中国证券市场流动性研究

1、澳中国证券市场流板动性研究背摘要 袄本文首先介绍了耙关于证券市场流班动性的研究现状傲；然后给出了报按价驱动交易机制傲下流动性度量的霸各项指标的计算鞍方法，具体包括熬深度、宽度、弹背性和影响力，在白此基础上，提出袄了指令驱动机制拜下流动性度量的碍相应指标计算方办法；最后应用这敖种方法对中国证巴券市场的流动性熬进行了实证分析蔼。结果表明A股笆市场有关各项流袄动性指标与B股稗市场有关各项流啊动性指标具有相盎对独立性。疤关键词班 绊流动性 宽度佰 伴深度 弹性 影俺响力1 引言 案八十年代以来，背在世界经济一体矮化的背景下，现邦代化通讯技术的叭广泛应用，金融靶衍生产品的不断熬创新等原因使得岸在世界范围

2、内金背融市场交易量大澳规模膨胀，特别白是经历了198班7年全球股市大袄振荡之后，学术巴界日益重视对证跋券市场流动性的坝研究，许多研究鞍表明证券市场流案动性与交易机制傲和市场透明性有熬关翱1-5笆。挨文献耙6安的研究认为加强蔼对已完成交易的绊有关信息的披露癌可以减少信息不俺对称，降低流动翱性交易者的交易斑成本，进而提高扒市场的流动性。柏文献邦7吧认为做市商主动奥披露有关交易信癌息可以减少他的懊交易对手中知情碍者的比例，降低靶逆向选择风险，背进而降低报价价摆差，吸引更多的柏流动性交易者与半之进行交易，提唉高市场的流动性敖。搬证券市场流动性扒是大中投资机构啊和证券投资基金办必须考虑的重要绊指标之一，

3、流动挨性好的市场通常拔被认为是流动性斑需要者能够以较疤低的交易成本很俺快地买或者卖大靶量的股票，而对安价格产生较小的皑影响。盎Kyle(19拔85)阿认为市场流动性暗是一个难以捉摸半和定义的概念，把指出市场流动性半是指影响交易成颁本的各项指标，绊具体包括紧密性拌（斑tightne芭ss艾）、弹性八(resili艾ency)皑和深度柏(depth)班三个指标唉5凹。Bageho爱t (1971罢) 认为流动性佰是一笔交易的影耙响力以及由于做傲市商的价格政策败而导致的交易成瓣本的比例搬8疤。Bl按ac罢k (1971邦)给出了满足流摆动性的四个条件摆9矮，指出流动的市罢场是这样一个市颁场：伴“爸买

4、卖价差总是存佰在，同时价差相俺当的小，小额交哎易可以被立即执扒行而对价格产生俺较小的影响耙”熬9摆。绊Engle袄和凹Lange(2斑001)扮认为流动性是以拔较低的成本进行办交易的能力扳10捌。综上所述，证俺券市场流动性是板指市场在不对证隘券价格产生较大把冲击的前提下保凹证交易指令尽快爱被执行的可能性拌。一个流动性好澳的市场，交易成艾本较低，大笔交奥易对价格产生较扳小的影响，而且板时间较短。流动叭性好的市场可以八吸引越来越多的懊投资者，对增强叭投资者信心，保柏持证券市场稳定坝具有重要作用。暗关于市场流动性哎的理论研究和实唉证分析已经取得半了许多成果，但哎大多数是针对做绊市商报价驱动机艾制进行

5、的奥斑1-10叭，而且这些结果爱不完全适用于世扒界上大多数证券巴交易所采用的指案令驱动交易机制碍。到目前为止，巴对指令驱动交易捌机制下的流动性蔼研究还不多见唉昂11-15爱，因此，本文在把给出报价驱动交碍易机制各项指标搬计算方法的基础肮上，提出了指令板驱动交易机制下柏流动性相应指标岸的计算方法，并败应用这种方法对隘中国证券市场流岸动性进行了实证拔分析。比较了B靶股向境内投资者吧开放前后的流动败性。结果表明A氨股市场有关各项板流动性指标与B罢股市场有关流动扮性指标具有相对版独立性。佰流动性的度量方哎法傲2.1办报价驱动机制下笆流动性度量拜证券市场流动性颁通常包括宽度、氨深度、弹性和影版响力(Im

6、pa哀ct)四个指标哎。宽度是指做市爱商报价价差，一疤般认为宽度越小跋，市场就越紧密癌，交易成本就越敖低，流动性就越皑好，反之流动性佰越差。深度是价熬格每变化一个单搬位需要的交易量佰，也可以认为深矮度是保持价格不盎变的最大交易量翱。显然，深度越拜大流动性越好。傲弹性是指由于交癌易引起的价格波办动消失的速度，澳弹性越大流动性挨越好，同时也说案明市场的效率越鞍高。市场影响力拜是指当交易发生搬以后，市场价格叭发生变化时，市昂场吸收交易能力翱的信息，也反映班了当一笔交易发碍生以后买卖价差摆扩大的程度，影百响力越大市场流皑动性越差。下面岸给出这四个指标扒的计算公式。傲为了描述问题方柏便，引入如下符阿号：

7、跋表示扒时刻最优委买价安；邦表示唉时刻最优委卖价翱；凹表示癌时刻最优委买价按为爱的委买数量；安表示矮时刻最优委卖价跋为岸的委卖数量；拌表示一笔交易的氨时间；埃表示一笔交易发百生后买卖价差恢傲复交易前状态的凹时间；扮表示在敖时间内委托买入艾量之和；碍表示在阿时间内委托卖出隘量之和；癌表示耙时刻成交价格；癌表示班时刻成交价格为啊的交易量。则在拜时刻宽度佰、深度胺、 弹性艾和霸的计算公式分别癌为：傲 办 颁 佰 瓣 埃 背 懊 办 啊 疤 哀 绊 耙 笆(1)把 柏 版 佰 扮 翱 邦 (2靶)癌 摆 胺 背 巴 般 (疤3)熬 拜 霸 瓣 挨(4)哀公式(1)表示啊可以直接用做市背商买卖报价价差版

8、计算宽度，公式百(2爸)啊表示用做市商买背卖报价的总值计按算深度，公式奥(阿3扳)柏表示买方报价价败格变化比率与交盎易发生后买卖价靶差恢复交易前状哀态的时间之比，斑公式(4半)艾表示买方报价价翱格变化率与相对奥交易量之比。公胺式皑(靶3扳)办和公式(4氨)捌也可以用卖方报耙价澳代替买方报价摆。白2.2 跋指令驱动机制下哀流动性度量瓣指令驱动机制与盎报价驱动机制是颁两种根本不同的爱机制，研究流动傲性所使用的方法暗也不完全相同，吧但其基本思想是癌不变的。下面根挨据流动性的宽度斑、深度、弹性和爸影响力的含义，拌给出指令驱动机敖制下四个指标的碍计算公式：氨 捌 翱 阿 百 八 哎 拌 跋 懊 阿(5)

9、坝 暗 巴 肮 凹 胺 皑 百 蔼 岸(6)摆 罢 绊 罢 白 (摆7)碍 扳 扳 碍 叭 (8)板其中唉表示邦时刻最高限价买傲入价格；翱表示伴时刻最低限价卖吧出价格；用芭表示奥时刻成交量为邦的成交价格，矮是关于绊和挨的连续可微函数阿；隘表示流通股数量傲；巴表示一笔交易发颁生后买卖价差恢稗复交易前状态的盎时间。隘公式(皑5)盎与公式(1佰)澳含义相同，公式鞍（岸6佰）表示市场深度叭就是价格对成交胺量的偏导数的倒吧数。公式(7胺)碍表示成交价价格板的变化率与交易八发生后买卖价差颁恢复交易前状态盎的时间之比，公瓣式(8哎)霸表示成交价价格疤的变化率与换手板率之比。值得注氨意的是，如果采搬样周期袄过

10、长，这些指标瓣将失效，比如瓣=1天或佰=1周，这时最案好采用如下公式案代替公式(哀6胺)和公式(8)巴 扒 暗 板 绊 (拜9)拜 安 耙 按 扒 搬 (10)拔其中拌表示采样期间为癌的最高成交价，板表示采样期间为八的最低成交价，拔表示采样期间为跋的成交量，这时傲深度稗和影响力懊能较好反映中期岸流动性情况。3 实证研究稗以上海证券交易爸所同时含有A股蔼和B股的股票为扒例，我们选取截霸至2000年1扒2月29日，除佰PT水仙以外，捌上海证券交易所疤同时含有A股和斑B股的股票41班种，具体步骤如拜下：拌以周为单位收集翱这41种股票每摆周的交易量，收案盘价格、最高价颁和最低价以及这爸41种股票流通隘

11、A股数量和流通白B股数量。肮选取2000年俺12月最后一周吧和2001年3案月最后一周两段罢时期进行比较。白运用公式(9)澳和公式(10)癌分别计算深度翱和影响力颁，并对两个时期哀的市场流动性的安各项指标分别做班配对碍T-板检验。结果见表稗1扒。佰表1 绊 B拜股向境内投资者佰开放前后市场流盎动性部分指标检啊验结果唉具有A、B股的俺B股股票指标比搬较结果挨具有A、B股的哎A芭股股票指标比较扳结果吧换手率差值挨深度差值颁影响力差值邦换手率差值俺深度差值叭影响力差值癌相关系数半0.霸352耙0.859懊0.277靶0.0版5按5盎0.800案0.448暗相关系数t检验邦的双尾概率柏0.024摆0.

12、000鞍0.079鞍0.731拜0.000袄0.003扒平均值瓣傲0.2025败瓣18433.1霸1.2034爸2.965E-办02吧坝34.9476氨柏7.58E-0懊2扮标准差奥1.437E-邦02岸3483.80昂3坝0.1042办2.198E-办02傲83.2661隘0.1034笆差值的t检验值半扒14.093败5拔.皑292昂11.550般1.349昂0.420胺0.734澳差值t检验的叭双尾概率搬0.000巴0.000爱0.000扮0.185胺0.677爸0.467蔼从表哎1罢可以看出：开放翱政策对同时具有跋A、B股的A股拔股票（以下简称瓣A股）的流动性奥指标的影响不如伴其对同时具有A氨、B股的B股股板票（以下简称B唉股）流动性指标佰的影响显著。从办对B股的差值t疤检验的双尾概率白来看，差值t检矮验的双尾概率都稗非常小，接近于摆零，可以认为开背放政策对败B 哎股各项流动性指捌标的影响是显著碍的；从对斑A凹股的差值t检验拜的双尾概率来看蔼，差值t检验的碍双尾概率最小的耙也接近于0捌.20颁，可以认为无法敖从统计中得出该哀政策对A股各项巴流动性指标影响懊显著的结论。通半过对该项政策的巴实证分析，上述袄统计结论表明对罢同时具有A股、坝B股的股票而言板，其在A股市场疤和B股市场的各柏项指标具有相对矮独立性，针对B霸股市场的开放政袄策对A股市场影胺响并不显著。另爱外，从对B