试议公司财务估价

1、 HYPERLINK 熬更多企业学院：稗 氨中小企业管理啊全能版哎183套讲座+颁89700版份般资料拜总经理、高层矮管理摆49套讲座+1斑6388盎份耙资料板中层管理学院挨澳46套讲座+6啊020熬份扳资料吧八国学智慧、易柏经爸46套讲座盎人力资源学院艾斑56套讲座+2半7123肮份般资料挨各阶段员工培肮训学院矮77套讲座+ 案324捌份柏资料扳员工管理企业奥学院败67套讲座+ 拌8720班份柏资料昂工厂生产管理伴学院半52套讲座+ 跋13920安份摆资料疤财务管理学院埃艾53套讲座+ 扒17945阿份百资料佰般销售经理学院唉埃56套讲座+ 叭14350唉份盎资料癌销售人员培训疤学院耙72套

2、讲座+ 拔4879芭份凹资料奥更多企业学院：肮 懊中小企业管理拌全能版癌183套讲座+拔89700矮份爸资料斑总经理、高层柏管理败49套讲座+1伴6388半份氨资料岸中层管理学院扮氨46套讲座+6埃020靶份哎资料袄俺国学智慧、易盎经案46套讲座拜人力资源学院皑坝56套讲座+2敖7123拜份鞍资料颁各阶段员工培巴训学院吧77套讲座+ 岸324跋份碍资料癌员工管理企业蔼学院翱67套讲座+ 澳8720拔份哎资料岸工厂生产管理懊学院败52套讲座+ 艾13920翱份耙资料岸财务管理学院矮奥53套讲座+ 疤17945板份案资料百鞍销售经理学院邦半56套讲座+ 伴14350凹份把资料败销售人员培训班学院稗

3、72套讲座+ 凹4879安份哎资料笆七夕，古今诗人隘惯咏星月与悲情耙。吾生虽晚，世吧态炎凉却已看透摆矣。情也成空，爸且作“挥手袖底碍风”罢。是夜，鞍窗外风雨如晦，哎吾独坐陋室，听袄一曲尘缘，唉合成诗韵一首，哀觉放诸古今，亦白独有风韵也。乃邦书于纸上。毕而啊卧。凄然入梦。败乙酉年半七月初七白。袄-敖啸之记。 耙第二章、公司财笆务估价瓣一、公司财务估霸价概述爸（一）、公司财罢务估价的理财学巴意义案公司理财中最重昂要的问题之一是邦：未来将收到的伴现金流量在现在霸的价值是多少。拌即所谓未来现金澳流估价（val巴uation 坝of Futu哎re Cash矮 Flows）奥，或者是公司财拔务估价（v安

4、aluatio办n of Co唉rporate爸 Financ斑e）。按照沃伦矮.巴菲特的说法斑：哀“扳the cri拌tical 吧C坝halleng鞍e败 凹for哎 白investm班ent耙 袄is蔼 隘to隘 佰determi绊ne皑 矮the百 碍intrins熬ic暗 肮value袄 百of般 阿the把 霸underly傲ing癌 袄asset癌 捌and吧 摆obtain扮 败it埃 碍at摆 阿fair肮 澳or搬 胺even唉 邦bargain白 盎price鞍”俺（投资的最大挑鞍战是确定一项资鞍产的内在价值，肮并以公平或者低傲廉的价格获得这按项资产）。巴菲八特的这段话明

5、确半地表述了金融学斑的核心问题是资叭产定价。而投资稗在公司理财中具柏有十分重要的作蔼用，或者说是公唉司理财的核心，安没有投资也就没傲有理财。因此，按公司财务估价对爱于公司理财来说奥，不仅是具有十肮分重要的理财学案意义，而且也是熬公司理财最重要拌的理财理念和方敖法基础。扒（二）、啊公司财务邦估价理论办公司财务俺估价问题的核心爸是资产定价，这案也是金融学研究肮的核心问题。对啊此，国际上众多瓣的经济学家进行哀了深入的研究，疤提出了很多理论敖。从理论研究来斑看，大体可以表败述为这样的发展笆轨迹：真实资产哀定价爸巴金融资产定价绊靶真实资产定价。熬真实资产定价的啊早期研究，比较办完善的理论有：哎一是马克思

6、的劳艾动价值论；二是案法国经济学家瓦叭尔拉斯1874搬年发表的论文办交换的数学理论爱原理，首次提跋出了一般经济均蔼衡理论。该理论凹可简述为：在一艾个经济体中有许邦多经济活动者，啊其中一部分是消稗费者，一部分是暗生产者。消费者阿追求消费的最大邦效用，生产者追安求生产的最大利稗润，他们的经济哀活动分别形成市伴场上对商品的需颁求和供给。市场背的价格体系会对埃需求和供给进行懊调节，最终使市盎场达到一个理想皑的一般均衡价格肮体系。在这个体把系中，需求和供凹给达到均衡，而扮每个消费者和生笆产者也都达到了扒他们的最大化要皑求。该理论经过柏几十年的发展，盎最终于1954爸年被阿罗（K.哎J.Arrow艾）和德

7、布鲁（G胺.Debreu叭）给出了一般经柏济均衡存在性的隘严格证明，他们霸对一般经济均衡稗问题给出了富有皑经济含义的数学八模型。而德布鲁拔在与阿罗一起证笆明一般经济均衡摆存在性定理的基八础上，把整个一颁般经济均衡理论扮严格数学公理化扒，形成了195挨9年出版的价败值理论一书。扒该书被认为是现绊代数理经济学的疤里程碑。靶金融资产定价扒理论的研究挨最富有挑战性。拌许多经济学家对碍此进行了深入研俺究，1953年敖阿罗和德布鲁把傲一般经济均衡理邦论运用到金融市暗场的研究，发表版了具有现代金融翱学第一篇文献的拔论文：证券在矮风险承担的最优瓣配置中的作用办。但是金融市场般与商品市场有很扳大的差异，尤其颁是

8、金融市场存在傲不确定性。所以拔，对金融资产定皑价理论的真正意爸义上的研究是在拜1952年马科皑维茨提出的资产叭选择理论之后。坝比较著名的理论白有：（1）、威熬廉.夏普（wi安lliam.F懊.sharpe颁）在资本资产邦定价：一个风险鞍条件下的市场均岸衡理论（19坝64年），林特埃纳在风险资产佰估价和股票组合岸与资本预算的风罢险投资选择（皑1965年）和凹资本资产市场搬的均衡（19笆66年）中各自搬独立地提出了风啊险资产的均衡定摆价模型，即所谓爸“凹资本资产定价模哀型（简写为CA哀PM模型），夏绊普由此获得19傲90年度诺贝尔背经济学奖；（2叭）、板罗斯1976年矮在资本资产定唉价的套利理论坝

9、和风险收益与懊套利中突破性扮地发展了资本资澳产定价模型，建败立了套利定价理班论模型，简称A斑PT模型。这些柏理论研究的基本袄前提是金融市场肮是一个有效的市班场。或者说是一胺个无套利机会的挨均衡市场；同时伴这些研究成果向斑人们揭示了为什暗么一项资产能够傲在有效金融市场唉上得到合理的定绊价，使人们无需班具体研究某项资般产究竟应该具有佰什么价值，而只瓣需简单地相信并笆参照金融市场对艾该资产的定价就矮可以了。（3）埃、在金融资产的安理论定价方面取疤得突破性进展的熬是布莱莱克（F叭ischer 哀Black）和瓣舒尔茨（Myr唉on Scho霸les），他们唉于1973年发伴表了期权定价理叭论的文章，从

10、原奥理上揭示了期权斑应该具有的理论盎价值。使金融学霸进入了一个焕然败一新的时代。（罢4）、由于现代鞍金融市场并非是扒一个有效市场，安由此产生了行为癌金融学，同时也隘产生了行为定价办理论。摆1976年，考颁科斯（john挨 C.Cox）伴和罗斯（S.A俺.Ross）进埃一步提出了罢“柏复制期权颁”八的理论，从而把巴金融期权定价推阿广到真实资产的肮定价决策中。昂综上所述，研究绊资产定价的根本按目的在于：一是爱在金融市场上发绊现投资价值靶把即在不同金融市矮场上寻找无风险柏套利机会；二是唉创造价值拌懊即利用实物市场班和金融市场之间爸的价值差异，创拜造出新的价值。隘（三）、影响盎财务傲估价的因素摆影响扮

11、财务耙估价或者说影响盎金融资产佰定价的主要因素把有：利率、不确敖定性、信息和能靶力。而利率又是傲财务柏估价的基础。利芭率影响时间价值稗；不确定性、信邦息和能力影响风啊险价值。掌握利摆率的变化，可以奥把握资产价格的爸趋势和机会成本坝的高低；资产价按格受该资产收益袄未来不确定性的般影响；资产价格捌的变化受新信息凹的影响；掌握更皑多能力就能够在岸市场上获得更高暗定价，因为能力邦是指获得某种能案力克服不确定性胺的资源，或者是袄获得更多信息并岸加以准确分析的叭能力。包括克服隘风险和承担风险摆的能力。叭（四）、俺公司财务罢估价昂方法背公司财务拜估价最基本的方蔼法是未来现金流矮按照适当的折现暗率进行折现的现

12、挨值。因此，懊公司财务搬估价或者说金融伴资产定价的关键艾是确定未来现金笆流和确定适当的胺折现率。把二、货币时间价邦值（霸公司财务估价的盎基础）袄（一）、货币时佰间价值（资金时隘间价值）的含义胺公司财务估价是懊建立在货币时间奥价值基础之上的凹。货币时间价值碍（time-v哀alue-of拔-money 扮concept袄）：是货币作为艾资本使用时创造阿的新价值，它与佰投资的时间长短笆相关，是时间的佰函数，与风险无芭关，是在无风险芭条件下的价值增瓣值，是衡量风险吧投资的机会成本熬。由此，货币（瓣资金）通过投资爸随着时间的推移邦而增值。其增值拔为货币时间价值埃。靶（二）、货币时扒间价值的衡量安货币时

13、间价值，般通常以利息增值肮来表示，利息计瓣算分单利（Si鞍mple In暗terest）拔和复利（Com八pound I岸nterest坝），货币时间价白值是按复利方式傲计算的利息增值把。案1、复利终值和八现值皑（1）、终值：挨（Future皑 Value简暗写为FV）或（隘复利值Comp绊ound Va埃lue），已知靶现值求终值。指翱现在一笔现金流班在将来某一时点拔上的价值，其计叭算公式：办FVPV（1鞍隘I搬）按n癌PV(F/P败,昂i鞍,白n矮)PV把哎FVIF跋i,n凹（2）、现值（哎Present哀 Value简氨写为PV），已搬织终值求现值。捌其计算公式：拌PVFV坝般1/(1+

14、颁I板)八n隘FV斑扮（1霸I把）斑-n跋FV氨邦（P/F,澳I俺,n疤）FV懊安PVIF坝,拔I扮,n举例：2、年金隘（1）、年金的把定义（Annu败ity简写为A按）邦年金：是指于相碍同的间隔期收或巴付一系列的现金霸流，称为年金。白（2）、年金的挨种类爱 叭 普拜通年金鞍摆每期期末发生的疤年金；扮年金 先付年蔼金败肮每期期初发生的斑年金；绊递延年金败办第一期以后的某岸一期起发生的年搬金；捌永续年金奥俺无期限发生的年暗金。爸（3）、普通年败金（Ordin芭ary An袄nuity）扒终值：FVA啊按（1百I埃）皑n靶1/i案A搬阿（F/A,暗I扮,n八）A吧暗FVIFA按,i,n霸现值：PA

15、A扒懊1（1案I罢）矮-n盎/扳i芭 爸 A跋挨（P/A斑,俺I坝,n柏）A疤瓣PVIFA案,爸I懊,n耙（4）、递延年佰金（Defer唉red An唉nuity）败终值：与普通年疤金相同，与递延霸期无关。蔼FVIFAA傲按FVIFA柏,颁i傲,n哎现值：有两种方坝法巴方法一：PVA胺A熬把PVIFA爱,i,n熬哀PVIF昂,i,m白其中：n为年金巴期；m为递延期柏。扳方法二：PVA艾A奥安（PVIFA,皑i,n肮PVIFA,版i,m巴）翱（5）、永续年岸金（Perpe败tuity）版终值：因期限n霸为无穷，故无终挨值。邦现值：PVA拔A俺摆1/i奥（6）、先付年吧金（Annui哎ty due

16、）奥终值：FVA爸A柏伴FVIFA拔i,n哎（1+i）唉现值：PVA挨A吧斑PVFA皑i,n唉（1+i）背3、货币时间价绊值的特殊情况拜（1）、不等额癌现金流（Cas板h Flow）矮终值：FV版胺A摆t挨瓣（1斑i版）案t岸（t1搬扒.n）唉现值：PV啊八A翱t袄肮（1叭I暗）挨-t坝（t1拔柏.n）绊（2）、复利计摆息频数按当复利次数n不叭是按年为单位，搬而是按月、季、矮半年等为单位计板算时，便出现了扮复利频数问题，爸计m。如果给出绊年利率，则计息凹期数与计息率的拜关系：ri/m隘其中：i为年利矮率；m为复利频俺数；r为计息率绊则：（1i）鞍n矮（1i/m半）罢m.n邦；并以此来计算稗终值

17、和现值袄举例：说明复利瓣频数对终值和现皑值的影响熬（3）、有效年百利率（Effe巴ctive A扒nnual R柏ate简写为E埃AR）啊如果出现复利频翱数m挨哀1时，年名义利拔率为i，对于单埃位货币1元的投伴资，与年名义利巴率i相应的年实鞍际利率为有效年搬利率EAR，其半计算：袄EAR（1唉i/m）版m啊1绊特殊情况，当复半利频数m办扳，此情况下的年版名义利率就称为拜连续复利率（C版ontinuo板us comp靶ounding摆），在某些财务傲评价模型中，常笆采用连续复利的昂概念。连续复利蔼率i对应的年实班际利率为：傲其中：e为自然肮常数，近似值为傲2.71828举例：巴（三）、货币时澳间

18、价值的应用败1、在消费决策岸中应用（跨期消巴费决策）。见埃公司理财P3懊8拔2、在公司理财傲中应用氨无论在投资还是办融资中，都将应隘用到货币时间价佰值，在以后各章扮中讨论。背三、金融资产估颁价矮金融资产FA，把通常指证券资产鞍或者资本证券，埃主要包括债券和班股票等。证券的昂价值是证券未来半现金流的现值。盎因此，解决证券坝估价问题，关键肮是要解决两个问埃题：一是确定未爱来现金流及其发跋布；二是确定折安现率。邦（一）、债券估唉价背债券，这里指公拜司债券（Cor挨porate 巴bonds），拜包括无息债券、绊息票债券和一次吧还本付息债券。奥其现金流包括利跋息和本金两部分柏。1、息票债券摆其价值（现

19、值）办PVI绊罢PVIFA班r,n柏+M矮柏PVIF艾r,n岸其中：I为每期俺利息；M为本金翱。搬2、一次还本付癌息债券俺PV（Mi拜mn）百叭PVIF安r,n捌3、债券价格、败票面利率（搬I澳）与折现率（r斑）市场利率）的巴关系:阿i澳埃r PV凹稗m 熬溢价扒i肮=r PV暗=m 蔼平价安i熬背r PV耙班m 耙折价败（白二傲）霸、股票估价捌股票案（Stock）把，扒分为优先股和普懊通股。柏1鞍、优先股氨（Prefer搬red St斑ock）哎。懊优先股稗Preferr盎ed Stoc板k repre鞍sents e把quity o翱f corpo搬ration,扮 but it傲 is

20、dif摆ferent 熬from co安mmon st白ock bec按ause it般 has pr疤eferenc爸e over 办common 搬stock i艾n the p版ayment 敖of divi拔dends a百nd in t疤he asse隘ts of t敖he corp败oration爸 in the唉 event 版of bank办ruptcy.阿 Prefer绊ence me斑ans onl柏y that 案the hol白der of 奥the pre耙ferred 肮share m矮ust rec摆eive a 靶dividen扒d (in t疤he case袄

21、 of an 懊ongoing佰 firm )稗 before癌 holder哎s of co案mmon sh安ares ar袄e entit巴led to 挨anythin碍g. 扮即优先股属于公挨司的权益啊，矮与普通股不同的埃是矮，盎优先股在股利支颁付和公司破产清稗算时的财产索取皑方面都具有优先白权。但对于持续跋经营的企业而言昂，优先权意味着斑只有在优先股东啊获取股利后，普蔼通股股东才有资熬格获取股利。由岸此，典型优先股瓣的特征是：定期耙获得固定股息；版无期限不还本。懊因而，优先股的安价值就是永续年熬金（股息）的现版值。 癌PVD挨爱PVIFA凹i,n氨D/i安2、普通股（C唉ommon

22、S背tock）。澳普通股（Com跋mon Sto俺ck）没有一个颁精确的定义。按敖照国外的解释：拔Common 邦Stock. 瓣It usua稗lly is 罢applied艾 to sto跋ck that斑 has no岸 specia八l prefe板rence e败ither i阿n divid捌ends or班 in ban爱kruptcy暗.即普通股通常敖指那些在股利和阿破产清算方面不拜具任何特殊优先啊权的股票。坝普通股的收益包稗括：股利和资本捌利得。其估价方瓣法有：隘（1）、一般方般法（未来现金流懊现值法）矮PV拔霸D耙t挨百1/(1+K靶s安)捌t碍其中：K俺s捌为折现率（通常

23、蔼用股息收益率或隘股权收益率），阿D败t奥为每年的股利。俺可见，普通股现搬值取决于D稗t稗，而股利又取决伴于公司净利润及霸其增长率和股利霸分配政策。增长哀率起着决定性作唉用。设股息增长昂率为翱g，白有关股息增长的盎各种假设：巴第一：零增长模班型（g0）。敖 PV阿0肮D/K熬s艾第二：固定增长把模型懊背戈登模型PV0凹相应的： 拜 摆 爱 K懊s傲岸g拜上式中参数g和摆K吧s胺的估计：拔增长率g的确定搬：如果公司没有皑净投资，各年的稗盈利相等；如果蔼将盈利保留作为按投资，则：瓣明年的盈利今爸年的盈利俺今年的留存收傲益搬岸留存收益回报率版可见，盈利的增澳长是留存收益和搬留存收益回报率班的函数。由

24、此可懊得：跋1g1留拜存收益比率颁凹留存收益回报率罢则：g留存收斑益比率爱拜留存收益回报率奥投资期望收益率阿K鞍s捌的确定：可根据氨戈登模型求得。把第三：多元增长摆模型。其方法为笆分段计算。矮（2）、风险价瓣值定价法暗该方法主要是根按据CAPM进行隘定价。邦四、真实资产估邦价办资产在这里是指罢实物资产，又叫半真实资产RA。芭其价值包括：账肮面价值、市场价伴值、内在价值（熬投资价值）、持背续经营价值、清隘算价值。特别说板明的是：资产价盎值中，特别要注凹重内在价值、市叭场价值和持续经肮营价值。捌1、持续经营价爱值。癌不是着眼于报表把上所列价值，而懊是着眼于公司未邦来的销售与获利半能力。2、内在价值

25、。敖任何资产的内在耙价值，是该资产氨预期未来现金流耙的现值。从理财罢学讲，确定某资吧产内在价值的过耙程被称为白“胺收入资本化评价般方法伴”扒。澳五、公司价值评板估奥公司价值评估方哀法：瓣1、未来现金流般的现值法：斑公司的价值，是拔公司未来净现金般流的现值总和。癌这是公司价值评胺估的基本思维。柏How can扒 you de疤termine隘 what a挨 firm i吧s worth跋？One wa搬y to th版ink abo熬ut the 搬questio岸n of ho按w much 罢a firm 拜is wort霸h is to唉 calcul跋ate the绊 presen柏t

26、 value岸 of its癌 future氨 cash f扒lows.背The val袄ue of t摆he firm瓣 is fou佰nd by m斑ultiply伴ing the叭 net ca耙sh flow背s by th背e appro班priate 瓣present翱-value 啊factor.败 the va邦lue of 耙the fir白m is si版mply th氨e sum o氨f the p啊resent 袄value o半f the 哎individ癌ual挨 net ca哀sh flow吧s.矮2、资产价值评靶估法；靶资产价值评估法版是指公司的价值绊等于公司各

27、项资版产价值的总和。氨这是在公司资产艾收购中常常所运把用的估价方法。爸但持续经营条件艾下，通常应该包岸括无形资产的价阿值。耙3、股权价值评熬估法；爱股权价值评估法拌是指公司的价值白等于公司股权价佰值的总和。这是拔在公司资产收购巴中常常所运用的敖估价方法。拔4、市场价值评埃估法：败公司的市场价值把，通常是指公司安在金融市场中价靶值体现。应对于爸负债的市场价值啊与股权的市场价肮值之和，用公式昂表示为：VB矮S，从该公式拔分析，公司的价版值与资本结构相班关。凹六、长期财务规爸划唉（一）、长期财扳务规划的重要性俺1、长期财务规袄划的概念疤财务规划或者叫皑财务计划（Fi澳nancial罢 Planni案

28、ng），是为实罢现财务目标而制佰定的方案及其措氨施的总称。因此爸，一项完整的财版务规划包括拜如下内容翱：财务目标、岸实现目标的案财务方案和板排除干扰的拌财务措施。根据扳实现财务目标的捌时间不同可以分皑为短期财务规划暗（Short-捌Time Fi懊na皑ncia 奥Plannin哀g）和长期财务柏规划（Long邦-Time F敖inancia隘l Plann懊ing）。短期胺财务规划通常是矮指年度财务规划阿，长期财务规划癌又叫中长期财务阿规划，是指一年瓣以上的财务规划摆。颁2、长期财务规白划的重要性板主要在于按长期财务规划可霸以为隘公司理财确定明艾确的财务目标、扮制定全面的财务白方案和霸财务措

29、施蔼，从而保证财务版活动的稳定性、颁有效性和可持续澳增长。伴（二）、绊长期财务规划拔的制定唉1、公司长期搬财务规划制定的傲要件般（1）、经济假摆设。邦计划必须明确地傲指出企业在计划傲期内预计所面临肮的经济环境的可把能变化，对此做邦出多种重要的经败济假设，包括经袄济发展趋势、利熬率水平以及税收坝等的变化。版（2）、销售预啊测。柏几乎所有的财务爱计划都是建立在盎销售预测的基础懊上，或者是财务俺计划制定模型是拔建立在合理预测俺销售收入百分比翱（Percen把tage of氨 sales 斑approac半h）的基础上。耙因此，要求确定霸合理的销售增长傲率。从而保证公斑司的增长。按（3）、资产需熬求。

30、哀销售增长往往需氨要资产的增长来颁实现。主要包括扳固定资产和净营埃运资本变动的预坝测。矮（4）、筹资需澳求。摆资产的扩张需要捌有效的筹资规划熬来支持。包括内挨部筹资和外部筹艾资。霸（5）、预计报鞍表。碍以上的预测最终哀都将体现在财务敖报表的预测。捌2、案长期财务规划与昂增长率蔼（1）、内部增板长率与长期财务埃规划挨内部增长率（I邦GRInte凹rnal gr碍owsh ra挨te）是公司在把没有任何外部筹懊资的情况下所能坝达到的最大增长昂率。是企业靠内爱部的资本原始积斑累所能维持的增傲长率。用公式表澳示为：叭式中：ROA：拌资产报酬率，即俺净利润/资产总爱额；b：再投资坝率（Plowb搬ack

31、 rat隘e）即留存收益巴/净利润，或者鞍为1减去股利支瓣付率。唉（2）、外部增拔长率与长期财务熬规划肮外部增长率，是罢公司通过外部筹颁资（Exter拔nal fin懊ancing 败needed靶EFN）使公司叭所达到的增长率班。如果公司保持岸固定的债务权益案比率，同时没有班任何外部权益筹袄资的情况下，公百司所能达到的最碍大增长率，叫做把可持续增长率（稗Sustain唉able gr熬owsh ra啊te）。用公按式表示为：绊式中：ROE：艾权益报酬率罢（3）、综合增蔼长率败与长期财务规划瓣公司筹资，除了芭留存收益、增加扒债务以外，还可拔以通过发行股票矮来满足资产增长啊，以实现扩张型拌的长期财务规划岸。翱在股票定价的未八来现金流折现模盎型中，股票的价搬值取决于未来的佰现金流，并且未翱来现金流又取决绊于股利增长率。俺按照戈登模型中懊，股