某公司利润操纵的非对称信息透视

1、般上市公司利润操般纵的非对称信息安透视* 国家自然科学基金19831010、普通高等学校人文社会科学重点研究基地基金资助项目。蒋传海* 蒋传海, 1970年生, 博士. 主要研究方向为金融市场上计量经济分析和博弈分析、神经网络理论及应 用、小波分析等。白（拌上海财经大学会般计与财务研究院癌，上海财经大学碍经济信息管理系办）皑摘要疤 本文我们主坝要利用非对称信挨息动态博弈的理拌论和方法透视上颁市公司利润操纵芭的内在动机。 叭我们的结论是：捌具有较高能力的哎上市公司更容易肮发生利润操纵，傲而低能力上市公傲司却不会。这个疤结论较好地解释班了陈小悦、肖星胺、过晓艳（20奥00）的实证结捌果。摆关键词

2、傲利润操纵 非凹对称信息 贝俺叶斯均衡1引言半我国自从199白0年12月17鞍日设立上海证券捌交易所和199斑1年7月4日设案立深圳证券交易矮所以来，以股票袄市场为龙头的证艾券市场获得了迅埃速的发展，但在鞍发展的过程中也奥存在许多不规范扮的现象，如信息斑披露不完整、利斑润操纵等，本文坝主要针对上市公按司利润操纵现象霸进行研究。研究百上市公司出于什哀么目的，对净资摆产收益率进行了傲业绩操纵。芭目前已有一些文奥献对上市公司利扳润操纵现象进行矮了研究，例如孙胺铮、王跃堂（1伴999）通过实颁证分析得出结论胺：上市公司确实斑存在操纵盈余的隘倾向，披露的会昂计信息存在失真澳问题。陈小悦、柏肖星、过晓艳（

3、凹2000）通过安实证研究即按按税后净资产收益芭率把他们的样本埃分为三组， 5安9一组，1板012一组懊，12以上一班组，同时预期只傲有净资产收益率按在1012扮之间的上市公司版有利润操纵现象罢，实证研究的结埃果支持了这种预靶期，发现上市公爸司为迎合监管部暗门的配股权规定爸，确实存在利润碍操纵行为，从而败达到获得配股权般的目的。实证研百究证明的具有较巴高盈利能力的上阿市公司发生利润佰操纵，而低能力胺上市公司却不发巴生这种现象的内把在根本原因是什啊么？本文的目的把就是利用非对称昂信息动态博弈班信号博弈的理半论和方法，从理敖论上探究这种现板象发生的内在原扒因。2模型的建立敖 鞍假定模型中的局靶中人

4、（play白er）为一家上巴市公司和一个投袄资者（上市公司盎在证券市场上面背对的实际是多个傲投资者，这里我拜们把多个投资者靶看成一个，并不败影响我们的主要爱结论）。上市公昂司和投资者进行扮两期的动态博弈唉。在第一期里自凹然决定上市公司百的盈利能力，我挨们用叭表示，上市公司叭了解自己的盈利昂能力，并通过会疤计信息向投资者百披露自己的净资唉产收益率，我们白用隘表示，其目的是氨期望在证券市场鞍上融得一定的资唉金水平投入项目拌建设。在第二期唉里，投资者观察柏到上市公司披露般的净资产收益率版以后（可能并不暗了解上市公司的懊盈利能力笆），然后决定自肮己的投资水平挨。背上市公司的收益按函数（或支付函八数）为

5、坝，这里霸是能力为熬的上市公司在证拔券市场上获取的拔融资水平，般是能力为爱的上市公司披露癌信息所花费的会跋计成本。由罢于监管部门的严疤格审查，我们假熬设敖，爱，即上市公司所靶花费的成本在背固定的情况下绊会随着伴的增大而快速增吧加。啊 投资者安的效用函数为案，其中唉为投资者投资皑时的期望所得，爱显然投资越多，傲期望所得就越多般，但边际所得则蔼递减，因此办，敖，癌并且满足边际条熬件矮，另外还有稗，即投资者投资板高能力上市公司鞍的边际期望收益罢率要大于投资低艾能力上市公司的芭边际期望收益率半。鞍3埃完全信息动态博拌弈情形胺 我们首碍先考虑完全信息癌情况下上市公司哎的融资策略和投芭资者的投资策略颁。所

6、谓完全信息埃是指投资者了解澳上市公司的能力办类型及其他特征半，此时，投资者拜可以直接根据上隘市公司的不同类霸型确定自己的投捌资水平。对于完按全信息动态博弈癌，我们可以使用敖逆向归纳法，根盎据上市公司披露柏的净资产收益率吧确定投资者的投般资水平。先看第暗二期的情况，由耙于上市公司的能稗力被投资者所了敖解，上市公司披鞍露了净资产收益拜率败，肮那么投资者观测埃到唉以后，确定投资肮水平以最大化自昂己的收益函数，坝亦即：澳，其最优化一阶蔼条件为鞍。我们对模型的版假定保证可以解傲出投资者的反应爱函数半。在第一阶段，唉上市公司可以预蔼测到如果他选择盎，岸投资者将根据奥选择投资水平，癌那么在博弈的第安一阶段上

7、市公司板的最优决策可表氨示为八，其最优一阶条爸件为办 板。瓣我们摆的岸假设条件同样保案证上述方程有唯半一解板，埃因此在完全信息邦情况下，博弈均吧衡为（唉,岸，博弈的均衡解挨为（把,败。柏在蔼 中，由于昂是（拌）的函数，上式啊关于霸求导可得：熬由我们的假设可唉以得到扮，于是我们有：扳命题1俺：对任意的笆，如果办，则袄。昂这个结论直觉上百是很容易理解的班，如果两个上市跋公司发布相同的袄盈利信息，投资爱者总是把资金投柏向盈利能力较强百的公司，以期获班得更多的收益。芭类似的我们还可捌以证明下面的命埃题：蔼命题2：班对任意的巴，氨。半这个结论在直觉懊上也是很容易理挨解的，因为面对罢具有相同盈利能盎力的上

8、市公司，唉投资者当然愿意案把资金投给能给唉自己带来更多期懊望收益的上市公跋司。叭4蔼不完全信息动态拜博弈情形佰在不完全信息条霸件下，上市公司挨的盈利能力是私捌人信息。为了简败化讨论，我们假半设上市公司的能澳力只有两种类型笆，即要么高，要搬么低，投资者不按能确切的观测到岸上市公司的类型昂。但是上市公司邦披露出来的净资巴产收益率水平却懊是投资者可以确绊切观测到的，因扮此净资产收益率跋水平成为区别不岸同上市公司类型吧的信号。不过低拜能力类型的上市俺公司却有可能通艾过操纵自己的净傲资产收益模仿高艾能力类型的上市八公司的行为来欺板骗投资者，使投颁资者误以为他是爱高能力类型的上熬市公司。瓣假设上市公司披傲

9、露净资产收益率霸以前，投资者认巴为其是高能力的按概率是般，因此认为其是懊低能力的概率是绊。这个概率分布版就是投资者关于把上市公司能力的白先验信念分布。澳上市公司发出信扒号即披露净资埃产收益率巴后，投资者根据爸上市公司披露的凹净资产收益率邦，利用贝叶斯法翱则修正先验信念奥分布，从而形成爸后验信念分布。跋在这个信号博弈把模型中有三类可颁能的均衡：混同半均衡，分离均衡安和杂合均衡，我白们主要讨论混同搬均衡和分离均衡澳。阿在混同均衡中，暗两种能力类型的拌上市公司披露同版样的净资产收益颁率，在观测到相芭同的净资产收益岸率投资者无法修版正自己的先验信拌念分布，后验信肮念分布仍是先验绊信念分布，因此搬他仍然

10、认为上市蔼公司类型办的概率是敖，跋的概率是白。这时候低能力肮类型的上市公司叭就可以通过利润扒操纵模仿高能力敖类型的上市公司爸的行动来欺骗投稗资者。叭在分离均衡中，矮两种类型的上市澳公司在第一期披板露的净资产收益敖率是不同的，高颁能力类型的上市扒公司披露的净资埃产收益率高于低败能力类型的上市扮公司披露的，投罢资者观测到这种氨差别后就认为上鞍市公司披露的净翱资产收益率揭示绊出上市公司的私般人类型，因此上熬市公司第一期披扒露的净资产收益板率就向投资者显挨示了充分的能力敖类型信息。肮在信号博弈中，靶不管混同均衡还伴是分离均衡，只巴是给出了均衡路翱径上的后验信念佰分布，并没有对昂不处于均衡路径搬上的后验

11、信念分耙布进行任何限制澳。因此，在我们啊的博弈模型中，霸投资者处于非均吧衡路径上的后验阿信念分布可以任笆意给定，也正因班为如此，存在无皑数多个混同均衡邦和无数多个分离办均衡。但对每一八类型的均衡，我罢们分别给出一个拌例子，首先我们班讨论混同均衡的拔一个例子。扳在混同均衡中，办两种类型的上市按公司在第一期选斑择披露相同的净笆资产收益率，设矮为芭，在观测到阿以后，投资者的扒后验信念分布和靶先验信念分布一稗样，没有发生变颁化，即艾，此时投资者的傲投资水平为案(4.1)癌由于完美贝叶斯熬均衡对投资者在坝非均衡路径上的白信念没有施加任袄何限制，可以认案为投资者的信念背存在这样一种可版能性，即投资者般的信

12、念为八(4.2)安根据(4.2)挨，投资公司的战阿略为：霸(4.3)霸在给定投资者的瓣策略(4.3)佰后，能力为柏的上市公司将选疤择满足下式的疤，把(4.4)岸根据(4.4)袄，虽然能力为板的上市公司或去扒选择邦 ，或爸去选择鞍（完全信息情况安下低能力上市公蔼司披露的净资产翱收益率）。但是疤混同完美贝叶斯叭均衡要求两种类昂型的上市公司都扒选择披露相同的鞍，因此我们需要癌考虑在什么样的翱条件下，他们都按愿意选择靶而非其他的鞍。 跋首先对低能力类袄型的上市公司进拜行分析。低能力捌类型的上市公司半选择披露熬，佰 扳挨，由于投资者的挨投资水平为罢。对于低能力类伴型的上市公司而笆言，必有，癌(拌4.5吧

13、)澳同样，如果高能跋力类型上市公司敖愿意选择挨而不选择矮，必有唉(拌4.6芭)笆结论4.1邦：当斑埃，在熬(癌4.5芭)岸与盎(氨4.6瓣)胺式同时成立的条矮件下，上市公司罢的策略为 凹，投资者的信般念为式唉(巴4.2疤)般 中的班，投资者的策略邦为式背(哀4.3隘)哀中的班，它们一起构成斑了博弈的混同完拜美贝叶斯均衡。懊 芭由于非均衡路径靶的后验信念分布皑可以任意给定，埃因此博弈也存在袄其他的混同均衡肮，不过所有的混碍同均衡可以进一哀步精炼掉。唉 挨其次我们讨论分拔离均衡的一个例摆子。鞍 佰如果低能力上市佰公司能通过利润埃操纵披露一个较碍高的净资产收益俺率，欺骗投资者白相信它是高能力百类型的

14、上市公司澳，从而获得较高啊的投资水平，那案么它就有动力操碍纵利润。那么，柏对于高能力类型柏的上市公司而言盎，为了能使投资扒者认识到其真实癌能力，不能在简翱单地通过选择完奥全信息情况下的败来获得投资者的啊投资瓣，必须披露一个哎更高的净资产收伴益率傲，在这种情况下熬，我们必须找到扳一个合适的分离扮点埃，使得叭(4.7)巴因此投资者的策白略为：柏(4.8)肮在给定投资者这把个投资策略后，挨低能力类型上市胺公司对此有两个拔最优反映，要么佰选取完全信息下拜的暗，从而获得投资靶，要么选取伴，因此阿是使得低能力上扮市公司两个最优袄反映无差异的分哀离点，（此时它跋更倾向于选取瓣，因为低能力类版型上市公司花费耙

15、如此代价披露啊，却没有增加自胺己的总收益，所巴以不如实事求是按的披露为好）。岸那么只要这样去碍求敖：颁(4.9)唉我们的假设保证鞍(4.9)在一肮般情况下有解佰，而且肮爱。下面说明高能熬力类型上市公司安不会偏离分离策跋略鞍。艾当凹时，高能力类型案上市公司的收益耙函数成下降趋势颁，所以哀不是一个好的选傲择；当八柏时，高能力类型奥上市公司被投资拜者错认为是低能按力的，因此只能扳获得投资俺，此时 有安(4.10)背因此所有的半奥也不是高能力类扒型上市公司的较艾好选择。综上所癌述可得：叭结论4.2敖：上市公司的策哀略稗，投资者信念搬为式氨(稗4.7颁)耙 中的柏，投资者的策略按为式斑(白4.8熬)半中

16、的罢，它们一起构成癌了博弈的分离完唉美贝叶斯均衡。拌由于非均衡路径白的后验信念分布败可以任意给定，绊因此博弈也存在板其他的分离均衡挨，不过许多分离挨均衡可以进一步凹精炼掉。阿非均衡路径上任熬意给定的的后验八信念分布可能是皑不合理的，运用颁过Kreps啊澳Cho的直观标百准则除掉一些不案合理的均衡。在伴这里，直观标准摆是指，高能力上袄市公司有动力偏案离均衡而低能力爱上市公司不会，蔼如果投资者在发啊现上市公司会偏氨离均衡时，他一敖定会认为上市公肮司是高能力类型扳。根据Krep埃s岸唉Cho的直观标按准可以得到。澳命题3：芭我们给出的结论暗4.2中的分离伴完美贝叶斯均衡艾是唯一的精炼分鞍离完美贝叶斯

17、均办衡。此时，高能拌力上市公司存在哀操纵利润的可能背性，而低能力公斑司却不会。扮 摆从命题3可以看癌到，高能力上市柏公司选择披露的摆净资产收益率高皑于在完全信息情懊况下披露的，这芭是因为高能力上霸市公司要把自己挨同低能力上市公昂司区别开来，如鞍果它选择披露一胺个较低的净资产半收益率，低能力挨上市公司就有动暗机模仿它，从资绊产市场获取更多班的融资。但是高暗能力上市公司也芭不必选择比安更大的净资产收般益率。在按这个分离点，低按能力类型上市公柏司获得的投资和柏它选择搬时获得的投资一般样。对于低能力佰上市公司来说，吧如果高能力上市碍公司选择披露一败个其无法模仿的矮净资产收益率，把他的最优选择就皑是完全

18、信息情况哎下的伴。可以看到，较罢高能力的上市公搬司更容易发生利背润操纵，而低能傲力上市公司却不疤会。这个结论较班好地解释了陈小爸悦、肖星、过晓绊艳（2000）百的实证结果。5 结语颁在信息不对称的癌情况下，盈利能懊力比较高的上市半公司被逼迫披露昂较高的净资产收碍益率。尽管投资啊者不能直接观测罢到公司的盈利能白力，但他们可以啊根据公司披露的佰净资产收益率判办断上市公司的盈昂利能力，从而决办定增加的投资决懊策；盈利能力比摆较高的上市公司阿为信息的不对称佰付出了代价，而坝这种代价在完全奥信息情况下是不爱存在的，因此对坝具有较高盈利能挨力的上市公司而氨言，所有公司真稗实地披露信息是捌有意义的。摆要使公

19、司比较真澳实地披露内部信阿息，首先必须从百制度上着手，为凹公司制定完善有捌效的会计准则体矮系，用以规范上白市公司的行为。把其次提高操纵成跋本也可以强迫上爱市公司比较真实疤地披露内部信息案，减少利润操纵耙的发生，这就要哀求证监会改变对盎上市公司单一的败评价指标，设置哎多元评价指标体白系，增大利润操败纵的难度。另外半对上市公司本身吧而言，应该深化矮公司改革，进一背步加强监督管理邦，尽可能提高自摆己的盈利能力，袄增强广大投资者胺的信心。参考文献败1伴 阿 扮孙铮,王跃堂.稗 资源配置与盈瓣余操纵之实证研拜究.财经研究般, 艾1999年第4佰期熬2拔 陈小悦,凹肖星,过晓艳暗. 白配股权与上市公岸司利

20、润操纵拔. 阿经济研究伴, 跋2000年第1埃期把3 鞍 巴Spence,搬 A.M. J胺ob Mark颁et Sign靶aling氨. 斑Quarter白ly Jour邦nal of 岸Economi翱cs瓣,艾 1973爱, 叭87般 拜:稗 板355374傲4 奥 绊Spence,班 A.M. C矮ompetit扮ive and哎 Optima捌l Respo八nses to哀 Signal佰ing: An把 Analys懊is of 瓣Efficie唉ncy and敖 Distri板bution凹.板 Journa罢l of Ec芭onomic 霸Theory鞍,巴 1974 爸,白

21、 8背 艾:斑 熬296332拔Asymmet扒ric Inf班ormatio般n Persp把ective 邦on Prof扒it M拜anipula翱tion斑 懊of 搬Listed 摆Compani佰es扳Jiang C肮huanhai澳（翱Researc熬h Insti拔tute of扒 Accoun板ting an阿d Finan俺ce, Dep拜artment靶 of Inf板ormatio巴n and M皑anageme皑nt, Sha肮nghai U般niversi八ty of F澳inance 办and Eco翱nomics,凹 Shangh稗ai ,Chi俺na,2004盎33澳）瓣Abstrac袄t 艾 This a俺rticle 吧studies斑 the in奥herent 扳motivat昂ion of 颁listed