行为金融专题研究

1、行为金融专题研究20111导论一、现代经典金融理论的理论框架 1.证券组合理论：1952年哈里 马可维茨（Harry Markowitz）观察到，一组资产的回报率的变动性在很大程度上取决于这些资产之间的相关程度，由此提出了基于均值方差模型的证券组合理论。2.资本资产定价模型（CAPM）：威廉 夏普（William Sharpe）、约翰 林特纳（ John Lintner）与简 莫辛（ Jan Mossin）将证券组合理论发展为基于风险资产的预期收益均衡基础上的预测模型。2导论CAPM模型假设的核心是完全竞争市场和同质的理性投资者。理性投资者的最优风险资产组合是持有市场资产组合。3.套利定价理论

2、（APT）：斯蒂芬 罗斯（Stephen Ross,1976） 。这一模型基于“资本市场中的理性均衡会排除套利机会”这一假设。该假设认为，即便是很少的投资者能判断套利机会，也将引起大规模的买卖活动从而使均衡价格得以恢复。4. “有效市场假说”（EMH）:市场有效性关注的是资本市场中信息和证券价格之间的关系,通常将股价已反映所有已知信息的这种观点称为有效市场假说。 3导论5. BlackScholesMerton的期权定价理论（1973）6.公司金融:Franco Modigliani和 Merton Miller ,M-M理论. 。1958年，他们发表了名为资本成本、公司财务与投资理论的论文。

3、该文深入考察了企业资本与企业市场价值的关系，认为在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关。该理论设定了非常严格的高度抽象性的假设条件，包括:市场完全有效，投资者和管理者都是理性的并且信息完全，没有企业和个人所得税、资本市场完全有效等。4导论现代经典金融理论以理性人与完全竞争性市场为其最根本的假设基础，研究方法与新古典经济学的一般均衡分析一脉相承，是新古典经济学的原理和方法对金融活动的精确刻画。现代经典金融理论较好地解释了理想状态下的金融市场运行机制和金融资产及衍生产品的定价机制，揭示了风险与期望收益、信息和证券价格等关系，形成了一个较为完备的相互联系的理论体系。当市场垄断、不对称信息和

4、激励问题不是很严重时，经典金融理论为探讨市场的作用提供了有力的工具。因此，许多学者认为阿罗德布鲁麦肯齐（Arrow-Debreu-Mackenzie, ADM）的一般均衡状态是指导金融问题研究的起点。5导论二、现代经典金融理论的困境1.理论假设与现实的严重背离第一，理性人假设。 第二，套利机制的脆弱性。 第三，不完美的市场。2.金融市场异象与“未解之谜”股票长期收益率溢价:不同类型的金融资产，其风险溢价差别很大。如自1926年至90年代初期，美国金融市场中股权的风险溢价平均为7%，而同期的公司债只有1% 。反应过度、反应不足与颠倒效应 6导论小公司1月份效应价格的无信息反应财务决策者的种种行为

5、“异象”:公司的管理决策者往往在他们负有责任的失败项目上投入比成功项目更多的资金(L.May，1988);过度自信的财务主管可能会选择二个负债比率过高而导致公司陷入财务困境的资本结构;过度悲观的决策者，则会选择一个过于保守的资本结构而丧失可能的发展机会7导论三、行为金融理论的发展历程1.19世纪，英国学者查理斯 麦基（1841）,著作非同寻常的大众幻想与群众性癫狂; 勒庞乌合之众2.早期的经济学家欧文费雪、凯恩斯及证券投资家格雷厄姆等人指出，人类经济决策活动中存在着固有的行为方式缺陷，且具有系统性的影响。3. 20世纪50年代:部分学者呼吁把心理学和金融研究相结合，认为将行为理论和定量投资模型

6、相结合是有益的.1951 年，Burrell “投资研究实验方法的可能性” ，1969年Bauman “科学的投资分析：科学还是幻想” 。8导论4. 20世纪70年代至80年代中期，行为金融理论的一些基础性研究成果开始出现。 (1)不确定性条件下的决策行为:卡尼曼（Kahneman）和特韦尔斯基（Tversky）研究了人们不确定性条件下的决策行为，如风险态度、启发式思维、易得性偏差、锚定等。1979年，他们共同提出了“展望理论”(Prospect Thoery)，使之成为行为金融研究中的基础理论和代表学说 。（2）对金融市场异象的研究9导论5. 80年代中期以后，行为金融理论逐渐兴起。90年代

7、，行为金融理论研究更进入其黄金时期。学者们通过可控实验等方式结合心理学的研究成果，拓展了对投资者决策行为的认识；并将展望理论和投资者决策时常见的认知偏差结合在模型的建构中，对金融市场运行的微观机制和整体特征给予了新的解释和检验。2002年，诺贝尔经济学奖颁给了行为金融研究的重要代表学者卡尼曼（Kahneman），表彰其“把心理学成果与经济学研究有效结合，从而解释了人类在不确定条件下如何作出判断和决策的过程” 。10导论四、行为金融理论的研究领域 Thaler(1993)将行为金融理论称为“思路开放式金融研究”(open-minded finiance)，只要是对现实世界关注，考虑经济系统中的人

8、有可能不是完全理性的，就可以认为是开始研究行为金融了。Hsee(2000)认为，行为金融是将行为科学、心理学和认知科学上的成果运用到金融市场中产生的学科。它的主要研究方法是基于心理学实验结果来提出投资者决策时的心理特征假设，以此研究投资者的实际投资决策行为。 11导论Barberis &Thaler (2001)从行为金融与主流经济学联系的角度认为，行学金融学研究的是当放宽关于“理性”的其中一个或者两个教条时所发生的情况。Odean（1998）认为应从学科本身的特点来定义，他认为行为金融学并不是试图去定义“理性”的行为或者把决策打上偏差或者错误的标记；行为金融学是寻求理解并预测进行市场决策过程

9、的系统含义。 12导论1.一是从宏观层面上，对股市出现的股价严重偏离其真实价值的产生原因进行分析。2.二是借鉴认知心理学的有关理论，探寻对金融市场行为有系统影响的投资者行为决策属性，以期揭示证券市场价格决定的微观机制。 3.三是借鉴社会心理学的研究成果，考察投资者的群体行为特征。 4.四是对现有的主要机构投资策略及风险进行分析，如对套利行为的局限性进行分析。13导论五、行为金融理论兴起的原因1.主流经济学逐渐转向对个体行为的注意和研究，金融学则越来越注重对微观金融的研究；2.大量异常现象的产生和一些心理学实证研究表明，现代经典金融存在根本性的缺陷。行为金融理论认为，经济理论并非一定要引导我们去

10、找到一种市场的有效状态，对有效状态的系统性的、显著的偏离是金融市场长期存在的现象 14导论3.对经典金融理论研究方法的再思考。经典金融理论的研究首先设定一些苛刻的前提条件，以便模拟一种理想状态，即“应该是什么”，然后逐步向现实靠近，而行为金融理论研究首先关注的是“实际发生了什么”，注意对现实的研究，再试图找出这些现象背后深层次的经济学和超越经济学的解释；4.人们对现代经典金融理论的严格假设条件产生的反思。 15导论六、对行为金融理论的简要述评从以上研究成果来看，行为金融以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对市场价格的影响。它注重投资者决策心理的多样性，突破了现代金融理论只注重最优决

11、策模型，简单地认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的实际投资决策模型的假设，使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎么做决策”转变到“实际是怎样做决策”，从而更接近实际。16导论问题：（1）人类行为是复杂的，心理因素因个体而异，作为其重要基础的行为理论一般应用于各种日常的、非结构性经验中，因此，这就增加了构建行为金融理论复杂性。（2）理论假设和研究方法都不统一。在行为金融的研究中，理论假设和研究方法都呈现出多元化的特征。对微观主体投资决策的研究多借鉴心理学的研究方法，没有理论假设前题，采取问卷调查、实验等手段，归纳出决策行为特征。而对金融市场异象及套利机制的研究则往往基于经典金融理论

12、的相关模型，放松其中的一至两个假设进行。（3）存在着宏观和微观理论脱节的现象。由于微观研究与总体市场研究的方法不尽相同，微观的心理学研究成果往往难以抽象为适应模型建构的假设。17导论本学期课程的基本内容：行为金融的心理学基础金融市场行为宏观行为金融理论18导论参考文献：N.Barberis&R.Thaler (2001), “A Survey of Behavioral Finance ”,电子版。 美安德瑞 史莱佛 ：并非有效的市场行为金融学导论，中译本，赵英军译，中国人民大学出版社，2003年版。张圣平等：现代经典金融学的困境与行为金融学的崛起，金融研究2003年第4期。191 行为金融的

13、心理学基础 1.1理性人假设与投资决策过程在现代经典金融理论中，理性人被具体化为主要以下特征：一是市场的各参与主体在进行决策时都以实现预期效用最大化为准则；二是市场的各参与主体都能够根据他们所得到的信息，对市场的未来作出无偏估计。这样投资者对金融资产这种收益不确定的投资决策就简化为以下过程：投资者根据自己掌握的信息为不确定的市场状态赋予一个概率分布（这一概率分布按贝叶斯法则因信息的更新而更新），并追求预期效用最大化。 201 行为金融的心理学基础在现实中，人们由于在精力、能力和信息获取、处理等方面的有限性，在面临不确定性的条件下决策时，不可能对各种选择方案进行全面、详尽的计算和评估，在决策过程

14、中，许多因素都有可能导致投资者发生判断偏误。 21运用错误的线索收集信息 信息取样依据已有的知识特别是突出的或坚信的知识依据已有的知识运用极端例子、小样本、或带偏向的样本利用个例，忽视所有样本资料选择运用什么信息 综合信息不适当地评价线索的价值运用过少的线索不适当地运用决策规则不善于处理概率的并集不能区分诊断性和非诊断性信息不能正确对待回归问题 信息的推论过程和潜在偏见 22行为金融的心理学基础测试题目(一) 1.若有两个投资机会与：会稳赢3000元；机会会以80概率获4000元，20概率得零。你的选择是投资于机会 。 2考虑投资机会与，会以20的概率获4000元，80的概率得零，而会以25的

15、概率得3000元，75的概率得零，你的选择是投资于机会 。23行为金融的心理学基础对于第1个问题，有306个被测试者选A，所占比例为71.66%，有121个被测试者选B，所占比例为28.34%；对于第2个问题，有261个被测试者选C，所占比例为61.12%，有166名被测试者选D，所占比例为38.88%。其中，选第1题选A的被测试者，又有187个被测试者选C，所占比例为61.11%，有119名被测试者选D，所占比例为38.89%。其实，机会只是0.25，而机会也只是0.25，显然，人们在、之间的选择与在、之间的选择了发生了不一致。24行为金融的心理学基础测试题(二)假设有两个盒子，盒子1中装有

16、100个球，50个红的，50个蓝的。盒子2中也装有100个球，一部分是红的，一部分是蓝的，但具体比例并不知晓。 现在从其中的一个盒子中随机地取出一个球，若取出的球是红色的，奖励100元；取出的球是蓝色的，则不能获得奖励。你的选择是从哪个盒子里取球？（ ） a.盒子1 b.盒子2 将取出的球放回原来的盒子，接着进行以下游戏：从其中的一个盒子中取球，取出的球是蓝色的，奖励100元；取出的球是红色的，则不能获得奖励。你的选择是从哪个盒子里取球？ （ ） a.盒子1 b.盒子2 25行为金融的心理学基础这表明当投资者面对已知概率分布的选择和未知概率分布的选择时，更多人倾向于选择已知概率分布的对象，表现

17、出模糊规避的决策心理特征。 这一问题收到有效答案416份，具体结果统计如下：表4.6：对投资者模糊规避的实验结果统计 答案a-aa-b或b-ab-b合计人数24410765416比例（）58.6525.7215.6310026行为金融的心理学基础1.2行为根据现代汉语词典的解释，行为的涵义为“受思想支配而表现在外面的活动”。i这一定义强调行为是外显的可以观察的活动。然而从人的行为发生过程来看，内隐的心理过程与外显的行为过程是一个连续的过程，难以明确划分。事实上，如人的模仿、暗示、从众等行为本身就既是一种内隐活动，又是一种外显事件。 i 现代汉语词典，商务印书馆，1992年版，P1290-129

18、1。27行为金融的心理学基础对行为的界定是许多社会科学理论的研究起点。古典经济学将人看作是理性经济人，他们在自由和竞争性的市场中进行交易时，总是可以得到必要的信息，“对毫无感情的计算具有不可思议的理性热情”， 并能考虑所有的替代性选择。在此基础上，选择能使其利润或效用最大化行动。这一假设被认为是极端功利主义的，对人的行为的看法过于狭隘，忽视了市场中的交易成本、信息不对称等问题，也忽视了人的认知局限、情感、情绪及对道德等方面的追求。 28行为金融的心理学基础1.3与解释金融市场现象相关的心理学理论(1)行为主义:研究环境条件对个体行为的影响奇幻思维确定性效应预期理论(2)格式塔理论:研究我们如何

19、根据接受的输入外推,以创建更完全的精神图画说服效应自我说服代表性效应自我实现的态度知识态度29行为金融的心理学基础错误舆论效应自我防御态度身体标志理论(3)认知心理学:研究感观输入被转化、简化、加工、储存、恢复和使用的所有过程感觉综合征后悔理论认知失调参照点精神隔离成本沉淀谬误30行为金融的心理学基础析取选择性理解过分自信事后聪明偏见（4）心理分析不同人格类型对投资的影响（5）社会心理学认知的系统性偏差信息瀑布从众行为312 prospect theory 2.1 风险态度2.1.1态度 态度是指个体对待任何人、观念或事物的一种心理倾向，是行为的预先倾向或内在准备状态，它包括认知、情感和行为三

20、个因素。其中认知是指人或物被个体知觉到的方式，即在个体大脑中形成的心理映象，它包括个体对于知觉对象的所有思想、信念以及知识；情感是指个体对于某一特定对象的好恶情感，即个体对态度对象的一种内心体验；行为是指个体对于态度对象的反应倾向。322 prospect theory2.1.2风险态度的内涵 风险态度涉及到的是人们对客观风险的喜恶、认知和倾向性行为，因此其涉及到个人对客观事物的主观估计，是一种主观风险。主观风险虽然与客观风险不同，但其对认识、评价风险，引发行动的作用是不可忽视的。在现代投资理论中，一般根据投资者风险态度的差异将其分为风险厌恶、风险偏好、风险中性三类，是预期效用（EU）演绎的基

21、础。而在经典金融理论中，一般假设理性的投资者是一个风险规避者，其所对应的效用函数为凹函数。 332 prospect theory2.2 前景理论的理论基础一是确定性效应：即人们的效用函数会低估一些只是可能性的结果而相对高估确定性的结果，这直接导致面临条件相当的盈利前景时则更倾向于接受确定性的盈利。二是反射效应：即人们在面对损失时的态度与确定性效应刚好相反，在面对损失时有风险偏好的倾向。三是分离效应：人们在选择和决策时会因为问题描述方式的不同而有不同的分解方式和不同的选择，这就推翻了预期效用理论中效应仅仅与事件的最后状态有关的结论。342 prospect theory2.3前景理论的基本内容

22、（1）投资者判断损益的标准来自于其心理参考点。（2）投资者的风险态度并不一致，当投资者处于盈利状态时，投资者是风险规避者；而当投资者处于亏损状态时，投资者则成为风险偏好者。（3）投资者价值评估函数在损失部分的曲线比在获利部分的曲线更为陡峭，即投资者由于亏损导致的痛苦程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度，因此投资者对损失较为敏感，损失厌恶的心理更为突出；随着收益（或损失）的增加，其满足（或痛苦）程度的增长速度将减缓。（4）人们在不同概率水平下给予的决策权重是不同的，主观的概率估计与标准概率之间并不一致 。352 prospect theory2.4价值函数的特征（1）单调递增（2）以参考点为原

23、点，x是相对于参考点的变化，而不是一般传统理论中的期末财富。（3）在面对利得时是凹函数，体现风险厌恶；而面对损失是凸函数，体现出风险偏好的特性。（4）v(X)V(-X) (X0),投资者的边际损失较边际利得更为敏感。362 prospect theory行为金融理论中有关风险态度不一致性的研究：前景理论 价值 损失 获利 参考点372 prospect theory2.5参考点（reference point）当前的财富水平市场预期利得2.6决策权重函数预期效用理论认为，风险情境下最终的效用水平是通过决策主体对各种可能出现的结果按出现概率的加权求和后得到。382 prospect theory

24、 1（P）决策 0.5概 率 0 0.5 1 标准概率（P） 图：不同概率在决策中的权重水平 注：图中虚线部分代表标准概率。392 prospect theory（1） （P）与P相联系， （P）是P的递增函数。（2）决策权重受与事件相关的其他因素影响，如个人偏好（3）面临小概率事件时，往往高估其发生的可能， 另一方面又往往忽略例行事件的发生。（4）次确定性：各互补事件决策权重之和小于确定性事件的决策权重（p）+ （1-p）=A,A代表投资期望值。 （2） 多重账户资产组合理论Shefrin&Stateman(2000)投资者有两个心理账户，既想避免贫困，又希望变得富有。投资者的目标是将现有财

25、富W0在两个账户之间分配以使整体效用达到最大。分析框架与MPT类似574前景理论对投资行为的分析 风险性 安全性585心理偏差与投资行为5.1过度自信与过度交易5.1.1过度自信的内涵过度自信是代表性启发法偏差的一种表现。心理学研究发现人们总是较多地表现出过分自信，倾向于过高估计自己的判断力及其他能力。 过度自信与“自我归因”密切相关，人们喜欢将好的结果归结于能力而将坏的结果归结于外部环境595 心理偏差与投资行为Mahajon(1992)将过度自信定义为一种过高估计一系列事件发生概率的行为。卡尼曼等人认为过度自信主要表现在人们在对可能性做出估计时缺乏准确性，并且人们用于估计数值的置信区间过于

26、狭窄。证券市场上存在着情绪周期（7C）：轻视（contempt）、谨慎（Caution）、自信（confidence）、深信(conviction)、安心（complacency）、关注（concern）、投降（capitulation）。人们的过度自信在牛市的顶峰达到它的最高点而在熊市的底端达到最低点。605心理偏差与投资行为5.1.2 过度自信对金融投资的影响（1）股市一月效应：股票市场往往在1月份有较好的表现。当人们进入新的一年，会感到还有整整12个月，如果赌上一把，即使输了，还有足够时间去赢回来，随着时间的推进，这种自信将逐步减少。（2）对投资者正确处理信息的影响直接影响：过分依赖自己

27、收集到的信息而轻视公司实际的不断更新的信息。间接影响：使投资者在过滤各种信息时，注重那些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些伤害他们自信心的信息。615 心理偏差与投资行为（3）导致事后聪明偏差即把已经发生的事情视为相对必然和明显的而没有意识到对结果的回顾会影响人们的判断，它使人们认为世界实际上很容易预测。（4）过度交易投资者过度自信的心理特征往往使投资者坚信他们已掌握了必要的进行投机性交易的信息，并有能力获得高于平均水平的投资回报率，从而形成大量的证券交易和主动性投资管理，提高了市场的交易额和交易成本，导致大量盲目性交易的产生，加剧股市正负泡沫的形成。625心理偏差与投资行为5.1.3相关研

28、究Barber & Odean （2000 ）对美国某大型折扣经纪商所属的7.8万个家庭的1991年1月到1997年1月头寸状况和交易活动进行了实证检验，结果证明：过度交易降低了投资者的收益率，其根源在于投资者存在的过度自信倾向而导致的过高的交易量和交易成本。 在2003年中国证券报对投资者的调查中，虽然有近90%的人在2002年投资亏损，但从他们对2003年的预期回报来看，认为在2003年能盈利达10以内的占56.20% ，31.87%的投资者认为自己可以实现盈利10-30。 635心理偏差与投资行为李心丹(2002)的一项结果显示，两者呈现显著的负相关关系，即投资频率愈高，其投资收益就愈低

29、。(1)样本时间、来源和数量：1998 年10 月至2001 年10 月，某证券营业部7894 位始终保持交易的个人投资者在样本时间内的所有交易数据。(2)指标说明：a.基于市场风险的异常收益率。用投资者实际获得的收益率减去同期上证指数的收益率，就得到基于市场风险后的异常收益率，该指标反映投资者的投资回报率是否优于市场的整体回报率，考察投资者可以获取的超额回报率的高低。B.基于无风险收益的异常收益率。用投资者实际收益率减去同期银行利率，得到基于无风险收益的异常收益率，该指标可将投资者的投资回报率与同期社会无风险回报率的优劣进行比较，从而判断不同交易频率的投资者的投资行为对其财富的影响。645心

30、理偏差与投资行为不同交易频率交易账户的3年间平均净收益率比较组别 1(low)2 （middle ）3(high)未经调整的净收益率%25.16992844.6460337-0.60122基于市场风险异常收益率%-14.7-35.22-40.47基于无风险收益的异常收益率%16.85-3.67-8.92注：1. 交易频率界定：高（HIGH ，300 次）,平均值为451次；中（MIDDLE ，100 S S 300 ）平均值为210次；低(LOW ，0100)，平均值为23次。655心理偏差与投资行为5.2信息反应偏差5.2.1过度反应和反应不足（1）过度反应（over-reaction）:

31、在较长的时间内，证券价格会一直指向信息变化的同一方向，有强烈反应。（2）反应不足（under-reaction）:证券价格对于信息反应迟钝。665心理偏差与投资行为5.2.2 信息反应偏差的形成机制信息反应偏差的形成与人们对信息的处理方式密切相关。一是信息呈现的顺序首因与近因效应，投资者在信息加工过程中首次获得的信息对决策有重大影响作用。另外，投资者对市场近期价格的变化赋予过多权重。二是信息的数量，过多的信息会通过所谓的稀释效应，改变我们对于事物的认识。即中性和非相关信息容易减弱判断和印象。675心理偏差与投资行为（1）BSV模型由Barberis、Shleifer和Vishny于1998年提

32、出。该模型认为人们进行投资决策时存在两种偏差：一种是代表性偏差，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，从而导致股价对收益变化的过度反应。另一种是保守性偏差(conservatism)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价反应不足。BSV模型从这两种偏差出发解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格偏离有效市场假说。685心理偏差与投资行为（2）DHS模型由Daniel、Hirshelfer和Subramanyam于1998年提出。该模型认为，市场中的投资者分无信息和有信息两类，前者不存在判断偏差，后者表现出过度自信和自我偏爱两种判断仿差：过

33、度自信导致投资者夸大对股票价值判断的私人信息的准确性；自我偏爱导致对私人信息的反应过度和对公共信息的反应不足。（3）HS模型由Hong和Stein于1999年提出，与前两个模型不同的是，HS模型把市场中的投资者分为消息观察者和动量交易者两类。在预测股价时，消息观察者完全不依赖当前或过去的价格，而是根据其获得的关于股票未来价值的信息；动量交易者则把他们的预测建立在一个对过去历史价格的简单函数上。HS模型认为最初消息观察者对私人信息反应不足，动量交易者试图利用这一点进行套利，但结果恰恰导致股价的过度反应。695心理偏差与投资行为5.2.3 信息反应偏差的效应(1)反转效应：1985年，DeBond

34、t和Thalter发表股票市场过度反应了吗?一文。他们研究了1926年到1982年间纽约证券交易所的股票数据，按照过去3年的累积超常收益率(CARs)对所有上市公司进行排序，以CARs最高的35家公司的股票构成“赢家组合”，以CARs最低的35家公司股票构成“输家组合”，检验在以后3年时间这两个组合收益的变化。实证的结果颇为神奇，简言之“赢家变输家，输家变赢家”。在检验期间内，“赢家组合”的收益低于市场平均收益的5，而“输家组合”的收益却超过了市场平均收益的19.6。705心理偏差与投资行为（2）动量效应：Jegadeesh和Titman以19651989年纽约证券交易所及美国证券交易所的股票

35、数据为样本，以前期CARs为分组依据，在短期内(3至12个月)，买入前期价格持续上升的股票，卖出前期价格持续下降的股票。实证研究证明，这种“追涨杀跌”的策略获得的超额利益具有统计上的显著性。此外，他们还证明了策略的成功并非由于它的系统性风险过高或股票价格对市场的公共因素的滞后反应，而是因为股价对公司特殊信息的滞后反应。716噪声交易者与有限套利 6.1噪声交易者的内涵金融市场噪声：资产价格偏离资产均衡价值的状态。由于交易者之间始终存在着的收集、分析信息差异、信息成本差异以及投资理论和实践认知上的差异，使得噪声交易者始终作为交易者的一部分而存在于金融市场中。布莱克将（1986）噪声交易者定义为：

36、把“噪声”视为真正的信息而交易的人。“噪声”理论隐含的前提假设有这些：（1）信息的获得是有成本的。 （2）信息的传递存在时间与空间上的差异， 交易者并不能同时获取信息。（3）交易者的行为是存在着差异的，并非都是理性的。（4）交易者所持有的信息是不对称的。 726噪声交易者与有限套利 噪声交易者的行为特征：（1 ）错误地认为他们掌握了有关风险资产未来价格的特殊信息，这些信息噪声可能来自于技术分析师、股票经纪人或者经济顾问的一些虚假信息。（2 ）对未来价格表现出来的过分主观的错误看法。（3）对选择证券组合依据的一种不正确的理论等等。 其行为本质即在信息不完全下对未来价格的判断是错误的。与之相对的，

37、则是信息相对完全的理性交易者。噪声交易者为金融市场提供了必要的流动性，但与此同时也制造市场噪声。“噪声使金融市场成为可能，但也使之不够完善”（Black）噪声交易者可能基于想象的信息优势、情绪和经理人效用函数下的交易或者是代理问题。736噪声交易者与有限套利 6.2噪声交易对价格的影响市场选择理论：弗里德曼（Friedman 1953）、法马（Fama 1965）和萨缪尔逊（Samuelson1965）等认为，非理性的投资者将会遇到理性套利者与之抗衡，并在这一过程中使价格接近基础价值。在这一过程中，那些判断错误者遭受损失，套利者从中获利，而最终这些非理性投资者会从市场中消失。所以噪声交易者并不

38、能在很大程度上影响价格。噪声交易者风险：由于噪声交易者投资心态的变化，导致资产价格进一步偏离它的均值所形成的风险。对于理性套利者来说，他们所面临的不仅有基础性风险，而且还有噪声交易者自身创造的风险。 746噪声交易者与有限套利 噪声交易者对股票价格影响的大小将取决于噪声交易在市场上的程度和噪声交易的系统性6.3 对理性套利者行为影响 由于噪声交易者风险的存在，套利者与噪声交易者对抗力量削弱，从而使价格可以明显偏离于基础价值，噪声交易者可从他们自身创造的风险中获利，从而“创造了自己的生存空间”。由于噪声交易者收益高，因此可能有部分理性套利者转为噪声交易者。从长期来看，噪声交易者主导了整个市场，从

39、而使市场效率消失。对于专业套利者来说，他们的行为可能受此影响，不再是对基本面的套利，而是对噪声交易者的反映，他们花费资源去检验、预测噪声交易者的行动。756噪声交易者与有限套利 积极反馈投资策略 ：模型中包含有3种类型的交易者：（1）积极反馈投资者，指的是这样一些交易者：1）对价格过度短期或对价格走势盲目跟进的交易者。2）交易指令为止损指定时，在价格进一步下跌时抛出的交易者。3 ）在价格发生较大变化不能补缴保证金时，而对所持头寸变现的交易者。4 ）由于财富增加，风险承担能力加强的交易者。他们在交易行为上存在着一致性：在价格上涨时购买或在价格下跌时抛出。（2 ）信息灵通的理性投资者。（3 ）交易

40、行为完全依赖于与基础价值相关的价格变动的被动的投资者。“积极反馈交易者”的出现，使理性交易者可以利用他们而获利，从而使价格不是趋于平稳而是使之波动更大。 766噪声交易者与有限套利 6.4信息聚集理论对搜寻信息者行为的研究 弗鲁特（Froot）等在1992年阐述了这一理论。在他们的模型中，交易者分为3 种：长期交易者、短期投资者、流动交易者（即噪声交易者）。假设存在a、b两个与基础资产有关的信息，交易者只能无成本地获取其中之一而不能同时占有（信息是有成本的）。对于长期投资者来说， 依赖于相同信息（a）交易的人越多，就会减少利用该信息的投资者的效用。这种负的信息溢出效应符合传统的有效市场理论。但

41、是，当投资者是短期交易者时，信息的溢出效应则为正，即越多的投资者集中于某一个信息（如a）， 投资者从中获利就越多。在这种情况下，a 的信息被渐渐纳入到价格中，而b的信息则未充分反映到价格，从而降低信息效率， 使价格存在噪声。当存在与基础资产价值无关的信息c时，研究c的越多，也同样会使交易者获利更多。 776噪声交易者与有限套利 6.5噪声交易者对内幕交易者的掩盖对内幕交易获利机制的研究内幕交易者由于获得其它交易者不能获取的信息可以从中获利，从而使这一私人信息具有价值。他之所以能够获利，是因为他掌握的私人信息还未完全溶入价格之中。凯尔（1985年）对内幕交易者利用私人信息获取收益的机制以数理模型

42、的方式表达出来。该模型将市场交易者分为三种人：（1）唯一的风险中性的内幕交易者；（2）随机交易的噪声交易者；（3）风险中性的造市者。 786噪声交易者与有限套利 在公开交易的市场中， 每一次的报价是这样展开的：首先，内幕交易者和噪声交易者同时选择相同的数量进行交易。内幕交易者利用其掌握的私人信息以及他过去交易的价格与数量进行决策。然后，造市者依据他所观察到的噪声交易者与内幕交易者的过去与现在的总的交易数量（可称之为“指令流”）制定价格，使市场出清。作为造市者，他只能观察到交易者的报价过程，但并不能分清哪些指令是噪声交易者的，哪些是内幕交易者的。因此在每次报价中，他所制定的价格只是部分地反映了内

43、幕交易者的私人信息，内幕交易者的私人信息是在连续的报价过程中渐渐纳入价格中的。内幕交易者正是利用噪声交易者的行为迷惑了造市者，掩盖了他们的交易意图，从而以噪声交易者的损失为代价获取超额利润.796噪声交易者与有限套利 6.6 有限套利市场交易机制使得套利受限资产的不完全替代噪声交易者风险代理关系的影响808 投资者情绪与封闭式基金之谜 8.1封闭式基金之谜Zweig(1973)提出,指封闭式基金单位份额交易价格往往低于其资产净值的现象。8.1.1封闭式基金价格波动的周期性特征这四个动态特征是：第一，基金股份在上市之初以高于资产净值的价格交易；第二，自上市后一段不长的时间起，基金股份价格开始低于

44、其资产净值；第三，基金折价大幅波动；第四，当基金清算或转为开放式时折价缩小。 818 投资者情绪与封闭式基金之谜8.1.2传统的解释(1)代理成本。基金的日常运作需要成本，如基金管理人的报酬、管理费用等。由于这些成本，基金的市场价格应当低于其资产净值。Boudreaux(1973)认为，如果基金的管理费用太高，或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么就会导致基金的折价。Ammer(1990)对英国的基金进行考察后认为，相当一部分基金的折价能够用管理费用过高来解释。Kumar和Noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系，也发现了管理费用和基金折价之间的显著关系。但

45、是由于基金的管理成本占基金资产净值的比例较小，并且变化不大，而封闭式基金的折价较多且呈现较大幅度的波动，因此这一观点并没有能够很好地解释折价现象。Malkiel(1977)的研究也表明折价与管理费用之间不存在相关性。 828 投资者情绪与封闭式基金之谜(2)应缴资本利得税。Pratt(1966)最早指出，当投资者购买了含大量未实现资本升值的封闭式基金时，投资者需承担潜在的资本利得税赋。当基金将来卖出相应资产，实现这些资本升值时，必须要支付资本利得税。因而基金资产净值(NAV)中包含越多的未实现资本升值，基金折价的比例也应越大。但是这一理论也存在着缺陷，即当封闭式基金转型为开放式基金后，未实现资

46、本升值并没有减少，按理说基金的折价比例也不应当发生变化。而实际中转型发生后，折价即消失了。显然这一观点无法解释这一现象。此外，Boudreaux(1973)，Malkiel(1977)的计算表明，潜在的资本利得税赋对基金的折价影响很小。 838 投资者情绪与封闭式基金之谜3.流动性缺陷理论。流动性观点认为，由于基金投资于一些流动性较差的股票，而这些股票的市场价格不易确定，价值可能被高估；当用这些股票的市场价格来计算基金的NAV时，就可能夸大基金的实际NAV。因此，含有流动性较差股票的基金，其价格会有一定程度的折价；而且基金投资于流动性较差的股票数量越多，基金的折价就越大。 Malkiel(19

47、77)与Lee等人(1991)的研究发现，基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显著关系。Lee等人(1991)的进一步研究表明，现实中由于绝大多数基金很少会投资于流动性较差的股票，而它们的价格仍低于其单位NAV，所以流动性还是不能很好地解释基金折价现象。另外，如果基金投资组合中所含的那些流动性较差的股票价值真的被高估了，那么当基金从封闭式转为开放式时，基金单位NAV应下降；而实证检验未能证明这一点。848 投资者情绪与封闭式基金之谜4.业绩预期。Malkiel(1977)认为，基金的折价反映了公众对基金业绩的预期。基金管理人管理能力作为一种资产，其价值不尽相同。该理论

48、认为，基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的，折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。如果人们认为基金的证券选择能力和市场时机把握能力强，即基金的未来业绩好，则会高价购买该基金股份，基金从而以溢价交易；反之亦然。而Lee等人也不赞同这一观点。他们发现，折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。 858 投资者情绪与封闭式基金之谜8.1.3 行为金融学的解释（1）LST（1991）的研究模型基础：DSSW（1990）噪声交易模型主要观点：持有封闭式基金会面临两种风险：一是持有基金投资组合的风险；二是噪声交易者风险。持有基金股份的风险比直接持有基金投资组合多出了噪声交易者风

49、险，而且噪声交易者风险是系统风险。因此，持有基金股份的风险应比直接持有投资组合要高一些，这意味着基金价格相对于其净资产价值应有一个折价。如果投资者（噪声交易者）对基金的未来收益过于乐观，他们会推动基金的市场价格上涨，使基金折价减少或产生溢价（封闭式基金初始发行上市时就是这种情况）；反之，如果投资者（噪声交易者）对基金的未来收益过于悲观，则他们会推动基金的市场价格下跌，使基金的折价加大。折价受投资者对未来收益预期的情绪影响而波动，这要求折价是随机运行的。而当封闭式基金转型为开放式基金后，持有基金不再有噪声交易者风险，相应地基金的折价也就理所当然地消失了。868 投资者情绪与封闭式基金之谜（2）相

50、关的质疑：Chen等人(1993)对其提出了质疑，认为Lee等人的结果可能是由于伪相关或共同因素效应而引起的。 Brauer(1993)的研究认为，噪声交易只能解释折价变化的7左右。而且，如果若噪声交易理论认为折价或溢价反映了投资者情绪的假设成立，则从封闭式基金经常折价的表现来看，投资者应该是经常悲观的，这也似乎与现实不甚相符。878 投资者情绪与封闭式基金之谜8.1.4研究进展(1)市场分割及不完备信息解释。市场分割是指市场间的流动障碍和差异及其导致的同质产品在不同市场的各种差异。Levy-Yeyati等人(2000)的研究发现，封闭式基金的价格中包含了对市场分割的补偿。Chordia等人(

51、2001)认为，当存在市场分割和不完备信息时，信息量较少的证券较信息量充分的证券易产生折价。市场的不完备性是导致封闭式基金折价的主要原因，而不是个体投资者的非理性。因为即使在理性环境下，若个体投资者具有不完备的信息，也会导致封闭式基金折价的产生。同时，市场的不完备性也会阻止机构投资者从封闭式基金的折价中进行套利。888 投资者情绪与封闭式基金之谜2.非对称信息解释。Grullon(2001)在非对称信息理论的基础上建立了一个理论模型，用来解释封闭式基金的折价或溢价。他将封闭式基金及其标的资产的投资者分为投机者、分散投资者、套利者和流动交易者(噪声交易者)4种。他认为，当基金标的资产中信息投机者

52、的数量与其所拥有私人信息质量的乘积比封闭式基金中的大时，就会产生折价；即使封闭式基金中的信息投机者的数量比其标的资产中的多，但若其信息投机者所拥有的私人信息质量不如基金标的资产中的信息投机者时，折价也会产生。Grullon的模型主要强调了私人信息质量对封闭式基金折价的影响。另外，他的模型还显示，当基金价格与其净资产价值之间的价差波动剧烈时，折价也会产生；而这时的折价是对封闭式基金过度波动的风险补偿。 898 投资者情绪与封闭式基金之谜3.流动性解释。Datar(2001)用交易的活跃程度和波动作为流动性的度量，考察了流动性与封闭式基金折价之间的关系。同时，他还发现溢价与流动性存在正相关。 4.

53、管理费用解释。Ross(2002)最近，他在现代金融理论的框架下运用无套利原理和有效市场理论，对管理费用与封闭式基金折价的关系进行了研究，建立了一个基于管理费用的模型，能较好地解释基金的折价现象及其动态特征。908 投资者情绪与封闭式基金之谜8.2 投资者情绪从来源上划分,投资者情绪指标可分为外在指标和内在指标。外在的情绪指标,即对投资者进行调查而得到的指标。股市的内在情绪指标,比如封闭式基金折价、成交量变化等。1963年,美国投资者智慧杂志开始编制熊市情绪指数(the Bearish Sentiment Index),这是美国首次通过调查而得到的投资者情绪指数。耶鲁大学Shiller教授从1

54、989年开始亲自编制有关投资者态度的问卷表,每半年向美国和日本的投资者进行调查。调查结果表明,机构投资者情绪明显受到之前股价的正向影响。918 投资者情绪与封闭式基金之谜1985 年，Merrill Lynch 的首席数量分析师和首席美国区分析师Bernstein 基于行为金融学的原理提出了“卖方指标”（the sell-side indicator）。“卖方指标”是基于华尔街主要的分析师们给出的资产配置建议数据设计的指标，它是一个反向指标。这是由于市场并不总处于理性投资者主导之下，由于投资者非理性心理的影响，导致市场经常会处在过度的悲观或者盲目的乐观的心理主导之下，导致投资者行为偏离理性行为

55、的预期，使得市场偏离基于理性推断的预测，与理性的预测反向而行。 证券分析师指数=看涨比率*1000-看跌比率*1000928 投资者情绪与封闭式基金之谜深交所投资者信心指数系列：（1）投资者信心指数：投资者信心包含投资者对投资者自身和证券市场现状的评价（是否满意）和未来期望（是否看好）两个方面，而评价和预期的对象为自身的投资状况（主要表现为投资者自身的投资收益）和证券市场整体状况（主要表现为市场指数收益）。 投资者信心指数0.255*投资者满意指数 + 0.745*投资者预期指数 （ 2）投资者满意指数由特定测试题所反应的自身投资满意指标、股市指数收益满意指标加权平均计算出。（3）投资者预期指

56、数由特定测试题所反应的自身投资预期指标、股市指数收益预期指标加权平均计算出。938 投资者情绪与封闭式基金之谜（4）一周乐观指标：该指标测度对未来1周的大盘走势看好的投资者比例。（5）六个月乐观指标：该指标测度对未来6个月的大盘走势看好的投资者的比例。 （6）大盘投资价值指标：该指标测度大盘的上升潜力，为认为当前的股票价格低于真实、合理的投资价值的投资者的比例。 代理变量：消费者信心指数。Fisher&statement(2002) 949 羊群行为9.1羊群行为的内涵“羊群行为”( herd behavior)是一种有意识地模仿别人决策的现象，普遍出现在经济生活中。羊群行为的出现有两个必要条

57、件:第一，别人的决策是可观察的，否则无法模仿;第二，各决策有先后次序，而不是同时做出决策。金融市场中也存在羊群行为，它是指市场参与者在交易过程中存在模仿现象，导致他们在某段时期内做出相同的投资决策。959 羊群行为 Bikhchandani & Sharma ( 2000)指出，应当注意区别羊群行为与“伪羊群行为”(spurious herding)。他们认为，只有当投资者在知悉其他市场参与者的行为并因此而改变了自己的投资决策时，其行为才是羊群行为; 而“伪羊群行为”则是许多投资者面临相似的决策问题且拥有相似的信息集从而做出相似的决策。两者关键的区别在于前者是有意识地模仿行为，而后者则是无意中

58、做出相同的决策。然而，在现实中，羊群行为与伪羊群行为是难以区分的。969 羊群行为9.2 羊群行为的成因9.2.1 从众心理从众心理指人们具有的与他人保持一致、和他人做相同事情的本能。这是人类适应集体生活、提高工作效率的一种需要，但也可能给人们带来错误的判断。Asch于1952年在以美国的大学生中为被试对象进行实验发现了一种非理性的从众行为。他将这种行为称为同类压力(peerpres-sure)现象。他让真正的被试者进入一个新的班级,而让该班级的其它人先回答一个很简单的问题(两条线段的长度比较),这些人被告知故意给出错误的答案,被试最后回答。结果,有13的被试受到错误答案的影响。而在独立回答问

59、题的情况下,回答错误的可能性几乎不存在。979 羊群行为9.2.2通过人群中的沟通产生了传染羊群效应是经常接触、经常交流的人群中的现象。人类学家认为,群体内信息的传递机制包括谈话分析(Tallking Analysis)和社会认识(Socio-Cognition)两种方式。在长期进化的过程中,人类形成了以集体为单元共同行动,共享信息的机制,这种机制也具有一定的进化优势。但同时,它也存在着不恰当之处,最主要的方面是它限制了自由思想的交流、对某种话题的限制。羊群行为的产生可能是因为沟通方式对人的思考能力和对回忆的限制,使得群体行为发生收敛。利用医学疾病传染模型和心理学家关于谣言流行的模式,Shil

60、ler(1990)建立了兴趣传染模型来理解在金融市场中投资者对某一特定资产产生兴趣的原因。设感染者(指信息接受者或者感兴趣的人)人数为It,感染率为b,愈合率(忘记或者失去记忆)为g,可能受到感染的人群为St, ut为误差项989 羊群行为It的变化率 dIt/dt=(b-g)It+ut 对该模型的讨论如下:(1)如bg,ut为瞬时项,则对某股票的总兴趣It服从指数衰减方程;(2)如果总需求对It存在一个按照某种形式分布的时滞,即投资者在产生初始兴趣后要考虑一段时间后再作决策,则总兴趣It也服从指数衰减方程;(3)如果g比b稍小,ut是与时间无关的白噪声,总兴趣It服从随机游走过程,这可能是股