巴菲特论股票市场

1、.：.；巴菲特论股票市场分类：HYPERLINK blog.caing/user/category/5598/103/投资阅读数：3799评论数：11引荐数：36巴菲特普通很少公开议论股票市场的总体价钱程度。但是，在1999年他却破例在杂志上发表了题为的文章，对互联网泡沫作出了提示。2001年12月10日，巴菲特再次在上发表同样题为的文章，并对本人1999年的文章作了进一步补充。本文是我本人翻译的。巴菲特论股票市场我上一次谈及这个话题是在1999年。当时我把过去的34年分成2个17年的周期，这两个周期惊人的对称，分别对应的是股票市场的荒年与丰年。先看第一个周期。他可以看出，在17年里道琼斯指数

2、刚好增长了0.1%。 道琼斯工业指数1964年12月31日：874.121981年12月31日：875.00 下面是第二个周期。这一周期标志着一个令人难以置信的牛市。这一牛市在我上次提出这一想法的时候曾经接近尾声。虽然我当时并不知道。 道琼斯工业指数1981年12月31日：875.001998年12月31日：9181.43 他不能用GNP国民消费总值增长的差别来解释这两个周期里股市的背叛。在第一个周期，虽然股市惨淡，但是GNP增速是后一个周期的两倍。 阐明不是经济的缘故 GNP添加1964-1981:373%1981-1998:177% 那么什么才是解释？我以为股票市场在两个周期里截然相反的变

3、化是由两个重要的经济变量的艰苦改动所引起。同时，一种相关的心思上的力量也对市场变化最终发生作用。 让我再次提示他“投资的定义。这个定义虽然简单，但是经常被忘记。投资是今天花钱，明天收到更多的钱。 这就触及了在两个周期里影响了股价的第一个经济变量利率。在经济学上，利率的作用就好似是物质世界的重力。在一切时候，在一切市场，在世界一切地方，利率的微小变化会改动一切金融资产的价值。这他在债券价钱的动摇中可以明晰地看到。但是，这条规律也适用于农田、石油储量、股票和任何其他的金融资产。而且，对价值的影响可以是宏大的。假设利率是13%，以当前价值计算，他从投资中获得的未来收益将比不上利率是4%时候的未来收益

4、。 下面就是在34年的时期里几个关键日期的利率。在上半个时期利率急剧升高这对投资者不利。在下半个时期利率急剧下降这对投资者是福音。 长期政府债券利率Dec. 31, 1964:4.20%Dec. 31, 1981:13.65%Dec. 31, 1998:5.09% 另外一个重要的经济变量就是投资者预期从投资的公司中将获得多少报答。在第一个周期，由于公司盈利不佳，这个预期急剧下降。但是在80年代初，美联储主席PaulVolcker强有力的经济措施实践上把企业盈利才干推高到了30年代以来前所未见的高度。 关键在于，在第一个周期，投资者对美国经济丧失了自信心。他们展望未来，置信未来将被两个负面要素困

5、扰。首先，他们不看好企业盈利。其次，高利率盛行让他们把企业可怜的盈利又进一步打了折扣。这两个要素作用在一同，导致了1964-1981年股票市场的滞胀高利率，股市滞涨。虽然在这个时期GNP有了很大的增长。这个国家的实业在增长，但是投资者对这些实业的估值在萎缩。(还是预期问题 而这两个要素的逆转那么发明了一个低GNP增长伴随着股市兴隆的时期。首先，盈利才干大大提高。其次，利率大降，使未来盈利更加有价值。这两个景象都是大牛市的真实而强大的刺激。我提到的一个心思要素也恰巧起了作用：投机买卖爆炸性增长。这仅仅是由于人们看到了市场的行动。后面，我们会对这种股票市场上危险的周期性疾病作病理分析。 两年前，我

6、以为有利的根本趋势曾经走到了尽头。市场要从当时的位置急剧上升，长期利率必需进一步下降这总是有能够的，或者，企业盈利才干要有艰苦改善这在当时看起来非常不太能够。假设他看一下50年来企业税后盈利占GDP的比例图，就会发现这个比例普通在4%，比如1981年这样的差年景，到6.5%左右。这个比例超越6.5%很少见。在盈利非常好的1999年和2000年，这个比例低于6%，而今年能够会低于5%以下。 他曾经有了我对两个截然不同的17年周期的解释。问题是，股票市场的过去能在多大程度上能通知我们股市的未来? 为了启发答案，我先回想一下20世纪。众所周知，这个世纪确实是美国的世纪。我们有汽车的出现，我们有飞机，

7、我们有无线电、电视和电脑。这是一个不可思议的时期。确实，按美圆计，美国人均产出的实践增长没有通货膨胀的影响到达了惊人的702%。 当然，这个世纪也包括了一些困难的年份，比如大萧条的1929-1933年。但是，一个一个10年的看美国的人均GNP，他会发现一个令人吃惊的景象：作为一个国家，我们在本世纪坚持了一致的提高。他能够会想，美国的经济价值，至少用美国的证券市场来衡量，也会以相当一致的节拍增长。 美国从未停顿增长在20世纪早期美国人均GNP的增长较慢。但是假设他把美国看作一个股票，总体而言，它应该是快速生长股。 年份 20世纪人均GNP增长不变美圆1900-10 29%1910-20 1%19

8、20-30 13%1930-40 21%1940-50 50%1950-60 18%1960-70 33%1970-80 24%1980-90 24%1990-2000 24% 但是，并不是这样。从我们之前对1964-1981期间的研讨可以知道，在那段时期，经济与股市这两者的对应被完全突破了。但是，整个世纪也是这样的。在开场的时候，比如1900年到1920年，这个国家在突飞猛进，爆炸性的扩展对电力、汽车、的运用。但是，股票市场几乎没动，只录得了0.4%的年度增长。这和1964-1981年间的停滞很类似。股票市场不反响经济增长的情况在美国不是没有出现过，我们在埋怨A股市场与经济背叛的时候，看看外

9、围市场，这里有更复杂的缘由 道琼斯工业指数1899年12月31日：66.081920年12月31日：71.95 在下一个阶段，我们有20年代的市场昌盛。道琼斯工业指数增长了430%，在1929年9月到达了381点。之后的19年，整整19年后，道琼斯工业指数在177点，只需开场时的一半。但是40年代美国人均GDP增长50%，是20世纪增长最快的10年。下面的17年，股票终于开场上涨，有了5比1的增长。然后就是我们开场讨论的两个周期：1964年到1981年的滞胀；以及1981到20世纪末的大牛市。 从另一个角度看，我们有3个长期的宏大的牛市，历时44年，期间道琼斯工业指数增长了一万一千点。我们也有

10、3个滞胀时期，历时56年。在这56年中，美国阅历了艰苦的经济提高，但是道琼斯工业指数却实践上掉了292点。 怎样会这样呢？一个欣欣向荣的国家，每个人都集中精神挣钱，却怎样会有3个长期而苦楚的滞胀时期呢？在这期间，除了分红，股票市场会让他亏钱。答案就在于投资者反复犯的错误，在于我在前面提到的一种心思要素：人们习惯性的被后视镜所误导，尤其是刚刚过去的情况。 这个世纪的第一个阶段就是这种短视的鲜明表达。在这个世纪的头20年，股票的股息率普通超越高等级债券的利息。这种关系如今看起来很奇异，在那是却几乎就是公理。当时的观念是：众所周知，股票风险更高，除非获得更高报答，为什么要买股票呢？ 然后，就有了一本

11、1924年的书。这本书很薄，一开场毫无征兆，但却注定以前所未有的方式改动了股票市场。这本书的作者是埃德加劳伦斯史密斯。书名叫做。这本书记录了史密斯在截止到1922年的56年间对证券价钱变化所作的研讨。史密斯的研讨始于一个假设：股票在通货膨胀时期表现更好；债券在通货紧缩时期表现更佳。这是一个完全合理的假设。 但是，思索一下这本书的第一句话：“这本书是对一个失败的记录失败在于现实无法支持一个预先想好的实际。史密斯接着说道：“但是，所搜集的现实看起来值得进一步研讨。假设这些实事无法证明我们希望证明的东西，那么让这些现实带着我们，看看他们会带给我们什么。 史密斯是一个聪明的人。他做了世界上最难的事情。

12、达尔文曾经说过，无论何时，当他找到一个与他珍爱的结论所相反的事情时，他有义务在30分钟内写下新的发现。否那么，他的头脑就会像身体排斥移植器官一样回绝不一致的信息。人类天性的趋势就是坚守本人所置信的东西，尤其是刚刚被证明的最近的阅历。这一我们本身的缺陷呵斥了长久的牛市和长期的滞胀。 为了阐明埃德加劳伦斯史密斯的发现，我在此援用传奇的思想家约翰梅纳德凯恩斯的原话。在1925年，经济学家凯恩斯评论了这本书，因此让这本书知名。在评论中，凯恩斯写道“史密斯先生最重要的一点，一定也是最具创新的一点，能够就是：管理良好的工业企业普通不把一切盈利分发给股东。假设不是一切时候，至少在好的年景，企业会保管一部分盈

13、利然后再投回到业务中去。因此这就有了复利的成分凯恩斯加注斜体运营支持良好的工业投资。 就这么简单。这其实都不是什么新闻。人们当然知道公司不会付出100%的盈利。但是，人们从来没想过这一点意味着什么。但是，史密斯先生却说“为什么股票普通表现超越债券？一个主要缘由就在于公司存留盈利，这些存留盈利将产生更多的盈利和分红。 这一发现点燃了一个前所未有的牛市。投资者被史密斯的见解所激发，纷纷投入股市，并预期双重报答：不仅有高于债券收益率的股息率，而且有增长。对于美国公众来说，这一新的了解就像火的发现一样。 但是不久这些公众就被这火灼伤了。股价被推高，首先使股息率低于债券收益率，最终，高涨的股价使股息率远

14、低于债券收益率。下面发生的事情将会让读者很熟习：股价上涨如此之快，以致于股价上涨成了人们涌入股市的主要动力。少数人在1925年由于正确的缘由购买了股票。而多数人在1929年由于错误的缘由购买了股票。 在1925年的书评里，凯恩斯敏锐的预见到了这种股市不正常的景象。他写道：“这是危险的。除非可以从过去的阅历中找出广义的缘由，基于过去的阅历而对未来所作的归纳推理是危险的。凯恩斯说，假设他无法从过去的阅历中找到广义的缘由，他就能够堕入预期的圈套。在这种情况下，对未来的预期只需在各种条件与过去完全一样时才干实现。这种特殊的条件就指的是史密斯对股票市场半个世纪的研讨所发现的股息率高于债券收益率的现实。

15、投资者在20年代作出了宏大的误判，以后这种误判又以不同方式反复了很多次。公众对20年代股票市场的疯狂不断心有余悸，直到1948年。此时，这个国家的内在价值远超越之前的20年。股息率是债券收益率的2倍多。但是，股价却不到1929年峰值的一半。呵斥史密斯的神奇的结果的条件重新出现了，而且广泛存在。但是，投资者对这一切视而不见。他们曾经被30年代早期可怕的股市吓得呆假设木鸡，对苦楚唯恐躲避不及。 不要以为小投资者才过多的看后视镜。让我们看看专业管理的退休基金在近几十年的表现。在1971年，那时股市高涨，退休基金经理觉得良好。他们把90%的净现金流投入了股市，在当时是创纪录的投入。但是，几年后市场大跌

16、，股价变得非常廉价。退休基金经理又作了什么呢？他们停顿买股票，由于股票变得廉价了。 私人退休基金现金流投入股票的百分比1971:91%(创纪录的高点)1974: 13% 这种事我从来都难以了解。举一个我本人的例子：我余下的这辈子都会买汉堡。当汉堡降价时，我们高兴之极。当汉堡涨价时，我们痛哭流涕。对大多数人来说，在生活中买任何东西都是这样的，除了股票。当股价下跌时同样的钱可以买更多股票，但人们却不喜欢这样了。 当退休基金经理也这么做时，这种行为就更加难以了解。他们比任何投资者都有更长的投资期。他们的基金明天不需求钱，明年也不需求钱，甚至下个10年也不需求钱。所以他们有完全的自在放松心境。由于他们

17、不是在运营本人的钱，贪婪不应该使他们的决策扭曲。他们应该只想着什么是最合理的。但是他们的表现却像业余投资者一样但是他们却是拿钱的，好似他们有着特殊的专业技艺。 1979年，当我觉得股票非常廉价时，我写了一篇文章。我写道“退休基金经理仍把眼睛盯在后视镜上作投资决策。这种根据上一场战争而打仗的将军式的投资方式在过去被证明代价宏大，这次也将被证明代价宏大。这是由于“股票如今的价位应该产生远远超越债券的长期投资报答。 思索一下1972年的情况。当退休基金经理还在买股票时，道琼斯工业指数在年底到达了1020点，而净资产为625，净资产报答率为11%。6年后，道琼斯廉价了20%，而净资产增长了接近40%，

18、净资产报答率为13%。当时我写道：“股票在1978年确实很廉价，退休基金经理们却不情愿买。而在1972年当股票很贵时，基金经理却以创纪录的方式购买。 当我写这篇文章时，公司债券的收益率为9.5%。所以我问了一个很明显的问题：“1999年到期的收益率9.5%的20年期优质美国公司债券能超越以净资产价钱购买，而净资产收益率为13%的类似道琼斯指数的一类公司吗？这个问题不言自明。 假设他读了我1979年的文章，他会受损失。他怎样会在接下来的3年受损失呢？我并不擅长预测短期股市变化，如今也不擅长。我从来不知道股票市场在未来6个月，或者1年，甚至2年走势如何。 但是，我以为预见到长期将会发生什么很容易。

19、本格雷厄姆通知过我们为什么：“短期内股票市场是一个投票机器。长期来讲，股票市场是一个称重机器。恐惧与贪婪在投票时起重要的作用，但在“称上却毫无作用。 按照我的思绪，以下的现实并不难解释。在20年的时间里一个收益率9.5%的债券无法比得过这种称作道琼斯的“伪装债券。这种债券利息13%，而他可以在面值以下购买，也就是低于净资产购买。 让我解释一下我所说的“伪装债券的意思。众所周知，普通的债券有一定的到期时间和一系列的小的债息。比如一个债息率为6%的债券每6个月发3%的债息。 而股票那么与之相反，是对某一公司未来收益一切权的金融工具。这种收益也许是股息、股票回购、公司被卖掉或者清算。这些付款实践上就

20、是“债息。随着股东的变化，收取债息的一切人会变。但是，作为一个整体，公司的一切人的财务收益决议于这些“债息的多少和时机。投资分析完全就是估计这些“债息的多少和时机。 如今，估计个别股票的“债息多少非常困难。但是，估计几组股票的“债息容易一些。前面我提到，在1978年，道琼斯工业股票平均净资产850美金，净资产报答率13%。这13%只能是参考，而不是保证。但是，假设他情愿投资一段时间股票，他实践上是在买债券。而且购买价钱在1979年很少超越面值。本金价值891美金，债券利息很有能够是本金的13%。 这样怎样能不比9.5%的债券好？从那个起始点，股票的长期业绩一定会超越债券。巧的是，这在我商业生涯

21、的大部分时间都是对的。但是，就像凯恩斯告诫我们的那样，股票的优势不是必然的。只需当一定条件满足时，股票才拥有优势。 让我再展现给他退休基金的羊群效应思想方式的另外一点。这一点恐怕由于管理这些基金的人的一点本身私利而得到了加强。下面的表格是四家著名的公司，他们非常典型。表格里是他们所用的退休基金资产的预期报答。这些报答用来计算每年退休基金的费用或收入。 多变的观念退休基金预期报答 197519822000Exxon7.0%7.8%9.5%General Electric6.0%7.5%9.5%General Motors6.0%7.0%10.0%IBM4.8%5.5%10.0%长期政府债券收益率

22、8.0%10.4%5.5% 公司所用的退休基金的预期报答越高，公司报的盈利也就越高。这就是退休金会计的方式。为了简化讨论，就按我说的了解。 这个表格1975年的退休基金报答预期比较谨慎：Exxon是7%，GE和GM是6%，IBM低于5%。奇异的事情在于，投资者可以购买不可赎回的长期政府债券而获得8%的报答。换句话说，这些公司可以把一切退休基金组合都换成8%报答的无风险的债券，而他们却依然用了低的预期报答假设。到了1982年，他可以看出他们把预期报答提高了一点，到达了大约7%左右。而此时，他可以购买长期政府债券而获得10.4%的报答。他实践上可以经过购买被称为“Strip的金融工具而获得10.4

23、%的再投资收益保证，从而锁定10.4%的收益几十年。实践上，他的傻侄子也能管理这些退休基金并获得高于公司所用的投资假设的报答。 究竟为什么政府债券的报答接近10.5%，但是公司却假设7.5%的报答呢？答案还在于后视镜：投资者阅历了70年代早期股市昌盛之后的解体，依然心有余悸，在思索报答率时就用了过时的思想。他们无法做出必需的心态调整。 让我们看2000年，当时政府债券的报答为5.4%。这4个公司的年报里有关退休基金报答的预期是多少呢？他们用的假设是9.5%，甚至是10%。 我喜欢打赌。我情愿与这4个公司中的任何一个的CFO或者精算师或审计师作一个大的赌注。我打赌在未来15年他们的平均报答达不到

24、他们假设的程度。只看一下数学就行。一个退休基金组合非常有能够三分之一是债券。为了保守起见，这些债券有着不同的到期日。而这些债券的报答不会超越5%。剩下的三分之二的股票要有超越11%的报答才干保证整体投资组合有超越9.5%的报答。这可是非常大胆的假设，尤其是普通的投资基金还会有大量的投资费用。 大胆的假设却可以给公司的盈亏底线发明奇观。运用表格里最右边一列的预期报答数字，公司报告了非常高的盈利，远高于当他们用低的预期报答时的盈利。当然，这对设定预期报答率的人是有利的。在这场游戏中，精算师对未来的投资报答并无特别的认识。但是他们知道客户希望高的投资预期报答。而一个高兴的客户还会继续是客户。 我们是

25、在议论大的数字吗？让我们看看GE通用电气，这个国家最有价值，最受尊崇的公司。我本人就是一个通用电气的崇敬者。几十年来，GE不断把退休基金管理的非常好。他们对报答的预期也是和普通的值相近。我举这个例子只不过是由于这个公司显著的位置。 1982年GE录得了5.7亿美金的退休金费用。这耗费了公司20%的税前盈利。去年，GE录得了17.4亿美金的退休金盈利，占公司税前盈利的9%。这个数字是GE的家用电器部门6.84亿美金盈利的2.5倍。17.4亿美金是一大笔钱。减少退休基金的预期报答假设到一定程度，就会勾销盈利。 GE的退休基金盈利，和许多公司的一样，归功于财务会计准那么委员会在1987年实施的一条规

26、定。从那时起，有适宜的报答假设和所需求的退休基金业绩的公司可以把退休基金的盈利录入损益表。去年，根据高盛的估计，虽然退休基金缩水，规范普尔500家公司中的35家从退休基金中获得了10%以上的盈利。 很遗憾，退休基金的预期报答假设虽然重要，但是几乎从来不会出如今公司董事会会议上。我本人在19个董事会中，但是我从来没有听过有关这一议题的严肃地讨论。如今对这个议题的讨论非常有必要，由于那些按照辉煌的90年代的业绩所设定的预期报答假设到达了极端的程度。我建议他去问任何一家有着大量规定受害制退休基金的公司的CFO，假设退休基金的预期报答假设降到6.5%，这对公司的盈利将会有什么影响。假设他想更损一点，问一问这个公司1975年时的退休基金报答假设，当时的股票和债券都比今天