贸易战爆发，货币政策转向宽松，中债收益率有所回落。图表 16 2016 年 7 月至 2018 年 10 月中美债券走势图表 17 2017 年美联储加息频繁，国内跟随加息资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券（五）本轮走势（2020.8-至今）：疫情后经济修复，疫苗接种加快，财政刺激和通胀预期升温2020 年 8 月至今，受疫情后经济修复、疫苗接种加快推进、财政刺激和通胀预期增加等因素影响，美债收益率从缓慢回升进入快速上行阶段。财政政策方面，为应对疫情， 2020 年 3 月和 12 月已分别有 2.2 万亿和 9000 亿美元财政法案落地，2021 年 1 月以来，民主

23、党拿下参众两院，1.9 万亿美元的财政刺激政策也接近落地；货币政策方面，2020年 8 月，美联储调整政策框架至“平均通胀目标制”，12 月议息会议纪要中美联储部分官员发表关于退出量化宽松讨论，释放鹰派信号，2021 年 2 月鲍威尔再次表明目前美联储以充分就业为主要目标，对通胀容忍度较高，并表示在目标达成前将维持宽松；基本面方面，疫情仍处于反复阶段，但美国经济数据继续修复，2020 年 8 月制造业PMI 上行至 56%，后逐步运行至 60%附近，零售增速逐步修复，2021 年 1 月增速 10%以上大超市场预期，随着疫苗接种进度加快，经济运行向好预期较强；通胀方面，2020 年 11 月起

24、，国际油价大幅上涨，目前已高于疫情前水平，美国CPI 增速上行修复至 1.4%附近。综合来看，受经济数据修复、疫苗开始接种影响，2020 年 8 月后美债收益率缓慢回升，2021年以来，受财政刺激落地和通胀预期增强、疫苗接种推进等因素影响，美债收益率进入快速上行阶段，10 年美债收益率从 0.52%上行至 1.54%，已上行 102bp。图表 18 制造业 PMI 持续修复，1 月零售超预期增长 图表 19 油价重回疫情前水平，通胀预期再起资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券国内方面，由于本次疫情我国发生和控制较早、政策变化走在全球前列，债市收益率早于美债上行调整。本轮疫情

25、在我国的发现和控制都较早，2020 年 5-6 月货币政策开始逐步转向，利率上行调整的时间节点较美国更早，国内债市收益率开始上行；2020 年 8-11 月，随着同业存单持续提价，中债收益率继续上行至 2019 年 10 月高点，2020 年 12月之后，资金面宽松和配置盘力量驱动下出现跨年行情， 2021 年 1 月底货币政策和流动性再次收紧，中债收益率重新上行调整。图表 20本轮债市收益率上行调整国内较美国更早图表 21本轮国内货币政策和流动性环境已多次调整资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券二、美债利率上行阶段海外因素通过哪些途径传导至国内债市？从前文复盘来看，海外基

26、本面、通胀、财政货币政策等宏观及政策因素变化导致美债收益率上行，而美债利率上行阶段往往也伴随着国内债券收益率的上行。为探究历史上美债收益率上行阶段海外因素是如何影响国内债市，下文主要从基本面、通胀、货币政策和情绪共四条传导途径进行分析。（一）基本面：海外经济复苏国内出口和工业改善国内利率上行美债利率上行阶段，存在海外基本面强劲-国内出口和工业增速上行-国内债市收益率上行的传导路径。在美债收益率上行阶段，多处于美国经济逐步好转时期，伴随着海外经济复苏、外需增加，往往会带动国内出口增速和出口相关企业的生产，进而导致国内基本面改善，对国内债券市场影响偏空，推动债市收益率上行。图表 22海外经济好转国

27、内出口增速回升国内利率上行图表 23海外经济好转国内工业增速回升国内利率上行资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券具体而言，2002 年以来美债收益率上行的第一阶段、第二阶段、第四阶段海外通过基本面对国内债券市场影响较为显著：第一阶段（2003.6-2007.6），互联网泡沫破裂以及“911”事件后美国经济增速明显下行，2001-2003 年小布什政府每年均有减税政策出台，美国经济的动能有所修复，美债收益率开始震荡上行；国内方面，恰逢中国加入 WTO，随着美国经济复苏，国内出口增速大幅上行，经济增速也有所回升，国内的债券收益率也开始上行。从美债收益率开始上行到中债收益率大幅上

28、行窗口结束（2003.6-2004.11），美国零售增速从 4.09%上行至6.42%，中国出口增速从 32.6%大幅抬升至 45.9%，传导效应较为显著。随后国内CPI 快速走低，叠加 2005 年汇改前后，国内央行为辅助汇改顺利进行，在“利率平价”调控思路下公开市场主动引导票据利率走低，导致 2005 年海外基本面对国内债市传导遇阻，中美利率也在随后出现背离。图表 24 第一阶段基本面传导效果显著资料来源：Wind，华创证券第二阶段（2008.12-2010.4），次贷危机影响渐退，极度宽松的政策刺激下美国经济开始复苏，美债收益率开始上行，从美债收益率开始上行到中债收益率大幅上行窗口结束（

29、2008.12-2010.4），美国零售增速从-12.57%修复至 8.4%，制造业PMI 从 33.1%上行至 58.1%，经济动能显著提升；国内方面，受美国经济回暖影响，外需有所提振，出口增速从-2.93%上行至 30.38%，已修复至接近危机前水平，国内与出口相关的生产也有所回暖，中国制造业 PMI 从 41.2%上行至 55.7%，带动国内债市收益率也快速上行，本阶段通过基本面的传导途径也较为显著。图表 25第二阶段通过出口传导效果显著图表 26第二阶段通过出口相关生产传导效果显著资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券第四阶段（2016.7-2018.10），全球贸易

30、复苏带动美国经济进入新一轮上行周期，叠加特朗普减税政策带动，美国经济形势向好，美债收益率开始上行，从美债收益率开始上行到中债收益率大幅上行窗口结束（2016.7-2017.11），美国零售增速从 1.66%上行至 6.17%，制造业 PMI 从 52.6%上行至 58.2%；国内方面，外需修复对出口的带动作用较为显著，出口增速经历两年的负增长后开始逐步转正（-6.47%11.51%），国内与出口相关的生产回暖也带动制造业 PMI 从 49.9%上行至 51.8%，中债收益率大幅上行区间制造业PMI 平稳维持在 51%以上，本阶段通过基本面的传导途径同样较为显著。图表 27第四阶段通过出口传导效

31、果显著图表 28第四阶段通过出口相关生产传导效果较显著资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券（二）通胀：全球大宗商品涨价输入性通胀国内利率上行美债利率上行阶段，往往伴随着全球大宗商品价格上涨，存在全球大宗商品价格回升-通胀或通胀预期上行-国内债市收益率走高的传导路径。全球需求回暖多会带动大宗商品涨价，由于中美两国均为工业品需求大国，中美两国通胀多均有所上行，国内通胀上行和通胀预期抬升对债券市场的影响偏空，进而导致债市收益率上行。图表 29全球大宗商品涨价输入性通胀国内利率上行资料来源：Wind，华创证券具体而言，通胀变化趋势和基本面较为一致，2002 年以来美债收益率上行的第

32、一阶段、第二阶段、第四阶段海外通过通胀途径影响国内债券市场较为显著：第一阶段（2003.6-2007.6），全球需求回暖，国际油价进入爬坡阶段，美国通胀压力抬高，美债收益率开始上行，从美债收益率开始上行到中债收益率大幅上行窗口结束（2003.6-2004.11），国际油价从 27.29 美元/桶上涨至 44.57 美元/桶，美国 CPI 增速从 2.1%上行至 3.5%；国内方面，CPI 增速从 0.3%上行至 2.8%，而全球工业品带来的输入性通胀使得PPI 增速从 1.3%大幅走高至 8.1%，上行幅度较 CPI 更大，带动国内债市收益率快速走高。整体来看，本阶段海外因素通过通胀途径传导较

33、为显著。图表 30第一阶段油价带动美国通胀上行图表 31第一阶段油价带动国内通胀上行资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券第二阶段（2008.12-2010.4），国际油价率先超跌反弹，叠加众多刺激政策落地对抗金融危机，全球需求开始修复，油价进入上行区间，2008 年 12 月，国际油价已跌至 50美元/桶以下，欧佩克成员国发言支持油价，油价超跌反弹，随着金融危机的冲击影响减退，全球需求开始修复，油价持续上涨带动美国通胀修复，美债收益率开始上行。从美债收益率开始上行到中债收益率大幅上行窗口结束（2008.12-2010.4），国际油价从 43.05美元/桶上涨至 85.75

34、美元/桶，涨幅近 100%，但金融危机影响下美国 CPI 增速先从 0.1%下行至-2.1%，2009 年 7 月后逐步修复至 2.2%；国内方面，受金融危机蔓延影响，国内 PPI 增速先从-1.14%大幅下行至-8.2%，2009 年 7 月见底后逐步修复至 6.81%，CPI 增速走势也较为类似（1.2%-1.8%2.8%），国内债市收益率从 CPI 见底后开始回升，随后快速上行。整体来看，本阶段输入性通胀这一传导途径较为显著，油价对通胀尤其是 PPI的传导存在一定时滞。图表 32第二阶段油价带动美国通胀上行存在时滞图表 33第二阶段油价带动中国通胀上行存在时滞资料来源：Wind，华创证券

35、资料来源：Wind，华创证券第四阶段（2016.7-2018.10），随着全球贸易及经济复苏，国际油价震荡上涨，美国通胀疲弱得到改善，美债收益率开始上行，从美债收益率开始上行到中债收益率大幅上行窗口结束（2016.7-2017.11），油价从 46.53 美元/桶上涨至 62.87 美元/桶，涨幅约为 35%，带动美国 CPI 增速从 0.8%的疲弱态势修复至 2.2%；国内方面，由于产能过剩、投资对经济的带动作用趋于弱化，PPI 从 2012 年 3 月至 2016 年 8 月持续处于通缩状态，本轮国际油价上涨周期与国内供给侧改革重叠，油价以及国内钢铁等工业品价格同步走高对 PPI产生较大影

36、响，我国 PPI 增速从-1.7%大幅上行至 5.8%，成为带动国内债市收益率明显走高的主要原因之一。整体来看，本阶段海外因素通过通胀途径传导较为显著，其中主要体现为成功令国内PPI 摆脱通缩状态。图表 34第四阶段油价带动美国通胀上行图表 35第四阶段油价带动国内 PPI 摆脱通缩资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券（三）货币政策和流动性：海外货币政策收紧国内货币政策和流动性收紧国内利率上行美债利率上行阶段，存在美联储货币政策收紧-国内货币政策和流动性趋紧-国内债市收益率上行的传导路径。若美联储货币政策收紧，为稳定汇率和资本流动，国内货币政策存在跟随美联储货币政策进行调整

37、的动机，国内货币政策收紧对债券市场影响偏空，债市收益率上行；另外，美联储货币政策收紧引发的全球流动性收紧预期同样可能导致国内债市收益率上行。图表 36海外货币政策国内流动性国内利率图表 37海外货币政策国内货币政策国内利率资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券具体而言，2002 年以来美债收益率上行的第三阶段、第四阶段海外通过货币政策和流动性途径对国内债券市场影响较为显著：第三阶段（2012.7-2013.12），2013 年 5 月美联储退出 QE 表态引发“削减恐慌”，美债收益率开始上行，全球流动性环境转向，美元从新兴市场国家回流导致多国汇率大幅贬值；国内方面，2013

38、年 6 月，美元指数快速拉升背景下人民币升值趋势暂缓，国内外汇占款新增量转负，导致央行通过外汇占款进行基础货币投放量较少，叠加为打击资金空转套利，央行数月以来的流动性投放较为谨慎，市场上出现“钱荒”，R007 月均利率由 3%附近急剧上行至 6.92%，达到历史高点，国内债市收益率快速上行，月末央行向部分金融机构定向提供流动性后资金面异常紧张的局面才有所缓解。本阶段，海外流动性预期转向加剧国内资金面紧张格局，成为“钱荒”形成的触发因素之一，传导效果较为显著。图表 38 美元回流，人民币升值暂缓，外汇占款新增转负图表 39公开市场操作谨慎，R007 急剧上行接近 7%资料来源：Wind，华创证券

39、资料来源：Wind，华创证券第四阶段（2016.7-2018.10），2016 年美国经济动能修复，美联储重回加息周期，美债收益率明显上行， 从美债收益率开始上行到中债收益率大幅上行窗口结束（2016.7-2017.11），美联储 3 次上调联邦基金目标利率，从 0.5%至 1.25%合计加息 75bp；国内方面，“金融去杠杆”的政策目标下货币政策基调趋紧，叠加外部美联储进入加息周期，央行 2 次跟随上调 7 天逆回购操作利率，从 2.25%至 2.45%合计加息 20bp，国内债市收益率也明显上行；直至 2018 年中美贸易战爆发，二季度货币政策确认转向宽松，基调由“合理稳定”调整为“合理充

40、裕”，全年四次降准/定向降准落地，中美货币政策出现脱钩。整体来看，在本阶段中债收益率大幅上行时期，央行跟随美联储连续加息既有外部因素的驱动、也有内部“金融去杠杆”任务的诉求，海外货币政策对内货币政策存在一定传导效应，但国内货币政策的独立性已然开始显现。图表 40第四阶段中债上行区间央行跟随美联储加息图表 41第四阶段央行货币政策先紧后松资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券（四）情绪：美债利率上行中美利差收窄国内利率上行美债利率上行阶段，往往会通过市场悲观情绪对国内债市产生影响。若美债收益率下行导致中美利差大幅走扩，则我国债券对外资的吸引力更强，或为国内债券提供一定安全垫，机

41、构尤其是外资购债情绪或有增强；反之，若美债收益率上行导致中美利差快速收窄，市场担忧外资流出，机构购债情绪或有减弱，容易导致国内债市收益率跟随上行。图表 42各阶段中美利差变化不一，整体传导效应偏弱资料来源：Wind，华创证券美债从情绪上影响国内债市，主要体现在美债收益率上行速度较快、单日上行幅度较大时对次日国内债市情绪影响，导致国内债市收益率也跟随上行。例如，（1）2011年 6 月 15 日，隔夜 10 年期美债收益率上行 11bp 至 3.01%，带动中债收益率开盘大幅上行，叠加央行宣布 2011 年第六次上调存款准备金率，全天中债收益率上行 5.8bp；（2） 2015 年 7 月 10

42、 日，全球股市上涨，压制美国债市情绪，隔夜 10 年期美债收益率上行 10bp至 2.42%，中债收益率开盘大幅上行，叠加政府针对股灾救市政策预期落地的影响，全天中债收益率大幅上行 5.3bp。图表 432011 年 6 月中旬，隔夜美债带动中债上行图表 442015 年 7 月上旬，隔夜美债带动中债上行资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券三、本轮美债收益率上行阶段，将如何影响国内债市？通过前文梳理，可以发现不同的传导路径并不一定在每个阶段均发生，为判断现阶段美债利率大幅上行国内债市利率是否会上行跟随，仍需从四个途径分析全球环境对国内债市的影响。（一）海外基本面：国内经济增

43、速冲高后逐步回落确定性较高，海外经济复苏对国内债市压力较小2002 年以来美债收益率大幅上行的几个阶段，海外基本面强劲带动国内出口增速上行这一传导效果较为显著，但本轮疫情背景下防疫物资和出口替代是推动出口增长的主要因素，且对国内债市的影响在美债上行前已经提前反应，随后海外经济复苏对国内经济增速影响或较为有限，美债对国内债市该条传导途径本轮或难十分顺畅。2002 年以来美债收益率大幅上行的四阶段中有三个阶段出现海外经济好转带动国内出口及经济增速和债市收益率上行，传导效果较为显著。但本轮国内出口高速增长的主导因素与往年不同，2020 年二季度起，由于国内疫情率先得到控制，防疫物资、出口替代等因素的

44、共同影响下，净出口大幅增加并持续超预期上行，出口增速由-3.5%大幅上行至 60%上方，且国内 PMI 也较海外更早地修复至荣枯线以上，对 GDP 起到正向带动作用，对国内债市的不利影响要早于美债上行；另外，受基数影响，国内出口增速以及经济增速将于一季度触顶回落较为确定，随后海外经济复苏或难改我国经济增长趋势。因此，与此前几轮不同，海外经济复苏或难对国内债市造成较大不利影响。图表 45美国消费修复至疫情前水平，国内出口此前已大幅增长图表 46国内 PMI 较海外更早修复至荣枯线以上资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券关注疫苗普及是否显著快于预期。当前美国疫苗接种速度较快，或

45、在三季度前段实现群体免疫，全球正处于疫情传播放缓、疫苗接种不断加速的宏观环境，若未来欧日疫苗接种也明显快于预期，海外经济修复幅度较大，则可能弥补替代性出口减少对我国出口的不利影响，从而导致在高基数情况下，下半年出口增速再度逆势上升，届时则可能对国内出口增速和工业增速产生带动，从而利空国内债市，需持续关注。（二）通胀：多种工业品价格均有所上行，本轮美债收益率上行阶段可能通过通胀路径对国内债市产生不利影响2002 年以来美债收益率大幅上行的几个阶段，国际油价上涨带动国内通胀抬升的传导效果较为显著，本轮走势也类似，国内债市牛熊转换的拐点与国际油价上行拐点基本同步。2002 年以来美债收益率大幅上行的

46、四阶段中有三个阶段出现大宗商品涨价导致国内输入性通胀走高，传导效果较为显著；本轮国际油价在 2020 年 4 月转为上行，传导至国内存在一定时滞，国内 PPI 和债市收益率的上行拐点小幅延后，本轮中债收益率上行窗口期间（2020.5-2021.11），油价从 32 美元/桶上涨至 44 美元/桶，PPI 增速从-3.7%修复至-1.5%，走势较为同步，10 年国债收益率上行幅度接近 60bp。目前油价已高于疫情前水平，关注后续国际油价及其对国内 PPI 影响。目前国际油价已经修复至 60 美元/桶以上，且铜、铝、铁矿石、钢铁等大宗商品价格也明显上行，叠加目前拜登政府的 1.9 万亿财政刺激政策

47、落地在即，未来全球疫苗接种持续推进、全球需求继续回暖趋势较为确定，油价还有进一步上涨空间，考虑到去年国内 PPI 基数相对较低，未来输入性通胀可能带动国内PPI 快速走高，从而对国内债市产生不利影响。图表 47油价上涨带动国内输入性通胀抬升的传导效果显著，值得继续关注资料来源：Wind，华创证券（三）货币政策和流动性：货币政策“以内为主”，海外政策变动对国内债市影响有限2002 年以来美债收益率大幅上行的几个阶段，国内货币政策多次跟随海外调整，但近年来独立性有所增强。2002 年以来美债收益率大幅上行的四阶段中有两个阶段出现海外紧缩的货币政策对国内货币政策和流动性环境造成影响的情况，但中美经济周期运行分化时（如第一阶段后期和第四阶段后期），货币政策基调也出现差异；近年来我国货币政策独立性有所增强，例如 2018 年美联储仍处加息周期，而我国货币政策由紧转松，年内多次降准和定向降准落地，多出于对国内基本面、通胀水平、监管要求等因素的考虑。本次疫情我国发生和控制较早，经济周期和政策周期与海外错位脱钩，货币政策“以内为主”的特征较为显著，且调整频率增加，调整幅度则有所收敛。受疫情冲击，2020年一季度“扩总量”货币政策加码；二季度伴随着经济逐步恢复，货币政策基调从“扩总量”逐步转向“总量适度”；三季度货币政策没有宽松增量，流动性投放长