可转换债券套利操作之探讨

1、按可轉換債券套利爱操作之探討高惠娟摘要斑可轉換債券俺Max(俺純粹債券價值,傲轉換價值傲)+巴買權價值，換言爱之，可轉換債券傲的價值應會大於哀轉換價值，然而版，國內可轉換債耙券市價小於轉換氨價值之情形卻屢百見不鮮，因而產安生套利機會。本熬研究乃分別就不爸同情況下，提出肮七種套利策略。岸本研究以民國绊8芭7拌/爱5/5日國內上艾市之可轉換債券半、換股權利證書耙及普通股進行檢挨視，發現35檔跋可轉換債券中，按以策略一進行套佰利，高達敖13耙檔可轉換債券存哎在相當可觀的套跋利空間其平均套板利年報酬率達4翱8%；以策略三埃進行套利，高達背14板檔可轉換債券存芭在相當可觀的套癌利空間，其平均伴套利年報酬

2、率達瓣45稗%。阿市場出現套利空罢間時，理性投資翱者應會即刻從事挨套利之操作，使鞍套利機會消失，矮然而國內可轉換澳債券之套利空間埃卻常有持續存在靶的情形，本研究坝認為此起因兩點案：(1)可轉換靶債券之市場性不熬大，投資者進行搬可轉換債券套利昂操作必須承擔較懊大的變現性風險挨。(2)國內可澳轉換債券之轉換搬制度，必須先轉挨換為換股權利證凹書，再換發為普昂通股，可轉換債鞍券套利過程之時翱間太長，使得套搬利過程所面臨之般風險相對提高。艾對於國內可轉換暗債券之特殊套利坝現象，治標辦法拌即是修改目前法癌令，使可轉換債胺券可直接轉換為瓣普通股，如此才敖能杜絕可轉換債熬券市價不正常之敖現象，使可轉債把價格能

3、恢復到均搬衡水準。芭關鍵字：套利、笆可轉換公司債、稗換股權利證書、霸轉換價值、融券叭放空。壹、 前言啊國內可轉換公司搬債係國內近年來把新興的金融商品案，其兼具股票增芭值性及保本性之邦特色，已成為上盎市公司籌措長期邦資金的重要來源疤。我國自民國埃79爱年由遠東紡織公稗司率先推出轉換扳發行公司股票之艾轉換公司債後，奥短短數年間即有疤許多家上公司陸颁續跟進，其籌募办金額佔發行公司巴資本額比例達搬9%鞍至澳50%邦，其重要性不容皑置疑。耙 氨隨著國內股票市岸場時有噴出行情熬，可轉換公司債背套利的遊戲已漸埃漸在市場上流行捌了起來，然而败Ross(19白76)佰認為在完全市場稗之下，市場幾乎隘是處於均衡狀

4、態熬，不會有套利機凹會的存在，因此盎可轉換公司債是拔否真的存在套利伴空間，是一有趣挨之議題。如果國翱內可轉換公司債颁存在套利空間，肮究竟是什麼原因笆造成的呢背?拜這也是本研究極霸欲瞭解的問題。稗可轉換債券真有按套利空間存在下巴，則實務界人士班究竟是如何進行隘可轉換公司債的白套利操縱呢般?鞍它的套利過程為拌何癌? 埃在現行轉換制度柏及融資融券制度疤下，市埸人士在奥對可轉換債券進巴行套利操縱時所哎面臨的問題有那八些？以及這些問澳題的影響程度為碍何扒? 爱為了對可轉換公哎司債套利之過程斑及技巧做深入之昂瞭解乃是本研究吧的主要動機及目芭的。斑本研究將分別從矮下列幾點分別探疤討之：叭一、國內可轉換胺債券

5、的現況及其阿轉換之過程？凹二、國內可轉換般債券是否有套利扮空間、套利發生斑的時機為何？颁三、國內可轉換按債券是如何進行唉套利的？伴四、實務上，進隘行可轉債套利時般，所需考量的因傲素有那些？爱五、為何國內可摆轉債存在有套利坝空間？稗六、如何改善國鞍內可轉債套利的岸現象？版貳、可轉換公司背債現況唉一、可轉換公司芭債的意義吧可轉換公司債背(Conver斑tible b挨ond板，簡稱办CB)凹的意義為：轉柏換公司債之持有笆者或債權人可以拜按時收到固定利疤息，且持有債券暗至到期時，發行懊公司應依債券面熬額收回轉換公司敖債；同時在其發耙行一段期間後，胺轉換公司債持有八者有權向公司請拜求依照轉換程序柏與當

6、時的轉換價岸格，將公司債轉半換成普通股股票熬。扒因此轉換公司債班係一種結合了普扒通公司債與選擇稗權的金融商品，拔其使普通公司債柏之持有人擁有轉肮換選擇權坝(call o拔ption)办，依據該項選擇傲權可於特定期間奥中，依照規定的搬轉換辦法與程序矮，依當時的轉換斑價格與條件，將敖其持有之公司債凹轉換為公司股票叭。因此轉換公司唉債除具有普通公般司債的性質外，碍另有選擇權的特暗性。爱二、國內可轉換翱債券市場的現況碍我國自民國霸79百年由遠東紡織公矮司率先推出轉換巴發行公司股票之敖轉換公司債後，矮短短數年間即有懊許多家上公司陸案續跟進，其籌募拔金額佔發行公司背資本額的比例達岸9%斑至芭50%瓣，近三

7、年來國內疤發行轉換公司債啊的情景可以說是懊市場規模逐漸地翱在擴大中，目前胺國內的國外可轉傲換公司債，產品阿規劃上有趨於一埃致的情形，對大奥部份的企業而言叭，國內籌資的成败本較低廉、速度袄又快。叭下表是近四年來啊國內轉換公司債捌發行額度概況颁 败 表2-1 爸 近四年來國內罢轉換公司債發行拜額度概況 拜 柏單位：億元昂83暗年斑84靶年扮85耙年把86盎年癌CB伴金額疤CB癌金額绊CB艾金額叭CB艾金額摆聯電一把15肮宏碁二哎6啊亞瑟一哀8耙太電一白20澳榮成一斑5八新纖敖5岸遠交一拔15安太設瓣10板長谷一肮6懊聯電二背60艾華建一奥8胺宏碁三翱30版全友一盎12扮茂矽一拔20昂友訊一坝10矮

8、東元二凹20靶長谷二岸18熬致褔一巴20柏86爱年發行拌CB哎公司太多，不再笆陳述拌力捷一凹8般華航一凹35绊合計盎20八17白216俺約耙400败註：依發行日區半別挨目前國內可轉換挨公司債市場上的办承銷方式，是由鞍詢價圈購的方式俺取代公開抽籤的叭方式。且目前的吧國內稗CB俺的承銷市場都是翱由法人機構所主哀導。目前市場上巴買賣笆CB埃交易者都是以法矮人為主，散戶交傲易的金額、數量蔼都很小。敖三、可轉換公債隘的特性摆轉換公司債因具扮有選擇權性質，胺故與普通公司債瓣的特性有所不同颁，茲將其具有的翱各種特性分述如柏下：稗1.較低的票面按利率岸企業發行轉換公耙司債如同同時賣拔出普通公司債與挨換股選擇權

9、買權昂給投資人，因此背轉換公司債的售阿價自會比普通公爱司債來得高搬(哎其他條件相同下奥)埃，換句話說，其斑票面利率將比普暗通公司債低。2.債務求償權搬可轉換公司債之拔求償順位介於普捌通公司債與普通背股之間，其順位叭優於普通股股東白，但次於公司債伴之債權人。耙3.存續期間之耙不確定性矮可轉換公司債雖摆訂有債券期限，挨但當發行公司股瓣票大幅上揚有利阿轉換時，投資人傲可以透過選擇權懊之行使，終止債哀券之流通，將其败轉換為普通股，懊享受盈餘分配的矮權利。另外，大肮部份發行公司於肮發行辦法中訂有斑強制轉換或提前艾贖回條款，使得颁公司可於合乎約扒定條件之情況下暗，有權終止債權熬之流通，因此亦俺會使得可轉換

10、公扒司債之存續期間拔不為確定。唉4.發行公司通斑常都較具成長性疤因為可轉換公司唉債所訂定的轉換巴價格都會比發行傲時普通股價格高半，因此發行可轉捌換公司債，可作艾為公司以目前較昂低的普通股市價暗發行新股之替代按方案。亦即當公隘司預期未來盈餘矮將更為良好，則八預期公司股價會伴持續上漲，因此澳若此發行可轉換扳公司債的方式，半暫時借入低利率芭資金，而於未來爱股價上漲時，發耙行新股換回債券办，則有以較高價罢格發行新股的效暗果，所以可轉換扮債之發行公司通斑常具有較高成長俺力，投資人才會瓣願意投資於該項癌選擇權。跋5.較佳的資本扮結構挨可轉換債於轉換唉時，債權債務關蔼係予以消滅，代鞍之而起的是股東昂之權利與

11、義務關熬係，負債因而減案少，股本增加，澳負債比率自然減绊低，因而增加公败司之舉債能力。八處於高度成長的扮公司企業，對於疤資金需求較為殷拌切，以可轉換債翱浥注資金，於未癌來股價上漲投資办人執行選擇權後把，舉債能力增加矮，提高公司對額案外資金需求再作岸浥注之能力。另叭外，若公司可於凹財務狀況不佳、坝股價低糜時，發八行可轉換公司債暗吸收低成本之長唉期資金，俟財務按狀況改良後、股盎價上揚時，投資暗人執行換股選擇碍權，共同參與盈白餘之分配，可達懊改善資本結構的扮目的。按6.可轉換公司阿債與普通股價格岸之相關性芭可轉換公司債具胺有普通股公司債笆與轉換選擇權性凹質，其價格結合瓣了普通公司債柏(plain 办

12、vanilla版 bond v案alue)傲、轉換價值碍(conver疤sion va凹lue)爸、以及轉換選擇叭權價值。轉換價澳值是指普通股市癌場價格乘上轉換办比率之值，因此胺可轉換公司債具霸有價格下限氨(minimu坝m price绊)把的特性，其最低柏價格為瓣(1)唉轉換價值及 案(2)跋普通公司債價值隘二種價值最高者罢。昂當普通公司債迅斑速下跌於轉換價伴值時，可轉換公隘司債因具有轉換把總值之價格下限般，而不會如普通皑公司債般大幅滑笆落；當普通公司稗債價值高於轉換半價值時，可轉換版公司債的最低價岸格便與普通公司背債價格相同。肮轉換選擇權價值坝係指債券市價高绊於普通公司債價耙值部份，其依照

13、俺選擇權理論，可敖分為外在價值摆(Extrin扳sic val傲ue伴，又稱時間價值昂 Time v啊alue)袄和內含價值熬(Intrin安sic val隘ue)爸。內含價值隨著哀普通股價格增加敖而增加，但當市背價低於轉換價格敖時，其內含價值凹等於零。外在價柏值內含價值存續扮期間的價值，時暗間愈長，外在價皑值愈高。因此當捌普通股市價上漲瓣時，轉換選擇權熬價值增加，轉換巴公司債市價亦隨爸之上漲；反之當哀普通股市價下跌熬時，轉換選擇權皑價值減少，轉換霸公司債亦隨之下俺跌。疤四、可轉換債券把的評價唉 哀 可轉換摆債券的評價方式颁，可以用下式來暗表示：把CB捌市價败=Max(搬純粹債券，轉換版價值白

14、)+斑買權價值；其中班，純粹債市價颁純粹債券市價又癌稱為投資價值鞍(Invest八ment V碍alue)败，純粹債券败(Pure b熬ond)白又稱為岸Actual 阿bond 艾、癌Straigh扳t bond搬。唉M瓣：可轉換債券面耙值。澳K败：可轉換債券票埃面利率。碍I皑：每期利息办 I=M俺K皑。霸r皑：以面值發行無懊轉換權利一般債肮券應有的票面利把率，即市場利率拔。t：期數埃 把CB搬的理論價值為吧Max(袄純粹債券的價值八、轉換價值癌)凹。癌叭隘轉伴換價值板CB八理論價格巴($)办 哎 瓣CB白市價艾 靶 摆 爱 摆 百 败 面值 霸 肮 哎 哀 柏 板 哎純粹債券價格 暗 般

15、啊轉換價值澳 癌 蔼澳 巴到期日哀 鞍叭 T矮圖2-1 CB跋的評價胺參、可轉換公司疤債與換股權利證袄書拜以下將介紹現行敖轉換制度下，可班轉換債券轉換為搬普通股時的程序半為何，並介紹可耙轉換債券先轉換半為權利證書再轉凹換為普通股股票扒時，權利證書的按基本特性及權利爸證書與普通股的扮比較。盎一、換股權利證败書捌換股權證為可轉矮換公司債換成普伴通股前過渡時期扮所持有之證券，百此乃因可轉換公肮司債持有人申請颁轉換時，並非立半即換發普通股，捌而是由發行公司蔼先給予換股權斑證代替公司普凹通股，以表彰持哎有人之股東身份澳。本節將說明可隘轉換公司債之轉蔼換過程與換股權扳證上市規定。叭1.換股執行程败序霸公司

16、法第161拜條規定，公司非叭經設立登記或發艾行新股變更登記敖後，不得發行股肮票。因此另訂有奥發行人募集與笆發行有價證券處隘理準則(簡稱岸有價證券處理準把則)第1章第3昂1條規定：轉白換公司債持有人阿請求轉換者，應摆填具轉換請求書安，並檢同債券向挨發行公司或其代坝理機構提出，於案送達時即產生轉鞍換之效力；公司拜或其代理機構於扒受理轉換之請求氨後，應登載於股盎東名簿，並於五爸日內發給債券換袄股權利證書。該矮項換股權利證書啊，自向股東交付罢之日起上市買賣白。所以可轉換盎公司債不得直接败轉換為普通股，霸而是依據有價證佰券處理準則，發艾給債券換股權利拔證書替代之。並巴且，除了發行公案司於發行辦法中扳訂有

17、強制轉換條搬款，可轉換公司傲債須經持有人提班出轉換請求者，拔始得為之。艾發行公司須於當盎年度首次接受申哎請轉換交付權利蔼證書之前二、三般天通知證券交易盎所準備上市事宜暗，申請轉換者自鞍收到換股權利證吧書後，即可委託安證券商交易買賣埃，自首日上市之皑競價買賣及升降案幅度之計算係按奥轉換前一日股票班收盤價減除權利摆差額為計算之基稗準，但權利差額扮無法確定時，按哎轉換前一日股票耙收盤價為計算之吧基準(轉換公司鞍債暨債券換股權扳利證書買賣辦法熬第9條)。昂另依有價證券處八理準則第31條瓣第2項規定：碍發行公司應於每版年營業年度結束爱日前，檢附換發班新股申請書氨，載明其應於記扒載之事項，連同皑應檢附書件

18、各兩绊份，申請本會准隘予備查後十五日吧內，向公司登記绊之主管機關申請按變更登記，並換般發新股。因此爱換股權利證書並奥非於每年年底終矮止上市換發普通癌股，必須由發行熬公司彙集本年度袄(十二月二十八般日以前轉換者)懊申請轉換股數等扳資料，向證管會笆報備，經核准後挨再向公司登記主搬管機關(經濟部拔商業司)辦理資矮本額變更登記，吧使能轉換為普通唉股。背依照公司法第1爱61條之1規定般，公司應於設立哎登記或發行新股傲變更登記後，三般個月內發行股票坝。通常發行公司按於年底申請股本板變更登記，所以靶換股權利證書換胺發普通股日期大爸都在每年的三月办間，同時該日期肮即為權利證書交伴易之到期日。可癌轉換公司債轉換

19、懊成普通股之過程哎與次序可以圖3扒-1表示。胺至於可轉換股數案的計算，係等於八債券面額除以轉按換價格，通常每肮張可轉換公司債白的面額為十萬元挨整，版因此投資人申請唉轉換時，若有不案足一股之股份金吧額，發行公司通罢常都會以現金償坝付。版在阿轉換公司債轉換敖成普通股後，常坝會產生零股，債奥券投資者除能與癌已有零股合併成办一交易單位再行搬出售，否則就必哀須承擔零股交易板之折扣損失。跋經濟部 與 俺證管會 商業司般 癌 皑 罢 俺 罢 瓣 背6.挨申請股本 癌 袄 敖 7.報颁備核准半 胺 白 盎變更登記投資人甲投資人乙發行公司拔 办 1敖.申請轉換 瓣 坝 班 9.半通知轉換班 拔 芭 伴 八 敖

20、1 敖 10.權利證绊書拜 4. 把 啊2.權利證書 斑 拔 背 11熬.普通股 跋 5.敖 賣 半 氨 般 耙 拔 罢 靶 買败 出霸 跋 捌 凹 跋 绊 把 進皑 捌 權 哀 叭3.通知上市 佰 埃 8.通知下翱市 胺 扮權半 扒 利 蔼 盎 摆 哀 懊 利摆 昂 證稗 岸 挨 埃 昂證板 半 瓣 書 啊 傲 拜 書證券交易所背 昂 安 把 吧 圖3-白1 可轉換公司按債轉換為普通股摆之過程埃2.換股權利證拔書之上市名稱昂換股權證依轉邦換公司債暨債券奥換股權利證書買皑賣辦法規定於啊證券市場交易市皑場上撮合買賣，蔼因交易市場上已板有發行公司上市靶股票之交易買賣艾，且權利證書與拔普通股間權利與

21、佰義務不盡相同，耙該換股權證為別耙於發行公司之股疤票名稱，不使投巴資人混淆，自應绊有不同之上市名翱稱，所以權利證疤書並不與普通股澳合併掛牌買賣。埃然而為使投資者霸能迅速明瞭該換捌股權利證書係由叭何家上市公司發埃行，自應與該上安市公司股票名稱蔼有所關連，因此袄證交所目前準備八三組不同的名稱癌供轉換公司債及拔權利證書上市使皑用，其分別為：白表3-1半 啊上市可轉債及權佰利證書的名稱罢組別百發行次序吧上市債券名稱案上市權利證書名背稱瓣權利證書證券編昂碼隘第一組爸第一次發行霸普通股上市證券班名稱後加熬”哎一鞍”澳普通股上市證券哀名稱後加按”案甲暗”袄，搬”傲乙霸”鞍，背 ”败丙鞍”拌普通股上市證券埃編

22、碼後加按“哀r胺”哀，坝”捌s袄”柏，版”凹t背”靶第二組板第二次發行八普通股上市證券八名稱後加坝”邦二俺”氨普通股上市證券败名稱後加安”澳丁岸”奥，氨”挨戊盎”凹，安”碍己隘”扮普通股上市證券板編碼後加蔼“百u爸”疤，隘”傲v罢”隘，般”爸w岸”傲第三組搬第三次發行百普通股上市證券霸名稱後加胺”碍三半”八普通股上市證券板名稱後加隘”鞍更邦”扒，扳”阿辛霸”白，版”岸壬疤”熬普通股上市證券版編碼後加耙“疤x靶”背，蔼”板y芭”艾，巴”跋z柏”把舉例說明：聲寶澳股份有限公司於胺民國七十九年十昂二月第一次發行叭可轉換公司債，哀其公司普通股上半市名稱為聲寶(安證券編碼160埃4)，所以可轉胺換公司債

23、上市名罢稱便採用聲寶一叭(證券編碼16懊041)民國八笆十年十一月聲寶案發行第二次可轉办換公司債，其上邦市名稱即為聲寶办二(證券編碼1矮6042)，因岸此若聲寶欲發行盎第三債，其上市懊證券名稱將會採版用聲寶三(證券鞍編碼16043氨)。此處權利證芭書與CB採用之奥普通股上市證券绊名稱若超過二字鞍者，通常以其簡坝稱為之，如宏碁盎電腦第一次發行斑的可轉換債上市爸名稱為宏碁一。凹權利證書上市證岸券名稱依照可轉半換公司債發行的般順序次數有二組阿不同的名稱，第搬一債為可換發普班通股證券名稱後拜加上 吧”百甲班”摆 、 芭”翱乙爱”霸 、 矮“澳丙隘”佰 ，輪流使用，吧第二債之權利證邦書則加上 捌“斑丁蔼

24、”巴 、 翱“挨戊背”蔼 、 败“熬己八”八 ，第三債則為背 “佰更凹”绊 、 坝“扳辛懊”拌 ，版 “绊壬凹”埃 。甲、乙、绊丙或丁、戊、己靶等的主要功能係挨為區別不同的轉蔼換年度，例如聲爱寶一於民國八十按年六月可開始申奥請轉換，第一年柏轉換者以聲寶甲稗(證券編號16凹04r)上市；阿八十年十二月二胺十八日至八十一搬年十二月二十七罢日轉換者屬於第霸二年以聲寶乙(俺證券編號160爸4s)上市；第翱三年則以聲寶丙爸(證券編號為1艾604t)上市拜，然而第四年申奥請轉換者，由於背聲寶甲已經下市安，因此再次輪用稗聲寶甲上市，並案不會使投資人產柏生混淆。巴若於可轉換期間白內有某一年度未般有投資人申請轉

25、鞍換，則仍保留該坝權利證書上市名白稱。因無人請求袄轉換，所以上市扮公司未發行權利扒證書，可以不需巴通知證交所將該伴年度權利證書上傲市，例如聲寶公安司於八十二年度背(第三年度)未蔼發行權利證書，哎所以聲寶丙並未扒上市，於下一年哎度(第四年度)爱申請轉換者，則按發給聲寶甲。唉3.換股權證之靶發行與流通狀況癌自民國八十年七熬月換股權證聲寶把甲率先上市以來俺，至民國八十三按年間共發行四十班七種權利證書。挨每一換股權證每爱年的發行數量多隘寡均由投資人申八請轉換之股數而哀決定，歷年來發办行狀況最少者為矮凱聚丙，只有6巴000股，最多暗為聯電甲38,耙000,000氨多股，權利證書颁市場的籌碼相對岸於股票(

26、凱聚普八通股當時發行總巴股數99,58按6,000股、俺聯電普通股當時把發行總股數59挨8,807,0巴00)而言，顯班得相當少。啊二、換股權證與扳普通股間權利、隘義務之比較敖換股權證持有股爱東與普通股股東败權利與義務不同柏之處，可分為兩按點加以說明：澳1.股票股利與扒新股發行認股矮20家發行公司颁21種可轉換公背司債對於轉換後班所擁有股東之權昂利與義務，一般背規定如下：可轉埃換公司債持有人奥於請求轉換生效翱後至權利證書終碍止上市日之前一拜營業日止，除不俺得參與發行公司叭普通股配股及新蔼股發行認股外，艾其他權利義務(岸含停止過戶期間胺)與普通股股東柏相同。很顯然的霸，權利證書股東板無法參與股票

27、股霸利之分配與新股败認購之權利，此扮為兩者間權利主澳要不同的地方。百2.轉換年度股翱利之歸屬凹依照發行人募办集與發行有價證八券處理準則第碍26條規定，公爱司於發行可轉換吧公司債時，應於懊發行及轉換辦法坝中，訂明轉換年坝度有關利息與股叭利之歸屬。因此霸在發行可轉換公氨司債時，發行公哀司得事先決定債版券經轉換後之權叭利證書持有人，把可參與何年度股岸利分派。爸以換股權利證書背所屬年度為股利安歸屬之認定靶換股權利證書係鞍以十二月二十八颁日區別其所屬年捌度，於當年度一扳月一日至十二月瓣二十七日轉換者疤為所屬當年度之爱換股權利證書；笆而於當年度十二阿月二十八日(含蔼)至十二月三十百一日轉換者歸為艾下一年度

28、之換權坝利證書。當年度霸換股權利證書享颁有當年度公司營稗運成果之股利分般派；屬於下一年颁度之換股權證則伴對下一年度公司办盈餘績效擁有分笆派股利之權利。蔼由於我國支配股摆利的習慣，通常颁每年僅發放股利伴一次且多集中在哎營利事業所得稅翱結算申報期間後稗(每年二月一日皑至三月三十一日翱)，今年度經股碍東常會決議後發岸放的股利為前一耙年度營運的成效埃；而今年度公司澳之營運成果，則霸由下一年度股東爱常會決議後發放熬現金股利，亦即艾當年度之現金股昂利，於下一年度昂發放；今年度發哀放的股利為前一按年度之現金股利跋。凹因此，依換股權哎證所屬年度為股扳利歸屬原則則與罢我國支配股利習艾慣，債權人於當伴年度一月一日

29、至瓣十二月二十七日板(含)轉換者，熬或投資人購買而皑持有於該段期間矮轉換之權利證書般，得參與換股權把利證書所屬年度拔之次一年度股東敖常會決議分派之埃換股權利證書所巴屬年度的現金股捌利，而必須放棄袄前一年度十二月斑二十八日至請求斑轉換日間之債息翱與今年度股東常八會決議之前一年案度現金股利；債傲權人於當年度十熬二月二十八日至巴十二月三十一日蔼間轉換者，得參颁與下一年度之現搬金股利分配，即唉在下一年度股東碍常會決議發放者办，而應放棄次年爱度股東常會決議懊發放之本年度現稗金股利及當年度阿十二月二十八日按起至請求轉換日班止之債息。邦舉例說明，聯華白電子股份有限公盎司於民國八十三氨年一月二十八日袄發行可轉

30、換公司哎債，發行之日起皑滿三個月後即可案轉換，假設有投坝資者於四月一日艾轉換而持有換股班權證，而該公司绊於四月十五日發拌放股利，該權利暗證書投資人則不扮得享有此股利分哀配之權益，對於捌下一年度股東常柏會決議之股利始爸有分配之權利。巴以普通股除息基板準日為股利歸屬奥之認定搬持有換股權利證百書之股東是否享八有股利分配的權搬利，係依照可轉胺換公司債於普通斑股除息基準日前扒、後轉換成權利白證書為判斷標準班，亦即債券持有把人於除息前請求澳轉換或其他投資稗人因購買而持有罢該轉換後之權利袄證書，則其於除瓣息基準日已為公哀司股東，便可參蔼與除息日後發放挨之現金股利，該捌股利為前一年度芭之現金股利；然佰而若是在

31、除息基安準日後所轉換者坝，則可享有當年隘度現金股利之分邦配，此一現金股懊利依我國發放習邦慣將於明年度經埃股東常會決議後蔼始為之。坝依此歸屬原則，爱可轉換公司債於碍除權基準日前申隘請轉換成權利證疤書者，即可與普奥通股同樣參與前败一年度現金股利暗之分派，但必須绊放棄或繳回前一氨年度債息基準日阿後至申請轉換日瓣間轉換日間之利岸息所得；而於除肮權基準日後申請半轉換者，與普通挨股享有當年度之扳現金股利，自應隘放棄或繳回上一袄年度債息基準日拔後至十二月三十昂一日之間利息所摆得。因此依此歸岸屬原則換股權證澳所可分配之股利皑，不論是時點、懊數量，將會與其跋標的普通股完全癌一致，不會產生捌在某一段時期，坝普通股

32、有現金股般利之分配，而換邦股權證則否。傲肆、可轉換公司瓣債套利策略胺以下將針對可轉安換公司債套利方胺式、各種套利策摆略是運用在何種叭情景、以及實務氨上的套利過程中案，所需考量的相扒關因素有那些?叭套利過程中面臨啊了那些潛在風險巴？並進一步舉例扳說明實務界進行把可轉換債券套利败之情形。办一、可轉換公司肮債的套利方式矮一般而言，套利八方式主要分為兩绊大類，第一種類俺型的套利方式是百投資者本身並沒搬有持有任何可供耙套利的相關證券斑，而是在發現套搬利機會時，透過瓣買賣可供套利的捌相關證券來獲取背報酬，這種套利巴方式稱為霸純粹套利爱(翱pure-ar哀bitrage皑)案；而第二種的套伴利方式是投資人扮

33、本身持一種或多爱種以上可供套利凹的相關證券，等安到套利機會發生爸時，再侍機獲取坝利潤，這種套利办方式稱為扮非純粹套利懊(quasi-安arbitra板ge)俺。暗可轉換債券套利懊亦可從純綷套利瓣及非純粹套利兩艾部分探討之。由暗於持有可轉換公霸司債的投資者可傲將可轉換公司債瓣轉換為股票，然拜而在現行法令制绊度下，可轉換公败司債必須先轉換坝為換股權利證書挨，然後才能在某拌一特定時日轉換霸為股票，因此，袄可轉換公司債與伴換股權利證書及翱標的股票之間若靶有任何一方的證盎券價格失衡的話霸，就會產生套利凹的機會。若套利碍的利潤大於交易邦成本的話，則我班們就以從中套利吧獲取報酬。底下叭將介紹各種可轉奥換公司

34、債發生套肮利的情況，及各伴種情況下的可轉俺換債券的套利策按略。罢情況一、轉換價版值大於罢CB斑的市價熬(爸每股市價霸轉換比率 挨CB 市價搬)隘【策略一】扒買胺CB矮，轉換為般EC拔，融券賣出普通般股蔼策略一是屬於純爱粹套利(斑pure-ar翱bitrage阿)邦的方式，它的套把利方式是以鎖著八價差的方式來獲柏取報酬，理論上办CB的理論價值胺至少要比轉換價般值(每股市價皑轉換比率)來得百大，若今天CB哎的市價小於轉換霸價值，表示有折按價的現象發生，颁亦是CB價格與啊股票價格之間失熬真，這時可以採碍取買低賣高的套岸利策略，買進C扒B並申請轉換為扒權利證書，另一扒方面融券賣出普唉通股，若不考慮跋交

35、易成本即可鎖肮著轉換價值與C扮B市價相差的價俺差。埃【策略二】芭持有股票現券者瓣，可以將手中股霸票賣掉，再買進耙CB癌策略二是屬於非哎純粹套利靶(quasi-柏arbitra凹ge)笆的方式。理論上安CB的理論價值鞍至少要比轉換價懊值(每股市價挨轉換比率)來得蔼大，若今天CB笆的市價小於轉換隘價值，表示有折傲價的現象發生，埃亦是CB價格與霸股票價格之間失奥真，這時持有股安票現券者，可以傲買進CB並申請碍轉換為權利證書疤，另一方面再賣昂出現股做套利，隘若不考慮交易成般本即可鎖著轉換把價值與CB市價按相差的價差。艾情況二、股票市昂價大於換股權利白證書的市價 安【策略三】翱買哀EC百，融券賣出普通笆

36、股百策略三的套利方柏式亦是採用鎖著岸價差的方式來獲扳取報酬且策略三颁是屬於純粹套利安(矮pure-ar按bitrage伴)拌方式。長期而言叭，因為換股權利按證書可以轉換為佰普通股，所以對氨於長期持有股票跋者而言，換股權啊利證書的價格應坝當等於普通股的靶價格。所以，一邦旦市場上出現每邦股市價大於每股盎權利證書市價時隘，則可以採取買昂進換股權利證書案，融券賣出普通班股的操縱方式。佰若不考慮交易成吧本，此種套利策拌略可以鎖著每股版市價與每股權利懊證書市價相差的袄價差。哀【策略四】斑持有股票現券者隘，可以將手中股霸票賣掉，再買進拔權利證書耙策略四是屬於非吧純粹套利叭(quasi-百arbitra艾ge

37、)凹的方式。長期而叭言，因為換股權瓣利證書可以轉換艾為普通股，所以爸對於長期持有股哀票者而言，換股蔼權利證書的價格唉應當等於普通股岸的價格。所以，吧一旦市場上出現埃每股市價大於每俺股權利證書市價傲，持有股票現券澳者，可以將手中瓣股票賣出，買進艾權利證書以獲取按利潤。阿情況三、權利證邦書市價乘上轉換版比率之值大於胺CB拜的市價搬 (斑每股權利證書市盎價拜轉換比率 捌CB 市價耙)岸【策略五】扳買胺CB胺，轉換為澳EC败，賣出疤EC袄策略五是屬於純氨粹套利(懊pure-ar拔bitrage坝)熬方式。理論上，把若套利過程中的拔所有交易都能在胺瞬間完成的話，芭當可轉換公司債叭的換股權利證書俺市價乘上

38、轉換比氨率之值大於可轉拜換公司債市價時矮，則可以馬上買艾進可轉換公司債稗，並立即轉換為癌權利證書，取得唉權利證書後，又绊立即賣出權利證傲書，即可獲得套版利利潤。暗【策略六】昂手中持有權利證佰書者，可以將進吧CB，再賣出權埃利證書盎策略六是屬於非扳純粹套利笆(quasi-暗arbitra颁ge)扮的方式。當可轉扳換公司債的換股癌權利證書市價乘隘上轉換比率之值柏大於可轉換公司霸債市價時，則可癌以馬上買進可轉耙換公司債，並立澳即轉換為權利證肮書，在買進可轉哎換公司債的同一氨時間，投資者立扒即賣出手中的權翱利證書，即可獲蔼得套利利潤。坝情況四、股票市唉價小於換股權利艾證書的市價 (邦每股市價CB爱市價

39、挨1靶買CB，融券賣霸出普通股啊2阿買CB，賣出普跋通股扳手中持有現股凹2奥每股市價每股隘權利證書市價邦3班買EC，融券賣敖出普通股隘4埃買EC，賣出普俺通股癌手中持有現股凹3隘權利證書市價矮轉換比率CB靶 市價般5胺買CB，轉換E奥C，賣出EC岸6埃買CB，賣出E艾C鞍手中持有斑EC皑4皑每股市價 熬CB 市價矮【策略五】哀買袄CB矮，轉換為爱EC稗，賣出挨EC拜總資金支出(癌TC摆)=買進CB本爸金+買進CB手袄續費+買進CB敖的利息補償金挨TC= CB白P伴1000N哎3爱+ CB扮P爱1000N矮3懊I把t翱%+100,0翱00扳N胺3矮i%搬day1/36皑5敖總資金收入(T稗R)=

40、賣出淨金扮額(賣出權利證巴書金額減證券手瓣續費及證券交易案所得稅)盎+矮零股現金吧TR= E疤P扳 艾1000N肮1百(般1-0.141稗5%-0.3%邦)+ C袄P伴N笆2唉(1+2/36叭5白r%)霸=TR-TC把 爸 0 氨 有套利空間袄套利年報酬率(八Annual 敖return爸)氨 埃r%(安無風險利率)俺 策略五才有可背能進行伴情況三、每股權笆利證書市價扳轉換比率 搬CB 市價肮【策略六】扮手中持有權利證矮書者，可以買進瓣CB，再賣出權敖利證書盎總資金支出(癌TC鞍)=買進CB本摆金+買進CB手吧續費+買進CB皑的利息補償金巴TC= CB颁P板1000N芭3捌+ CB蔼P稗100

41、0N按3办I暗t哀%+100,0扳00拔N氨3疤i%把day1/36盎5拌總資金收入(T稗R)=賣出淨金翱額(賣出權利證隘書金額減證券手啊續費及證券交易绊所得稅)跋+颁零股現金拔TR= E绊P艾 蔼1000N靶1白(扮1-0.141矮5%-0.3%班)+ C伴P皑N拔2拌耙(1+r%奥6/365)爸=TR-TC拔 拔 0 摆 有套利空間把套利年報酬率(板Annual 半return俺)澳 奥r%(罢無風險利率)班 策略六才有可拔能進行碍情況四、每股市盎價CB市價 绊 套利拜策略-買入安CB，融券放空扮股票拜時程澳操作內容氨T埃買入CB，融券肮放空股票叭T+2傲股款交割，CB哎入集保帳戶，至柏券

42、商集保櫃台辦挨理提領CB拔T俺+3肮拿到CB，至股疤務代理處辦理轉岸換敖T+8翱至股務代理處顉把取EC啊T+9班中午前至券商集澳保櫃台將EC存班入集保帳戶吧增資股發放日蔼EC 自動換成疤普通股巴S+1爱融券償還(到券艾商信用交易窗口碍，帶集保存摺辦办理搬S+2扳計算價金舉例：靶8/12的華邦皑一市價160，爱轉換價格36佰.胺0办5拜元，而華邦當日跋股價吧67.5疤元。因為轉換價罢值阿(100/36暗.05*67.邦5爱=187吧.24)胺CB市價(癌160)板，符合情況一。稗故可使用套利一案的策略，買進C白B，融券放空股埃票。笆轉換比例：肮100/昂轉換價格(吧36.05)扳=袄2.774跋

43、張(千股)办則10張華邦一搬可轉換百27.740阿千股，故放空2胺7張華邦股票，熬由於華邦對於零霸股並不是以現金挨放發，故將零股伴740昂保留。捌總資金支出=買霸入華邦一本金+袄買進華邦一手續氨費+利息補償金芭+放空華邦自備半款般TC=1,60阿0,000+1阿,600+1,阿342+1,2伴75,750=矮2,878,6拜92翱買入華邦一本金百：哀160瓣1,000半10=1,60阿0,000罢放空華邦總金額霸：鞍67.5绊1,000靶27=1,82埃2,500矮放空華邦自備款哎：(融券自備款巴，融券保證成數俺：70%)隘 1,822,啊500绊70%=1,2凹75,750瓣買進CB手續費氨

44、：扮 1,600,柏000班0.1%=1,昂600埃利息補償金(票哀面利率案 1%, 86叭/6/26案發行，傲8/14熬交割，唉12/18伴付息)邦6/268/敖14稗 共49天，華昂邦一10張額度肮：鞍100,000懊10=1,00百0,000拜利息補償金：吧1,000,0肮00佰1%巴49/365=岸1,342绊總資金收入=賣澳出交割金額+退爸還融券自備款+办融券利息版TR=1,81挨3,068+1按,275,75氨0=18,40吧6=3,107扮,224拌賣出交割金額(巴融券擔保品)：俺賣出價金-證券绊交易手續費-交芭易所得稅-融券稗手續費佰1,822,5胺00-2,59瓣7-5,46

45、8暗-1,367=敖1,813,0艾68捌證券交易手續費昂(懊0.1425%扳) 绊：凹1,822,5摆00暗0.1425%埃=2,597八證券交易所得稅颁(0.3%) 摆：傲1,822,5案00傲0.3%=5,把468板融券手續費笆(0.075%昂)袄：捌1,822,5搬00巴0.075%=傲1,367坝融券利息：安(2.5%, 捌8/1411拔/12 挨共87天) 為熬(融券擔保品+奥融券保證金)熬 奥融券利率蔼融券天數/36班5百融券利息=搬(1,822,翱500+1,2八75,750)八2.5%俺87/365=隘18,406挨計算損益：總資扳金收入-總資金搬支出罢=3,107,哎224

46、-2,8碍78,692=傲228,532白換算年報酬率：办損益/總資金支靶出(年度化)摆228,532百/2,878,盎692班365/87=癌33.31%拌另外740股零哎股於11/10傲拿到後，可視市般場狀況賣出，這疤部份的金額不計板入損益。拔華邦一套利之過皑程整理如下:靶日瓣 按期扒應暗 奥辦叭 暗事跋 稗項矮 矮8/14熬交割股款(總資把金支收)笆3,243,1班92俺華邦一入集保帳昂戶，至券商集保翱櫃台辦理提領C埃B办8/15办拿到華邦一，至奥股務代理處辦理疤轉換半8/20鞍至股務代理處領霸取華邦丙捌8/21巴中午前券商集保版櫃台將華邦丙存疤入集保帳戶版11/10傲華邦丙自動換成靶華

47、邦普通股盎11/11跋融券償還(到券爱商信用交易窗口半，帶集保存摺辦凹理)阿11/12蔼結算金額扳四、是否有套利扳空間的存在懊上一部分介紹實埃務上如何進行套板利，然而上述之案套利個案究竟是罢特例呢？抑或是皑市場上真的存在鞍套利空間？熬為了進一步證實芭國內可轉換公司伴債確實存在套利版空間，乃以套利罢策略一(買CB芭，融券放空普通凹股)及套利策略傲三(買EC，融搬券放空普通股)昂檢視跋民國87年5月肮5日（隨機選取矮）國內上市可轉班換債券、權利證熬書及普通股三者伴間是否存在套利爸空間罢。搬在計算各公司轉败換公司債之套利邦年報酬時，乃是白在下列三點之前背題下：肮實務上套利的操熬作成本：如交易佰手續費

48、、證券交耙易所得稅、融券般手續費；且這些安成本都是依照實跋務上的成本來計肮算的。搬實務上，上市的八權利證書大多是傲在除權股發放日哎轉換為普通股，敖故本研究假設每班個套利組合的套罢利天數都為60艾天，即假設60爸天後換股權證到罢期，正式轉換為哀股票。安假定並沒有融券白回補的情況發生哀且無融券擔保差佰額追繳的風險。澳 (一)策略一盎：買版CB瓣，轉換為氨EC爱，融券賣出普通肮股 (情況一：爱轉換價值CB敖市價)颁總資金支出(T爸C)=買進CB案本金+買進CB跋手續費+買進C稗B的利息補償金把+融券放空自備板款(融券保證金伴)颁TC熬=把 CB摆P啊1000N爱3艾(1+ I拔t肮%)+100,皑0

49、00蔼N安3笆i%斑day1/36白5 +S昂1000N叭1半70%翱總資金收入(T爱R)=賣出交割拔金額(融券擔保肮品)+退還融券爸自備款(融券拔 鞍 斑 安保證金)+融券安利息盎+氨零股現金皑TR= S霸1000N拔1八(1-0.1敖415%-0.跋3%-0.06斑5%)+1(办1+2.5%板day2/36癌5捌)背 +矮 C拌P胺N隘2案1+(day把2-6) /3癌65挨r%耙表4-3 摆可轉債與普通股傲之套利操作吧CB鞍CB翱市價昂轉換價格熬股票價格吧票面利率百買進俺CB佰張數凹放空股票張數把零股數巴年報酬率懊新燕一板130柏48.05叭73.5霸1%隘1蔼2袄81 斑54.02%办

50、新藝一八104.5白26.8把23笆1.25%耙1哎3邦731 案NA耙東元二瓣107.8靶41.8按40.7澳2.25%碍1安2坝392 巴NA矮聲寶三芭98.9俺26.27扳21.6笆1%半1昂3碍807 八NA坝榮化二般121.5案33.7邦31.4芭0%把1盎2疤967 般NA吧榮成一柏108.6般18.5版15.5爸4%暗1奥5百405 白NA办名佳利一鞍100傲41.8八47.2胺0%啊3耙7背177 半43.70%疤嘉益一蔼102啊15.86佰16.5案0%熬7皑44奥136 艾7.38%啊威致一霸108.1捌24.7背23.4伴2%拌1昂4百49 半NA百中華一按112.5稗6

51、7.24邦81傲0%班9暗13敖385 绊23.49%蔼聯電二皑287巴24.3胺66.5敖2.50%捌10罢41稗152 奥NA般聯電三拜103傲64.2捌66.5斑0%暗4癌6奥231 唉2.03%氨全友一绊100岸55.6吧47.6安1%巴10哎17拌986 佰NA爱致福一巴139.1百27.3鞍41.4扒2.50%半8袄29绊304 昂28.01%拔友訊一百115胺65.2背86.5昂1%矮2捌3捌67 办49.34%八碧悠一俺130.8芭22吧34.4板0%邦2摆9挨91 翱63.99%柏光磊一靶122.5版85.6啊115安0%芭8摆9叭346 氨30.62%柏茂矽一坝155岸28

52、.6捌40.7哀2.50%搬10半34八965 百NA斑精業一安105.5霸72矮83.5挨0%佰3靶4笆167 罢33.08%胺華邦一罢121.1白36.05佰46.4芭1%懊3疤8柏322 熬18.23%懊華邦二拔96.5扒52.83搬46.4暗10搬18伴929 拜NA扳所羅門一爸103.8哎59.52碍58.5坝0%巴10盎16岸801 半NA扳鴻友一佰129.6巴64.59巴92.5艾0.50%袄2柏3斑96 澳32.79%扳國揚一笆116.8绊59.9隘52扳2%伴10翱16澳694 吧NA办龍邦一安124.4绊33.62办45.8扳0%氨8岸23拌795 伴30.23%捌長谷二吧

53、97坝24.1皑18.7凹2%芭10笆41把494 搬NA矮啟阜二搬99.8胺54.9隘50斑0%阿10班18背215 袄NA班華建一霸153般41.3矮57拜0%鞍10哎24翱213 挨NA绊尖美一板121.9拌36.3凹47.4胺0%俺4捌11安19 胺24.95%搬達欣工一佰102爱32.31吧29.3罢0%安10癌30按950 耙NA安基泰一拜125懊50.27半56艾0%般10班19捌893 暗NA唉陽明一盎96.9佰22.03澳21.6挨4.50%绊1傲4疤539 败-7.29%拌華航一斑97笆33.3哎26.3百5%巴10佰30背30 按NA俺華航二案103背33.3耙26.3埃

54、0%笆10巴30般30 把NA把遠倉一阿116.3百22.48唉46八1%班1邦4袄448 扮192.58%蔼註：拜NA胺表示轉換價值每股權啊利證書市價)背總資金支出(T柏C)=買進EC哀的金額+買進E扮C的手續費碍 靶 懊 +融券放空自巴備款(融券保證佰金)凹TC= E百P拜1000N邦 (坝1+0.141鞍5%)氨+敖S柏1000N败70%啊總資金收入(T白R)=賣出交割鞍金額(融券擔保笆品)+退還融券班自備款(融券保背證金)+融券利哀息把TR= S颁1000N暗(唉1-0.141邦5%-0.3%捌-0.065%傲)八+罢S胺1000N霸70%昂+ S版1000N肮(靶1-0.141捌5%

55、-0.3%罢- 袄 0.065%拌)熬+敖S邦1000N埃70%皑2.5%肮day2/36伴5把 瓣 碍 = S伴1000N(摆1-0.141肮5%-0.3%叭-0.065%疤)+1(1+皑2.5%般day2/36柏5按)矮表4-4 熬換股權利證書與俺普通股之套利操凹作疤權利證書熬權利證書價格白普通股價鞍年報酬率皑新燕甲癌64捌73.5氨50.26%芭嘉益甲癌16.2爱16.5哎6.72%版威致乙氨25.7碍23.4跋NA拔中華乙隘76暗81澳23.11%案聯電庚安60版66.5氨37.31%凹聯電辛班62笆66.5埃25.40%般中強丙按62百62唉NA肮致福甲罢39.5鞍41.4耙17.0

56、6%疤友訊乙挨75.5鞍86.5版49.40%碍碧悠乙扳29.5哎34.4芭55.86%罢茂矽甲巴54摆40.7搬NA巴華邦戊捌44.9绊46.4耙11.97%百所羅門甲办53跋58.5昂35.81%扒鴻友甲扒82.5颁92.5案41.51%拔國揚乙澳50敖52氨14.26%翱華建丙皑53佰57氨26.38%阿尖美甲笆41.5埃47.4笆48.27%邦基泰甲翱67胺56捌NA碍遠倉乙奥26.8八46斑198.33%癌註：敖NA斑代表普通股價半權利證書市價碍從上表中，我們俺發現新燕甲、中岸華乙、聯電庚、俺聯電辛、致福甲啊、友訊乙、碧悠坝乙、華邦戊、所案羅門甲、鴻友甲瓣、國揚乙、華建爸丙、尖美甲、

57、遠绊倉乙的套利年報跋酬率都遠高於無版風險利率，其中把，遠倉乙的套利捌報酬率高達癌198%稗，可見權利證書佰市場確實有套利按空間的存在。扮另外，嘉益甲雖摆然市價小於嘉益哀的普通股股價，巴然而其套利報酬柏率卻與無風險利半率相差不大，可艾見雖然套利的機白會產生，但其套佰利年報酬率不見敖得會大於無風險癌利率，故不值得案去進行套利。巴五、市場上為何埃有套利空間存在败從國內可轉債及摆換股權利證書之耙市場檢視，發現半可轉換債券確實耙存在有套利空間摆，且年報酬率幅瓣度不小，然而可叭轉換債券市場及艾權利證書市場為斑何會存在套利空啊間呢？爱由表4-3及表耙4-4哎中，吾人可發現吧國內可轉換債券败市場及換股權利暗證書確實有套利扒的機會，難道國稗內投資者皆不懂拌得套利，白白錯皑失大好機會嗎啊? 凹絕對不是，對於邦此特殊現象的形坝成，本研究認為俺可歸納為以下幾俺點：背由於換股權利證耙書轉換為普通股哀多在除權發放日安，然而先前評估摆套利報酬率時，肮乃是假設沒有融伴券回補風險，事澳實上除權前一定邦會強制回補，使耙得融券放空的套捌利策略產生不確敖定的損益，以致八造成投資者不願叭從事可轉債及權凹利證書之套利，摆換言之，其乃融颁券制度所造成，般因為融券有強制案回補風險、融券敖有融券擔保追繳坝的風險、融券有唉期限的限制、融颁券有限額等的考斑量